新能源汽車公司融資效率研究

陳艷杰　紀(jì)靜

【摘 要】 新能源汽車作為戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，在各級政府大力支持下有了長足發(fā)展，體現(xiàn)在資本規(guī)模不斷擴張，具有一定的規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)，但技術(shù)壁壘使得這一產(chǎn)業(yè)的發(fā)展受到制約。運用Malmquist指數(shù)模型，對新能源汽車上市公司行業(yè)均值分析、產(chǎn)業(yè)鏈上整車制造和電池電源兩類公司對比分析以及不同公司各自的數(shù)據(jù)分析。行業(yè)均值效率分析結(jié)果表明，新能源汽車行業(yè)融資效率變化有小幅度下降趨勢，技術(shù)變動比技術(shù)效率變動影響更大；整車制造與電池電源兩類上市公司對比分析表明，整車制造的技術(shù)變動水平更低；樣本中單個公司的數(shù)據(jù)表明，不同公司的融資效率差異較大。根據(jù)研究結(jié)果提出提高融資效率相應(yīng)的解決對策。

【關(guān)鍵詞】 新能源汽車； 融資效率； DEA； Malmquist指數(shù)

【中圖分類號】 F275.1 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A 【文章編號】 1004-5937（2018）14-0072-05

一、引言

世界工業(yè)化進(jìn)程的加劇，能源消耗量越來越大，使得能源問題已經(jīng)成為阻礙全球經(jīng)濟發(fā)展的主要問題，世界各國都在關(guān)注節(jié)能減排政策的制定。從解決能源緊缺和環(huán)境污染的角度看，以純凈能源尤其是純電動汽車和燃料電池的汽車將成為未來新能源汽車的發(fā)展方向。因此，從“八五”開始，我國著手電動汽車關(guān)鍵技術(shù)的研發(fā)，“十五”和“十一五”期間，繼續(xù)鼓勵新能源汽車技術(shù)的研發(fā)，“十二五”期間，把新能源汽車作為戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)。新能源汽車產(chǎn)業(yè)作為國家產(chǎn)業(yè)政策重點支持領(lǐng)域，擁有良好的發(fā)展前景。但該領(lǐng)域的發(fā)展還存在融資渠道少，融資成本高，企業(yè)無法及時、足額地獲得所需要的資金、技術(shù)和管理落后等諸多問題，本文通過對新能源汽車目前狀況提出對應(yīng)的政策建議。

二、文獻(xiàn)綜述

國外對生產(chǎn)效率和融資理論的研究起步早，而且研究趨向于成熟。因為國外的資產(chǎn)私有化，使得企業(yè)的融資效率高，所以國外研究企業(yè)融資效率問題的很少，更多的關(guān)注于資金的配置效率。John k. Mullen[ 1 ]研究1919—1991年間美國制造業(yè)的全要素生產(chǎn)率，估算產(chǎn)出與成本之間的效應(yīng)。國內(nèi)對融資效率的研究相對較多，李曉梅和白雪飛[ 2 ]通過超效率數(shù)據(jù)包絡(luò)分析了2006—2015年在A股上市的16家物流企業(yè)的數(shù)據(jù)，證明物流企業(yè)沒有顯著的規(guī)模效率，純技術(shù)是影響物流企業(yè)績效的根源；耿成軒[ 3 ]運用Malmquist指數(shù)方法，從動態(tài)角度研究發(fā)現(xiàn)2009—2014年間江蘇機械制造行業(yè)上市公司融資效率呈現(xiàn)動態(tài)上升，得益于技術(shù)進(jìn)步水平的提升，但規(guī)模效率變動不大；宋光輝等[ 4 ]運用兩階段DEA模型對科技型中小企業(yè)的融資效率進(jìn)行評價，發(fā)現(xiàn)醫(yī)藥行業(yè)的融資效率高于其他行業(yè)，但也存在投資冗余；李素梅等[ 5 ]運用DEA-Logit模型，對我國30家新能源汽車公司的8年面板數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)我國新能源汽車產(chǎn)業(yè)未達(dá)到融資效率，而融資效率與企業(yè)的股權(quán)融資成正相關(guān)；羅春艷等[ 6 ]通過DEA方法對42家文化金融產(chǎn)業(yè)上市公司的融資效率進(jìn)行分析，得出文化金融產(chǎn)業(yè)融資效率逐年下降是由于純技術(shù)效率和規(guī)模效率下降導(dǎo)致的；黃毅[ 7 ]針對362家小微企業(yè)的調(diào)查問卷，采用DEA法對小微企業(yè)融資效率進(jìn)行實證分析，證實小微企業(yè)融資效率低下，96%的企業(yè)既技術(shù)無效，又規(guī)模無效；王小寧[ 8 ]運用三階段DEA方法以461家中小工業(yè)企業(yè)為樣本，對中小企業(yè)融資效率進(jìn)行評價，發(fā)現(xiàn)融資效率是隨著持續(xù)經(jīng)營時間的增加呈階梯式增長，戰(zhàn)略新興企業(yè)整體融資效率高于非戰(zhàn)略新興企業(yè)，且開發(fā)區(qū)內(nèi)企業(yè)整體融資效率高于區(qū)外企業(yè)；佟孟華[ 9 ]選取了遼寧省9家上市中小企業(yè)，通過構(gòu)建面板數(shù)據(jù)回歸模型對其進(jìn)行分析，最后得出債務(wù)融資和股權(quán)融資對企業(yè)融資效率的影響，債務(wù)融資提高融資效率，股權(quán)融資降低融資效率。

綜上所述，國內(nèi)的學(xué)者研究多集中于某一行業(yè)融資效率，大多集中于靜態(tài)的融資效率或兩階段的融資效率。本文從動態(tài)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，不僅分析行業(yè)的動態(tài)數(shù)據(jù)，也分析產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)的動態(tài)數(shù)據(jù)，并進(jìn)行對比。

三、實證研究設(shè)計

（一）DEA-Malmquist指數(shù)

數(shù)據(jù)包絡(luò)分析（DEA）是研究多投入、多產(chǎn)出條件下的決策單元效率問題。Charmes等（1978）提出CCR模型，此模型建立在規(guī)模報酬不變的假設(shè)條件下，測算出的效率指數(shù)稱為綜合效率值，用于測度決策單元是否同時達(dá)到技術(shù)有效和規(guī)模有效。Banker等（1978）提出了可變規(guī)模報酬的BCC模型，此模型將純技術(shù)效率和規(guī)模效率分開，模型計算效率能反映決策單元的純技術(shù)效率、規(guī)模效率及綜合效率三方面的情況。產(chǎn)出導(dǎo)向BCC的基本模型為：

本文采用DEA的BCC模型中Malmquist指數(shù)對新能源汽車上市公司動態(tài)的融資效率進(jìn)行研究， Malmquist指數(shù)（tfpch）=技術(shù)效率變化（effch）*技術(shù)變化（techch）；技術(shù)效率變化（effch）=純技術(shù)效率變化（pech）*規(guī)模效率變化（sech）。Malmquist指數(shù)衡量全要素融資效率，Malmquist指數(shù)大于1，融資效率提高，Malmquist指數(shù)小于1，融資效率降低。技術(shù)效率變化反映的是規(guī)模變化時的技術(shù)效率，純技術(shù)效率變化反映的是規(guī)模不變時的技術(shù)效率，規(guī)模效率變化反映的是決策單元是否達(dá)到了規(guī)模最優(yōu)。

（二）指標(biāo)選擇及數(shù)據(jù)來源

本文選取了17家新能源汽車上市公司2008—2016年的數(shù)據(jù)，根據(jù)DEA-Malmquist數(shù)據(jù)包絡(luò)模型的基本原理，選擇能反映新能源汽車公司投入和產(chǎn)出的指標(biāo)。投入指標(biāo)有營業(yè)成本、財務(wù)費用和資產(chǎn)負(fù)債率，產(chǎn)出指標(biāo)有凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和營業(yè)收入。17個大于數(shù)據(jù)包絡(luò)要求的樣本數(shù)（投入和產(chǎn)出指標(biāo)之和的兩倍12），符合使用DEA-Malmquist模型的要求。DEA文件的程序如下：

（三）數(shù)據(jù)處理

根據(jù)DEA模型數(shù)據(jù)的要求，輸入輸出指標(biāo)值均不能為負(fù)，本文選取的財務(wù)費用、凈資產(chǎn)收益率可能出現(xiàn)負(fù)值。同時為了提高結(jié)果的準(zhǔn)確性，在研究前使用Excel對所有數(shù)據(jù)進(jìn)行無量綱化處理。具體方法如下：

經(jīng)過上述無量綱化處理，將原始數(shù)值取值界定在[0.1，1]范圍內(nèi)，數(shù)據(jù)符合DEA模型標(biāo)準(zhǔn)。

四、實證結(jié)果分析

（一）融資效率Malmquist指數(shù)的行業(yè)均值動態(tài)分析

Malmquist指數(shù)衡量的測算年度相對于上一年為基數(shù)的融資效率的動態(tài)變化情況，本文使用DEAP2.1軟件提供的DEA-Malmquist指數(shù)模型對17家新能源汽車上市公司2008—2016年的融資效率進(jìn)行動態(tài)分析。

把Malmquist指數(shù)進(jìn)行分解，可以從整體和局部兩個方面分析新能源汽車上市公司融資效率隨著時間變化趨勢及導(dǎo)致其變化的原因。各年Malmquist指數(shù)如表1所示。

從表1、圖1和圖2中的數(shù)據(jù)可以看出：

（1）2008—2016年，17家上市公司的平均Malmquist指數(shù)為0.983，說明這9年間新能源汽車上市公司的融資效率有小幅度下降趨勢，2008—2009年降幅最大，高達(dá)32.5%，只有2011—2012年增幅為25.5%。

（2）融資效率變化是技術(shù)效率變化與技術(shù)變化共同作用產(chǎn)生的結(jié)果，新能源汽車上市公司2008—2016年的融資效率變化均值降幅為1.7%，其中技術(shù)變化均值3.1%，與Malmquist指數(shù)變化總趨勢一致。從圖1中可以看出，尤其是在2011—2016年，技術(shù)變化趨勢與Malmquist指數(shù)變化的方向和幅度接近，表明戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)中新能源汽車上市公司的融資效率小幅度下降是由于技術(shù)進(jìn)步提升較慢造成的。2014—2015年，Malmquist指數(shù)0.877，有明顯下降趨勢，而此期間，技術(shù)效率變化很小，技術(shù)變化降幅較大。在2008—2016年，技術(shù)效率變化在2009—2010和2011—2012年有較大幅度下降，但受技術(shù)進(jìn)步的影響，融資效率卻有所提升。新能源汽車上市公司技術(shù)的研發(fā)直接影響到公司的融資效率，將籌集到的資金用于推動技術(shù)的進(jìn)步，是提升公司盈利能力，提高M(jìn)almquist融資效率指數(shù)的重要途徑。

（3）技術(shù)效率變化指標(biāo)理論上受純技術(shù)效率變化和規(guī)模效率變化影響。新能源汽車上市公司2008—2016年純技術(shù)效率和規(guī)模效率變化方向相同，而且幅度不大，數(shù)值都接近于1，說明新能源汽車上市公司行業(yè)純技術(shù)效率和規(guī)模效率都是有效的，兩者共同引起技術(shù)效率小幅度上升，僅在2008—2011年上下波動較大，2012—2016年幾乎維持在相當(dāng)水平。純技術(shù)效率反映了公司對資金、人才等現(xiàn)有資源的有效利用，在不改變現(xiàn)有規(guī)模和技術(shù)水平的條件下，上市公司利用現(xiàn)有的投入獲得相應(yīng)的產(chǎn)出能力，這種能力取決于對資源的管理能力。比如：融資渠道多元化、最佳資本結(jié)構(gòu)、正確的資金投放等。

（二）融資效率Malmquist指數(shù)產(chǎn)業(yè)鏈上下游對比分析

新能源汽車上市公司依據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈進(jìn)行分類，包括整車制造、電池電源、電動機、配件及充電莊五大類。本文選擇了整車制造和電池電源兩個類別進(jìn)行比較分析，處于產(chǎn)業(yè)鏈不同位置的新能源汽車上市公司的融資效率有較大差別，選取了9家整車制造公司和8家電池電源公司。

9家整車制造公司的融資效率都小于1，但其技術(shù)效率變化均大于1，而技術(shù)變化整體小于1，說明整車制造類新能源汽車公司的融資效率低完全是由于技術(shù)進(jìn)步不大造成的。8家電池電源類公司全部技術(shù)效率變化大于1，說明電池電源類公司也達(dá)到了在現(xiàn)有的技術(shù)水平下，技術(shù)效率變化的有效狀態(tài)。8家公司中融資效率大于1的公司有5家，這5家中有3家同時達(dá)到了技術(shù)效率變化和技術(shù)變化有效，兩家技術(shù)變化處于小于1卻接近于1的無效狀態(tài)。另外3家公司由于技術(shù)變化遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于1，使得其融資效率小于1，這3家電池電源公司與9家整車制造公司的情況相同。

通過表2對比分析，整車制造公司的技術(shù)水平相對落后，但在現(xiàn)有技術(shù)下，已達(dá)到了技術(shù)效率。電池電源公司有小部分更新了技術(shù)，大部分技術(shù)水平相對落后。

（三）融資效率Malmquist指數(shù)的公司均值動態(tài)分析

行業(yè)均值及產(chǎn)業(yè)鏈的對比分析只能得出新能源汽車上市公司整體的情況，對于每個公司而言，其融資效率及其變化方向不完全一樣，因此，有必要進(jìn)行個體分析。本文選取了17個樣本公司9年的數(shù)據(jù)，相當(dāng)于2008—2016年8個時間區(qū)間，共有136個數(shù)據(jù)。因數(shù)據(jù)較多，省略數(shù)據(jù)表格。從圖3和表3的數(shù)據(jù)可以看出，這9年各公司的融資效率都有小幅度下降，但也有個別公司在某一時間內(nèi)有一定幅度上升。74%的公司技術(shù)效率有一定增長，但技術(shù)沒有進(jìn)步；有39%的公司最終融資效率沒有得到提升；還有26%的公司在近9年也出現(xiàn)技術(shù)效率低下，致使有20%的公司整體融資效率降低。由此，可以看出技術(shù)進(jìn)步是提高融資效率的主要方式，在技術(shù)進(jìn)步的同時，也要保證技術(shù)效率，這樣才是提升融資效率的途徑。

針對上述沒有達(dá)到技術(shù)效率的34個數(shù)據(jù)，對其技術(shù)效率變化進(jìn)行分解，發(fā)現(xiàn)65%的公司沒有達(dá)到純技術(shù)效率，71%的公司沒有達(dá)到規(guī)模效率，35%的公司既沒有達(dá)到純技術(shù)有效又沒有達(dá)到規(guī)模有效（表4）。可見，新能源汽車上市公司沒有實現(xiàn)純技術(shù)效率和規(guī)模效率所占比重大致相同。因此，要提高公司的技術(shù)效率，有針對性地提高其純技術(shù)效率、規(guī)模效率，或者兩者均需要提高。

五、結(jié)論與建議

傳統(tǒng)的靜態(tài)指標(biāo)分析法，不能反映決策單元在時間軸上的變化趨勢。通過DEA-malmquist指數(shù)分析新能源汽車上市公司融資效率，克服了靜態(tài)指標(biāo)的缺點，得出的主要研究結(jié)論是：（1）新能源汽車上市公司的融資效率總體水平不高，近幾年有下降趨勢。（2）新能源汽車上市公司處于產(chǎn)業(yè)鏈不同位置的公司融資效率區(qū)別較大，電池電源公司的融資效率較高，而技術(shù)變化在其中起著決策性的作用，說明近幾年電池電源公司的技術(shù)有了很大提高，相反整車制造公司的融資效率較低，雖然其技術(shù)效率達(dá)到有效，但其是在現(xiàn)有較落后的技術(shù)水平下達(dá)到的有效狀態(tài)，提升技術(shù)水平的空間仍然很大。（3）單個公司的均值數(shù)據(jù)表明，大部分公司的技術(shù)效率達(dá)到有效，但整體融資效率無效，是由于技術(shù)落后造成的，提高技術(shù)水平是提升融資效率的主要途徑，針對技術(shù)效率未達(dá)到有效的公司進(jìn)行分解，得出技術(shù)效率低的主要原因是純技術(shù)效率和規(guī)模效率共同產(chǎn)生的。

通過實證分析結(jié)論，提出提高融資效率的建議：

（1）拓寬新能源汽車上市公司的融資渠道，增加其融資規(guī)模。新能源汽車作為戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，得到政府的扶持，但其對資金的需求越來越多，為了克服技術(shù)進(jìn)步緩慢而導(dǎo)致的融資效率低下，必須增加融資規(guī)模?？梢酝ㄟ^股權(quán)和債權(quán)兩種方式獲得資金，發(fā)行普通股稀釋原有股東的權(quán)益，防止因一股獨大導(dǎo)致?lián)p害中小股東的行為，還可以通過應(yīng)收賬款融資、融資租賃和票據(jù)融資等方式獲得債權(quán)資金，拓寬融資渠道，降低財務(wù)風(fēng)險，提高融資效率。

（2）降低新能源汽車上市公司的綜合資本成本率。綜合資本成本降低，有助于提升公司價值，維持企業(yè)最佳資本結(jié)構(gòu)。公司在選擇不同的籌資方式時，合理確定債務(wù)資金和權(quán)益資金的比重，在進(jìn)行貸款決策時，也要合理分配長期資金和短期資金所占的比重，同時要考慮資金的時間價值和風(fēng)險因素，使籌集的資金成本降低，合理的資金數(shù)量還可避免資金的閑置，降低資金的成本。

（3）完善新能源汽車上市公司的治理結(jié)構(gòu)。通過整合資源，提高新能源汽車上市公司的資本運作水平，完善公司治理結(jié)構(gòu)，提高公司的經(jīng)營管理水平，加速資金周轉(zhuǎn)，提高資金利用效率，就可以提高公司的融資效率。

（4）進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新與管理創(chuàng)新。新能源汽車上市公司中，大部分整車制造公司和一定數(shù)量的電池電源公司目前的技術(shù)水平落后，只有把資金、技術(shù)、管理及人才等資源進(jìn)行有效的配置和集聚，增加對技術(shù)與管理創(chuàng)新能力薄弱環(huán)節(jié)的資源投入，才能帶來技術(shù)的進(jìn)步，進(jìn)而提升公司的全要素融資效率。

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