淺析中國(guó)存托憑證及中概公司回歸A股所面臨的問(wèn)題

杜妍

【摘要】?jī)?yōu)質(zhì)“獨(dú)角獸”采用CDR形式回歸A股，將重塑投資者對(duì)于A股上市公司的估值預(yù)期，提升A股上市公司平均質(zhì)量，優(yōu)質(zhì)“獨(dú)角獸”通過(guò)發(fā)行CDR所募集的資金將投入到本公司國(guó)內(nèi)的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目上，進(jìn)而推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)。

【關(guān)鍵詞】中國(guó)存托憑證 中概公司回歸A股

近期，有關(guān)中國(guó)存托憑證（China Depositary Receipt，CDR）的新聞不斷出現(xiàn)在人們的視野中，監(jiān)管層更是少見(jiàn)地密集表態(tài)。2018年3月30日，國(guó)務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于開(kāi)展創(chuàng)新公司境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點(diǎn)若干意見(jiàn)的通知》（以下簡(jiǎn)稱《意見(jiàn)》）就CDR試點(diǎn)正式表態(tài)，鼓勵(lì)符合條件的新經(jīng)濟(jì)獨(dú)角獸公司選擇CDR或IPO方式回歸A股。隨后，證監(jiān)會(huì)于5月4日就《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法》公開(kāi)征求意見(jiàn)，并于6月6日公布了《存托憑證發(fā)行與交易管理辦法（試行）》（以下簡(jiǎn)稱《管理辦法（試行）》）。一時(shí)間，內(nèi)地資本市場(chǎng)上掀起了一波CDR浪潮，在證監(jiān)會(huì)的同意下，部分公墓基金更是推出了3000億元戰(zhàn)略配售基金（2018年6月11日，易方達(dá)、華夏、嘉實(shí)、招商、南方、匯添富6家基金公司作為首批獲批的金融機(jī)構(gòu)，推出了總額達(dá)3000億元的戰(zhàn)略配售基金直指CDR）直指CDR。那么CDR究竟為何物？這還得從存托憑證（Depositary Receipt，DR）說(shuō)起。

一、存托憑證（DR）的概念、發(fā)展及分類

（一）存托憑證（DR）的概念

存托憑證（DR）是一種在某國(guó)證券市場(chǎng)流通的代表外國(guó)公司有價(jià)證券的可轉(zhuǎn)讓?xiě){證，是一種企業(yè)跨國(guó)融資所常用的金融衍生工具。通常情況下，某國(guó)的一家公司受限于本國(guó)市場(chǎng)政策法規(guī)、會(huì)計(jì)準(zhǔn)則等要求無(wú)法在本國(guó)市場(chǎng)順利上市或是已在本國(guó)上市為了拓寬國(guó)際市場(chǎng)融資渠道，而選擇委托中間機(jī)構(gòu)保管一定數(shù)額的本公司基礎(chǔ)證券，再由該中間機(jī)構(gòu)通知外國(guó)的存托機(jī)構(gòu)在當(dāng)?shù)匕l(fā)行代表該公司基礎(chǔ)證券的存托憑證，之后該存托憑證便可在外國(guó)證券市場(chǎng)上交易。投資者通過(guò)購(gòu)買(mǎi)存托憑證獲取相對(duì)應(yīng)數(shù)額該公司股票所享有的權(quán)利義務(wù)。根據(jù)發(fā)行公司募集資金范圍不同可將存托憑證進(jìn)一步劃分，如果發(fā)行公司發(fā)行存托憑證時(shí)已經(jīng)或是同時(shí)在母國(guó)發(fā)行上市，那么該種存托憑證稱為全球存托憑證（Global De-positary Receipts，GDR），如果發(fā)行公司僅在海外發(fā)行存托憑證籌資那么稱之為國(guó)際存托憑證（International Depositary Receipts，IDR）。

（二）存托憑證（DR）的發(fā)展

世界上第一筆存托憑證業(yè)務(wù)誕生于美國(guó)。1927年，J.P.Morgan為了幫助美國(guó)投資者投資英國(guó)零售商Selfridge的股票，由其下屬擔(dān)保信托公司發(fā)行了全球首份美國(guó)存托憑證（American Depositary Receipt，ADR）。起初只是為了規(guī)避英國(guó)法律禁止英國(guó)公司在海外登記上市的規(guī)定，后來(lái)逐漸發(fā)展、合法化、規(guī)范化，成為了美國(guó)投資者投資境外優(yōu)質(zhì)公司的重要方式。隨著需求的不斷增加，存托憑證這一制度模式得到快速推廣，世界上多個(gè)國(guó)家或地區(qū)也先后推出了依存于本地市場(chǎng)的存托憑證業(yè)務(wù)，如英國(guó)、盧森堡、日本、新加坡、臺(tái)灣、香港等。

根據(jù)ADR網(wǎng)站數(shù)據(jù)顯示，截止至2018年6月29日，全球共存續(xù)3773只存托憑證（DR），其中美國(guó)存托憑證（ADR）有3020只，占比80.04%，其次是全球存托憑證（GDR），共716只產(chǎn)品，占比18.98%，而其余國(guó)家地區(qū)存托憑證的比例相對(duì)較少。從發(fā)行公司所在國(guó)及所處行業(yè)部門(mén)來(lái)看，共有來(lái)自94個(gè)國(guó)家不同行業(yè)的公司發(fā)行了存托憑證（DR），其中發(fā)行數(shù)量排名前五的國(guó)家分別是日本（343）、英國(guó)（324）、中國(guó)（301）、澳大利亞（249）和香港（203），發(fā)行數(shù)量排名前五名的行業(yè)分別是制造業(yè)（515）、金融業(yè)（496）、消費(fèi)品（365）、消費(fèi)服務(wù)業(yè)（346）和原材料（274）。

（三）存托憑證（DR）的種類

根據(jù)存托銀行是否與外國(guó)公司簽訂正式發(fā)行協(xié)議可將存托憑證分為非承銷(xiāo)（Unsponsored）和承銷(xiāo)（Sponsored）存托憑證。后者明確了發(fā)行公司、存托機(jī)構(gòu)和投資人的權(quán)利和義務(wù)并逐漸成為了主流。根據(jù)具體情況不同，承銷(xiāo)存托憑證的形式還可以進(jìn)一步劃分，以發(fā)展最為成熟的ADR為例，就根據(jù)其符合美國(guó)法律法規(guī)的程度分為了四種形式，具體參見(jiàn)下表：

二、中國(guó)公司赴境外上市的原因

以BATJ為代表的許多科技互聯(lián)網(wǎng)公司并沒(méi)有選擇在A股上市，而是選擇了在香港或者海外上市，主要原因有以下幾方面：

（一）審批制度

內(nèi)地新股發(fā)行采用核準(zhǔn)制，審批過(guò)程繁瑣、時(shí)間長(zhǎng)、成本高，無(wú)法滿足公司預(yù)期融資需求。由于A股規(guī)模有限，證監(jiān)會(huì)對(duì)IPO的節(jié)奏和規(guī)模實(shí)施了嚴(yán)格的控制，這使得上市的時(shí)間充滿了不確定性，有的公司甚至等了三年，最后無(wú)疾而終。特別是科技創(chuàng)新型公司，其核心競(jìng)爭(zhēng)力是其所持有的專利技術(shù)，越早上市便能越早獲取融資將技術(shù)轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品，快速發(fā)展占領(lǐng)市場(chǎng)。因此對(duì)于這些公司，明確的上市時(shí)間預(yù)期顯得格外重要。

而美國(guó)新股發(fā)行采用注冊(cè)制，擬上市公司只要滿足美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）的要求，按時(shí)合規(guī)披露信息便可上市，上市時(shí)間有著明確的預(yù)期。且美國(guó)投資者普遍看好高科技創(chuàng)新型公司，這些公司在美上市容易獲得更高估值。

（二）公司股權(quán)架構(gòu)及合伙人制度

一家科技創(chuàng)新型公司能否在眾多公司中脫穎而出，主要取決于兩點(diǎn)，一是可否將其掌握的先進(jìn)技術(shù)盡快轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品，二是其運(yùn)營(yíng)模式可否得到投資者的廣泛認(rèn)可并快速擴(kuò)展占領(lǐng)市場(chǎng)取得盈利。公司為了達(dá)到這兩點(diǎn)，離不開(kāi)資金的支持，而銀行是很難在先期給予這些公司資金支持的。為此，很多科技創(chuàng)新型公司轉(zhuǎn)而接受了天使投資（VC或PE）的資金，這些機(jī)構(gòu)中不乏外資的身影。我國(guó)法律對(duì)于電信、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的外資進(jìn)入有著嚴(yán)格的規(guī)定。因此，這些公司在國(guó)內(nèi)上市時(shí)合法性將受到挑戰(zhàn)。

另外，部分科技創(chuàng)新型公司采用合伙人制度，如阿里巴巴、百度等。公司創(chuàng)始人和公司管理層為了達(dá)到以少量資本掌握公司控制權(quán)的目的，往往要求其持有的股份擁有更高的投票權(quán)利，因而采用了雙重股本結(jié)構(gòu)，即同股不同權(quán)。為保障所有股東的權(quán)益，目前A股上市公司發(fā)行新股須滿足同股同權(quán)。

（三）盈利門(mén)檻

業(yè)界一直相傳一條證監(jiān)會(huì)發(fā)審口徑，對(duì)應(yīng)創(chuàng)業(yè)板、中小板、主辦申請(qǐng)上市，公司須保證年凈利潤(rùn)至少達(dá)到3000萬(wàn)元、5000萬(wàn)元和8000萬(wàn)元，雖然證監(jiān)會(huì)從未承認(rèn)該口徑，但是絕大多數(shù)未滿足該盈利門(mén)檻的公司均被“勸退”或未通過(guò)IPO審核。很多優(yōu)秀的科技型創(chuàng)新公司，在發(fā)展過(guò)程中需要大量的研究經(jīng)費(fèi)投入，即便公司高速增長(zhǎng)，市場(chǎng)份額很大，也很可能達(dá)不到證監(jiān)會(huì)的盈利要求，于是紛紛轉(zhuǎn)向海外上市。

三、境外中概上市公司回歸A股的動(dòng)因、途徑及所面臨的問(wèn)題

（一）境外中概上市公司回歸A股的動(dòng)因

由于上述原因，許多科技型創(chuàng)新公司選擇了在境外上市，其中很多公司仍希望能夠早日回歸A股或?qū)崿F(xiàn)兩個(gè)市場(chǎng)交叉上市，主要原因體現(xiàn)在以下幾方面：

1、A股市場(chǎng)有著更高的發(fā)行市盈率

相較市場(chǎng)發(fā)展更為成熟的美股（平均市盈率20）和港股（平均市盈率16.5），A股上市公司的質(zhì)量普遍偏低，確仍能獲得較高的發(fā)行市盈率（平均市盈率40）。較高的發(fā)行市盈率對(duì)應(yīng)著較高新股股價(jià)，較其他市場(chǎng)，上市公司在A股可以獲得更多的融資。

2、中概股普遍被低估

以發(fā)展最為成熟的美國(guó)市場(chǎng)為例。近年來(lái)，中美兩國(guó)在貿(mào)易及地緣政治上的摩擦不斷，且市場(chǎng)上不時(shí)傳出中概公司涉嫌財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)造假、內(nèi)幕交易等不利言論，導(dǎo)致中概股普遍不被美國(guó)投資者看好，部分中概公司價(jià)值被嚴(yán)重低估甚至頻頻遭遇做空。其中奇虎360、巨人網(wǎng)絡(luò)、分眾傳媒、學(xué)大教育等就因公司價(jià)值被嚴(yán)重低估而選擇退市重回A股。

3、再融資的便利性

國(guó)際市場(chǎng)上，上市公司一般對(duì)再融資較為謹(jǐn)慎，如果不能給出合理的解釋，不僅很難獲得再融資，還很有可能被投資者指責(zé)經(jīng)營(yíng)不善。而許多A股上市公司都通過(guò)增發(fā)和發(fā)行可轉(zhuǎn)債的形式進(jìn)行了再融資，再融資的便利性對(duì)境外上市的中概公司有著十足的吸引力。

4、政府的鼓勵(lì)與國(guó)內(nèi)投資者的需求

內(nèi)地赴境外上市的公司基本是國(guó)內(nèi)同業(yè)內(nèi)佼佼者。隨著近年來(lái)赴境外上市的優(yōu)質(zhì)公司不斷增加，引發(fā)了學(xué)界和政府相關(guān)部門(mén)對(duì)于中國(guó)資本市場(chǎng)空心化的擔(dān)憂，缺乏優(yōu)質(zhì)上市公司不利于保持市場(chǎng)的穩(wěn)定和健康發(fā)展。同時(shí)優(yōu)質(zhì)的公司赴境外上市，留在國(guó)內(nèi)的上市公司水平相對(duì)較差也導(dǎo)致了中國(guó)股市上市公司平均質(zhì)量較境外股市的差距越來(lái)越大。政府不愿意看到這種局面，國(guó)內(nèi)的投資者更不愿意，國(guó)內(nèi)投資者無(wú)法充分分享這些公司上市后的成長(zhǎng)紅利，只能轉(zhuǎn)而投資國(guó)內(nèi)股市質(zhì)量較差的同類公司，極大地削減了他們對(duì)中國(guó)股市的信心。因此，監(jiān)管層一直在努力改革現(xiàn)有政策為了迎接這些優(yōu)質(zhì)上市公司回歸做好準(zhǔn)備。

（二）境外中概上市公司回歸A股的途徑及所面臨的問(wèn)題

目前，境外中概上市公司回歸A股的主要途徑包括IPO、借殼上市、分拆上市。若選擇IPO、借殼上市這兩種途徑，境外上市公司需要實(shí)現(xiàn)完全私有化退市并拆除VIE構(gòu)架，Variable Interest Entities，可變利益實(shí)體，指境外注冊(cè)上市實(shí)體與境內(nèi)業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)實(shí)體相分離，但境外上市實(shí)體可以通過(guò)協(xié)議控制境內(nèi)業(yè)務(wù)實(shí)體，即VIE構(gòu)架。不僅費(fèi)事費(fèi)力。而且如果私有化價(jià)格較高，則上市公司不得不放棄好不容易獲得的上市資金。例如，奇虎360完成私有化及退市耗費(fèi)了近兩年時(shí)間，重新申請(qǐng)IPO到最終借殼江南嘉捷回歸A股又耗費(fèi)了一年半的時(shí)間。選擇分拆上市的話，則需要對(duì)母公司及其附屬公司的股權(quán)構(gòu)架進(jìn)行調(diào)整，同樣面臨著過(guò)程復(fù)雜、耗費(fèi)時(shí)間的問(wèn)題。

（三）CDR模式是中概股回歸的現(xiàn)實(shí)選擇

面對(duì)境外中概上市公司以合理方式回歸A股和國(guó)內(nèi)投資者渴望獲得更好的投資標(biāo)的以及政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)希望股市能夠穩(wěn)定健康發(fā)展的多重訴求，發(fā)行CDR回歸A股是目前最好的選擇。為了獲取融資，筆者認(rèn)為CDR模式大概率將參照三級(jí)ADR模式的成功經(jīng)驗(yàn)。一旦CDR模式成功在國(guó)內(nèi)落地，境外優(yōu)質(zhì)中概上市公司將無(wú)須放棄在境外上市取得的既有成果，同時(shí)通過(guò)在境內(nèi)發(fā)行CDR開(kāi)拓了新的融資渠道。相應(yīng)地，國(guó)內(nèi)投資者也可以分享到這些公司成長(zhǎng)的紅利。

四、CDR模式落地所面臨的問(wèn)題及政策建議

《意見(jiàn)》及《管理辦法（試行）》的推出，表明此時(shí)監(jiān)管層的關(guān)注點(diǎn)首先聚焦于符合標(biāo)準(zhǔn)的紅籌股率先采用CDR模式回歸A股，以服務(wù)國(guó)家戰(zhàn)略，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)。

（一）試點(diǎn)公司標(biāo)準(zhǔn)

1、行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)

《意見(jiàn)》指出，試點(diǎn)公司應(yīng)該是符合國(guó)家戰(zhàn)略、掌握核心技術(shù)、市場(chǎng)認(rèn)可度高，屬于互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、人工智能、軟件和集成電路、高端裝備制造、生物醫(yī)藥等高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。

2、規(guī)模要求

《意見(jiàn)》指出，試點(diǎn)公司應(yīng)該是達(dá)到相關(guān)規(guī)模的創(chuàng)新公司。具體為已在境外上市的大型紅籌公司，市值不低于2000億元人民幣；尚未在境外上市的創(chuàng)新公司（包括紅籌公司和境內(nèi)注冊(cè)公司），最近一年?duì)I業(yè)收入不低于30億元人民幣且估值不低于200億元人民幣。

（二）試點(diǎn)公司發(fā)行CDR所面臨的問(wèn)題

從《管理辦法（試行）》及《意見(jiàn)》中的要求可知，監(jiān)管層對(duì)CDR發(fā)行公司除了對(duì)財(cái)務(wù)狀況、信息披露、對(duì)投資者的保護(hù)及法律責(zé)任方面對(duì)標(biāo)IPO外，對(duì)存托和托管、交易方式等也給出了指導(dǎo)說(shuō)明：（1）中證登及其子公司、商業(yè)銀行、券商均可作為存托人，明確了存托人需承擔(dān)的八項(xiàng)責(zé)任，同時(shí)存托人不得買(mǎi)賣(mài)其簽發(fā)的存托憑證，不得兼任其履行存托職責(zé)的存托憑證的保薦人；（2）存托憑證的交易可以按照有關(guān)規(guī)定采取做市商交易方式；（3）存托憑證允許基礎(chǔ)證券同股不同權(quán)或存在協(xié)議控制架構(gòu)，但須披露相關(guān)信息。

采用發(fā)行CDR回歸A股雖然規(guī)避了IPO、借殼、股權(quán)結(jié)構(gòu)、拆除VIE等帶來(lái)的問(wèn)題，但是仍需面對(duì)我國(guó)人民幣資本賬戶尚未實(shí)現(xiàn)自由兌換、CDR與基礎(chǔ)證券可否轉(zhuǎn)換、市場(chǎng)定價(jià)差異、套利、募資用途等問(wèn)題。

根據(jù)以往GDR的發(fā)行經(jīng)驗(yàn)，均以美元為交易幣種，由于兩個(gè)市場(chǎng)的存托憑證和基礎(chǔ)證券可以自由兌換，雖然發(fā)行價(jià)格可能存在差異，但最終將趨于一致。而我國(guó)人民幣資本賬戶尚未實(shí)現(xiàn)自由兌換，CDR的發(fā)行多半會(huì)采用人民幣作為交易幣種，那么CDR與基礎(chǔ)證券可否轉(zhuǎn)換、如何轉(zhuǎn)換成為了CDR發(fā)行的核心問(wèn)題。但是《意見(jiàn)》及《管理辦法（試行）》均未對(duì)CDR可否與基礎(chǔ)證券相互轉(zhuǎn)換進(jìn)行明確說(shuō)明。若境內(nèi)投資者根據(jù)自身對(duì)這些新經(jīng)濟(jì)“獨(dú)角獸”估值的判斷來(lái)決定CDR價(jià)格，CDR的發(fā)行價(jià)格可能遠(yuǎn)高于其在美國(guó)發(fā)行的ADR價(jià)格（參考市場(chǎng)過(guò)往經(jīng)驗(yàn)，比如奇虎360回歸，溢價(jià)5倍），恐將催生套利的空間。

引入做市商交易制度將會(huì)在一定程度上控制CDR和基礎(chǔ)證券的價(jià)差，但是做市商需要根據(jù)兩者價(jià)差不斷進(jìn)行買(mǎi)賣(mài)平抑，必將對(duì)我國(guó)外匯管理造成一定的壓力。監(jiān)管層可適當(dāng)開(kāi)發(fā)CDR和基礎(chǔ)證券的轉(zhuǎn)換額度限制，以平衡兩者價(jià)差及外匯問(wèn)題。

總體來(lái)說(shuō)，優(yōu)質(zhì)“獨(dú)角獸”采用CDR形式回歸A股，將重塑投資者對(duì)于A股上市公司的估值預(yù)期，提升A股上市公司平均質(zhì)量，優(yōu)質(zhì)“獨(dú)角獸”通過(guò)發(fā)行CDR所募集的資金將投入到本公司國(guó)內(nèi)的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目上，進(jìn)而推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)。