互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法研究

王學(xué)瓅，周穎

摘 要：互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的獨(dú)特屬性要求互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的發(fā)展壯大不僅需要依靠自身的研發(fā)運(yùn)營，更要依靠相互間的重組并購或上市融資。因此，在互聯(lián)網(wǎng)并購進(jìn)入白熱化的時(shí)期，一個(gè)可靠的評(píng)估值對(duì)投資者與企業(yè)雙方都是至關(guān)重要的。所有的評(píng)估方法都有其特定的適用條件，針對(duì)不同的評(píng)估對(duì)象為提高其評(píng)估值的準(zhǔn)確性都需要參考其并購目的、企業(yè)特質(zhì)選擇最適宜的評(píng)估方法。文章重點(diǎn)分析現(xiàn)有企業(yè)估值方法的優(yōu)劣性及互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的評(píng)估難點(diǎn)，并以Z互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)為例選擇最適用的評(píng)估方法，并進(jìn)行驗(yàn)證。

關(guān)鍵詞：互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)；價(jià)值評(píng)估；EVA；收益法

中圖分類號(hào)：F270 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1008-4428（2018）05-29-02

一、 研究現(xiàn)狀評(píng)述

傳統(tǒng)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估一直以收益法為主要評(píng)估方法，Wolf CR 和 Warburg DR（1998 年）首次對(duì)經(jīng)濟(jì)增加值模型進(jìn)行修改，將企業(yè)的整體價(jià)值分割為兩個(gè)階段，即當(dāng)前的經(jīng)營價(jià)值與企業(yè)的未來價(jià)值。在經(jīng)營階段以企業(yè)的實(shí)際稅后凈利潤為現(xiàn)金流量，在未來可期階段視為可持續(xù)發(fā)展階段并設(shè)定合適的增長率，運(yùn)用折現(xiàn)率將兩階段的現(xiàn)金流量進(jìn)行折現(xiàn)計(jì)算互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值?，F(xiàn)金流量法是2000年之前互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估廣為使用的傳統(tǒng)評(píng)估方法，但由于其對(duì)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)、技術(shù)更新?lián)Q代快的特質(zhì)考慮不足，導(dǎo)致對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)估值普遍過高，2000年科技股在納斯達(dá)股市上的崩盤不僅給互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的發(fā)展帶來寒潮，也給眾專家學(xué)者對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估的方法研究帶來思考。2000年Driek為提高收益法，評(píng)估互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值的準(zhǔn)確性，提出以企業(yè)績效為依據(jù)預(yù)測(cè)未來的企業(yè)收益狀況，并設(shè)定合理的增長率。這種方法雖然較傳統(tǒng)的收益法有所進(jìn)步，但是未考慮互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)技術(shù)高度密集、人才資源密集的特點(diǎn)，研發(fā)費(fèi)用會(huì)降低企業(yè)前期的現(xiàn)金凈流量，使企業(yè)價(jià)值被低估。在此基礎(chǔ)上，2005年Aswat結(jié)合互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)高技術(shù)密集的特征，提出了改進(jìn)的企業(yè)現(xiàn)金流量、增長速度和貼現(xiàn)率的計(jì)算方法，將研發(fā)和營銷費(fèi)用資本化以減少依靠會(huì)計(jì)計(jì)量對(duì)現(xiàn)金流估計(jì)的影響，再根據(jù)已有現(xiàn)金流量計(jì)算互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值。

但隨著信息時(shí)代的迅速發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)經(jīng)營業(yè)務(wù)范圍多樣化，以實(shí)時(shí)通訊、網(wǎng)絡(luò)游戲、電子商務(wù)、在線支付、共享單車等業(yè)務(wù)為主互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)迅速崛起，現(xiàn)金流量與財(cái)物指標(biāo)不再是衡量這類互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值的重要標(biāo)準(zhǔn)，傳統(tǒng)的評(píng)估方法已經(jīng)不再適用。因此John Brigin shaw（2011 年）和Lumpkin 和 Dess（2012 年）針對(duì)現(xiàn)金流量折現(xiàn)模型忽略了互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的高風(fēng)險(xiǎn)和投資決策不穩(wěn)定的特點(diǎn)以及會(huì)使互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值估值過高的問題，提出了在互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值評(píng)估過程中引入實(shí)物期權(quán)法。而在實(shí)踐中，該模型的應(yīng)用前提有很多苛刻的假設(shè)和前提，簡化和抽象了現(xiàn)實(shí)中可能遇到的問題，因此期權(quán)定價(jià)模型仍然存在著一定的局限性。盡管中國學(xué)者對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)價(jià)值的評(píng)估理論研究略落后于國外，但是仍有許多學(xué)者提出了建設(shè)性建議。2005年帥青紅引入了客戶價(jià)值理念，提出以客戶價(jià)值為依據(jù)對(duì)傳統(tǒng)值評(píng)估理論的改進(jìn)，創(chuàng)建了基于客戶企業(yè)價(jià)值的評(píng)估模型。與此同時(shí)，對(duì)于考慮客戶價(jià)值因素，2006年孫繼信、李明勇提出了適用于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)成長初期非盈利情況下的流量排名法，以網(wǎng)站流量的排名確定調(diào)整系數(shù)，以企業(yè)的網(wǎng)站訪問量為可比項(xiàng)目進(jìn)行企業(yè)價(jià)值評(píng)估，該方法與給予客戶企業(yè)價(jià)值的評(píng)估模型有異曲同工之處。同樣，盡管對(duì)平臺(tái)類互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)該方法更為有效，但更適用于處于企業(yè)生命周期的成長期時(shí)的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，考慮其雖不盈利或盈利少，但擁有很高的增長性。

隨著信息時(shí)代的迅速發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的經(jīng)營業(yè)務(wù)范圍也有了天翻地覆的變化，傳統(tǒng)的、單純考慮財(cái)務(wù)指標(biāo)的評(píng)估方法已無法滿足現(xiàn)代互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的估值需求，往往會(huì)產(chǎn)生“準(zhǔn)確的錯(cuò)誤值”與“模糊的正確值”。而現(xiàn)代互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的發(fā)展壯大不僅僅依靠自身的研發(fā)運(yùn)營，更借助于彼此間的并購重組、融資上市，因此相對(duì)準(zhǔn)確的評(píng)估值對(duì)于投資者、并購方、被并購方都是極為重要的。每種評(píng)估方法都存在其適用性與局限性，那么對(duì)不同的營業(yè)范圍、處于不同生命周期的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)選擇適合的評(píng)估方法就是至關(guān)重要的。

二、 互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)評(píng)估難點(diǎn)

互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)通過互聯(lián)網(wǎng)為人類提供電子商務(wù)、信息交互、平臺(tái)支付、網(wǎng)絡(luò)游戲等服務(wù)，服務(wù)范圍及服務(wù)質(zhì)量隨著硬件設(shè)備的技術(shù)更新而升級(jí)換代?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)大致可分為四類：基礎(chǔ)設(shè)施供應(yīng)企業(yè)、軟件及服務(wù)企業(yè)、媒介平臺(tái)及內(nèi)容服務(wù)企業(yè)、電子商務(wù)企業(yè)。

（一）價(jià)值源泉特殊性

除部分專業(yè)生產(chǎn)計(jì)算機(jī)零配件的企業(yè)之外，大多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)沒有大批量的庫存商品，不具有具體營業(yè)場(chǎng)所，生產(chǎn)產(chǎn)品不具有形態(tài)。因此互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的主要價(jià)值組成部分為無形資產(chǎn)，而無形資產(chǎn)的估值方法與有形資產(chǎn)不同，無法進(jìn)行簡單加總，需要專業(yè)的技術(shù)評(píng)估人員進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。

（二）收益不確定性

收益法的實(shí)質(zhì)是將未來的預(yù)期收益進(jìn)行折現(xiàn)，因此預(yù)期收益預(yù)估的準(zhǔn)確性是其最終估值準(zhǔn)確性的依據(jù)?；ヂ?lián)網(wǎng)企業(yè)屬于高風(fēng)險(xiǎn)高收益企業(yè)，其未來收益具有不確定性，僅僅以其過去的營業(yè)情況估計(jì)未來收益可能會(huì)導(dǎo)致低估企業(yè)價(jià)值的情況。

（三）成長性難確定

根據(jù)生命周期理論，企業(yè)的生命周期可劃分為初創(chuàng)期、成長期、成熟期和衰退期四個(gè)階段。互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)大部分處于初創(chuàng)期或成長期，其成長性與其擁有的技術(shù)及相應(yīng)的市場(chǎng)與是否受到政府扶持、是否符合市場(chǎng)受眾的需求、是否具有不可替代性息息相關(guān)。因此其成長性評(píng)估方法復(fù)雜，難以直接確定。

（四）非財(cái)務(wù)指標(biāo)多

傳統(tǒng)評(píng)估方法以財(cái)務(wù)報(bào)表反應(yīng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)為評(píng)估依據(jù)，但對(duì)于互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)尤其是平臺(tái)類的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，創(chuàng)業(yè)期或成長期企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表的稅后凈利潤通常為負(fù)值，其對(duì)應(yīng)的財(cái)務(wù)指標(biāo)也無法正確反映企業(yè)價(jià)值。因此必須考慮會(huì)員數(shù)量、流量、點(diǎn)擊量、創(chuàng)新技術(shù)等非財(cái)務(wù)性指標(biāo)，這些指標(biāo)無法在企業(yè)的財(cái)務(wù)報(bào)表中體現(xiàn)，且具體量化為數(shù)值時(shí)仍需建立模型進(jìn)行二次量化，存在難度。

三、 Z企業(yè)價(jià)值評(píng)估

以2017年12月31為評(píng)估基點(diǎn)，假定Z企業(yè)的高速增長期為 2018—2022年，2022年以后企業(yè)進(jìn)入永續(xù)增長期。根據(jù)2012—2017企業(yè)財(cái)務(wù)狀況可預(yù)測(cè)2018—2022年的息稅前利潤、資產(chǎn)負(fù)債率等財(cái)務(wù)指標(biāo)，并依據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表及當(dāng)前國債利率測(cè)算出折現(xiàn)率。

（一）自由現(xiàn)金流量法

根據(jù)Z企業(yè)2017年財(cái)務(wù)報(bào)表預(yù)測(cè)企業(yè)2018—2022年自由現(xiàn)金流量如表1所示。

因此兩階段模型計(jì)算可得Z企業(yè)價(jià)值958.41億元。

（二）經(jīng)濟(jì)附加值評(píng)估（EVA）

采用EVA的兩階段模型來評(píng)估Z企業(yè)的現(xiàn)有價(jià)值，根據(jù)EVA計(jì)算公式EVA=NOPAT-TC×WACC計(jì)算得出Z企業(yè)2018—2022年EVA如表2所示。

因此，根據(jù)預(yù)測(cè)得出EVA計(jì)算Z企業(yè)的價(jià)值為1071.49億元。

（三）引入非財(cái)務(wù)指標(biāo)的綜合評(píng)價(jià)法

根據(jù)Z企業(yè)的經(jīng)營業(yè)務(wù)特征、盈利范圍等建立指標(biāo)體系，Z企業(yè)重點(diǎn)考慮品牌效益、核心戰(zhàn)略、產(chǎn)品與服務(wù)設(shè)計(jì)、經(jīng)營收入機(jī)制、盈利潛力5項(xiàng)指標(biāo)，并對(duì)指標(biāo)數(shù)據(jù)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)和標(biāo)準(zhǔn)化處理，用層次分析法得到指標(biāo)權(quán)重后，運(yùn)用綜合評(píng)價(jià)法模型，對(duì)最后的結(jié)果進(jìn)行計(jì)算，得到綜合評(píng)價(jià)后的綜合得分，如表3所示。

Z企業(yè)2017年年底總股數(shù)50億股，根據(jù)自由現(xiàn)金流量模型法、EVA股價(jià)法估算出的企業(yè)價(jià)值計(jì)算可得出，自由現(xiàn)金流量模型法、EVA法可計(jì)算出的Z企業(yè)股價(jià)分別為19.17元、21.42元。根據(jù)證券交易所查詢得出Z企業(yè)股價(jià)27元，比較三種方法可得出對(duì)于Z企業(yè)來說引入非財(cái)務(wù)指標(biāo)的綜合評(píng)價(jià)法的誤差率最低，評(píng)估值最準(zhǔn)確。

自由現(xiàn)金流量法、EVA 方法沒有考慮互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)非財(cái)務(wù)指標(biāo)、高成長性，誤差率比較大。而引入非財(cái)務(wù)指標(biāo)綜合評(píng)價(jià)法進(jìn)行評(píng)估時(shí)指標(biāo)體系的建立對(duì)評(píng)估值的影響非常大，不同類型的互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，營業(yè)范圍、盈利方式有很大的不同，因此非財(cái)務(wù)指標(biāo)的選擇能否覆蓋所有影響因素是評(píng)估結(jié)果準(zhǔn)確性的關(guān)鍵，顯然文章的非財(cái)務(wù)指標(biāo)的選擇仍有進(jìn)步空間。因此對(duì)于非財(cái)務(wù)指標(biāo)占比較大的企業(yè)，以財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)值為基礎(chǔ)引入非財(cái)務(wù)指標(biāo)綜合評(píng)價(jià)更為準(zhǔn)確。

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作者簡介：

王學(xué)瓅，女，東北林業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院研究生導(dǎo)師，教授，會(huì)計(jì)教研室主任，研究方向：會(huì)計(jì)理論與實(shí)務(wù)；

周穎，女，東北林業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院資產(chǎn)評(píng)估專業(yè)研究生。