資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效相關(guān)性實(shí)證研究

一、引言

資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題是財(cái)務(wù)成本管理中的重要研究?jī)?nèi)容之一，對(duì)公司內(nèi)部結(jié)構(gòu)治理和企業(yè)價(jià)值最大化具有深刻影響。合理的資本結(jié)構(gòu)可以反映出企業(yè)對(duì)預(yù)期收益的期望，揭示其與公司管控和公司績(jī)效的關(guān)系，有利于為投資、融資決策提供相應(yīng)的知道，從而有助于實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。而企業(yè)作為社會(huì)經(jīng)濟(jì)過(guò)程中的必不可少的要素之一，其資本結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)配置和資本市場(chǎng)的發(fā)展情況代表著整個(gè)資本市場(chǎng)的發(fā)展趨勢(shì)和方向。研究上市公司資本結(jié)構(gòu)和公司績(jī)效之間的關(guān)系，可以為公司資本結(jié)構(gòu)決策提供相應(yīng)的指導(dǎo)和理論支撐，有助于實(shí)現(xiàn)企業(yè)的資源效率最大化，對(duì)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展和資源最優(yōu)配置具有重大研究意義。目前為止針對(duì)汽車行業(yè)上市公司的該方面的研究相對(duì)較少。

汽車行業(yè)作為經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的重要組成部分，合理的資本結(jié)構(gòu)并適時(shí)對(duì)其進(jìn)行調(diào)整對(duì)于改善經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)，提高企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值和帶動(dòng)整個(gè)汽車行業(yè)的長(zhǎng)期高效、穩(wěn)定發(fā)展意義重大。同時(shí)良好的經(jīng)營(yíng)績(jī)效也能反映出企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的合理性，可見(jiàn)兩者是相互依存，相互依賴的。因此本文收集了27家近三年來(lái)2014年-2016年我國(guó)汽車行業(yè)上市公司樣本數(shù)據(jù)，運(yùn)用因子分析和多元回歸的方法，提出假設(shè)建立分析模型，研究了公司績(jī)效和公司資本機(jī)構(gòu)之間的關(guān)系，最終得出相應(yīng)的研究成果。

二、國(guó)內(nèi)外文獻(xiàn)綜述

Mujluf & Myers（1984）指出當(dāng)一個(gè)企業(yè)在正常的運(yùn)作過(guò)程中依靠?jī)?nèi)部融資不能滿足其發(fā)展所要求的資金時(shí)，如果依靠外部舉借的債務(wù)越多，超出其經(jīng)營(yíng)狀況所能承受的范圍，其經(jīng)營(yíng)績(jī)效會(huì)愈加惡化。Demirguo-Kunt，Makssimovic，Booth L & Aivazian V（2001）利用10個(gè)發(fā)展中國(guó)家的企業(yè)財(cái)務(wù)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行對(duì)比分析，九成的國(guó)家數(shù)據(jù)表明企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效之間是反向變動(dòng)的關(guān)系。JR Kale & C Meneghetti（2011）提出企業(yè)因自身差異導(dǎo)致不同企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不盡相同，同時(shí)指出資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)具有反向的變動(dòng)影響。Taylor，Jordan & lowe（1998）對(duì)英國(guó)中小企業(yè)進(jìn)行調(diào)查分析，表明經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)與企業(yè)績(jī)效、資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)聯(lián)關(guān)系，以及資本結(jié)構(gòu)對(duì)績(jī)效的正向變動(dòng)關(guān)系。Frank & Goyal（2003）、Ronald & Masulis（2013）均指出債務(wù)水平、股東持股比例等資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的提高具有積極的促進(jìn)作用。

國(guó)內(nèi)研究文獻(xiàn)，可以將我國(guó)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系研究大致分為如下三類：陳小悅、李晨年（1995）莫生紅（2007）、張悅，梁杰（2011）等認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效呈負(fù)相關(guān)；姚德權(quán)（2008）通過(guò)對(duì)傳媒行業(yè)的截面數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)公司負(fù)債水平越高，企業(yè)績(jī)效就越好，反之，績(jī)效越好，負(fù)債水平行對(duì)較低。王景（2010）、王大江（2011）、王秀麗（2009）等指出資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效呈正相關(guān)；馮根福（2000）、肖作平（2005）、韓慧博和金超（2007）、郭凱華等指出資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效之間呈倒“U”型的二次曲線關(guān)系。

梳理國(guó)內(nèi)外資本結(jié)構(gòu)與績(jī)效關(guān)系的研究文獻(xiàn)，我國(guó)的資本結(jié)構(gòu)的研究相對(duì)較少，國(guó)外的研究為我國(guó)資本結(jié)構(gòu)的研究提供了寶貴的參考價(jià)值。但是由于國(guó)內(nèi)外國(guó)情和經(jīng)濟(jì)體制的差異，相同的資本結(jié)構(gòu)模式可能并不能適用于我國(guó)企業(yè)的發(fā)展。因此需要國(guó)內(nèi)學(xué)者基于本土化企業(yè)的實(shí)際特點(diǎn)尋求適合自身較優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。

三、汽車行業(yè)上市公司資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效相關(guān)性實(shí)證研究

（一）樣本選取及數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取的是2014年到2016年在主板、創(chuàng)業(yè)板、新三板上市的汽車行業(yè)公司。為了保證樣本的數(shù)據(jù)的有效性，剔除了2014年-2016年期間被ST的公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常變動(dòng)和信息不完整的公司數(shù)據(jù)。因此最終選取了27家汽車行業(yè)上市公司作為分析對(duì)象，研究績(jī)效與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系。

本文的樣本數(shù)據(jù)主要來(lái)自巨潮資訊網(wǎng)和上市公司的企業(yè)年報(bào)。

（二）變量的選擇

1.解釋變量定義

本文主要選取汽車行業(yè)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率和長(zhǎng)期資本負(fù)債率兩個(gè)指標(biāo)作為資本結(jié)構(gòu)的解釋變量。其中資產(chǎn)負(fù)債率（D）是衡量企業(yè)籌集資金能力的重要指標(biāo)，是企業(yè)的總資產(chǎn)總額中負(fù)債所占的比重。它等于負(fù)債總額除以資產(chǎn)總額。長(zhǎng)期本負(fù)債率（DC）是在企業(yè)總資產(chǎn)中，通過(guò)長(zhǎng)期負(fù)債所獲得的資金額度。長(zhǎng)期債務(wù)對(duì)比流動(dòng)負(fù)債更能反映企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。它等于長(zhǎng)期負(fù)債總額除以資產(chǎn)總額。

2.被解釋變量定義

縱觀以往研究成果，學(xué)者通常使用單一指標(biāo)，從盈利能力角度出發(fā)研究企業(yè)績(jī)效，但是不可否認(rèn)的是企業(yè)的績(jī)效是方方面面相互作用后的綜合評(píng)價(jià)指標(biāo)。應(yīng)該結(jié)合盈利能力、償債能力、營(yíng)運(yùn)能力等角度來(lái)對(duì)其進(jìn)行分析。因此為了更好的研究企業(yè)績(jī)效，本文從這些角度出發(fā)，主要選取了以下幾個(gè)主要的指標(biāo)，如營(yíng)業(yè)毛利率、長(zhǎng)期資本收益率和凈資產(chǎn)收益率。通過(guò)這些指標(biāo)對(duì)企業(yè)績(jī)效進(jìn)行評(píng)價(jià)。

（三）提出研究假設(shè)

根據(jù)代理理論，企業(yè)通過(guò)舉借債務(wù)可以緩解其資本融通的困境，但由于債權(quán)人與企業(yè)股東之間的矛盾沖突，債權(quán)人為了收回其本金和利息往往會(huì)花費(fèi)更多的成本，因此通常會(huì)要求更高的利率來(lái)彌補(bǔ)該部分成本損失。同時(shí)過(guò)高的資產(chǎn)負(fù)債率也會(huì)導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)過(guò)高，不利于企業(yè)的績(jī)效提高。因此提出假設(shè)H1。

H1：汽車行業(yè)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率和企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān)。

根據(jù)長(zhǎng)期資本組合的觀點(diǎn)，長(zhǎng)期債務(wù)相較于短期債務(wù)而言，更具債務(wù)制約力和抵稅效應(yīng)。長(zhǎng)期債務(wù)更具有穩(wěn)定性，更能衡量企業(yè)的負(fù)債水平，更能綜合反映企業(yè)的績(jī)效水平。因此提出假設(shè)H2。

假設(shè)2：汽車行業(yè)上市公司長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率和企業(yè)績(jī)效負(fù)相關(guān)。

企業(yè)的良性發(fā)展有利于企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，而公司規(guī)模的擴(kuò)大有利于向外界傳達(dá)出公司經(jīng)營(yíng)向好的信息，從而有助于提高其知名度和認(rèn)可度，進(jìn)而達(dá)到提高其銷售數(shù)量，改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的作用。

假設(shè)3：汽車行業(yè)上市公司的規(guī)模和企業(yè)績(jī)效成正相關(guān)。汽車行業(yè)上市公司規(guī)模作為控制變量。

（四）模型構(gòu)建

基于前文分析，建立多元一次線性回歸模型：F=a0+a1*D+a2*DC+a3*size+β

其中F作為被解釋變量，代表企業(yè)績(jī)效綜合指標(biāo)；D為資產(chǎn)負(fù)債率，DC為長(zhǎng)期資本負(fù)債率；SIZE代表公司規(guī)模，是控制變量；β為回歸結(jié)果殘差，a為回歸系數(shù)。

實(shí)證模型檢驗(yàn)與結(jié)果分析

1.首先進(jìn)行因子分析

運(yùn)用 SPSS19.0 進(jìn)行KMO檢驗(yàn)和巴特利特球度檢驗(yàn)，檢驗(yàn)的結(jié)果如下所示：

通過(guò)因子分析結(jié)果可以看出，統(tǒng)計(jì)量KMO（Kaiser-Meyer-Olkin）的數(shù)值為 0.56，Bartlett巴特利特球度檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量為129.481，二者均不是合理的檢驗(yàn)結(jié)果，因此不適合進(jìn)行主成分分析。從表3中可以看出，主成分提取因子后，有兩個(gè)因子被提取出來(lái)，其累計(jì)方差貢獻(xiàn)率達(dá)到62.860%，丟失率為37.14%，從而使得因子不容易被解釋。綜上所述，可能由于本篇數(shù)據(jù)選取樣本公司數(shù)量過(guò)少，或是選取2014年-2016年年份過(guò)少，使得數(shù)據(jù)不適合運(yùn)用因子分析法，從而得出結(jié)論。

2.相關(guān)性分析

由相關(guān)性分析可以看出，企業(yè)績(jī)效（長(zhǎng)期資本收益率、營(yíng)業(yè)毛利率、凈資產(chǎn)收益率）和長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率DC的相關(guān)系數(shù)是-0.237*、-0.087、-0.031，說(shuō)明兩者之間存在負(fù)性相關(guān)關(guān)系，前者在0.01 水平上通過(guò)檢驗(yàn)。因此假設(shè)二得到驗(yàn)證。企業(yè)績(jī)效F和資產(chǎn)負(fù)債率D、企業(yè)規(guī)模SIZE、長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率DC的相關(guān)性檢驗(yàn)可知不存在多重共線性，可以建立模型進(jìn)行回歸分析。

3.多元線性回歸分析

本文選取了凈資產(chǎn)收益率、長(zhǎng)期資產(chǎn)收益率、營(yíng)業(yè)毛利率代表企業(yè)績(jī)效，接下來(lái)分別對(duì)其進(jìn)行回歸。通過(guò)回歸結(jié)果可以看到，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量的觀測(cè)量為5.194，對(duì)應(yīng)的概率p值近似等于0。由于回歸方程顯著性t檢驗(yàn)的概率p值小于0.05，存在顯著性，應(yīng)拒絕原假設(shè)。

由模型回歸結(jié)果可以看出，自變量D、DC、SIZE的顯著水平分別是：0.02、0.087、0.016，均小于0.1，通過(guò)了檢驗(yàn)?？梢缘玫较铝心Ｐ停?/p>

F=-1.213-0.964D-0.539DC+0.076SIZE

回歸結(jié)果顯示，D 的回歸系數(shù)為-0.964，說(shuō)明汽車行業(yè)上市公司的資產(chǎn)負(fù)債率越高，其綜合績(jī)效越低，兩者呈負(fù)性相關(guān)關(guān)系，即假設(shè)1得到驗(yàn)證。DC的回歸系數(shù)為-0.539，表明汽車行業(yè)績(jī)效與長(zhǎng)期資產(chǎn)負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)，即假設(shè)2得到驗(yàn)證。SIZE 的回歸系數(shù)為0.076 ，代表了我國(guó)汽車行業(yè)上市公司公司規(guī)模越大其績(jī)效越高，即假設(shè)3得到驗(yàn)證。后對(duì)兩模型分別進(jìn)行了驗(yàn)證，結(jié)果表明Sig.為0.000，兩模型均通過(guò)了驗(yàn)證。

四、研究結(jié)論

通過(guò)對(duì)我國(guó)汽車行業(yè)的數(shù)據(jù)進(jìn)行因子分析和多元線性回歸分析，可以得出以下結(jié)論：

1.我國(guó)汽車行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率越高，越不利于提高汽車行業(yè)的績(jī)效提高。企業(yè)通過(guò)債務(wù)融資可以解決企業(yè)的融資困境，但是如果大規(guī)模舉借債務(wù)，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率提高，隨著債務(wù)資本的增多，使得企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)將隨之增高，久而久之使得企業(yè)難以扭轉(zhuǎn)頹勢(shì)。資本結(jié)構(gòu)管理就成了企業(yè)經(jīng)營(yíng)的重點(diǎn)和關(guān)鍵。如果資本結(jié)構(gòu)管理不善很可能使得企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境的尷尬局面。同時(shí)債務(wù)融資也會(huì)影響到企業(yè)資金的管理控制和財(cái)務(wù)抵稅效應(yīng)。因此良好的資本結(jié)構(gòu)和運(yùn)營(yíng)資金管理對(duì)于改善企業(yè)的績(jī)效具有重要的意義，企業(yè)應(yīng)當(dāng)利用好財(cái)務(wù)杠桿，更好的促進(jìn)其發(fā)展壯大。

2.長(zhǎng)期資本負(fù)債率對(duì)我國(guó)汽車行業(yè)的績(jī)效有重大影響，其中長(zhǎng)期資本負(fù)債比率越高，對(duì)汽車行業(yè)的績(jī)效越不利。企業(yè)向外舉借的長(zhǎng)期債務(wù)，雖然具有很大程度上的穩(wěn)定性，但是如果過(guò)高，企業(yè)需要在資金使用期間給付相應(yīng)的利息，進(jìn)而增加了企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和債務(wù)成本。

3.上市公司的規(guī)模的壯大發(fā)展對(duì)公司績(jī)效的提高具有提升和促進(jìn)作用。企業(yè)的良性發(fā)展有利于企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大，而公司規(guī)模的擴(kuò)大有利于向外界傳達(dá)出公司經(jīng)營(yíng)向好的信息，從而有助于提高其知名度和認(rèn)可度，進(jìn)而達(dá)到提高其銷售數(shù)量，改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的作用。

公司績(jī)效的提高是其經(jīng)營(yíng)奮斗的目標(biāo)，良好的資本結(jié)構(gòu)有助于改善企業(yè)的業(yè)績(jī)，同時(shí)業(yè)績(jī)的改善也會(huì)反過(guò)來(lái)帶動(dòng)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，因此資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效形成了某種互動(dòng)互促的機(jī)制。充分完善債務(wù)資本市場(chǎng)，促使其更大限度上發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的作用，滿足經(jīng)濟(jì)發(fā)展的需要。但同時(shí)應(yīng)當(dāng)注意負(fù)債經(jīng)營(yíng)的還本付息的償還壓力。

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作者簡(jiǎn)介：王美（1990），女，河北承德，中央民族大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)專業(yè)在讀碩士研究生。