匯率貶值壓力猶在 匯改進(jìn)程一波三折

張明

從短期來看，中美利差的變動(dòng)可以較好地解釋人民幣兌美元匯率的變動(dòng)。

在2015年8月至2016年11月中旬期間，主要受美聯(lián)儲收緊貨幣政策影響，中美利差不斷收窄，這自然會導(dǎo)致人民幣兌美元匯率面臨貶值壓力。

2016年11月下旬至2017年11月上旬期間，盡管美聯(lián)儲依然在收緊貨幣政策，但由于中國采取了金融去杠桿、控風(fēng)險(xiǎn)的強(qiáng)力舉措，導(dǎo)致中國國內(nèi)利率上升幅度超過美國利率，中美利差重新擴(kuò)大，這事實(shí)上造成了人民幣兌美元匯率的升值。

2017年11月中旬至今，一方面美聯(lián)儲仍在繼續(xù)收緊貨幣政策，另一方面中國央行從2018年二季度開始顯著放松貨幣政策，造成中美利差再度收窄，進(jìn)而導(dǎo)致人民幣兌美元匯率面臨新的貶值壓力。

展望未來，在2018年下半年與2019年上半年，美聯(lián)儲將會繼續(xù)收緊貨幣政策（未來一年間仍然可能加息3次-4次），而中國央行至少不會顯著收緊貨幣政策，因此中美利差繼續(xù)收窄將是大概率事件。甚至三個(gè)月銀行間市場利率之差出現(xiàn)反轉(zhuǎn)（也即中國短期利率低于美國）也很有可能。這就意味著，未來一段時(shí)間之內(nèi)，人民幣兌美元匯率仍將面臨貶值壓力。

針對2018年以來人民幣兌美元匯率新一輪貶值壓力，目前央行已經(jīng)提高了金融機(jī)構(gòu)遠(yuǎn)期售匯的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，并且重啟了逆周期因子。如果未來貶值壓力繼續(xù)加劇的話，中國央行還可以通過加強(qiáng)資本流出管理、動(dòng)用外匯儲備，甚至干預(yù)香港離岸市場等手段進(jìn)行應(yīng)對。這就意味著，短期內(nèi)中國央行將人民幣兌美元匯率穩(wěn)定在7之內(nèi)的能力很強(qiáng)。

不過，如果說，讓人民幣匯率最終由市場供求來決定，是人民幣匯率改革的未來方向的話，那么自“8·11”匯改以來，人民幣匯率形成機(jī)制改革已經(jīng)一波三折。

在2015年“8·11”匯改至2015年底這短短的四個(gè)月時(shí)間里，人民幣匯率形成機(jī)制一度進(jìn)入了自由浮動(dòng)時(shí)代（匯率中間價(jià)完全由市場供求來決定）。在2016年初引入CFETS貨幣籃之后，人民幣匯率形成機(jī)制事實(shí)上變?yōu)榱恕白杂筛?dòng)+盯住一籃子”兩種匯率機(jī)制的奇特組合。

在2017年5月下旬引入逆周期因子之后，市場供求對人民幣匯率中間價(jià)的影響進(jìn)一步被削弱。在2018年初央行宣布暫停逆周期因子之后，市場供求的力量有所增強(qiáng)。在2018年8月央行宣布重新引入逆周期因子之后，市場供求的力量無疑會再度被削弱。

當(dāng)人民幣兌美元匯率在基本面上依然面臨一定的貶值壓力之時(shí)，為了維持匯率穩(wěn)定，央行不得不增強(qiáng)對外匯市場的干預(yù)，同時(shí)不得不削弱市場供求對匯率中間價(jià)的影響，這其實(shí)也是不得不為之的權(quán)宜之計(jì)。