公司治理、CEO權(quán)力與評(píng)估增值率的實(shí)證研究

龔 浩，甄德云

(1.中國(guó)社會(huì)科學(xué)院經(jīng)濟(jì)研究所，北京 100732；2.中共國(guó)家稅務(wù)總局黨?？蒲兴?，江蘇揚(yáng)州 225000)

一、引 言

中國(guó)經(jīng)濟(jì)步入“新常態(tài)”，經(jīng)濟(jì)發(fā)展速度放緩，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型迫在眉睫。并購(gòu)重組作為優(yōu)化資本市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)資源配置有效手段，其成為經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的重要助力。而今，上市公司并購(gòu)重組活動(dòng)中，“第三方”資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)的估值結(jié)果已經(jīng)成為資產(chǎn)定價(jià)的主要依據(jù)。但并購(gòu)重組標(biāo)的高溢價(jià)的“泡沫”給企業(yè)未來(lái)帶來(lái)高的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)[1]，從而損害了未來(lái)企業(yè)價(jià)值。如何抑制估值泡沫，讓估值回到合理的評(píng)估區(qū)間。此問(wèn)題是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)下行的大背景下市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。CEO權(quán)力對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的影響是當(dāng)前財(cái)務(wù)學(xué)研究的一大熱點(diǎn)。現(xiàn)有文獻(xiàn)表明，在上市公司并購(gòu)活動(dòng)中，管理層為謀求私人利益導(dǎo)致估值高溢價(jià)“泡沫”的發(fā)生。而且就中國(guó)而言，資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)尚屬于初級(jí)階段，評(píng)估技術(shù)尚不完善。因此，資產(chǎn)評(píng)估評(píng)估結(jié)論更容易受到并購(gòu)重組企業(yè)委托方的影響，從而發(fā)生估值偏高的現(xiàn)象。那么，并購(gòu)重組中CEO權(quán)力對(duì)評(píng)估結(jié)果的有何影響?大股東持股、女性CEO、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量如何影響CEO權(quán)力和資產(chǎn)評(píng)估增值率之間關(guān)系?

為了回答以上問(wèn)題，文章利用2007—2015年中國(guó)A股上市公司并購(gòu)重組數(shù)據(jù)為樣本，檢驗(yàn)CEO權(quán)力與評(píng)估增值率之間的關(guān)系，并從大股東持股比例、女性管理層、會(huì)計(jì)信息質(zhì)量角度研究其對(duì)CEO權(quán)力與評(píng)估增值率之間關(guān)系的影響。文章結(jié)果發(fā)現(xiàn):上市公司并購(gòu)重組中，CEO權(quán)力與評(píng)估增值率之間成正相關(guān)關(guān)系；大股東持股比例抑制CEO權(quán)力對(duì)評(píng)估增值率的正向影響；上市公司并購(gòu)重組中，女性管理者抑制CEO權(quán)力對(duì)評(píng)估增值率的正向影響；上市公司并購(gòu)重組中，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越低的上市公司中，CEO權(quán)力對(duì)評(píng)估增值率影響越小。文章的研究成果有以下貢獻(xiàn):第一，拓展了CEO特征方面的研究，為CEO特征研究提供了實(shí)證數(shù)據(jù)。管理者權(quán)力是管理者特征的一個(gè)重要表現(xiàn)，研究大股東持股比例、管理層性別和會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)CEO權(quán)力與評(píng)估增值率之間關(guān)系的影響，為公司治理機(jī)制對(duì)管理者特征與評(píng)估估值判斷之間關(guān)系提供實(shí)證依據(jù)。第二，為完善公司治理提供了思路。在企業(yè)經(jīng)營(yíng)中，上市公司CEO權(quán)力具有重要作用，而CEO權(quán)力對(duì)于評(píng)估增值率的影響損害了企業(yè)價(jià)值。研究公司治理對(duì)于CEO權(quán)力與評(píng)估增值率之間關(guān)系的影響，有助于股東和投資者監(jiān)督管理層的行為，從而提高企業(yè)的價(jià)值。

二、文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

(一)文獻(xiàn)綜述

CEO權(quán)力反應(yīng)了其執(zhí)行自身意愿的能力[2]。CEO權(quán)力越大，則會(huì)在在職消費(fèi)的過(guò)程中謀求私人利益[3]；Grinstein等[4]認(rèn)為公司規(guī)模擴(kuò)張是管理層薪酬的上漲主要原因，權(quán)力大的CEO通過(guò)并購(gòu)重組行為擴(kuò)大公司規(guī)模，以獲取更多的薪酬；CEO權(quán)力是企業(yè)并購(gòu)的主要?jiǎng)右?，?duì)企業(yè)并購(gòu)重組的頻率和重組規(guī)模具有重要影響[5]。權(quán)小鋒等[6]認(rèn)為CEO權(quán)力越大，管理層更可能通過(guò)操縱盈余來(lái)獲得績(jī)效薪酬；而且現(xiàn)有文獻(xiàn)主要將CEO權(quán)力作為一個(gè)影響因素進(jìn)行研究，楊興全等[7]認(rèn)為CEO權(quán)力導(dǎo)致公司所有的現(xiàn)金增加，市場(chǎng)化進(jìn)程降低了CEO權(quán)力與現(xiàn)金持有之間的關(guān)系；CEO結(jié)構(gòu)權(quán)力和企業(yè)相對(duì)探索創(chuàng)新之間成負(fù)相關(guān)關(guān)系[8]。CEO權(quán)力抑制了高管團(tuán)隊(duì)異質(zhì)性和內(nèi)部控制質(zhì)量之間的正向關(guān)系[9]。CEO權(quán)力與董事會(huì)資本之間出現(xiàn)互動(dòng)作用[10]。CEO對(duì)董事會(huì)的影響越大，公司更可能產(chǎn)生違規(guī)行為[11]。企業(yè)不同生命周期階段，CEO權(quán)力與投資效率之間成負(fù)相關(guān)關(guān)系[12]。CEO權(quán)力與公司承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)之間成正相關(guān)關(guān)系[13]。CEO正式權(quán)力與企業(yè)績(jī)效之間成倒“U”型關(guān)系[14]。兩任CEO權(quán)力差異影響資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的速率[15]。當(dāng)上市公司出現(xiàn)投資不足時(shí)，CEO權(quán)力與資本支出成顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系[16]。CEO權(quán)力削弱了高管薪酬差距與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系[17]。CEO權(quán)力越大，公司的業(yè)績(jī)波動(dòng)越大[18]。CEO權(quán)力越大越可能影響其薪酬[19]。CEO權(quán)力與公司研發(fā)投入之間成正相關(guān)關(guān)系[20]。在非國(guó)有企業(yè)中CEO權(quán)力削弱了審計(jì)委員會(huì)專(zhuān)業(yè)性和審計(jì)費(fèi)用之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系[21]。況學(xué)文和陳俊[22]認(rèn)為CEO權(quán)力較弱時(shí)，董事會(huì)性別多元化提高了外部審計(jì)需求。企業(yè)CEO權(quán)力越大，銀行給予企業(yè)的銀行貸款越少，但是國(guó)有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)弱化了CEO權(quán)力對(duì)銀行貸款的負(fù)相關(guān)性；對(duì)于限制CEO權(quán)力的公司治理方面，現(xiàn)有文獻(xiàn)從以下方面進(jìn)行研究，管理層會(huì)利用其權(quán)力制定對(duì)其有利的股權(quán)激勵(lì)方案，使其更容易達(dá)到行權(quán)的要求；李小榮和劉行[23]認(rèn)為女性CEO在經(jīng)營(yíng)上更謹(jǐn)慎，從而更可能有效的降低股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)；外部治理有效抑制CEO權(quán)力與過(guò)度投資之間的關(guān)系[24]。獨(dú)立審計(jì)降低管理層權(quán)力對(duì)評(píng)估增值率的之間關(guān)系的正向影響[25]。在大股東絕對(duì)控股的公司中，非正常評(píng)估增值率要高于非大股東絕對(duì)控股公司[26]；并購(gòu)重組中關(guān)聯(lián)并購(gòu)交易和同屬交易增加評(píng)估增值率，容易造成大股東掏空上市公司[27]；大股東絕對(duì)控股降低異常評(píng)估增值率；內(nèi)部控制可以抑制CEO權(quán)力導(dǎo)致的企業(yè)腐敗[28]。

基于以上文獻(xiàn)可以看出，對(duì)于CEO權(quán)力對(duì)上市公司經(jīng)營(yíng)策略具有重要的影響，而且公司治理因素是影響CEO權(quán)力的重要影響因素。因此，文章研究CEO權(quán)力與評(píng)估增值率之間關(guān)系，并從大股東持股比例、CEO性別和會(huì)計(jì)信息質(zhì)量方面研究其對(duì)CEO權(quán)力與評(píng)估增值率之間關(guān)系的影響。

(二)研究假設(shè)

1.CEO權(quán)力和評(píng)估增值率。根據(jù)代理理論，股東和管理層利益的不一致導(dǎo)致了第一類(lèi)的代理問(wèn)題。管理層出于薪酬、職位和構(gòu)建企業(yè)帝國(guó)的目的，存在損害股東利益的行為。并購(gòu)重組活動(dòng)中，高估值行為給予管理層投機(jī)機(jī)會(huì)來(lái)滿足自身利益。當(dāng)CEO權(quán)力集中時(shí)，CEO更可能利用自身權(quán)力壓制公司其他管理人員，從而更可能讓公司執(zhí)行自身的意志，以此達(dá)到其以權(quán)謀私的目的[29]。權(quán)力大的CEO更可能利用高估值來(lái)擴(kuò)張企業(yè)規(guī)模，獲得企業(yè)擴(kuò)張帶來(lái)增加薪酬的福利。當(dāng)CEO權(quán)力變大時(shí)，缺少了其他管理層制衡的CEO更可能好大喜功，從而產(chǎn)生過(guò)度自信的情緒，進(jìn)而對(duì)公司項(xiàng)目更加看好，低估了項(xiàng)目存在的風(fēng)險(xiǎn)。而且評(píng)估機(jī)構(gòu)在評(píng)估作價(jià)時(shí)，更可能滿足委托方的要求[30]，從而導(dǎo)致CEO的意志在評(píng)估中得到體現(xiàn)。基于此，提出以下假設(shè):

H1:其他條件不變，CEO權(quán)力與評(píng)估增值率之間的成正相關(guān)關(guān)系。

2.大股東持股比例、CEO權(quán)力和評(píng)估增值率。管理層由于保住職位、績(jī)效薪酬和獲得私人收益的目的，通過(guò)上市公司并購(gòu)重組中估值“高溢價(jià)”的行為獲得私人收益，股東不得不為管理層的這種行為買(mǎi)單?；诖蠊蓶|持股比例對(duì)CEO權(quán)力與評(píng)估增值率之間關(guān)系的影響，文章從大股東監(jiān)督成本和收益兩方面進(jìn)行論述:(1)Grossman等[31]認(rèn)為分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)更容易讓小股東“搭便車(chē)”，從而增加了大股東在監(jiān)督管理層的成本。而股權(quán)集中度降低了小股東“搭便車(chē)”的行為，降低了大股東監(jiān)督管理層行為的成本；(2)大股東持股比例越多，獲得公司剩余所有權(quán)的份額越多。管理層通過(guò)獲得私人收益尋租行為，大股東是公司價(jià)值損失的主要承擔(dān)者。為了獲得更多企業(yè)收益而促進(jìn)大股東監(jiān)督管理者；(3)大股東掏空行為與其持股比例有關(guān)，在大股東持股比例少的階段，大股東和管理層合謀，從而更可能掏空上市公司。在大股東持股比例多的階段，股權(quán)集中度使得大股東和小股東的利益產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，大股東為了自身利益的訴求會(huì)監(jiān)督管理層[32]。因此，大股東持股比例越多管理層掏空行為的越少。“更多的監(jiān)督”與“更少的掏空”行為使得大股東更有動(dòng)力監(jiān)督管理層的行為。基于此，提出以下假設(shè):

H2:其他條件不變，大股東持股比例抑制CEO權(quán)力與評(píng)估增值率之間的正相關(guān)關(guān)系。

3.女性管理者、CEO權(quán)力與評(píng)估增值率?，F(xiàn)有文獻(xiàn)研究女性CEO，女性管理者成為上市公司“穩(wěn)定器”。文章從個(gè)體角度和并購(gòu)環(huán)境環(huán)境角度來(lái)論述管理層性別對(duì)CEO權(quán)力與評(píng)估增值率之間關(guān)系的影響:(1)在企業(yè)經(jīng)營(yíng)中，由于“玻璃天花板現(xiàn)象”，女性要出任CEO，需要表現(xiàn)出超出常人的才能。因此，女性CEO在進(jìn)行并購(gòu)決策時(shí)，會(huì)更加謹(jǐn)慎，同時(shí)謀求私利的動(dòng)機(jī)變??；較于女性管理者，男性管理者更容易為了自身短期利益，犧牲公司的長(zhǎng)期利益[33]；女性管理者會(huì)更加注意本公司的審計(jì)工作，其更傾向于付出更多的代價(jià)來(lái)雇傭?qū)徲?jì)師；較于男性高管，女性高管會(huì)更在乎企業(yè)的聲譽(yù)和法律責(zé)任[34]；在心理上，女性更更傾向于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)[35]；女性投資者會(huì)更專(zhuān)注于投資風(fēng)險(xiǎn)[36]。在企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，女性CEO更加關(guān)注公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)，在進(jìn)行并購(gòu)決策時(shí)，女性CEO更關(guān)注公司長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，降低并購(gòu)重組時(shí)資產(chǎn)評(píng)估增值率。(2)在并購(gòu)重組活動(dòng)中，女性管理者會(huì)更有耐心與合作者進(jìn)行溝通。女性董事在參與董事會(huì)會(huì)議時(shí)，準(zhǔn)備更加充分[37]，因此，在女性董事與董事討論公司議程時(shí)，會(huì)更加充分的溝通；女性管理者更專(zhuān)注于公司財(cái)務(wù)報(bào)表的披露，提供高質(zhì)量的信息披露。管理者權(quán)力越大，管理層才能最大程度上影響公司決策。CEO權(quán)力越大，女性董事對(duì)公司的業(yè)績(jī)影響越大[38]；CEO權(quán)力越大，女性CEO降低企業(yè)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)的作用越顯著?；诖?，提出以下假設(shè):

H3:其他條件不變，女性管理者抑制了CEO權(quán)力與評(píng)估增值率之間的正相關(guān)關(guān)系。

4.會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、CEO權(quán)力與評(píng)估增值率。會(huì)計(jì)信息質(zhì)量是上市其余人信息披露程度重要指標(biāo)，信息質(zhì)量高代表企業(yè)信息透明度高，信息質(zhì)量低代表公司信息透明度低。文章從評(píng)估機(jī)構(gòu)聲譽(yù)和企業(yè)經(jīng)營(yíng)兩方面來(lái)論述會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)CEO權(quán)力與評(píng)估增值率之間關(guān)系的影響:(1)聲譽(yù)是獨(dú)立第三方機(jī)構(gòu)獲得額外租金的根本，認(rèn)為規(guī)模大的審計(jì)機(jī)構(gòu)一旦出現(xiàn)失誤，其潛在的聲譽(yù)成本會(huì)受到重創(chuàng)[39]；規(guī)模大的評(píng)估機(jī)構(gòu)在評(píng)估資產(chǎn)時(shí)為了維護(hù)良好的聲譽(yù)更謹(jǐn)慎，規(guī)模越大的評(píng)估公司異常增值率越低。因此，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)在并購(gòu)重組中評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值時(shí)，低質(zhì)量信息會(huì)帶來(lái)未知的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，評(píng)估機(jī)構(gòu)在評(píng)估資產(chǎn)價(jià)值會(huì)考慮企業(yè)財(cái)務(wù)信息不透明導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)，而降低標(biāo)的資產(chǎn)的價(jià)值；(2)在企業(yè)經(jīng)營(yíng)中，低質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息和CEO權(quán)力會(huì)導(dǎo)致低的企業(yè)投資效率[40]；低質(zhì)量會(huì)計(jì)信息會(huì)提高股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)[41]。企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況的下降導(dǎo)致評(píng)估機(jī)構(gòu)估值的降低。(3)低質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息會(huì)導(dǎo)致公司融資成本增加，融資成本和財(cái)務(wù)約束增加了企業(yè)經(jīng)營(yíng)的難度，提高了企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。從而引起股東和監(jiān)管層的注意，此行為增加了資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)被查處的風(fēng)險(xiǎn)。因此，CEO權(quán)力在影響評(píng)估增值率時(shí)，低質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息會(huì)導(dǎo)致評(píng)估機(jī)構(gòu)高估上市公司風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)困難，降低評(píng)估價(jià)值?；谝陨贤普摚岢鲆韵录僭O(shè):

H4:其他條件不變，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量低的上市公司，CEO權(quán)力對(duì)評(píng)估增值率的影響越小。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇

文章選取2007—2015年滬深股票A股上市企業(yè)中并購(gòu)重組的數(shù)據(jù)為樣本。此外，文章根據(jù)權(quán)威文獻(xiàn)對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行如下三方面處理:(1)剔除金融類(lèi)上市公司；(2)剔除樣本缺失值；(3)對(duì)連續(xù)變量樣本進(jìn)行1%和99%分為winsorize處理。最終，獲得了與資產(chǎn)評(píng)估增值率相關(guān)的2654條數(shù)據(jù)。文章所有數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，數(shù)據(jù)分析采用stata14.0分析軟件。

(二)研究設(shè)計(jì)和變量定義

文章通過(guò)模型(1)檢驗(yàn)CEO權(quán)力與資產(chǎn)評(píng)估增值率之間關(guān)系，并且從公司治理角度檢驗(yàn)其對(duì)CEO權(quán)力與資產(chǎn)評(píng)估增值率之間關(guān)系的影響，模型如下:

其中，Addvalue表示資產(chǎn)評(píng)估增值率；Dual表示CEO權(quán)力；Tophold表示大股東持股比例、CEO性別和會(huì)計(jì)信息質(zhì)量三個(gè)交叉變量；Lev表示資產(chǎn)負(fù)債率；Age表示上市公司年限；Growth表示上市公司成長(zhǎng)性；Size表示公司規(guī)模；Cash表示自由現(xiàn)金流；Roa表示資產(chǎn)回報(bào)率；α表示各變量的系數(shù)；θ表示時(shí)間效應(yīng)與行業(yè)效應(yīng)；ε為誤差值。具體變量如下:

1.評(píng)估增值率。文章研究資產(chǎn)增值率為上市公司并購(gòu)重組中評(píng)估值的增值率，具體公式如下:

資產(chǎn)增值率＝(資產(chǎn)評(píng)估值-資產(chǎn)賬面價(jià)值)/資產(chǎn)賬面價(jià)值

2.CEO權(quán)力。董事長(zhǎng)和CEO同時(shí)由一人兼任為1，否則為0。

3.大股東持股比例。大股東持股比例為上市公司控股股東持股比例。

4.CEO性別。CEO性別為上市公司CEO的性別，女性CEO為1，其它為0。

5.會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。計(jì)算會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，文章借鑒修正Jones模型Dechow等[42]的做法，具體公式如模型(2)和模型(3):

其中，TA表示營(yíng)業(yè)利潤(rùn)減去經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金凈流量；REV表示銷(xiāo)售收入；REC表示應(yīng)收賬款；Aeest表示總資產(chǎn)；PPE表示為固定資產(chǎn)；α和β分別為模型(2)和模型(3)的系數(shù)，Δ表示本年與上一年度的差額。利用模型(2)和模型(3)回歸得到操縱盈余Disacc，Disacc取絕對(duì)值得到會(huì)計(jì)信息質(zhì)量Abacc，其盈余操縱越高表示為會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越低。

6.其他控制變量。文章其他控制變量如下:資產(chǎn)負(fù)債水平(Lev)；自由現(xiàn)金流(Cash)；資產(chǎn)規(guī)模(Size)；上市公司年限(Age)；上市公司成長(zhǎng)性(Growth)和資產(chǎn)回報(bào)率(Roa)。此外，文章還加入年度變量(Year)與行業(yè)變量(Industry)，分別控制了年度效應(yīng)與行業(yè)效應(yīng)。具體變量如表1:

表1 主要變量描述

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2為模型(1)的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，并購(gòu)重組資產(chǎn)評(píng)估增值率的平均值為1.832，中位數(shù)為0.161。CEO權(quán)力的均值為0.217，中位數(shù)為0。此結(jié)果表明并購(gòu)重組的企業(yè)中有21.7%左右的企業(yè)為兩職合一；第一大股東的持股比例的均值為36%，中位數(shù)為34.55%。CEO性別的均值為0.068，中位數(shù)為0。會(huì)計(jì)透明度的均值為0.115，中位數(shù)為0.056；資產(chǎn)負(fù)債率的均值為0.541，中位數(shù)0.502。自由現(xiàn)金流的均值為0.177，中位數(shù)為0.14；公司規(guī)模的均值為21.96，中位數(shù)為21.83；上市公司年限均值為10.85，中位數(shù)為12；成長(zhǎng)性的均值為1.379，中位數(shù)為0.120；資產(chǎn)回報(bào)率均值為0.032，中位數(shù)為0.029。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

(二)實(shí)證分析

為了檢驗(yàn)CEO權(quán)力與評(píng)估增值率之間的影響，模型回歸結(jié)果見(jiàn)表3。表3中列(1)表示未加入公司指標(biāo)的控制變量的回歸結(jié)果，列(2)表示加入公司財(cái)務(wù)指標(biāo)的控制變量的回歸結(jié)果。列(1)中Dual對(duì)評(píng)估增值率的系數(shù)為0.479，統(tǒng)計(jì)上達(dá)到1%的顯著性水平；列(2)中加入上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)，Dual對(duì)評(píng)估增值率的系數(shù)為0.277，統(tǒng)計(jì)上達(dá)到5%的顯著性水平；以上結(jié)果表明上市公司并購(gòu)重組中，CEO權(quán)力更可能通過(guò)壓制其他管理層的意見(jiàn)而左右評(píng)估結(jié)論。以上結(jié)論支持“假設(shè)1”。

在控制變量方面，資產(chǎn)負(fù)債率與評(píng)估增值率的系數(shù)為-0.838，且達(dá)到1%的顯著性水平，此研究表明上市公司負(fù)債率越高導(dǎo)致資產(chǎn)評(píng)估增值率變低；上市公司年限與評(píng)估增值率的系數(shù)為-0.052，且達(dá)到1%的顯著性水平，此結(jié)果表明上市公司年限越長(zhǎng)，評(píng)估增值率越低；公司規(guī)模對(duì)評(píng)估增值率的系數(shù)為-0.140，且達(dá)到1%的顯著性水平，此研究結(jié)果表明上市公司規(guī)模越大，資產(chǎn)評(píng)估增值率越低。

表3 CEO權(quán)力與評(píng)估增值率

表4 大股東持股、CEO權(quán)力與評(píng)估增值率

為了檢驗(yàn)大股東持股對(duì)CEO權(quán)力與評(píng)估增值率之間的影響，我們?cè)谀Ｐ椭屑尤肓薚ophold和Dual×Tophold的交叉項(xiàng)，模型回歸結(jié)果見(jiàn)表3。表3中的列(1)和列(2)分別代表大股東持股比例對(duì)CEO權(quán)力對(duì)評(píng)估增值率之間關(guān)系的影響。表3中列(1)表示未加入公司指標(biāo)的控制變量的回歸結(jié)果，列(2)表示加入公司財(cái)務(wù)指標(biāo)的控制變量的回歸結(jié)果。列(1)中Dual對(duì)評(píng)估增值率的系數(shù)為1.017，統(tǒng)計(jì)上達(dá)到1%的顯著性水平；大股東持股比例對(duì)CEO權(quán)力與評(píng)估增值率的系數(shù)為-0.016，統(tǒng)計(jì)上達(dá)到10%的顯著性水平。列(2)中加入上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)，Dual對(duì)評(píng)估增值率的系數(shù)為0.944，統(tǒng)計(jì)上達(dá)到1%的顯著性水平；大股東持股比例對(duì)CEO權(quán)力與評(píng)估增值率的系數(shù)為-0.021，統(tǒng)計(jì)上達(dá)到5%的顯著性水平。以上結(jié)果表明大股東持股比例增加會(huì)有更多的監(jiān)督效應(yīng)和更少的掏空效應(yīng)，從而減弱了CEO權(quán)力與評(píng)估增值率的正向影響。支持“假設(shè)2”。

為了檢驗(yàn)CEO性別對(duì)CEO權(quán)力與評(píng)估增值率之間關(guān)系的影響，我們?cè)谀Ｐ椭屑尤肓薈eosex和Dual×Ceosex的交叉項(xiàng)，模型回歸結(jié)果見(jiàn)表4。表4中的(1)和(2)分別代表CEO性別對(duì)CEO權(quán)力對(duì)評(píng)估增值率之間關(guān)系的影響。表4中模型(1)回歸結(jié)果表示未加入公司指標(biāo)的控制變量的回歸結(jié)果，(2)表示加入公司指標(biāo)的控制變量的回歸結(jié)果。(1)中Dual對(duì)評(píng)估增值率的系數(shù)為0.560，統(tǒng)計(jì)上達(dá)到1%的顯著性水平；大股東持股比例對(duì)CEO權(quán)力與評(píng)估增值率的系數(shù)為-1.340，統(tǒng)計(jì)上達(dá)到1%的顯著性水平。(2)中加入上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)，Dual對(duì)評(píng)估增值率的系數(shù)為0.322，統(tǒng)計(jì)上達(dá)到5%的顯著性水平；CEO性別對(duì)CEO權(quán)力與評(píng)估增值率的系數(shù)為-1.052，統(tǒng)計(jì)上達(dá)到5%的顯著性水平。以上結(jié)果表明女性管理層更可能謹(jǐn)慎對(duì)公司的政策，從而緩解了CEO權(quán)力與評(píng)估增值率的正向影響。支持“假設(shè)3”。

表5 CEO性別、CEO權(quán)力與評(píng)估增值率

表6 會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、CEO權(quán)力與評(píng)估增值率

為了檢驗(yàn)會(huì)計(jì)信息透明度對(duì)CEO權(quán)力與評(píng)估增值率之間的影響，我們?cè)谀Ｐ椭屑尤肓薃bacc和Dual×Abacc的交叉項(xiàng)，模型回歸結(jié)果見(jiàn)表5。表6中的列(1)和列(2)分別代表會(huì)計(jì)信息質(zhì)量對(duì)CEO權(quán)力對(duì)評(píng)估增值率之間關(guān)系的影響。表6中模型列(1)回歸結(jié)果表示未加入公司指標(biāo)的控制變量的回歸結(jié)果，列(2)表示加入公司指標(biāo)的控制變量的回歸結(jié)果。表6列(1)中Dual對(duì)評(píng)估增值率的系數(shù)為0.648，統(tǒng)計(jì)上達(dá)到1%的顯著性水平；會(huì)計(jì)信息透明度對(duì)CEO權(quán)力與評(píng)估增值率的系數(shù)為-1.626，統(tǒng)計(jì)上達(dá)到10%的顯著性水平。表6列(2)中加入上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)，Dual對(duì)評(píng)估增值率的系數(shù)為0.446，統(tǒng)計(jì)上達(dá)到1%的顯著性水平；會(huì)計(jì)信息透明度對(duì)CEO權(quán)力與評(píng)估增值率的系數(shù)為-2.211，統(tǒng)計(jì)上達(dá)到5%的顯著性水平。以上結(jié)果表明會(huì)計(jì)信息透明度抑制了CEO權(quán)力與評(píng)估增值率的正向影響。支持“假設(shè)4”。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.變量檢驗(yàn)。文章借鑒李小榮等[29]衡量CEO權(quán)力的做法，將CEO是否為兩職合一和CEO是否為董事相加，得到衡量CEO權(quán)力的綜合指標(biāo)，然后進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，結(jié)果如表7，結(jié)論不變。

2.考慮內(nèi)生性問(wèn)題。為了解決模型中CEO權(quán)力與評(píng)估增值率可能存在的內(nèi)生性問(wèn)題，文章采用了二階段回歸法。文章選取了CEO權(quán)力的行業(yè)中位數(shù)為工具變量，回歸結(jié)果如表8中列(1)，結(jié)論不變。為消除女性CEO對(duì)數(shù)據(jù)樣本的影響，文章剔除女性CEO樣本，重新進(jìn)行回歸，結(jié)果如表8中列(2)，結(jié)論不變。

表7 公司治理、CEO權(quán)力與評(píng)估增值率

表8 CEO權(quán)力與評(píng)估增值率

五、研究結(jié)論與啟示

文章利用2007—2015年中國(guó)A股市場(chǎng)并購(gòu)重組數(shù)據(jù)為樣本，研究CEO權(quán)力與評(píng)估增值率之間的關(guān)系，并從大股東控股、CEO性別和會(huì)計(jì)信息質(zhì)量三個(gè)角度研究CEO權(quán)力與資產(chǎn)評(píng)估增值率之間關(guān)系的影響，并分析其作用機(jī)理。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn):(1)CEO權(quán)力與評(píng)估增值率之間成正相關(guān)關(guān)系；(2)大股東持股比例削弱了CEO權(quán)力對(duì)評(píng)估增值率的正向影響；(3)女性CEO更傾向于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，更可能降低CEO權(quán)力對(duì)資產(chǎn)評(píng)估增值率增長(zhǎng)作用；(4)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量越低，CEO權(quán)力對(duì)上市公司資產(chǎn)評(píng)估增值率的增加程度越低。文章的研究表明，CEO權(quán)力是增加資產(chǎn)評(píng)估增值率主要因素，但CEO權(quán)力的濫用，導(dǎo)致企業(yè)價(jià)值的降低，因此，必須限制CEO權(quán)力從而使得資產(chǎn)評(píng)估價(jià)值回歸合理的評(píng)估價(jià)值。文章豐富了公司治理角度對(duì)CEO權(quán)力對(duì)評(píng)估增值率的研究，并對(duì)上市公司和監(jiān)督機(jī)構(gòu)有一些啟示。

1.對(duì)于上市公司而言，上市公司應(yīng)關(guān)注并購(gòu)重組活動(dòng)中CEO權(quán)力增加評(píng)估增值率的惡劣后果。上市公司并購(gòu)重組中，估值回歸到合理的區(qū)間才能有利于上市公司的價(jià)值增長(zhǎng)。而且，上市公司應(yīng)在一定程度增加控股股東的持股比例，以此來(lái)抑制CEO權(quán)力在上市并購(gòu)重組中的私利行為。

2.上市公司管理層隊(duì)伍應(yīng)性別多元化，女性管理者良好的溝通技巧與風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避特點(diǎn)，聘用女性CEO降低CEO權(quán)力帶來(lái)的上市公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)。高質(zhì)量的會(huì)計(jì)信息能抑制管理層在并購(gòu)重組活動(dòng)中的私利行為的發(fā)生，增加信息披露的透明度來(lái)限制CEO的權(quán)力以減少上市公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，提高資產(chǎn)評(píng)估估值的準(zhǔn)確性。

3.對(duì)政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，上市公司經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)一直是政府監(jiān)管機(jī)構(gòu)的重點(diǎn)關(guān)注對(duì)象。合理的估值區(qū)間促進(jìn)金融市場(chǎng)的穩(wěn)定和實(shí)體經(jīng)濟(jì)良好運(yùn)行。CEO權(quán)力導(dǎo)致并購(gòu)重組標(biāo)的的高溢價(jià)破壞了資本市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定。本文的研究成果發(fā)現(xiàn)抑制CEO權(quán)力帶來(lái)的高溢價(jià)的負(fù)面效應(yīng)，從而有助于監(jiān)督機(jī)構(gòu)監(jiān)管市場(chǎng)。