從“流動(dòng)性陷阱”看企業(yè)現(xiàn)金持有水平與績(jī)效

焦雨蒙　徐備

摘要：文章著手于對(duì)“流動(dòng)性陷阱”的刻畫(huà)，繼而視角轉(zhuǎn)向現(xiàn)金持有水平。結(jié)合微觀主體與宏觀經(jīng)濟(jì)政策的互動(dòng)關(guān)系，主要探討了現(xiàn)金持有水平的影響因素及超額現(xiàn)金對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響，結(jié)論如下：1.我國(guó)現(xiàn)金持有水平較高，但沒(méi)有廣泛爆發(fā)“流動(dòng)性陷阱”；2.國(guó)家控股、股權(quán)集中均會(huì)造成企業(yè)現(xiàn)金持有量增加；在股權(quán)集中的企業(yè)中，國(guó)家控股又會(huì)進(jìn)一步刺激現(xiàn)金持有；3.寬松的貨幣政策、財(cái)政政策均會(huì)減少現(xiàn)金持有量；經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)，寬松的貨幣、財(cái)政政策使得國(guó)有企業(yè)現(xiàn)金持有水平提高；4.超額現(xiàn)金持有量正向促進(jìn)企業(yè)績(jī)效的提高。

關(guān)鍵詞：流動(dòng)性陷阱；現(xiàn)金持有水平；企業(yè)績(jī)效

一、引言

中國(guó)人民銀行的數(shù)據(jù)顯示，截至2016年6月月末，狹義貨幣M1余額44.36萬(wàn)億元，流通中貨幣M0余額6.28萬(wàn)億元，由此計(jì)算，單位活期存款約為38萬(wàn)億元。2016年7月16日，中國(guó)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司司長(zhǎng)盛松成認(rèn)為，從M1和M2的貨幣剪刀差趨勢(shì)看，中國(guó)企業(yè)已經(jīng)出現(xiàn)了“流動(dòng)性陷阱”現(xiàn)象。這是我國(guó)官方首次提“流動(dòng)性陷阱”。近期學(xué)者廣為談?wù)揗1、M2剪刀差的擴(kuò)大、GDP增長(zhǎng)遇到瓶頸和雙降現(xiàn)象，增加了“我國(guó)是否像過(guò)去的日本一樣進(jìn)入了流動(dòng)性陷阱中”這一話(huà)題熱度。但學(xué)者們眾說(shuō)紛紜，沒(méi)有一致結(jié)論。本文立足于我國(guó)宏觀環(huán)境，探究我國(guó)微觀企業(yè)是否進(jìn)入“流動(dòng)性陷阱”；進(jìn)而分析什么原因?qū)е铝宋覈?guó)高水平的現(xiàn)金持有量以及超額現(xiàn)金持有對(duì)企業(yè)的影響。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

1. 流動(dòng)性陷阱

“流動(dòng)性陷阱”一詞最初是Hicks根據(jù)Keynes的著作（IS—LM模型）最先提出的。當(dāng)LM曲線(xiàn)水平時(shí)，表明名義利率很低，貨幣需求彈性趨于無(wú)限大，此時(shí)無(wú)論央行投放多少的貨幣，利率都降無(wú)可降，水平的部分就是所說(shuō)的“流動(dòng)性陷阱”。此時(shí)，人們預(yù)期未來(lái)利率上升，投機(jī)行為產(chǎn)生的收益能夠彌補(bǔ)當(dāng)前的機(jī)會(huì)成本，因此更愿意將現(xiàn)金持有手中而不是進(jìn)行投資。

Krugma將Keynes的觀點(diǎn)進(jìn)一步發(fā)展。在確定一國(guó)進(jìn)入流動(dòng)性陷阱的前提時(shí)除了在名義利率上要達(dá)到“流動(dòng)性陷阱”分界點(diǎn)，同時(shí)全社會(huì)的儲(chǔ)蓄傾向進(jìn)一步加強(qiáng)。由于消費(fèi)的減少，企業(yè)預(yù)期產(chǎn)出下降，投資的減少使得其不能將經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中的儲(chǔ)蓄消耗掉，宏觀上體現(xiàn)在銀行的存貸差不斷擴(kuò)大，這種現(xiàn)象是處于“流動(dòng)性陷阱的”重要信號(hào)?？v觀20世紀(jì)末，日本所謂的“失去的十年”，西方學(xué)者紛紛投身于日本“流動(dòng)性陷阱”的研究。日本學(xué)者Ryuzo（2002）采取M1雙對(duì)數(shù)函數(shù)發(fā)現(xiàn)利率函數(shù)無(wú)斷點(diǎn)，以此表明日本并沒(méi)有陷入其中。然而Youngsoo（2016）實(shí)證證明日本已經(jīng)陷入“流動(dòng)性陷阱”。

在我國(guó)，就這一現(xiàn)象，徐瑾（2000）認(rèn)為其根源存在于有效需求和資金盈余的不匹配——過(guò)多的現(xiàn)金持有與不足的有效需求。許慶明、孫向光（2003）首次在制度方面發(fā)現(xiàn)由于我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革并未完全落實(shí)好，使得投資和消費(fèi)受到很大的影響。關(guān)于中國(guó)是否陷入了“流動(dòng)性陷阱”，許慶明、孫向光（2003）認(rèn)為當(dāng)前人們對(duì)未來(lái)的預(yù)期還不至于如此消極以至于無(wú)法穩(wěn)定投資與消費(fèi)的增長(zhǎng)。但是多種比率如流動(dòng)性指標(biāo)降低、銀行存貸差擴(kuò)大使得我國(guó)存在進(jìn)入“流動(dòng)性陷阱”的可能。徐銘鴻、胡中立（2016）發(fā)現(xiàn)企業(yè)持有流動(dòng)資金但卻不用于投資，企業(yè)陷入了某種程度、形式上的“流動(dòng)性陷阱”。

2. 現(xiàn)金持有影響因素研究

首先，對(duì)公司財(cái)務(wù)特征方面影響因素的研究大多放財(cái)務(wù)因素上。柳丹（2013）認(rèn)為公司規(guī)模正向刺激現(xiàn)金持有。陳金麗（2016）在對(duì)創(chuàng)業(yè)板展開(kāi)研究時(shí)發(fā)現(xiàn)，相較于主板上市公司負(fù)債與自由現(xiàn)金流的正相關(guān)關(guān)系。其次，如果公司出現(xiàn)嚴(yán)重的代理行為，楊淑娥、蘇坤（2009）認(rèn)為只有將自由現(xiàn)金流的數(shù)量降至最低才能夠約束大股東侵占小股東利益的攫取行為。Dittmar et al.（2003）研究發(fā)現(xiàn)，股東權(quán)益若沒(méi)有得到良好的保護(hù)，企業(yè)會(huì)持有更多的現(xiàn)金；但Harford（2004）的發(fā)現(xiàn)卻與之不同，他認(rèn)為股東權(quán)益保護(hù)差的企業(yè)擁有較少的現(xiàn)金。張會(huì)麗、吳有紅（2014）研究全部A股樣本得出結(jié)論，內(nèi)部控制質(zhì)量越高，自由現(xiàn)金的過(guò)度投資行為得到有效遏制，更多的資金將會(huì)用于預(yù)防性動(dòng)機(jī)的考慮，投資者也會(huì)對(duì)其現(xiàn)金價(jià)值給予高度定價(jià)。從宏觀環(huán)境看，楊興權(quán)、張麗萍（2014）發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)繁榮與否在很大程度上對(duì)現(xiàn)金持有起了舉足輕重的作用。饒品貴、張會(huì)麗（2015）認(rèn)為企業(yè)將減少現(xiàn)金持有來(lái)應(yīng)對(duì)預(yù)期通脹率的上漲。楊興權(quán)、張會(huì)麗（2014）研究發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)化進(jìn)程越快，產(chǎn)品和要素市場(chǎng)越發(fā)達(dá)，競(jìng)爭(zhēng)會(huì)更加激烈，管理層行為會(huì)得到有效約束，因此攬高額現(xiàn)金的行為得以改善。

3.超額現(xiàn)金持有量及對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響

超額現(xiàn)金是高于正常的現(xiàn)金持有水平，也是高于企業(yè)日常營(yíng)運(yùn)資本的需求。一般看來(lái)，企業(yè)保留超額現(xiàn)金來(lái)使未來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的影響降到最低，也就是所謂的“手里有糧，心里不慌”。外部大股東持股、管理層權(quán)利、高成長(zhǎng)性行業(yè)與融資約束都會(huì)對(duì)超額現(xiàn)金持有產(chǎn)生正向作用，而法制水平、決策質(zhì)量、控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的偏離對(duì)超額現(xiàn)金持有存在負(fù)面作用。周偉（2007）也得出相似的結(jié)論，在中國(guó)法制環(huán)境越差，高額現(xiàn)金持有量越多。

Mikkelson、Ptrtch（2003）研究發(fā)現(xiàn)超額現(xiàn)金能夠保證更好的業(yè)績(jī)，以此提高企業(yè)價(jià)值。姜寶強(qiáng)、畢曉方（2006）認(rèn)為因?yàn)榇沓杀镜拇嬖冢趯?duì)代理成本劃分成較高、較低兩個(gè)樣本時(shí)，發(fā)現(xiàn)在第一種情況下企業(yè)價(jià)值與超額現(xiàn)金持有呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，反之亦然。超額現(xiàn)金流量會(huì)側(cè)面反映代理問(wèn)題。風(fēng)險(xiǎn)厭惡型的高管增持現(xiàn)金來(lái)確保職位的安全，外部融資成本的減少帶來(lái)市場(chǎng)監(jiān)督的減少，亦或是通過(guò)其過(guò)度投資與消費(fèi)來(lái)構(gòu)建商業(yè)帝國(guó)。所以良好的公司治理機(jī)制會(huì)使得現(xiàn)金持有決策更加合理，使生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)正常運(yùn)轉(zhuǎn)達(dá)到良好績(jī)效。

（二）研究假設(shè)

不同于資本主義國(guó)家，我國(guó)很多公司實(shí)際是國(guó)家控股。銀行與國(guó)有企業(yè)的聯(lián)系一直處于“剪不斷”的關(guān)系，雙方信息不對(duì)稱(chēng)程度的降低使得企業(yè)借貸問(wèn)題不那么突出。同時(shí)，我國(guó)企業(yè)存在的最大沖突之一是大小股東之間的矛盾。股權(quán)越集中，大股東通過(guò)現(xiàn)金流攫取小股東的利益，企業(yè)內(nèi)部的資本市場(chǎng)越是能夠逐漸演化成大股東的利益?zhèn)魉玩?。?guó)家控股的上市公司，所以通常即使是國(guó)有企業(yè)也是大股東實(shí)際上掌控的，因此在對(duì)待現(xiàn)金的持有問(wèn)題上傾向保留更多的現(xiàn)金，因此做出假設(shè)1：

H1，國(guó)家控股、股權(quán)集中均會(huì)造成企業(yè)現(xiàn)金持有量增加；在股權(quán)集中的企業(yè)中，國(guó)家控股又會(huì)進(jìn)一步刺激現(xiàn)金持有。

寬松的貨幣政策帶來(lái)更低的融資約束，企業(yè)會(huì)更加注重現(xiàn)金的機(jī)會(huì)成本而紛紛減少現(xiàn)金的持有。尤其是國(guó)有企業(yè)一直處于信貸壓力較小的環(huán)境中，在寬松的貨幣政策下融資約束更少，因此現(xiàn)金持有量會(huì)大幅度的減少。但是在經(jīng)濟(jì)蕭條需要政府利用財(cái)政政策救市時(shí)，他們會(huì)優(yōu)先選擇具有國(guó)有背景的上市公司，現(xiàn)金會(huì)更多的流向國(guó)有企業(yè)。因此做出假設(shè)2：

H2，寬松的貨幣政策、財(cái)政政策均會(huì)減少現(xiàn)金持有量；經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)，寬松的貨幣、財(cái)政政策使得國(guó)有企業(yè)現(xiàn)金持有水平提高。

從預(yù)防性動(dòng)機(jī)出發(fā)，超額現(xiàn)金儲(chǔ)備是為了應(yīng)對(duì)資金不足痛失良好投資機(jī)會(huì)而存在的，或者為了防止財(cái)務(wù)危機(jī)的發(fā)生。如果現(xiàn)金不足，企業(yè)需要進(jìn)行外源融資，那么因?yàn)檫^(guò)高的融資成本迫使企業(yè)放棄一些投資機(jī)會(huì)，尤其當(dāng)融資約束、資本成本較高時(shí)，超額現(xiàn)金的價(jià)值將被進(jìn)一步體現(xiàn)。所以在此情況下，超額現(xiàn)金對(duì)企業(yè)的績(jī)效產(chǎn)生積極的影響，所以做出假設(shè)3：

H3，超額現(xiàn)金持有正向促進(jìn)企業(yè)績(jī)效的提高。

三、實(shí)證研究

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文數(shù)據(jù)來(lái)源于2009～2015年全部在滬深A(yù)股上市的公司。為保證樣本數(shù)據(jù)的有效性，按如下標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行篩選：1.剔除全部ST、ST*企業(yè)數(shù)據(jù)；2.剔除所有金融行業(yè)數(shù)據(jù)；3.剔除數(shù)據(jù)不全和指標(biāo)數(shù)據(jù)異常的樣本；4.剔除在該年上市的樣本。因?yàn)樵诒灸晟鲜械钠髽I(yè)一般現(xiàn)金持有水平較高，對(duì)最終分析結(jié)果產(chǎn)生干擾。最終得到有效樣本11549個(gè)。除個(gè)別指標(biāo)（GDP、M1自然對(duì)數(shù)、財(cái)政支出自然對(duì)數(shù)）來(lái)自于中國(guó)統(tǒng)計(jì)年鑒數(shù)據(jù)庫(kù)，其余指標(biāo)數(shù)據(jù)均來(lái)自于CRSMAR。本文采用SPSS20.0、Eviews7.2完成對(duì)數(shù)據(jù)的處理。

（二）變量選取

1. 解釋變量：（1）現(xiàn)金持有水平。采用現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物占總資產(chǎn)的比重。其一方面能夠反映變現(xiàn)的所有資產(chǎn)所占的比重，另一方面也能夠消除規(guī)模因素產(chǎn)生的影響；（2）凈資產(chǎn)收益率。凈資產(chǎn)收益率表示稅后利潤(rùn)占凈資產(chǎn)的比重，分母部分能夠很好的表示稅后企業(yè)能夠進(jìn)行分配的利潤(rùn)，數(shù)值越大，表明當(dāng)期生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)效率越高，績(jī)效越好。

2. 被解釋變量：（1）控股股東股權(quán)性質(zhì)。國(guó)家控股的企業(yè)因?yàn)樘厥獾纳鲜斜尘懊媾R財(cái)務(wù)危機(jī)的概率比較小，所以貸款能力強(qiáng)，現(xiàn)金持有水平相對(duì)較高；（2）第一大股東持股比例。股權(quán)高度集中的企業(yè)代理問(wèn)題更加嚴(yán)重，大股東侵占小股東利益將公司財(cái)富輸送至自己手中。現(xiàn)金的持有量會(huì)受到股權(quán)集中程度的影響，所以?xún)烧叽嬖谡嚓P(guān)關(guān)系；（3）M1自然對(duì)數(shù)、財(cái)政支出自然對(duì)數(shù)。貨幣政策就是通過(guò)采取各種工具從而實(shí)現(xiàn)貨幣供應(yīng)量的調(diào)整，而貨幣供應(yīng)量的狹義表現(xiàn)就是M1。財(cái)政政策主要通過(guò)稅收和財(cái)政支出來(lái)穩(wěn)定國(guó)民收入，而財(cái)政支出更能表現(xiàn)政府刺激經(jīng)濟(jì)的積極與否。為了便于分析，對(duì)數(shù)據(jù)取對(duì)數(shù)處理。

3. 控制變量：公司規(guī)模、杠桿水平、營(yíng)運(yùn)資金比率、資本性支出、資產(chǎn)報(bào)酬率。

（三）模型建立

為了驗(yàn)證假設(shè)1～3，本文構(gòu)建以下模型。

首先驗(yàn)證現(xiàn)金持有水平與控股股東股權(quán)性質(zhì)、第一大股東及交叉項(xiàng)之間的關(guān)系，即假設(shè)1，構(gòu)建模型（1）～（3）。

Cashhold=α+β1SOE+β2Size+β3Lev+β4NWC+β5Capex+β6ROA+ε（1）

Cashhold=α+β1Hshare+β2Size+β3Lev

+β4NWC+β5Capex+β6ROA+ε（2）

Cashhold=α+β1SOE+β2Hshare+β3*SOE*Hshare+β4Size+β5Lev+β6NWC+β7Capex+β8ROA+ε（3）

其次驗(yàn)證現(xiàn)金持有水平與貨幣政策、財(cái)政政策及交叉項(xiàng)之間的關(guān)系，即假設(shè)2，構(gòu)建模型（4）～（7）。

Cashhold=α+β1M1+β2Size+β3Lev+β4NWC+β5Capex+β6ROA+ε（4）

Cashhold=α+β1Fexp+β2Size+β3Lev+β4NWC+β5Capex+β6ROA+ε（5）

Cashhold=α+β1SOE+β2M1+β3 SOE*

M1+β4Size+β5Lev+β6NWC+β7Capex+β8ROA+ε（6）

Cashhold=α+β1SOE+β2Fexp+β3SOE*

Fexp+β4Size+β5Lev+β6NWC+β7Capex+β8ROA+ε（7）

最后驗(yàn)證超額現(xiàn)金持有與公司績(jī)效之間的關(guān)系，即假設(shè)3，構(gòu)建模型（8）。

ROE=α+β1CashR+β2Size+β3Lev+β4ROA+ε（8）

其中，CashR代表超額現(xiàn)金水平，借鑒Opler（1999）模型，歸納出對(duì)現(xiàn)金持有水平影響因素的變量，利用回歸殘差代表超額/不足現(xiàn)金持有，模型如下：

Cashhold=α+β1SOE+β2Size+β3M1+β4Fexp+β5Size+β6Lev+β7NWC+β8Capex+β9ROA+ε（9）

在分析超額現(xiàn)金持有水平對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響時(shí)，選取殘差大于零的樣本作為新的樣本，即CashR=ε（ε>0）。

四、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性分析

從表2能夠看出，GDP于2011年下降1.1%，甚至在2012年短短一年內(nèi)首次跌破8%并于3年內(nèi)跌破7%。為了刺激投資和消費(fèi)，央行采取降低存貸款利率，鼓勵(lì)人們將儲(chǔ)蓄的資金拿出用于投資。M1、M2增長(zhǎng)幅度從2009～2014年呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。下降的期間為GDP的不景氣帶來(lái)M1增長(zhǎng)趨勢(shì)降低，但結(jié)合當(dāng)今大環(huán)境，在經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不樂(lè)觀的情況下，2015年M1遠(yuǎn)大于M0，可以看出M1的增長(zhǎng)主要來(lái)自于單位活期存款，主要原因還是企業(yè)持幣待觀望、活期存款的機(jī)會(huì)成本相較于其他形式比較低、政府債務(wù)置換的干擾。這不禁會(huì)使學(xué)者產(chǎn)生疑問(wèn)“我國(guó)是否進(jìn)入了流動(dòng)性陷阱”。

李存峰（2009）用現(xiàn)金/總資產(chǎn)在15%以上定義為過(guò)多的持有現(xiàn)金，本文將各地區(qū)、行業(yè)的現(xiàn)金持有水平比較分析，得出結(jié)論：1.華北地區(qū)近幾年現(xiàn)金持有水平每年均在15%以上；2012年后，除西北、西南地區(qū)現(xiàn)金持有水平呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，因此得出華北、西北、西南地區(qū)可能存在輕微“流動(dòng)性陷阱”。2.信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)、科學(xué)研究和技術(shù)服務(wù)業(yè)、衛(wèi)生和社會(huì)工作年現(xiàn)金持有均在20%以上，建筑業(yè)、批發(fā)和零售業(yè)、租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)均保持在16%～18%，相較于西方國(guó)家處于一個(gè)比較高的水平。因此，處于以上列舉的地區(qū)、行業(yè)的行業(yè)的企業(yè)可能存在或逐步進(jìn)入“流動(dòng)性陷阱”。

但是，從地區(qū)上看，可能存在流動(dòng)性陷阱的企業(yè)占有52%，從行業(yè)上看可能占有16%（52%、16%數(shù)值是按照涉及到的地區(qū)、行業(yè)中上市公司的數(shù)量占所有上市公司的比重計(jì)算而來(lái)），并沒(méi)有出現(xiàn)大范圍的“流動(dòng)性陷阱”，學(xué)者對(duì)此的恐慌也是多余的。但是思則有備，有備無(wú)患，依舊有理由探討影響現(xiàn)金持有的因素以及高額現(xiàn)金持有水平對(duì)公司績(jī)效的影響。

從表3中可以看出，現(xiàn)金持有水平從最小值0.19到最大0.99表明現(xiàn)金持有水平在公司間的差異較大，現(xiàn)金持有水平平均值為16%仍舊高于西方國(guó)家。從績(jī)效上來(lái)看，一方面公司發(fā)展水平參差不齊；另一方面結(jié)果顯示標(biāo)準(zhǔn)差為3.65，發(fā)展差別嚴(yán)重畸形。第一大股東持股比例變化范圍也較大，最高達(dá)到0.99，一股獨(dú)大的現(xiàn)象在某些企業(yè)中仍然存在，這對(duì)現(xiàn)金持有水平的干預(yù)產(chǎn)生著不可替代的作用。貨幣政策和財(cái)政政策從數(shù)據(jù)變化上來(lái)看比較穩(wěn)定，但是該數(shù)據(jù)是經(jīng)過(guò)對(duì)數(shù)處理過(guò)的，所以還是存在一定的差別。

（二）相關(guān)性分析

因?yàn)楸疚乃x取的變量、構(gòu)建的模型較多，因此在回歸分析前要進(jìn)行相關(guān)性分析。從分析結(jié)果中看，現(xiàn)金持有水平與資金營(yíng)運(yùn)比率、資本性支出、凈資產(chǎn)收益率呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，與其他指標(biāo)表現(xiàn)出負(fù)相關(guān)關(guān)系，與做出的假設(shè)并不完全一致，但未對(duì)其他變量進(jìn)行控制。

（三）回歸分析

表4是對(duì)影響現(xiàn)金持有水平因素的回歸分析。模型1～3是為了驗(yàn)證假設(shè)1，模型4～7為了驗(yàn)證假設(shè)2。在模型1～3中，調(diào)整R2為0.18左右，擬合度良好， D-W值也處于合理范圍之內(nèi)。整體上來(lái)看，模型的可靠性較好?？毓晒蓶|股權(quán)性質(zhì)、第一大股東持股比例均與現(xiàn)金持有水平正相關(guān)且在1%水平上顯著；控股股東股權(quán)性質(zhì)、第一大股東持股比例交叉項(xiàng)系數(shù)顯著為正，表明國(guó)家控股加強(qiáng)了現(xiàn)金持有與第一大股東持股比例的相關(guān)性。模型1～3的回歸結(jié)果均支持了假設(shè)1。

模型4～7是為了驗(yàn)證假設(shè)2，綜合看，模型的擬合度較好。從回歸結(jié)果中看出，貨幣政策、財(cái)政政策與現(xiàn)金持有水平負(fù)相關(guān)分別為-0.014、-0.037，在1%水平下顯著，即貨幣政策、財(cái)政政策越寬松，現(xiàn)金持有水平越低；控股股東股權(quán)性質(zhì)與貨幣政策、財(cái)政政策的交叉項(xiàng)系數(shù)為正，分別為0.056、0.096，說(shuō)明控股股東為國(guó)家時(shí)，寬松的貨幣政策、財(cái)政政策帶來(lái)現(xiàn)金持有量的增加。

從實(shí)證研究能夠發(fā)現(xiàn)，控股股東為國(guó)家時(shí)，由于企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)存在“剪不斷”的關(guān)系，因此銀行信貸更傾向向這類(lèi)企業(yè)伸出援助之手。另外，股權(quán)越集中，大股東的控制權(quán)更強(qiáng)，其對(duì)剩余收益的所索取權(quán)要求較高，因此要求企業(yè)持有更多的現(xiàn)金進(jìn)行分紅。同時(shí)，當(dāng)這兩種情況一起存在時(shí)，現(xiàn)金持有水平進(jìn)一步提高，假設(shè)1得到驗(yàn)證。另一方面，寬松的貨幣政策和財(cái)政政策會(huì)減少現(xiàn)金的持有。因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)繁榮時(shí)期，企業(yè)信貸能力加強(qiáng)，面臨的經(jīng)濟(jì)不確定性減少，為了降低現(xiàn)金的機(jī)會(huì)成本會(huì)減少現(xiàn)金持有?？毓晒蓶|為國(guó)家時(shí)，寬松的貨幣政策、帶來(lái)現(xiàn)金的增加，緊縮的貨幣政策、財(cái)政政策現(xiàn)金會(huì)減少。因?yàn)閲?guó)有控股股東往往對(duì)企業(yè)的監(jiān)管力度不到位，管理層利用相對(duì)容易融資的途徑并結(jié)合其特殊的企業(yè)背景增加現(xiàn)金持有。另外，國(guó)家采取緊縮的貨幣、財(cái)政政策主要是目的是為抑制經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，這時(shí)融資成本較大，相較于其他類(lèi)型的企業(yè)，控股股東為國(guó)家的企業(yè)信貸能力更好一些，不必?fù)?dān)心陷入財(cái)務(wù)困境，所以會(huì)減少現(xiàn)金持有。因此假設(shè)2成立。

模型8選取的被解釋變量為凈資產(chǎn)收益率（ROE），解釋變量為差額現(xiàn)金持有水平，驗(yàn)證超額現(xiàn)金持有水平對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響。從模型看，方程的擬合度均在0.3以上可靠性高，超額現(xiàn)金的系數(shù)均為正，都通過(guò)了1%的顯著性檢驗(yàn)。表現(xiàn)出超額現(xiàn)金對(duì)企業(yè)績(jī)效產(chǎn)生正向影響。因此假設(shè)3得到驗(yàn)證 （因篇幅原因，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果不再附）。

為了檢驗(yàn)回歸結(jié)果的穩(wěn)定性，為驗(yàn)證假設(shè)1、2，篩選出大于現(xiàn)金持有水平中位數(shù)的樣本重新進(jìn)行回歸分析；為驗(yàn)證假設(shè)3，選擇托賓Q作為被解釋變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果系數(shù)符號(hào)均與表4中一致且通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)。所以假設(shè)1～3均成立。

五、結(jié)論與建議

本文從各地區(qū)、行業(yè)的現(xiàn)金持有水平結(jié)合流動(dòng)性陷阱入手，通過(guò)分析影響現(xiàn)金持有因素，繼而探討超額現(xiàn)金對(duì)績(jī)效的影響，主要得到以下結(jié)論：1.我國(guó)現(xiàn)金持有水平較高，但沒(méi)有廣泛爆發(fā)“流動(dòng)性陷阱”；2.國(guó)家控股、股權(quán)集中均會(huì)造成企業(yè)現(xiàn)金持有量增加；在股權(quán)集中的企業(yè)中，國(guó)家控股又會(huì)進(jìn)一步刺激現(xiàn)金持有；3.寬松的貨幣政策、財(cái)政政策均會(huì)減少現(xiàn)金持有量；經(jīng)濟(jì)不景氣時(shí)，寬松的貨幣、財(cái)政政策使得國(guó)有企業(yè)現(xiàn)金持有水平提高；4.超額現(xiàn)金持有正向促進(jìn)企業(yè)績(jī)效的提高?；谘芯拷Y(jié)果，本文提出以下建議。

第一、完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，加強(qiáng)現(xiàn)金管理。要不斷完善企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，不僅要調(diào)動(dòng)國(guó)有控股股東參與到公司治理的積極性，同時(shí)增加對(duì)此類(lèi)企業(yè)的監(jiān)管，防止“裙帶”關(guān)系產(chǎn)生的不良影響；其次，建立企業(yè)吸納引進(jìn)良好的管理制度，加強(qiáng)內(nèi)部現(xiàn)金管理，如實(shí)行嚴(yán)格預(yù)算管理、企業(yè)內(nèi)“收支兩條線(xiàn)”等。

第二、積極推行股權(quán)適度集中。在我國(guó)，大股東有強(qiáng)烈的話(huà)語(yǔ)權(quán)，對(duì)現(xiàn)金流決策起到舉足輕重的作用，易滋生企業(yè)腐敗。因此，逐漸使股權(quán)過(guò)度集中向適度集中發(fā)展，一步步將股權(quán)分散，使所有股東都能參與到公司治理中來(lái)，制衡大股東不利于企業(yè)發(fā)展的現(xiàn)金流決策。

第三、政府制定穩(wěn)定的貨幣、財(cái)政政策，拓寬信貸范圍。一個(gè)良好的發(fā)展環(huán)境不是政策的“大起大落”，而是經(jīng)權(quán)衡過(guò)后的適度調(diào)整，盡力營(yíng)造出適當(dāng)寬松的貨幣、財(cái)政政策氛圍；拓寬非國(guó)有控股企業(yè)的信貸渠道，降低信貸要求，允許超額現(xiàn)金的存在提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力。

參考文獻(xiàn)：

[1]鄧希希.我國(guó)“流動(dòng)性陷阱”現(xiàn)象淺議[J].時(shí)代金融，2016（03）.

[2]饒品貴，張會(huì)麗.通貨膨脹預(yù)期與企業(yè)現(xiàn)金持有[J].金融研究，2015（01）.

[3]張會(huì)麗，吳有紅.內(nèi)部控制、現(xiàn)金持有及經(jīng)濟(jì)后果[J].會(huì)計(jì)研究，2014（03）.

*本文系江蘇省研究生科研創(chuàng)新項(xiàng)目“政府透明度、企業(yè)現(xiàn)金持有與企業(yè)績(jī)效”（編號(hào)：2017YXJ117）階段性成果。

（作者單位：江蘇師范大學(xué)商學(xué)院）