如何高質(zhì)量實現(xiàn)國企混合所有制改革

程鳳朝 李莉

國有企業(yè)作為國有經(jīng)濟的基本載體，是國民經(jīng)濟的重要支柱。從20世紀80年代，國有企業(yè)改革就是中國經(jīng)濟領(lǐng)域改革的重頭戲，從早期的放權(quán)讓利，到后來的承包制、股份制改革，改革一步步深化，其中一直伴隨著混合所有制改革。

混合所有制是公有資本和非公資本的融合，它既保持了公有制的基本屬性，又不排斥其它所有制的存在，并能按照市場原則進行，是社會主義與市場經(jīng)濟在企業(yè)內(nèi)部的結(jié)合。

從宏觀視角看，中國一直鼓勵民營經(jīng)濟發(fā)展，民營經(jīng)濟幾乎遍及一切競爭性領(lǐng)域，成為中國國民經(jīng)濟的重要組成部分，中國已經(jīng)是混合所有制經(jīng)濟。從微觀視角看，混合所有制體現(xiàn)在股權(quán)結(jié)構(gòu)上，即國有資本與民營資本的融合。本輪國企混改實質(zhì)上是微觀層面的改革。

2013年十八屆三中全會通過了《關(guān)于全面深化改革若干重大問題的決定》，提到“積極發(fā)展混合所有制經(jīng)濟。國有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經(jīng)濟，是基本經(jīng)濟制度的重要實現(xiàn)形式”，成為新一輪國企混改的開端。

2015年國務(wù)院又陸續(xù)發(fā)布了深化國有企業(yè)改革、國有企業(yè)發(fā)展混合所有制經(jīng)濟的相關(guān)指導意見，將混合所有制改革被定位為深化國企改革的重要舉措，被賦予前所未有的高度。十九大報告明確提出本次國企混改的目標，是培育具有全球競爭力的世界一流企業(yè)。這就需要試點企業(yè)提高混合所有制改革的質(zhì)量和效率，通過股權(quán)結(jié)構(gòu)多元化健全協(xié)調(diào)運轉(zhuǎn)、有效制衡的法人治理結(jié)構(gòu)，進而把市場化機制引入企業(yè)，以提升企業(yè)的活力和競爭力。

以此為目標，以中國建材、中國醫(yī)藥、中信集團、中國石化、中糧集團等央企為代表，進行了多種形式的混合所有制改革探索。

分類分層試點推進

2015年，國務(wù)院對推進國企混合所有制改革做出了戰(zhàn)略部署。2016年是混改元年，第一批試點的混合所有制改革項目誕生。2017年又陸續(xù)公布了第二批、第三批試點企業(yè)名單，混合所有制改革加速推廣。在本輪混合所有制改革中，聚焦壟斷領(lǐng)域的央企集團，觸及改革的“深水區(qū)”，以提高國企混改的質(zhì)效，總體上呈現(xiàn)出以下一些亮點。

規(guī)模上，前所未有。2017年之前的國企混改過程中，民營資本面臨“玻璃門”、“彈簧門”、“旋轉(zhuǎn)門”等各種隱性壁壘，民營資本也擔心入股國有企業(yè)面臨國家行政干預等問題。具有壟斷勢力、財務(wù)績效良好的國有企業(yè)也缺乏引入非公有資本的內(nèi)在動力，雙方融合效果大打折扣。但2017年開始，無論是參加混改的企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模，還是參與混改試點項目的企業(yè)數(shù)量，都大大超出市場預期。例如，2017年開展的第一、二批19家試點企業(yè)改革中，企業(yè)資產(chǎn)總額已達9400多億元，通過混合所有制改革共引入外部投資者52家，各類資本約3000億元。多家企業(yè)已基本完成新公司設(shè)立、外部引資、公司治理重構(gòu)、業(yè)務(wù)鏈條拓展等試點主體任務(wù)，涌現(xiàn)出一批具有標桿意義和示范作用的混改試點項目。第三批試點企業(yè)共31家，超過前兩批之和，也超出了市場預期。

層級上，分層推進。根據(jù)相關(guān)政策安排，本輪國有企業(yè)混改從央企及子公司、集團、地方國企三個層面遞進式推進。引導在央企子公司有序推進混合所有制改革，探索在集團公司層面推進混合所有制改革，鼓勵地方國企從實際出發(fā)推進混合所有制改革。近三年央企的子公司混合所有制改革進展最快，2016年底央企及其子公司層面的混合所有制企業(yè)占比為68.9%，地方國企層面的混合所有制企業(yè)占比明顯偏低，為47%。

行業(yè)上，分類試點。從行業(yè)分布看，房地產(chǎn)、建筑、建材、通信、礦業(yè)五個行業(yè)企業(yè)混合程度較高，混合所有制企業(yè)戶數(shù)占比均達75%以上。近兩年，國企混改主要集中于電信、民航、鐵路、電力、軍工、石油、天然氣等領(lǐng)域。依據(jù)這些行業(yè)和領(lǐng)域競爭性的不同，混合所有制改革的方式也有差異。對于充分競爭行業(yè)的國有企業(yè)混合所有制改革，運用整體上市等方式，引入其他國有資本或各類非國有資本實現(xiàn)股權(quán)多元化。對主業(yè)處于關(guān)系國家安全、國民經(jīng)濟命脈的重要行業(yè)的國有企業(yè)，保持國有資本控股地位，引進非國有資本參股。對自然壟斷行業(yè)，實行以政企分開、政資分開、特許經(jīng)營、政府監(jiān)管為主要內(nèi)容的改革。這實際上形成了國企混改的兩張“負面清單”，第一張從宏觀層面，列出了上述需要國家獨資或控股的領(lǐng)域；第二張從微觀層面上，明確了即使在第一張負面清單之內(nèi)，還是有一些業(yè)務(wù)是允許民營資本進入的。例如，軍工領(lǐng)域從事戰(zhàn)略武器裝備、科研生產(chǎn)等領(lǐng)域?qū)嵭袊歇氋Y或絕對控股，其他軍工領(lǐng)域能夠放寬市場準入。實行“負面清單”有利于降低民營資本參與混合所有制企業(yè)改革的不確定性。

混改的兩種模式

按照推進思路劃分，國企混合所有制改革的模式總體歸為兩種，一種是集團層面的自上而下模式，另一種是子公司層面的自下而上模式。

自上而下模式

國企自上而下的混改模式，是在國企集團層面引入外部資本，通過外部股東“就位”促使國資股東“歸位”，進一步健全董事會為核心的公司治理機制。外部股東通過行使董事職責，推動國企集團以市場化為導向的體制機制變革，實現(xiàn)集團轉(zhuǎn)型加快發(fā)展。與此同時，國企集團通過“管資本為主”，自上而下推進子公司股權(quán)多元化，形成一體化經(jīng)營管理。

國企集團采用此模式推進混合所有制改革，更多是希望擺脫 “一股獨大”下國資股東對國企集團的完全控制，突破傳統(tǒng)國企的體制束縛，通過上行下效，形成統(tǒng)一政令、高度協(xié)調(diào)的運行機制，提高集團的效率。但是，此模式也存在一些缺陷和難度。

從企業(yè)角度，以央企為代表的主業(yè)多元化的國企集團，尋找在業(yè)務(wù)上有較高契合度的外部股東難度較大。如果國企集團在混改前欲將非完全競爭或非核心業(yè)務(wù)剝離，物色合適的承接主體也存在一定難度。由于主業(yè)較為多元，國企集團往往被資本市場認為專業(yè)性不足，估值需要被迫做出折讓。

從機構(gòu)投資者角度，國企集團往往資產(chǎn)規(guī)模龐大，對投資者資金量的要求較高?？紤]到國企集團多元化業(yè)務(wù)發(fā)展往往參差不齊，集團層面的投資回報率可能低于其專業(yè)化子公司，決定了集團分紅能力相對弱，機構(gòu)投資者獲取的回報相對較低。而且集團層面的操作靈活度低，難以接受資本市場上的常用退出規(guī)則，投資者退出較難。

自下而上模式

自下而上的混改模式，一般是在國企集團下屬的某個子公司引入外部資本，外部股東通過多種形式參與董事會決策和日常經(jīng)營管理，推動企業(yè)建立市場化的體制機制，從而提高運營效率，提升企業(yè)競爭力。同時，通過子公司的混合所有制改革，形成倒逼機制，促使集團層面推進經(jīng)營機制和管理模式的改革，并促進集團內(nèi)其他業(yè)務(wù)專業(yè)化、市場化的轉(zhuǎn)型發(fā)展，從而對集團發(fā)展形成支撐。本輪國企混改主要是從這種模式開始，在央企中，中國建材、中國醫(yī)藥、中國石化、中糧等央企集團均在此模式下進行了探索。同時，此模式在地方的探索中，以廣東省最具代表性。

此模式首先是針對業(yè)務(wù)運營層面的子公司進行混合所有制改革，再逐步向國企集團層面推進。通過子公司層面先行先試，有助于降低改革探索中的風險和對集團造成的潛在負面影響。但是此模式的難點在于很難建立子公司改革的倒逼機制，很難觸及到集團“管人、管事、管資產(chǎn)”的公司治理機制，很可能造成改革僅僅停留在子公司層面，集團改革難以落到實處的局面。

股權(quán)多元化的路徑差異

國有企業(yè)不管推行的是自上而下還是自下而上的混改模式，都需要首先實現(xiàn)股權(quán)多元化，再推動公司治理機制進一步健全，最終達到提高國有企業(yè)的運行效率以及效益的目的。此前幾輪產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓式的國企改革，造成了大量國有資產(chǎn)流失，因此本輪國企混改的文件精神很明確，即不進行存量交易，只做增量，即通過增資入股模式實現(xiàn)股權(quán)多元化。具體方式有以下幾種，分別為上市、引入戰(zhàn)略投資者、重組、新設(shè)公司、員工持股和股權(quán)激勵等措施。但是，并不是這些股權(quán)多元化路徑均適用于所有的國有企業(yè)，主要根據(jù)各國有企業(yè)所處行業(yè)、行業(yè)發(fā)展階段、以及是否上市為依據(jù)，選擇合適的股權(quán)多元化路徑。

通過上市實現(xiàn)股權(quán)多元化

通過證券市場引入公眾股東的上市方式，是過去20年國有企業(yè)普遍采用的股權(quán)多元化方式，是混改最為重要的路徑選擇。股份制是企業(yè)贏得市場競爭優(yōu)勢的一種有效組織形式和運營方式，也是公有制的主要實現(xiàn)形式。上市是股份制的重要形式，作為一項重大產(chǎn)權(quán)制度改革，對實現(xiàn)政企分開、政資分開、所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)分離，對建立健全現(xiàn)代企業(yè)制度特別是完善公司法人治理結(jié)構(gòu)，對國有資本的流動和做強做優(yōu)做大等，都會產(chǎn)生基礎(chǔ)性、深遠性的影響。

上市是對于未上市而又滿足上市條件的企業(yè)最有效的股權(quán)多元化路徑，可通過IPO、資產(chǎn)注入和收購等方式實現(xiàn)上市。從各種混改路徑來看，目前上市是未上市企業(yè)融資、引入外部股東、提高運行效率和企業(yè)效益最直接、成本最低的方式。例如，航天科技集團混合所有制改革主要通過上市實現(xiàn)。

中央要求混合所有制改革在七大領(lǐng)域邁出實質(zhì)性步伐，軍工是其中之一，也是頗為特殊的一個領(lǐng)域。2016年國防科工局確定了軍工科研院所改革試點單位，航天科技集團作為混合所有制改革試點單位，在民用領(lǐng)域或者非總體單位、非型號（軍用）的業(yè)務(wù)單位這些具有競爭性的環(huán)節(jié)中，通過上市嘗試混合所有制改革，包括獨立IPO、分板塊注入旗下上市公司。主要是考慮到非上市企業(yè)已經(jīng)具備了上市的條件，獨立IPO是最有效的路徑，或者是通過將集團內(nèi)非上市業(yè)務(wù)全部或部分注入上市公司的方式，實現(xiàn)非上市業(yè)務(wù)的股權(quán)多元化。

通過引入戰(zhàn)略投資者實現(xiàn)股權(quán)多元化

混改的另一種途徑是通過私募引入少數(shù)戰(zhàn)略投資者，借助于戰(zhàn)略投資者刺激和推動企業(yè)法人治理結(jié)構(gòu)的完善和體制機制的變革，形成以市場化為導向的董事會決策和管理層經(jīng)營管理機制。如果企業(yè)所處行業(yè)依然處于成長階段，但是，短期內(nèi)由于行業(yè)周期性波動因素、或者是管理、激烈不到位導致的效益下滑，那么，引入戰(zhàn)略投資者，疊加員工持股和股權(quán)激勵等措施將是比較理想的混改路徑。該路徑最有代表性的是中國聯(lián)通。

混改前，中國聯(lián)通遍布全國的營業(yè)廳普遍處在功能性減弱、訪問人群減少的窘境，經(jīng)營業(yè)績大幅下滑。2016年中國聯(lián)通的營業(yè)收入同比下降1.0%，凈利潤下降94.1%。同年，中國聯(lián)通被納入第一批9家試點企業(yè)中，它也是唯一的A股上市公司，最主要的混改方式是引入戰(zhàn)略投資者。2017年，中國聯(lián)通引入BATJ（百度、阿里巴巴、騰訊、京東）等戰(zhàn)略投資者，出讓35.2%的國有股份，獲得約750億元的資金注入，聯(lián)通集團對中國聯(lián)通的持股比例從原來的63.7%降到36.7%。

混改后，中國聯(lián)通與具有協(xié)同效應和領(lǐng)先優(yōu)勢的互聯(lián)網(wǎng)戰(zhàn)略投資者，在人工智能、云計算、物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、支付金融等領(lǐng)域開展深度合作。中國聯(lián)通向互聯(lián)網(wǎng)方向延伸業(yè)務(wù)，向產(chǎn)業(yè)鏈條中高端轉(zhuǎn)型升級，對營業(yè)廳進行改造，建成了多家聯(lián)通智慧生活體驗店。2017年下半年中國聯(lián)通經(jīng)營業(yè)績成功實現(xiàn)反轉(zhuǎn)并得到大幅改善，全年實現(xiàn)主營業(yè)務(wù)收入2490億元，同比增長4.6%，凈利潤同比增長176.4%?？梢?，中國聯(lián)通從“單兵種”模式下的一股獨大，向“集團軍”模式下的產(chǎn)權(quán)多元化升級轉(zhuǎn)型，大大增強了國有基礎(chǔ)電信企業(yè)的綜合競爭力。

通過重組實現(xiàn)股權(quán)多元化

通過重組也可以實現(xiàn)股權(quán)多元化，包括并購重組和債務(wù)重組。并購重組是按照主業(yè)相近、產(chǎn)業(yè)相關(guān)的原則，非國有資本采用現(xiàn)金收購或股權(quán)收購方式，實施重組。如果企業(yè)所在行業(yè)處于成熟期或衰退期，圍繞核心主業(yè)實施產(chǎn)業(yè)板塊關(guān)聯(lián)性整合，能夠提升企業(yè)核心競爭力。債務(wù)重組主要針對傳統(tǒng)優(yōu)勢行業(yè)但是發(fā)展暫時遇到困難的企業(yè)，通過債務(wù)重組的方式，減輕企業(yè)債務(wù)負擔，目前通常采用的是國有金融機構(gòu)將企業(yè)債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)。如果企業(yè)所處行業(yè)屬于相對技術(shù)成熟、并且是強周期波動行業(yè)，例如煤炭、鋼鐵、船舶制造等，在經(jīng)濟下行周期企業(yè)杠桿率較高的情況下，通過債轉(zhuǎn)股能夠降低負債率，企業(yè)更容易輕裝上陣。不過與其他方式不同的是，企業(yè)債轉(zhuǎn)股引入的投資者通常是金融機構(gòu)。

近年來，受到全球經(jīng)濟形勢、航運市場形勢和國際原油價格等多重周期性的不利影響，民用船舶及海洋工程裝備制造行業(yè)整體低迷，中國重工、中國船舶均存在負債率較高、效益逐年下滑的情況，因此中國重工、中國船舶均采取了債轉(zhuǎn)股融資的方式進行混合所有制改革。中國重工引入中國信達、中國東方、國風投基金、中國人壽等八名投資者以債權(quán)或現(xiàn)金的方式對全資子公司大船重工、武船重工增資，分別持有這兩家子公司43%和36%的股權(quán)。其債轉(zhuǎn)股的操作首先引入一般合伙人或者有限合伙人，以債權(quán)或者現(xiàn)金的形式對于子公司注資，用于償還貸款；然后按照定價將對公司的債權(quán)轉(zhuǎn)換為公司股權(quán)，之后再通過發(fā)行股份購買資產(chǎn)，上市公司實現(xiàn)股權(quán)多元化。中國船舶也遵循了同樣的步驟，其債轉(zhuǎn)股仍在進行之中。中國船舶在兩家子公司層面實施市場化債轉(zhuǎn)股，投資者以“收購債權(quán)轉(zhuǎn)為股權(quán)”及“現(xiàn)金增資償還債務(wù)”兩種方式對高橋造船和中船澄西進行增資。這兩家子公司分別是我國造船和修船行業(yè)龍頭企業(yè)，債轉(zhuǎn)股后可以有效降低公司杠桿率，增強公司資本實力，實現(xiàn)降本增效，增強競爭力。

通過新設(shè)公司實現(xiàn)股權(quán)多元化

對于地方國有企業(yè)，如果業(yè)務(wù)范圍存在地域限制，在產(chǎn)業(yè)鏈上下游進行剝離整合的過程中，在不構(gòu)成業(yè)務(wù)競爭的情況下，可以新設(shè)公司實現(xiàn)股權(quán)多元化。該方式比較有代表性的是三峽集團新設(shè)混合所有制配售電公司。

三峽集團是全球最大的水電開發(fā)企業(yè)和我國最大的清潔能源集團。長興電力是三峽集團控股長江電力的子公司，負責重慶兩江新區(qū)增量配售電業(yè)務(wù)。烏江實業(yè)是地方國有控股企業(yè)，負責重慶黔江區(qū)電網(wǎng)業(yè)務(wù)，長興電力也持有其14.9%的股份。涪陵能源是地方國有控股企業(yè)，負責重慶涪陵區(qū)電網(wǎng)業(yè)務(wù)，長興電力也持有其38%股份。三峽集團聯(lián)合重慶市政府，對旗下的長興電力、烏江實業(yè)、涪陵能源3家電網(wǎng)企業(yè)的電力資產(chǎn)進行剝離整合，在重慶兩江新區(qū)、黔江區(qū)、涪陵區(qū)新設(shè)立統(tǒng)一的配售電企業(yè)公司，新設(shè)公司仍由地方國有資本控股，三峽集團通過長江電力、長興電力參股，引入民營資本16.5%，員工持股5.6%。

通過新設(shè)公司進行混合所有制改革，既利用了中央企業(yè)的專業(yè)化和資金優(yōu)勢，又發(fā)揮了地方國企的資源優(yōu)勢，也體現(xiàn)了民營企業(yè)的市場化運營優(yōu)勢，實現(xiàn)各類資本取長補短、相互促進。

此外，員工持股和股權(quán)激勵也能夠使企業(yè)股權(quán)多元化，但是股權(quán)出讓比例一般較低。員工持股一般是在創(chuàng)投或投資類新上項目、新設(shè)企業(yè)中實施。股權(quán)激勵一般出現(xiàn)在人才資本和技術(shù)要素貢獻占比較高的高新技術(shù)企業(yè)，通過出讓股權(quán)給管理層和核心技術(shù)人員吸引人才流入。不過，員工持股和股權(quán)激勵在企業(yè)中股權(quán)比例占比較低，一般不單獨作為混合所有制改革的途徑，通常疊加在其他混改方式中。

高質(zhì)量實現(xiàn)混合所有制改革的建議

在中國經(jīng)濟由高速增長向高質(zhì)量發(fā)展階段邁進的過程中，國有企業(yè)要想成為世界一流“新國企”，為經(jīng)濟發(fā)展注入新的動能，必須高質(zhì)量實現(xiàn)混合所有制改革，做到以下四個審慎。

通過對企業(yè)自身面臨的經(jīng)營環(huán)境進行評估，審慎選擇混合所有制改革的方式。企業(yè)在進行混改之前，一定要全面的從外部經(jīng)濟環(huán)境、產(chǎn)業(yè)環(huán)境、經(jīng)營情況和內(nèi)部管理等多個維度進行評估分析，找出企業(yè)面臨的核心問題，哪些可以通過混改得到解決，從而選擇混改的模式。選擇混改模式最基本的標準是要有戰(zhàn)略意義，混改后能夠提高企業(yè)的經(jīng)營活力、效率和市場競爭力。

權(quán)衡外部投資者對企業(yè)的利弊，審慎選擇戰(zhàn)略投資者。當國企尤其是涉及重大戰(zhàn)略安全領(lǐng)域的國企資本結(jié)構(gòu)發(fā)生改變時，在引入何種股東方面，要審慎甄別，仔細推敲，既要考慮其行業(yè)性質(zhì)、行業(yè)領(lǐng)先地位、技術(shù)能力和品牌價值，同時更要考慮其企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)，發(fā)掘這些企業(yè)的股東背景，權(quán)衡引入這些戰(zhàn)略投資者給企業(yè)帶來的利與弊。

針對不同行業(yè)特點，審慎評估讓渡股權(quán)比例。根據(jù)國有企業(yè)的戰(zhàn)略需求，以及混改企業(yè)的行業(yè)特點，須經(jīng)過綜合權(quán)衡和充分論證，確定允許民營資本持股的比例。既要保證股權(quán)適當充分的多元化，又要保證國有資本的控制能力與戰(zhàn)略駕馭能力，還要保證民營資本能給企業(yè)帶來正面效應。如果混改后企業(yè)的效益得不到提升，則失去了國企混合所有制改革的初衷，也失去了把國有資本做強做大的初衷。對于主業(yè)處于關(guān)系國家安全、國民經(jīng)濟命脈的重要行業(yè)的國有企業(yè)，引入民營資本參股，保證國有資本控股。對于主業(yè)處于充分競爭行業(yè)的國企，可盡可能擴大民營資本的持股比例，給予民營資本充分的話語權(quán)，充分發(fā)揮其反應快、決策靈活等優(yōu)勢。

為體現(xiàn)民營資本的決策權(quán)，審慎設(shè)計公司治理機制。國有企業(yè)完成混合所有制改革后，盡力避免國有資本仍然“一股獨大”、決策機制固化的現(xiàn)象。需要給民營資本預留適當比例的董事會席位，并保證其在公司治理中的決策權(quán)，以達到改善國有企業(yè)法人治理的目的。即使國有資本絕對控股，民營資本參與比例較低，應將授予民營資本在某些方面的特別管理權(quán)體現(xiàn)在公司章程中，如人事管理、績效考核等。