周黑鴨：競(jìng)爭(zhēng)激烈導(dǎo)致客流流失，盈利能力承壓

廣發(fā)證券 歐亞菲

店效、線上和分銷渠道銷售均下降

公司發(fā)布18上半年業(yè)績(jī)，總收入下降1.34%至15.97億元人民幣。其中自營(yíng)門店收入同比增長(zhǎng)0.85%至13.77億元人民幣，自營(yíng)門店數(shù)量由去年同期892家增長(zhǎng)到1196家。結(jié)構(gòu)上新增門店集中于華中和華北地區(qū)。網(wǎng)絡(luò)渠道收入同比下降12.61%至1.50億元人民幣，分銷商渠道同比下降17.25%至6300萬(wàn)元人民幣。每訂單平均消費(fèi)由去年同期62.13元提升至65.83元。

期間費(fèi)用率上升致盈利能力下降

期內(nèi)公司毛利率59.9%，去年同期60.9%。期內(nèi)銷售費(fèi)率由去年同期26.5%提升至31.0%，主要原因?yàn)殚T店擴(kuò)張導(dǎo)致租賃開支，廣告宣傳費(fèi)用和銷售員工薪酬福利增加。管理費(fèi)用率由去年同期4.4%提升至5.4%，主要原因?yàn)楣芾砣藛T薪酬增加。公司存款和結(jié)構(gòu)性存款利息增加使其他收入和受益凈額增長(zhǎng)，部分抵消了凈利率下降。公司凈利率由去年同期24.8%下降到20.8%。公司凈利潤(rùn)由去年同期4.01億下降到3.31億。

店效下降恐將繼續(xù)稀釋盈利能力

公司在收入端面臨激烈競(jìng)爭(zhēng)導(dǎo)致平均單店需求疲軟，單店店效仍有下降的可能。隨著單店店效的下降和租金人工成本上升，疊加原材料成本上漲，公司凈利率將會(huì)進(jìn)一步承壓。我們下調(diào)公司單店店效，調(diào)整后的2018-2020年EPS為0.26、0.29和0.32元人民幣，9月6日收盤價(jià)對(duì)應(yīng)2018-2020年P(guān)E分別為14.53、13.10和11.95倍?？紤]到公司凈利潤(rùn)增長(zhǎng)放緩，調(diào)整評(píng)級(jí)到謹(jǐn)慎增持。

表1：盈利預(yù)測(cè)

表2：可比公司估值表（周黑鴨為廣發(fā)預(yù)測(cè)，其他為BLOOMBERG2018年9月5日一致預(yù)期）