中國地方政府債務(wù)與金融穩(wěn)定

劉陳杰

地方政府財政性投資的回報率下降，將使得寬松貨幣政策下的流動性不愿意進入實體經(jīng)濟，而推動中國資產(chǎn)價格的上升，從而引起金融資產(chǎn)的泡沫化

財政體制是國家治理的基礎(chǔ)和重要支柱。與1994年的財稅體制改革有所不同，下一階段的財政體制改革，不僅要進一步促進經(jīng)濟增長，凝聚共識，還要兼顧經(jīng)濟發(fā)展，共贏共享，均衡可持續(xù)發(fā)展，更加需要與新形勢下的國家治理體系相匹配。中國地方政府債務(wù)與金融穩(wěn)定，將財政風險和金融風險綜合考察，是一個新的思考問題出發(fā)點，也是一個迫在眉睫的重大挑戰(zhàn)。中國地方政府債務(wù)問題成因復雜，規(guī)模龐大，收益較低，監(jiān)測困難，目前已經(jīng)成為金融風險的集聚之一，同時又是建立可持續(xù)發(fā)展、走出“中等收入陷阱”的難點之一。

地方政府債務(wù)，一邊連著地方的經(jīng)濟增長和社會穩(wěn)定，一邊連著全局的金融穩(wěn)定和中央地方財政關(guān)系。理論界對于中國地方政府債務(wù)問題普遍比較關(guān)注，主要集中在地方政府債務(wù)的對策分析。我們認為，地方政府債務(wù)問題的深層次成因、地方政府債務(wù)規(guī)模測算、地方政府債務(wù)的金融風險等是研究和化解地方政府債務(wù)壓力的重要問題。研究地方政府債務(wù)問題，應(yīng)該從成因入手，從存量規(guī)模和流量監(jiān)測入手，尋找中國地方政府債務(wù)風險與金融穩(wěn)定之間的聯(lián)系，才能為化解地方政府債務(wù)風險做好理論和實證的充分準備。

一、地方政府債務(wù)成因：財政和金融部門預算軟約束

2011年后，我國初步建立了由公共財政預算、政府性基金預算、社會保障預算和國有資本經(jīng)營預算構(gòu)成的全口徑預算管理體系?，F(xiàn)行的全口徑財政預算制度只是初步地將各級各類政府的收支納入預算，但是部門之間的預算功能定位、管理模式以及相互之間的預算資金往來都不明確細致。更為重要的是，即便是目前初步建立了全口徑的預算管理體制，但地方融資平臺收支和債務(wù)、政策性金融機構(gòu)和政府具有隱含擔保機構(gòu)的主體債務(wù)問題，都處在一個模糊的范疇。

本文中政府債務(wù)的概念，即政府部門負有直接、間接或隱含支出償付職責的赤字。依據(jù)相關(guān)法律法規(guī)，中央政府和地方政府對于非認定的地方融資平臺債務(wù)、政策性金融機構(gòu)和國有部門的債務(wù)并沒有償付的責任，也就不需要對這些部門的赤字（收不抵支）負責。

然而，無論從金融市場，還是學界政界，目前普遍存在這樣的認識和概念：這些機構(gòu)的赤字或債務(wù)，財政部門具有剛性兌付的義務(wù)。即使短期小范圍可以嚴格執(zhí)行市場化原則，但是財政部門為了保障財政安全，最終還是會對所有地方融資平臺、政策性金融機構(gòu)和國有部門的債務(wù)進行兜底?，F(xiàn)階段全口徑預算管理體系主要為：公共財政預算、政府性基金預算、社會保障預算和國有資本經(jīng)營預算。

因此，本文的中國地方政府債務(wù)，內(nèi)涵可能比現(xiàn)階段的四部分預算（公共財政預算、政府性基金預算、社會保障預算和國有資本經(jīng)營預算）要寬泛和務(wù)實，包括了地方政府融資平臺債務(wù)、國有事業(yè)單位部門的債務(wù)。

財政預算軟約束、地方政府經(jīng)濟增長的錦標賽競爭、金融部門軟約束，是中國地方政府債務(wù)形成的深層次原因。中國的財政分權(quán)體制，地方之間形成經(jīng)濟增長的“錦標賽”競爭的關(guān)系，這使得地方政府具有實施擴張性財政支出的意愿，而財政預算軟約束和金融部門軟約束有助于地方政府融資能力的實現(xiàn)，使得增加投資性財政支出，進行債務(wù)融資的意愿變?yōu)楝F(xiàn)實。

具體而言，我們的計量模型實證檢驗發(fā)現(xiàn)：（1）地方政府的財政擴張、債務(wù)融資行為，具有明顯的順周期性，即不論經(jīng)濟周期處于擴張周期還是緊縮周期，中國地方政府都具有擴大投資性財政支出，進行債務(wù)融資的沖動;（2）從財政支出的結(jié)構(gòu)來看，地方政府在經(jīng)濟周期處于衰退期，相應(yīng)的基建支出擴張效應(yīng)最顯著;在經(jīng)濟周期處于經(jīng)濟繁榮期，其行政管理支出擴張效應(yīng)最為顯著。

財政部門和金融體制的特殊性，使得中國地方政府債務(wù)規(guī)模不斷攀升，它們分別提供了地方政府債務(wù)融資的意愿和能力。地方政府債務(wù)融資行為，與我國的財政和金融體制緊密相關(guān)。中央和地方財權(quán)和事權(quán)的不匹配、地方政府經(jīng)濟增長的“錦標賽”模型，加上國有金融機構(gòu)的融資軟約束，使得地方政府的財政投資行為和債務(wù)融資行為具有較大的擴張性。

下一部分，我們運用總量扣除法，建立對中國地方政府債務(wù)的流量監(jiān)測體系，并對目前中國地方政府債務(wù)規(guī)模進行合理的估算。

二、地方政府債務(wù)流量監(jiān)測和規(guī)模測算

（1）建立地方政府債務(wù)流量監(jiān)測體系

由于相關(guān)財政統(tǒng)計數(shù)據(jù)的缺乏，直接統(tǒng)計全口徑的地方廣義財政赤字非常困難。

國際貨幣基金組織（IMF）對我國廣義財政赤字規(guī)模進行過估算的嘗試。具體而言，IMF的工作論文假設(shè)所有預算外活動均為基建投資，由地方政府融資平臺實施。其將地方政府融資平臺的所有預算外資金來源（例如銀行貸款、企業(yè)債和信托貸款等）加入預算內(nèi)財政數(shù)據(jù)，從而得到廣義財政赤字數(shù)據(jù)。

但是，我們注意到財政活動在實際情況中，同一時期內(nèi)的融資和支出未必匹配，因此IMF方法監(jiān)測廣義財政赤字在季度數(shù)據(jù)或月度數(shù)據(jù)上很可能不準確，而且其依賴歷年國家地方政府債務(wù)審計報告中的債務(wù)增速及構(gòu)成數(shù)據(jù)來估算地方平臺的銀行貸款，很可能造成對廣義財政赤字監(jiān)測的不及時。

我們改進了IMF的估算方法，財政預算外活動集中于地方基建支出（與IMF假設(shè)一致），基于固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)計算出基建投資規(guī)模。主要將交通、倉儲郵政和水利、電力、燃氣、環(huán)保，以及公用事業(yè)管理等部門的固定資產(chǎn)投資歸為基建投資部分。

我們認為這些基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的絕大多數(shù)支出主要由地方政府推動，這意味著投資要么直接由政府進行，要么間接地通過政府政令完成。通過固定資產(chǎn)投資資金來源分類，我們從計算得到的基建支出數(shù)據(jù)中剔除由國家預算資金支付的部分，從而初步得到地方預算外基建支出數(shù)據(jù)。

同時，在考慮地方基建支出之時，我們還需要考慮基建的收入部分。由于缺乏我國地方基建設(shè)施的詳細數(shù)據(jù)，我們將交通、倉儲郵政和水利、環(huán)保以及公用事業(yè)管理等部門的年度盈利數(shù)據(jù)加總，近似于基建部分的收入數(shù)據(jù)。本文考慮地方基建投資的收入采取的方法還存在改進的地方，但囿于數(shù)據(jù)的可得性，我們將基建部門的年度盈利數(shù)據(jù)加總，近似于基建部分的收入數(shù)據(jù)?；ㄍ顿Y很多屬于公共品部門，具有較強的正外部性以及非排他性?；椖康氖找娌糠植⒉灰欢ㄊ琼椖勘旧淼氖找妫€存在對于當?shù)仄渌?jīng)濟部門正的拉動作用，或者其經(jīng)濟效益短期內(nèi)可能很難體現(xiàn)，需要較長時間才能體現(xiàn)基建項目的整體效益。

當然，我們的測算方法有很多不足之處，比如對于預算外財政支出的假設(shè)較強。再比如，我們對于私營部門參與基建的部分估計不足。但是，在缺乏系統(tǒng)性財政數(shù)據(jù)的背景下，我們改進了IMF的監(jiān)測方法，盡可能讓監(jiān)測的趨勢與現(xiàn)實相接近。

我們監(jiān)測的總體廣義財政赤字率較官方公布的預算內(nèi)財政赤字率平均高7.2個百分點。

具體而言，其中兩者差異最大的時期出現(xiàn)在2008年全球金融危機之后兩年和近兩年。按照基建的增速安排，我們估算2017年度廣義財政赤字率為11.6%，而2017年預算內(nèi)計劃的財政赤字率為3.0%，預算外赤字大約為8.6%。其中，中央部門財政赤字為預算內(nèi)財政赤字，近十年在3%左右波動。中央財政債務(wù)余額不到14萬億元，占GDP比重不到17%，整體風險可控。

我們發(fā)現(xiàn)，中國廣義財政赤字最大的來源為地方政府，地方廣義財政赤字率近年來保持高位。我們建立的地方政府債務(wù)流量監(jiān)測體系，可以更高頻率地觀察到地方政府債務(wù)融資行為，也為下一步測算地方政府債務(wù)存量做好了基礎(chǔ)性的準備工作。

（2）建立中國地方政府債務(wù)整體規(guī)模估算體系

由于數(shù)據(jù)的匱乏和統(tǒng)計口徑的略微差別，我們對于中國地方政府債務(wù)規(guī)模的測算過程需要用到以下兩個不強的假設(shè)。

假設(shè)1：2008年之前地方政府債務(wù)（包括地方政府融資平臺等）的規(guī)模不大，本測算基本忽略不計。

假設(shè)2：我們在測算地方政府債務(wù)年度償還的時候只考慮地方融資平臺債券部分的償還，通過各省地方融資平臺債務(wù)到期償還量加總得到。

第一步，測算每年新增的地方政府債務(wù)，將歷年這一部分的新增量加總，可以得到地方政府債務(wù)每年的毛新增量。

第二步，測算每年地方政府債務(wù)的還本量，按照假設(shè)2的原則，我們加總各省的歷年到期量，得到每年的地方政府融資平臺的還本量。同時考慮到2015年開始的地方政府債務(wù)置換，調(diào)整歷年還本量的結(jié)構(gòu)。

第三步，利用歷年地方政府債務(wù)存量數(shù)據(jù)，和相應(yīng)年份平均的發(fā)行利率水平，大概可以得到歷年的地方政府債務(wù)利息償還量。

第四步，我們將歷年新增地方政府債務(wù)的毛規(guī)模、還本規(guī)模和利息金額匯總，按照測算公式，得到歷年中國地方政府債務(wù)的總規(guī)模數(shù)據(jù)。

從地方政府分省債務(wù)規(guī)模來看，江蘇、湖南、貴州、遼寧、廣東、山東、浙江等中東部省份的地方政府債務(wù)存量規(guī)模較大，西部省份的地方債務(wù)規(guī)模絕對量較小。

一方面，地方政府債務(wù)在當?shù)亟?jīng)濟增長中發(fā)揮了重要作用，我們發(fā)現(xiàn)，大部分地區(qū)的債務(wù)存量規(guī)模與當?shù)谿DP水平呈現(xiàn)正相關(guān)性。有些省份的經(jīng)濟發(fā)展水平與其債務(wù)存量規(guī)模并不匹配，當?shù)仨椖康耐顿Y收益率難以匹配債務(wù)融資成本，項目的期限也與債務(wù)平均期限并不契合，地方政府債務(wù)風險可能傳導至金融領(lǐng)域。

中國地方政府目前的債務(wù)存量高達39萬億元，約占我國2017年名義GDP的50%，且在部分省份呈現(xiàn)出與當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展不匹配的特征。從相對GDP的規(guī)模來看，中西部地區(qū)地方政府債務(wù)的相對存量不低，有些省份也有較大的償付風險。

三、地方政府債務(wù)擴大影響金融穩(wěn)定

地方政府債務(wù)融資規(guī)模擴大，財政投資性項目的回報率過低，已經(jīng)開始拖累中國實體經(jīng)濟投資回報率。在流動性持續(xù)寬松的條件下，資金不愿意進入實體經(jīng)濟，開始呈現(xiàn)出資產(chǎn)泡沫化的過程。更進一步，中國地方政府債務(wù)融資的擴大，從宏觀渠道上，已經(jīng)開始通過資金不進入實體經(jīng)濟，引起資產(chǎn)泡沫與實體經(jīng)濟脫鉤的形式，影響到中國的金融穩(wěn)定。

本部分在白重恩的研究基礎(chǔ)上，估計中國實體經(jīng)濟的投資回報率水平，并將其與金融市場無風險利率對比。 按照我們估算的中國實體經(jīng)濟投資回報率序列，我們發(fā)現(xiàn)：

第一，中國實體經(jīng)濟投資回報率在2008年以來持續(xù)下降，且在2014年附近降低至金融市場無風險融資成本以下。2014年左右，中國實體經(jīng)濟投資回報率開始低于融資成本，時代需要一場供給側(cè)改革。

第二，2014年實體經(jīng)濟投資回報率低于金融市場無風險收益率之后，資金不愿意進入實體經(jīng)濟，呈現(xiàn)出“脫實向虛”的特點。資產(chǎn)價格泡沫化，金融市場的波動性加劇。金融穩(wěn)定的根源在于實體經(jīng)濟的健康發(fā)展。資本市場、短期熱錢流動和人民幣匯率波動等金融市場的不穩(wěn)定，根源于實體經(jīng)濟的投資回報率偏低。

第三，由于實體經(jīng)濟投資回報率低于借貸成本，如果沒有新一輪的供給側(cè)改革，實體經(jīng)濟的杠桿率水平將越來越高，金融市場的泡沫化將進一步加劇。雖然2016年以來的實體經(jīng)濟投資回報率暫時脫離了危險的區(qū)間，我們認為仍需堅持供給側(cè)改革，逐步提升投資的回報率。

進一步來講，我們將實體經(jīng)濟投資回報率的下降因素分解來看，究竟是什么原因使得中國實體經(jīng)濟投資回報率下降得如此之快？

我們對影響實體經(jīng)濟投資回報率的幾個因素進行解釋性分析，選取四個主要因素，分別為：政府規(guī)模（財政全口徑支出/GDP）、投資率、第二產(chǎn)業(yè)占比、第三產(chǎn)業(yè)占比。以2008年為界，我們考察斷點左右的作用變化。按照我們的模型分解，政府規(guī)模和投資率是影響2008年之后中國實體經(jīng)濟投資回報率下降的主要因素。政府規(guī)模越大，即政府財政投資的規(guī)模越大，對全社會實體經(jīng)濟投資回報率的拖累也就越大。第二產(chǎn)業(yè)占比下降，使得資本投資的需求下降，也在一定程度上降低了資本的投資回報率水平。

因此，中國地方政府債務(wù)融資的規(guī)模擴大，政府財政性投資的急劇增加，使得中國實體經(jīng)濟投資回報率下降。在宏觀層面上，地方政府財政性投資的回報率下降，將使得寬松貨幣政策下的流動性不愿意進入實體經(jīng)濟，而推動中國資產(chǎn)價格的上升，從而引起金融資產(chǎn)的泡沫化，影響中國的金融穩(wěn)定。本部分跳出了一般意義上地方財政的范疇，提供一個更為宏大的視角。

四、建立與國家治理體系相匹配的地方政府債務(wù)管理機制

財政體制應(yīng)該與國家治理體系相對接，在國家治理層面尋找到新的定位。按照黨的十八屆三中全會《決定》的要求，財政體制應(yīng)該：完善立法、明確事權(quán)、改革稅制、穩(wěn)定稅負、透明預算、提高效率。因此，中國地方政府債務(wù)管理也應(yīng)該遵循經(jīng)濟發(fā)展的理念，力求穩(wěn)定、安全、可持續(xù)，避免出現(xiàn)財政風險，鼓勵提升經(jīng)濟增長的品質(zhì)，改善財政服務(wù)人民的質(zhì)量。

第一，總量上，穩(wěn)定中國地方政府債務(wù)規(guī)模，透明化地方預算外融資行為，防范預算外財政風險。按照我們估算的中國地方政府債務(wù)規(guī)模，目前總規(guī)模已經(jīng)達到了39萬億元，約占我國2017年名義GDP的50%，且有部分并不為官方承認，游離在剛性兌付和實質(zhì)性風險之間。如果從政府資產(chǎn)負債表的角度看，目前我國的政府債務(wù)問題、中國地方政府債務(wù)問題都在可控范圍之內(nèi)，并沒有國外很多機構(gòu)分析的那么嚴重。但是，居安思危，財政體制的穩(wěn)定性關(guān)系到國家和社會的穩(wěn)定性。我們構(gòu)建了中國地方政府債務(wù)監(jiān)測體系，建議今后在總量上控制中國地方政府債務(wù)規(guī)模，防范潛在的財政風險，追求經(jīng)濟增長的質(zhì)量，而不僅僅是速度。

第二，結(jié)構(gòu)上，財政支出向民生領(lǐng)域傾斜，降低經(jīng)濟建設(shè)領(lǐng)域的公共支出比例。財政支出近年來在民生領(lǐng)域的投資占比逐年提升，但是與發(fā)達經(jīng)濟體和新興市場經(jīng)濟體的財政支出結(jié)構(gòu)相比，我國財政支出對于民生領(lǐng)域的投資還不算高，對于經(jīng)濟建設(shè)的投資卻偏高。

具體而言，我國整體財政支出中投向經(jīng)濟建設(shè)領(lǐng)域的大約占財政總收入的42%，比發(fā)達經(jīng)濟體和新興市場經(jīng)濟體的平均水平高30%（當然各個國家的財政制度不一樣）。我國廣義財政支出在社會民生領(lǐng)域的投入占財政總收入的比例為40%，比發(fā)達經(jīng)濟體和新興市場經(jīng)濟體的平均水平低25%。建議財政支出進一步向民生領(lǐng)域傾斜，降低經(jīng)濟建設(shè)領(lǐng)域的公共支出比例，改善支出結(jié)構(gòu)，減輕中國地方政府債務(wù)的壓力。

第三，把全口徑預算管理進一步細化，盡早明確財政赤字的邊界，開前門、堵側(cè)門，規(guī)范地方政府債務(wù)融資行為。目前金融市場、學界和政府部門對于承認的和暫時不承認的廣義財政負債還沒有清晰的一致共識。對于地方融資平臺債務(wù)，全社會普遍存在剛性兌付的心理認識，同時對于預算外投資存在一定程度上的預算軟約束，對資金成本并不敏感，對于項目收益并不關(guān)心，對于債務(wù)償付并不負責，對于政府財政邊界并不明晰。因此建議進一步細化全口徑預算管理，將中國地方政府債務(wù)問題盡早明確邊界。

目前由公共財政預算、政府性基金預算、社會保障預算和國有資本經(jīng)營預算構(gòu)成的全口徑預算管理體系，應(yīng)該盡快合一測算，并且適時加入對其他中國地方政府債務(wù)的統(tǒng)計和監(jiān)測，實現(xiàn)真正意義上的全口徑財政預算。

（作者為望正資本全球宏觀對沖基金董事長、中國新供給經(jīng)濟學五十人論壇成員，編輯：蘇琦）