女性財務(wù)總監(jiān)對不同行業(yè)企業(yè)經(jīng)營績效的影響
——以731家A股上市公司為樣本

顧曉安 曾 茜 李文卿

(上海理工大學(xué) 管理學(xué)院，上海 200093)

關(guān)鍵字：女性財務(wù)總監(jiān)；經(jīng)營績效；高管；經(jīng)營決策

財務(wù)總監(jiān)已成為公司除首席執(zhí)行官以外最重要的決策者，不僅決定企業(yè)財務(wù)運營及整體經(jīng)營管理的有效性及水平，還影響企業(yè)戰(zhàn)略目標的實現(xiàn)。Bertrand(2003)認為，公司高管的個人特質(zhì)對公司的各種決策有著顯著的影響*Bertrand M, Sehoar A, Managing With Style: The Effect of Managers on Firm Polieies, The Quarterly Journal of Economic, 2003, No.4,pp.1169-1208.，性別是其中重要的因素。女性與男性在性格特征、風(fēng)險偏好和道德風(fēng)險等方面存有顯著差異，并對其決策內(nèi)容和效果產(chǎn)生不同程度的影響。企業(yè)管理方式和經(jīng)營績效的實現(xiàn)路徑在高增長行業(yè)與低增長行業(yè)之間存在顯著差異；在高、低增長行業(yè)中，女性財務(wù)總監(jiān)所作出的決策對企業(yè)經(jīng)營績效有不同的影響。因此，有必要研究女性財務(wù)總監(jiān)對高、低增長行業(yè)企業(yè)經(jīng)營績效的影響，為企業(yè)篩選、聘任理想的財務(wù)總監(jiān)提供建議和思路。

一、 文獻回顧

國內(nèi)外關(guān)于財務(wù)總監(jiān)的研究已廣泛展開，包括財務(wù)總監(jiān)對公司治理、公司價值及企業(yè)績效的影響，其中研究財務(wù)總監(jiān)性別特征的文獻有：男女性財務(wù)總監(jiān)在投資決策方面的差異，女性財務(wù)總監(jiān)對盈余管理和會計穩(wěn)健性的影響等。王萌(2012)研究發(fā)現(xiàn)，財務(wù)總監(jiān)的年齡、任期等特征對企業(yè)績效有一定影響*王萌：《CFO特征與企業(yè)績效相關(guān)性研究》，《會計之友》2012年第17期，第71-73頁。。楊光(2016)認為，財務(wù)總監(jiān)的學(xué)歷和職稱與財務(wù)績效呈正相關(guān)，而年齡和性別與財務(wù)績效不相關(guān)*楊光：《上市公司財務(wù)總監(jiān)特征與財務(wù)績效相關(guān)性研究——基于零售業(yè)上市公司經(jīng)驗數(shù)據(jù)》，《時代金融》2016年第26期，第261-262頁。。朱洪春等(2017)認為，民營上市公司財務(wù)總監(jiān)的性別、經(jīng)驗和激勵等個體特征因素會對公司委托代理和業(yè)績產(chǎn)生影響。劉子穎(2017)認為，女性財務(wù)總監(jiān)能顯著降低超額銷售管理費用，但對于提升企業(yè)績效以及抑制大股東掏空未有顯著的影響*劉子穎：《CFO背景特征對企業(yè)績效及公司治理效應(yīng)影響研究——基于2007—2015年中國A股民營上市公司的經(jīng)驗數(shù)據(jù)》，江南大學(xué)2017年碩士學(xué)位論文。。

國外Huang等(2013)認為，女性財務(wù)總監(jiān)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的頻率顯著低于男性，女性財務(wù)總監(jiān)所在公司的財務(wù)杠桿顯著低于男性財務(wù)總監(jiān)所在的公司，且女性財務(wù)總監(jiān)所在公司的盈余預(yù)測區(qū)間更寬[注]Huang J, Kisgen D J, Gender and Corporate Finance: Are Male Executives Overconfident Relative to Female Executives,Journal of Financial Economics, 2013, No.3, pp.822-839.。Francis等(2015)發(fā)現(xiàn)，女性財務(wù)總監(jiān)在財務(wù)決策上表現(xiàn)出明顯的風(fēng)險規(guī)避特質(zhì)，而且這種風(fēng)險規(guī)避特質(zhì)顯著增加企業(yè)資金配置的效率[注]Francis B, Hasan I, Gender Difference in Financial Reporting Decision Making: Evidence from Accounting Conservatism, Contemporary Accounting Research, 2015, No.3, pp.1285-1318.。Liu等(2016)認為，女性財務(wù)總監(jiān)會降低可操縱性應(yīng)計利潤，降低生產(chǎn)成本，持有大量現(xiàn)金；研究還表明，女性財務(wù)總監(jiān)從事新興行業(yè)的較少[注]Liu Yu, Wei Zuobao, Xie Feixue, CFO Gender and Earning Management, Springer US, 2016, No.4, pp.881-905.。

通過分析文獻發(fā)現(xiàn)，在目前已有研究中，財務(wù)總監(jiān)背景特征對企業(yè)經(jīng)營績效影響的文獻未對企業(yè)所處的行業(yè)增長高低程度進行劃分。Bernard(2016)認為，不同行業(yè)的企業(yè)需要不同能力的財務(wù)總監(jiān)，并對企業(yè)價值的影響不同[注]Bernard D, Ge W, Matsumoto D A, Firm Manager Matching and the Costs and Benefits of Hiring an Accounting Expert CFO, Social Science Electronic Publishing, 2016.。因此，有必要研究女性財務(wù)總監(jiān)對高增長行業(yè)與低增長行業(yè)企業(yè)經(jīng)營績效的影響，為企業(yè)在聘任財務(wù)總監(jiān)時提供依據(jù)，提升企業(yè)經(jīng)營績效，也便于財務(wù)總監(jiān)找到能最大限度發(fā)揮自身專長的企業(yè)。

二、理論分析與研究假設(shè)

相對于男性管理者，女性管理者處于不利地位，面臨被解雇的風(fēng)險更高，在就業(yè)過程中花費的就業(yè)成本也較高。從心理學(xué)角度來看，男性在作決策的過程中通常會比女性更加自信[注]Lundeberg M, Fox P,Highly Confident but Wrong: Gender Differences and Similarities in Confidence Judgments, Journal of Educational Psychology, 1994, No.1, pp.114-121.。行為金融學(xué)研究表明，相對于男性高管往往傾向采取冒險、激進的手段，女性高管往往更傾向于規(guī)避風(fēng)險。

產(chǎn)業(yè)組織理論認為，企業(yè)是否具有競爭能力由其周圍的環(huán)境所決定，其中最重要的環(huán)境就是其所處的行業(yè)乃至產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。行業(yè)間存在的差異，使得企業(yè)的戰(zhàn)略選擇和行為存在差異，不同企業(yè)具有不同的競爭優(yōu)勢。行業(yè)面對的外部環(huán)境和市場競爭程度決定企業(yè)決策的選擇與執(zhí)行[注]Hambrick D C, Cannella, CEOs Who Have COOs: Contingency Analysis of an Unexplored Structural Form, Strategic Management Journal, 2004, No.10, pp.959-979.。Finkelstein(1990)研究發(fā)現(xiàn)，不同發(fā)展前景的企業(yè)創(chuàng)造價值的戰(zhàn)略決策和管理方式不同，發(fā)展前景好的企業(yè)選擇擴張型的戰(zhàn)略有助于企業(yè)發(fā)展，行業(yè)增長低的企業(yè)選擇謹慎型的戰(zhàn)略有助于在競爭中保持優(yōu)勢[注]Finkelstein S, Hambrick D C, Top Management Team Tenure and Organizational Outcomes: The Moderating Role of Managerial Discretion, Administrative Science Quarterly, 1990, No.3, pp.484-503.。在高增長行業(yè)中，公司戰(zhàn)略往往側(cè)重于融資和投資，更看重未來增長，因此需要敢于冒險的財務(wù)總監(jiān)。然而，多數(shù)女性財務(wù)總監(jiān)出于謹慎的考慮，其財務(wù)決策不太可能過于冒險。在財務(wù)決策上保守的女性財務(wù)總監(jiān)可能會阻礙高增長行業(yè)的發(fā)展，降低企業(yè)經(jīng)營績效。因此，提出假設(shè)1：

H1：在高增長行業(yè)中，女性財務(wù)總監(jiān)會降低企業(yè)經(jīng)營績效。

Hambrick等(1983)研究發(fā)現(xiàn)，低增長行業(yè)的企業(yè)決策越謹慎，越有利于企業(yè)發(fā)展[注]Hambrick D C, Schecter S M, Turnaround Strategies for Mature Industrial-product Business Units, Academy of Management, 1983, No.2, pp.231-248.。在低增長行業(yè)中，企業(yè)擴張機會有限，需要較高的效率和盡量低的成本來維持競爭優(yōu)勢，因此企業(yè)往往通過提高效率和控制成本來提高經(jīng)營績效，企業(yè)的生存和未來現(xiàn)金流的風(fēng)險與其投資較少和創(chuàng)新能力相對較弱無較大關(guān)系。企業(yè)有更多理由去規(guī)避風(fēng)險，從而增強企業(yè)經(jīng)營績效。女性財務(wù)總監(jiān)往往會選擇規(guī)避風(fēng)險的財務(wù)決策，從而促進該行業(yè)中企業(yè)經(jīng)營績效的增長。因此，提出假設(shè)2：

H2：在低增長行業(yè)中，女性財務(wù)總監(jiān)會提升企業(yè)經(jīng)營績效。

三、研究設(shè)計

(一)數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

文章選取2012—2016年滬深兩市所有A股上市公司作為初始樣本并作如下處理：剔除金融保險業(yè)樣本、被標記為ST、*ST及S的上市公司、無法獲取完整數(shù)據(jù)的上市公司、當年財務(wù)總監(jiān)變更的上市公司以及上市公司數(shù)量僅為1的行業(yè)，最終得到14個行業(yè)共計731家上市公司的數(shù)據(jù)(見表1)。

文章有關(guān)財務(wù)總監(jiān)性別、財務(wù)數(shù)據(jù)及行業(yè)信息均來源于國泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫，使用的統(tǒng)計軟件為EXCEL和SPSS25.0。

(二) 行業(yè)劃分

Hoitash等(2016)通過測算各行業(yè)中企業(yè)連續(xù)三年的平均每股收益(EPS)增長率，并根據(jù)該增長率的大小進行排序，以劃分當年的高低增長行業(yè)[注]Hoitash R, Hoitash U, Kurt A, Do Accountants Make Better, Journal of Accounting and Economics, 2016, No.2, pp.414-432.。筆者使用該方法，對2014—2016年14個行業(yè)進行排序，排序前7位的行業(yè)為高增長行業(yè)，余下為低增長行業(yè)。其中，科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)，批發(fā)和零售業(yè)，文化、體育和娛樂業(yè)，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)以及租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)一直為高增長行業(yè)(見表2)。

表1 樣本在各行業(yè)的分布及女性財務(wù)總監(jiān)數(shù)量

(三) 模型設(shè)計

為了檢驗上述提出的2個假設(shè)，構(gòu)建如下模型，對高增長行業(yè)和低增長行業(yè)的樣本分別進行回歸：

ROA/ROE=?0+?1×Sex+?2×fix+?3×ta+?4×d/a+?5×growth+?6×top1+ξ

(1)

ROA/ROE=?0+?1×Sex+?2×fix+?3×ta+?4×d/a+?5×growth+?6×top1+?7×age+?8×work+?9×degree+ξ

(2)

因變量為企業(yè)經(jīng)營績效。一般來說，公司經(jīng)營績效主要由財務(wù)績效指標來衡量，因此，采用傳統(tǒng)的財務(wù)績效指標：總資產(chǎn)收益率(ROA)和凈資產(chǎn)收益率(ROE)。自變量為財務(wù)總監(jiān)的性別(sex)，當公司的財務(wù)總監(jiān)為女性時，sex取值為1，否則為0。

對企業(yè)經(jīng)營績效影響較大的因素主要包括：公司上市年限(fix)、公司規(guī)模(ta)、資產(chǎn)負債率(d/a)、營業(yè)收入增長率(growth)及第一大股東持股比例(top1)。因此，在模型(1)加入以上5個控制變量。為了使結(jié)果更加穩(wěn)健，在模型(2)進一步控制財務(wù)總監(jiān)個人特征：財務(wù)總監(jiān)年齡(age)，年輕管理者更愿意承擔風(fēng)險，而年齡大的管理者會傾向于規(guī)避風(fēng)險；財務(wù)總監(jiān)的任職期限(work)，任期越長的財務(wù)總監(jiān)對企業(yè)自身特征更了解；財務(wù)總監(jiān)的學(xué)歷(degree)，財務(wù)總監(jiān)的學(xué)歷可能代表著財務(wù)總監(jiān)的能力和學(xué)識，這可能影響其對企業(yè)未來發(fā)展的判斷和決策。文章主要變量及其定義見表3。

表3 主要變量及定義

三、 實證結(jié)果

(一)描述性統(tǒng)計

高增長和低增長行業(yè)主要變量的描述性統(tǒng)計見表4。由表4可知，低增長行業(yè)樣本量大于高增長行業(yè)樣本量。在高增長行業(yè)中，女性財務(wù)總監(jiān)所在樣本的總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率的均值小于男性財務(wù)總監(jiān)所在樣本的總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率均值。在低增長行業(yè)中，女性財務(wù)總監(jiān)所在樣本的總資產(chǎn)收益率均值大于男性財務(wù)總監(jiān)所在樣本的總資產(chǎn)收益率，女性財務(wù)總監(jiān)所在樣本的凈資產(chǎn)收益率均值小于男性財務(wù)總監(jiān)所在樣本的凈資產(chǎn)收益率均值。在高增長和低增長行業(yè)中，女性財務(wù)總監(jiān)數(shù)量大致是男性財務(wù)總監(jiān)數(shù)量的一半；女性財務(wù)總監(jiān)和男性財務(wù)總監(jiān)的平均學(xué)歷大致為本科水平，男性財務(wù)總監(jiān)的平均年齡和平均任職期限大于女性財務(wù)總監(jiān)平均年齡和平均任職期限。

(二) 相關(guān)性分析

為了避免多重共線性對回歸結(jié)果產(chǎn)生干擾，對各變量之間的相關(guān)性進行Pearson 雙尾檢驗，各變量的相關(guān)系數(shù)見表5。各解釋變量之間的相關(guān)系數(shù)均小于或等于0.5，因此不存在高度的相關(guān)性和多重共線性。

表4 描述性統(tǒng)計

表5 相關(guān)性分析結(jié)果

注：*、**分別表示在5%、1%水平上(雙尾)呈顯著相關(guān)。

(三) 實證結(jié)果

實證結(jié)果見表6。在高增長行業(yè)中，模型(1)中sex的系數(shù)分別為-0.0092和-0.0278，t值分別為-2.6216和-2.8825，均在1%水平上顯著為負，說明女性財務(wù)總監(jiān)與總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率呈負相關(guān)，即女性財務(wù)總監(jiān)會顯著降低高增長行業(yè)企業(yè)的經(jīng)營績效，因此假設(shè)1成立。在低增長行業(yè)中，模型(1)中sex的系數(shù)分別為0.0009和-0.0255，t值分別為-0.388和-0.603，p值大于0.1，說明女性財務(wù)總監(jiān)與低增長行業(yè)中企業(yè)的經(jīng)營績效增長無關(guān)，因此假設(shè)2不成立。

進一步在模型(2)中加入女性財務(wù)總監(jiān)其他個性特征作為控制變量后，結(jié)果得出：在高增長行業(yè)中，性別的系數(shù)分別為-0.0092和-0.028，與模型(1)中性別的系數(shù)相差不大，t值分別為-2.6118和-2.9077，均在1%水平上顯著為負，說明女性財務(wù)總監(jiān)與總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率呈負相關(guān)，與模型(1)結(jié)果一致；學(xué)歷的系數(shù)分別為0.0054和0.0192，t值分別為1.9689和2.5643，均在5%水平上顯著為正，財務(wù)總監(jiān)學(xué)歷與總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率呈負相關(guān)，說明財務(wù)總監(jiān)學(xué)歷越高越能提升企業(yè)經(jīng)營績效；年齡和任職期限的系數(shù)均不顯著，證明其與企業(yè)經(jīng)營績效沒有關(guān)系。在低增長行業(yè)中，性別的系數(shù)與模型(1)一致均不顯著；學(xué)歷的系數(shù)分別為0.0033和0.0062，t值分別為2.3683和0.2335，均在5%水平上顯著為正，財務(wù)總監(jiān)學(xué)歷與總資產(chǎn)收益率、凈資產(chǎn)收益率呈正相關(guān)，說明財務(wù)總監(jiān)學(xué)歷越高越能提升企業(yè)經(jīng)營績效；年齡與任職期限的系數(shù)均不顯著，也證明其與企業(yè)經(jīng)營績效沒有關(guān)系。

表6 回歸分析

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%水平上呈顯著相關(guān)；括號外的數(shù)為回歸系數(shù)，括號內(nèi)的數(shù)為t值。

四、 建議與不足

(一)研究結(jié)論與建議

在高增長行業(yè)中，女性財務(wù)總監(jiān)會抑制企業(yè)的經(jīng)營績效，表明在財務(wù)決策上保守的女性財務(wù)總監(jiān)會阻礙高增長行業(yè)的發(fā)展，降低企業(yè)經(jīng)營績效；在低增長行業(yè)中，女性財務(wù)總監(jiān)對企業(yè)經(jīng)營績效的提升沒有顯著作用。進一步引入財務(wù)總監(jiān)個人特征作為控制變量，對實證結(jié)果沒有影響。同時還得出，在高增長行業(yè)和低增長行業(yè)中，財務(wù)總監(jiān)學(xué)歷越高越能提升企業(yè)經(jīng)營績效，財務(wù)總監(jiān)受教育水平越高，其多元化的知識體系和綜合能力能配合公司的戰(zhàn)略為公司創(chuàng)造價值，提升經(jīng)營績效。根據(jù)以上結(jié)論，筆者提出以下建議。

1.注重財務(wù)總監(jiān)個人特征對企業(yè)各方面的影響。研究發(fā)現(xiàn)，性別差異引起的風(fēng)險偏好程度的不同會影響企業(yè)經(jīng)營績效。因此，企業(yè)聘用財務(wù)總監(jiān)時應(yīng)注重財務(wù)總監(jiān)的認知偏差，以期制約其非理性決策和避免公司遭受損失。

2.完善財務(wù)總監(jiān)的聘用機制，培養(yǎng)優(yōu)秀的職業(yè)經(jīng)理。在高增長行業(yè)中，公司往往選擇擴張性的財務(wù)戰(zhàn)略并需要敢于冒險的財務(wù)總監(jiān)，總體上女性財務(wù)總監(jiān)不太可能過于冒險，相較而言男性財務(wù)總監(jiān)在戰(zhàn)略上更富冒險性，決策上更加果斷，男性財務(wù)總監(jiān)比女性財務(wù)總監(jiān)更適合高增長行業(yè)的公司。在低增長行業(yè)中，財務(wù)總監(jiān)的性別與企業(yè)的經(jīng)營績效均無關(guān)，聘用財務(wù)總監(jiān)不必注重性別特征。另外，學(xué)歷高的財務(wù)總監(jiān)往往涉獵較廣，并對處于不同增長速度的企業(yè)經(jīng)營績效有提升作用，因此建議聘用高學(xué)歷的財務(wù)總監(jiān)。

(二)研究的局限性

在數(shù)據(jù)搜集的過程中，財務(wù)總監(jiān)的信息披露不全，不同年度之間同一財務(wù)總監(jiān)的信息披露情況也不一樣，需要前后對照進行調(diào)整。此外，刪除了大量的缺失數(shù)據(jù)，使得研究結(jié)果有一定的局限性。