企業(yè)并購(gòu)支付方式的決定因素分析

于博　吳家倫

【摘 要】 在并購(gòu)公司進(jìn)行并購(gòu)的過程中，并購(gòu)的支付方式往往會(huì)影響著并購(gòu)能否完成、并購(gòu)的成本大小等。以往的研究根據(jù)動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論和市場(chǎng)擇時(shí)理論，認(rèn)為并購(gòu)公司的支付方式與并購(gòu)公司的資本結(jié)構(gòu)和股價(jià)水平存在著顯著關(guān)系。根據(jù)我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)的特征，基于現(xiàn)金可得性假說，系統(tǒng)研究了資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)現(xiàn)金流、并購(gòu)相對(duì)規(guī)模和企業(yè)股價(jià)表現(xiàn)對(duì)于并購(gòu)支付方式的影響。結(jié)果表明：在我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)依然以現(xiàn)金支付為主的環(huán)境下，股價(jià)表現(xiàn)對(duì)并購(gòu)支付中股票支付的激勵(lì)作用并不存在，即市場(chǎng)擇時(shí)理論并不適用，并購(gòu)支付方式主要由并購(gòu)公司資本結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流和并購(gòu)相對(duì)規(guī)模決定。文章對(duì)目前關(guān)于野蠻并購(gòu)的管理和限制、并購(gòu)雙方如何協(xié)商和優(yōu)化并購(gòu)支付方式具有參考意義。

【關(guān)鍵詞】 動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論； 市場(chǎng)擇時(shí)； 并購(gòu)支付方式

【中圖分類號(hào)】 F275；F832 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】 A 【文章編號(hào)】 1004-5937（2018）13-0087-06

一、引言

根據(jù)德勤報(bào)告，在全球并購(gòu)市場(chǎng)萎靡和A股并購(gòu)趨緊的大背景下，2016年中國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)逆勢(shì)而上，并購(gòu)交易總額相較于2015年增長(zhǎng)了13%。西方國(guó)家的企業(yè)并購(gòu)在走過上百年后，尤其是經(jīng)歷5次并購(gòu)浪潮后，其支付方式早已趨向于多樣化。然而，我國(guó)企業(yè)并購(gòu)發(fā)展相對(duì)較晚，1984年我國(guó)才出現(xiàn)改革開放后的第一起并購(gòu)交易，即保定紡織機(jī)械廠兼并保定針織器材廠，但長(zhǎng)期以來，我國(guó)并購(gòu)市場(chǎng)上的支付方式依然保持以現(xiàn)金支付為主，直到2006年我國(guó)才放開對(duì)于并購(gòu)市場(chǎng)股票支付的限制。由于兼并收購(gòu)可以讓企業(yè)在短時(shí)間內(nèi)獲得快速發(fā)展，而并購(gòu)所需要的大量資金一直是困擾并購(gòu)企業(yè)的一個(gè)難題，因此，如何選擇合適的支付方式，推動(dòng)并購(gòu)市場(chǎng)的良性、健康發(fā)展便成為重要的研究課題。

以往文獻(xiàn)認(rèn)為：并購(gòu)公司支付方式的選擇受到資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整[1-3]和股價(jià)激勵(lì)等市場(chǎng)擇時(shí)行為[4-5]的影響。然而，在國(guó)內(nèi)現(xiàn)金支付依然是并購(gòu)支付主要方式的大背景下，資本結(jié)構(gòu)和股價(jià)表現(xiàn)是否會(huì)對(duì)并購(gòu)的支付方式產(chǎn)生顯著影響，該影響是否具有某種異質(zhì)性特征？除以上兩個(gè)因素外，企業(yè)支付能力（現(xiàn)金流水平）和支付規(guī)模（并購(gòu)規(guī)模）是否也會(huì)影響并購(gòu)公司支付方式？本文力爭(zhēng)解答上述理論設(shè)問。

本文研究意義在于：2010年，國(guó)務(wù)院印發(fā)的《關(guān)于促進(jìn)企業(yè)兼并重組的意見》，其中明確鼓勵(lì)企業(yè)通過發(fā)行股票等方式進(jìn)行并購(gòu)重組交易。在政策層面上，股票支付勢(shì)必在將來很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)成為政府引導(dǎo)的一個(gè)方向。所以，對(duì)并購(gòu)支付方式的影響因素展開研究，能夠?yàn)閷聿①?gòu)雙方更為合理地選擇支付方式提供有益參考，也為監(jiān)管機(jī)構(gòu)如何鼓勵(lì)和引導(dǎo)企業(yè)使用正確的支付工具完成并購(gòu)交易提供一定理論借鑒。

二、文獻(xiàn)綜述

并購(gòu)公司的支付方式主要有：現(xiàn)金支付、股票支付、資產(chǎn)支付、承擔(dān)債務(wù)支付、混合支付。本文討論的支付方式主要是現(xiàn)金支付和股票支付。

（一）資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)權(quán)衡與并購(gòu)支付方式的選擇

造成支付方式差異的因素有很多，早期研究發(fā)現(xiàn)，不同資本結(jié)構(gòu)的并購(gòu)公司在并購(gòu)方式選擇上存在著明顯差異，并購(gòu)公司支付方式的選擇存在資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的過程。近年來，國(guó)內(nèi)的研究也支持資本結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)并購(gòu)支付方式構(gòu)成顯著影響的結(jié)論。例如，李井林[6]發(fā)現(xiàn)在支付方式的選擇上，過度杠桿的并購(gòu)公司往往傾向于使用股票支付，而杠桿不足的并購(gòu)公司往往會(huì)選擇現(xiàn)金支付，即并購(gòu)公司會(huì)根據(jù)自身的資本結(jié)構(gòu)特征來調(diào)節(jié)并購(gòu)支付方式；李繼偉[7]研究發(fā)現(xiàn)負(fù)債率偏高的并購(gòu)公司更加傾向于非現(xiàn)金支付，以便維持自身現(xiàn)有的財(cái)務(wù)結(jié)構(gòu)；王燕[8]通過研究也發(fā)現(xiàn)負(fù)債率較低的公司會(huì)選擇現(xiàn)金支付；趙息等[5]的研究也發(fā)現(xiàn)杠桿越低的公司在并購(gòu)中選擇使用現(xiàn)金支付的可能性就越大。

（二）擇時(shí)理論與并購(gòu)支付方式的關(guān)系

影響并購(gòu)支付方式的另一個(gè)因素是并購(gòu)公司的股價(jià)表現(xiàn)，因?yàn)閾駮r(shí)理論認(rèn)為企業(yè)會(huì)根據(jù)股價(jià)的高低來動(dòng)態(tài)選擇支付方式，股票溢價(jià)水平較高時(shí)，會(huì)更傾向于采用股票支付。Loughran et al.[9]發(fā)現(xiàn)股票被高估的并購(gòu)公司傾向于使用股票支付，而在并購(gòu)公司股價(jià)被低估時(shí)更加傾向于使用現(xiàn)金支付；Akbulut[10]以美國(guó)1 970起并購(gòu)案例為樣本也發(fā)現(xiàn)，被市場(chǎng)高估的并購(gòu)公司更加傾向于使用股票支付。Hansen[11]通過實(shí)證研究也發(fā)現(xiàn)當(dāng)并購(gòu)方的市場(chǎng)價(jià)值被高估時(shí)其更加傾向于使用股票支付，而當(dāng)其市場(chǎng)價(jià)值被低估時(shí)更加傾向于使用現(xiàn)金支付。但是，就國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究而言，有關(guān)擇時(shí)理論對(duì)并購(gòu)支付方式的影響始終存在一定的結(jié)論分歧。例如，趙息等[5]認(rèn)為，并購(gòu)公司在選取并購(gòu)支付方式的時(shí)候存在市場(chǎng)擇時(shí)行為；但李善民等[12]認(rèn)為公司股價(jià)表現(xiàn)對(duì)于并購(gòu)公司支付方式選擇的影響不顯著。對(duì)此，本文將重點(diǎn)結(jié)合金融危機(jī)后期我國(guó)上市公司并購(gòu)樣本展開研究，再次檢驗(yàn)市場(chǎng)擇時(shí)理論對(duì)并購(gòu)支付方式是否存在顯著影響，從而為相關(guān)理論的適用性提供證據(jù)。

（三）并購(gòu)公司現(xiàn)金流水平與并購(gòu)支付方式的關(guān)系

Alshwer et al.[13]以美國(guó)市場(chǎng)為背景發(fā)現(xiàn)，存在融資約束的并購(gòu)公司更加傾向于使用股票支付，并且投資機(jī)會(huì)越大，越傾向于使用股票支付，因?yàn)榇嬖谌谫Y約束的并購(gòu)公司通過股票支付可以節(jié)約內(nèi)部資金，維持財(cái)務(wù)穩(wěn)定。李井林等[14]也證實(shí)了存在融資約束的并購(gòu)公司確實(shí)更加傾向于使用股票支付。由于高融資約束企業(yè)通常會(huì)表現(xiàn)出現(xiàn)金流不足，故Jensen[15]指出，過多的自由現(xiàn)金流將會(huì)導(dǎo)致企業(yè)更加傾向于采用現(xiàn)金支付，這將導(dǎo)致企業(yè)形成更為激進(jìn)的負(fù)債水平。除融資約束外，信號(hào)理論也為企業(yè)采用現(xiàn)金支付提供了邏輯依據(jù)。根據(jù)信號(hào)理論，擁有較多自由現(xiàn)金流的并購(gòu)公司可以通過使用現(xiàn)金支付向外界傳遞自身財(cái)務(wù)狀況良好的積極信號(hào)。Fishman[16]的模型甚至認(rèn)為在要約收購(gòu)中，采用現(xiàn)金支付可以向市場(chǎng)傳遞企業(yè)質(zhì)量較好的信息，從而使并購(gòu)方獲得較高的收益和較低被拒絕的概率。所以相對(duì)于股票支付來說，對(duì)于擁有充足現(xiàn)金流的并購(gòu)公司來說，現(xiàn)金支付顯然更加具有吸引力。

（四）并購(gòu)規(guī)模與并購(gòu)支付方式的關(guān)系

并購(gòu)規(guī)模的大小往往也是影響企業(yè)并購(gòu)支付方式的重要因素之一。Zhang[17]發(fā)現(xiàn)，目標(biāo)規(guī)模與并購(gòu)方規(guī)模之比越大，用股票支付的概率更大。陳巖[18]也證明了并購(gòu)方使用股票支付的概率隨著收購(gòu)規(guī)模的增大而增大。其原因在于收購(gòu)方可以通過使用股票支付來迫使目標(biāo)公司股東為其分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。如果并購(gòu)規(guī)模過小，那么并購(gòu)方使用股票支付并不經(jīng)濟(jì)，因?yàn)榘l(fā)行股票是一個(gè)耗時(shí)耗力的過程[14]。

三、理論分析與研究假設(shè)

根據(jù)資本市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)權(quán)衡理論，管理者以企業(yè)價(jià)值最大化為目標(biāo)進(jìn)行融資決策。當(dāng)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)偏離最優(yōu)值或者調(diào)整收益大于調(diào)整成本時(shí)，企業(yè)往往會(huì)調(diào)整其資本結(jié)構(gòu)。合理的資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)價(jià)值最大化的必要要求，有助于企業(yè)降低資本成本率，適當(dāng)?shù)呢?cái)務(wù)杠桿可以增加企業(yè)的息稅后收益。處于不同資本結(jié)構(gòu)下的不同并購(gòu)公司的管理者往往會(huì)根據(jù)自身實(shí)際的資本結(jié)構(gòu)來選擇支付方案，因而支付方式的選擇存在著動(dòng)態(tài)調(diào)整行為[2]（本文所指的資本結(jié)構(gòu)是狹義的資本結(jié)構(gòu)，即期末總負(fù)債與期末總資產(chǎn)的比例）。并購(gòu)公司選擇現(xiàn)金支付時(shí)，資金往往來源于債務(wù)融資[1]，因此，若一個(gè)公司財(cái)務(wù)杠桿較高，那么，在選擇并購(gòu)支付方式的時(shí)候，管理者往往會(huì)比較慎重，繼續(xù)選擇使用現(xiàn)金支付可能會(huì)給并購(gòu)公司帶來較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)[2，12]。

根據(jù)以上關(guān)于并購(gòu)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對(duì)于支付方式的影響的分析，本文認(rèn)為，當(dāng)并購(gòu)企業(yè)面臨較高的財(cái)務(wù)杠桿時(shí)，其會(huì)更加傾向于采用股票支付來降低自己所面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，而當(dāng)其擁有較小的財(cái)務(wù)杠桿比率時(shí)，并購(gòu)公司則會(huì)更傾向于通過舉債來獲得現(xiàn)金并進(jìn)行支付，以便利用杠桿來增加自身并購(gòu)后的收益水平?；诖?，本文提出假設(shè)1。

H1：低杠桿企業(yè)往往會(huì)選擇使用現(xiàn)金支付方式并購(gòu)，而高杠桿企業(yè)則會(huì)選擇股票支付進(jìn)行并購(gòu)，即并購(gòu)支付方式選擇確實(shí)會(huì)受隨資本結(jié)構(gòu)的動(dòng)態(tài)調(diào)整而出現(xiàn)變化。

根據(jù)融資約束論可知，現(xiàn)金流（凈值）越高的公司，其外部融資約束越低，這不僅意味著其融資成本更低，還意味著其融資可得性更強(qiáng)。這將導(dǎo)致此類公司有更強(qiáng)的意愿和能力去支持現(xiàn)金支付；根據(jù)信號(hào)理論，并購(gòu)方采用現(xiàn)金支付會(huì)向市場(chǎng)傳遞出自身信譽(yù)和財(cái)務(wù)狀況良好的信號(hào)，這會(huì)更有利于其被市場(chǎng)（金融中介和投資人）認(rèn)可，進(jìn)而增加其并購(gòu)交易的未來市場(chǎng)價(jià)值；根據(jù)自由現(xiàn)金流代理成本論可知，相對(duì)于股票支付，現(xiàn)金支付更加方便快捷，同時(shí)還可以避免股東大會(huì)的批準(zhǔn)和監(jiān)管當(dāng)局的審批成本，所以現(xiàn)金支付往往能給并購(gòu)公司帶來正的超常收益[19]。綜上，本文認(rèn)為高現(xiàn)金流企業(yè)更傾向于現(xiàn)金支付，即存在假設(shè)2。

H2：高現(xiàn)金流企業(yè)更傾向于選擇現(xiàn)金支付，低現(xiàn)金流企業(yè)更傾向于選擇股票支付。

根據(jù)市場(chǎng)擇時(shí)理論，當(dāng)并購(gòu)方公司的股票被市場(chǎng)高估時(shí)，并購(gòu)公司往往會(huì)選擇采用股票支付的方式[20]，而且，當(dāng)收購(gòu)公司的價(jià)值不確定時(shí)，使用股票支付的概率也就越大[11]。這主要是因?yàn)轵?qū)動(dòng)并購(gòu)公司采用股票支付的動(dòng)力是并購(gòu)公司的股票在經(jīng)歷一系列上漲后所形成的高溢價(jià)率，此時(shí)，采用股票支付，現(xiàn)有大股東的控制權(quán)被稀釋的風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)大大降低，同時(shí)，并購(gòu)公司所支付的實(shí)際金額將會(huì)低于賬面金額。由于市場(chǎng)信息的不對(duì)稱，目標(biāo)公司的股東通常會(huì)因?yàn)榻邮芰瞬①?gòu)方的股票支付而承受逆向選擇的風(fēng)險(xiǎn)。所以，并購(gòu)公司的股價(jià)越被高估，逆向選擇越明顯，并購(gòu)公司選擇股票支付的可能性越大。盡管市場(chǎng)擇時(shí)理論在西方文獻(xiàn)中得到了較好的支持，但是，李善民等[12]的實(shí)證分析卻發(fā)現(xiàn)，在我國(guó)資本市場(chǎng)環(huán)境下，股價(jià)表現(xiàn)與并購(gòu)的支付方式并無必然聯(lián)系，即市場(chǎng)擇時(shí)理論并不能有效解釋我國(guó)并購(gòu)企業(yè)的并購(gòu)支付方式。

對(duì)于擇時(shí)理論的非適用性，本文歸納如下：企業(yè)并購(gòu)在本質(zhì)上是一個(gè)戰(zhàn)略決策，且往往是一項(xiàng)“長(zhǎng)期”戰(zhàn)略決策，相比之下，股票市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)則是短期逐利行為的結(jié)果，其驅(qū)動(dòng)因素是資本市場(chǎng)自身的周期特征和市場(chǎng)情緒，而資本市場(chǎng)周期特征與市場(chǎng)情緒作為短期波動(dòng)對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期戰(zhàn)略投資而言，無疑難以產(chǎn)生持久而穩(wěn)定的影響力。另外，我國(guó)資本市場(chǎng)波動(dòng)周期與實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期之間的關(guān)聯(lián)更加薄弱，我國(guó)股市具有更強(qiáng)的信息不對(duì)稱性，其有效市場(chǎng)特征更低，例如：杜江等[21]發(fā)現(xiàn)股價(jià)的高低并不能反映企業(yè)真實(shí)的經(jīng)營(yíng)水平；Morck et al.[22]、黃純純[23]均證實(shí)了股價(jià)高低對(duì)于公司的投資決策影響不顯著。綜上可知，作為長(zhǎng)期戰(zhàn)略性投資的并購(gòu)交易在我國(guó)市場(chǎng)下很可能并不會(huì)受短期股價(jià)波動(dòng)的影響，市場(chǎng)擇時(shí)理論很可能無法解釋我國(guó)企業(yè)并購(gòu)交易方式，即存在假設(shè)3。

H3：企業(yè)在選擇支付方式時(shí)，不會(huì)受自身股價(jià)波動(dòng)的影響，即不存在市場(chǎng)擇時(shí)行為。

根據(jù)優(yōu)序融資理論，企業(yè)的融資是先內(nèi)部融資再外部融資的，因而并購(gòu)規(guī)模的大小也將成為影響并購(gòu)支付方式的一個(gè)重要因素，當(dāng)并購(gòu)交易規(guī)模較小時(shí)，并購(gòu)公司會(huì)采用現(xiàn)金支付，而當(dāng)規(guī)模較大時(shí)，采用現(xiàn)金支付會(huì)使并購(gòu)公司面臨較大的財(cái)務(wù)壓力，可能會(huì)影響到并購(gòu)?fù)瓿珊蟮墓菊＿\(yùn)營(yíng)和資金使用，因此在這種情況下，并購(gòu)公司往往會(huì)采用股票支付或者至少是股票現(xiàn)金混合支付的形式?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)4。

H4：并購(gòu)的交易規(guī)模與股票支付的概率正相關(guān)。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本的選取與分布描述

本文樣本數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安并購(gòu)數(shù)據(jù)庫，并根據(jù)并購(gòu)事件支付方式的描述選取了現(xiàn)金支付，股票支付和現(xiàn)金股票混合支付的并購(gòu)事件，對(duì)于現(xiàn)金股票混合支付的并購(gòu)事件，當(dāng)現(xiàn)金支付數(shù)額超過并購(gòu)交易總額的50%時(shí)將其定義為現(xiàn)金支付，反之則為股票支付。進(jìn)一步的，本文對(duì)樣本還進(jìn)行了如下處理：（1）樣本區(qū)間為2008—2016年；（2）剔除金融、保險(xiǎn)及ST類上市企業(yè)；（3）若同一家上市公司一年內(nèi)進(jìn)行兩次及兩次以上并購(gòu)交易的，則只選金額最大的一次；（4）并購(gòu)事件只包括資產(chǎn)收購(gòu)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓和吸收合并；（5）剔除負(fù)債率超過100%，即資不抵債的公司；（6）剔除信息披露不完整的并購(gòu)事件。最終，得到4 796個(gè)樣本。為避免離群值的影響，本文對(duì)主要變量進(jìn)行了上下1%的Winsorized縮尾處理。

（二）模型的設(shè)定與變量定義

借鑒Faccio et al.[24]以及Alshwer et al.[13]，構(gòu)建用于檢驗(yàn)并購(gòu)支付方式的影響因素分析模型，由于因變量為二元變量，故采用Logit方法回歸：

Ln（■）=β0+β1Levi，t-1+β2Cashvali，t-1+β3Runupi，t-1+β4Rsizei，t+β5Control+ε （1）

模型1中，Payment表示并購(gòu)支付方式，為二值虛擬變量，股票支付為1，現(xiàn)金支付為0。Lev表示并購(gòu)公司實(shí)際資本結(jié)構(gòu)。Cashval表示并購(gòu)公司前一年末的現(xiàn)金與現(xiàn)金等價(jià)物余額與并購(gòu)交易總額的比率。Runup為并購(gòu)發(fā)生前一年并購(gòu)公司股票持有收益率[12]。Rsize為相對(duì)交易規(guī)模，以并購(gòu)交易金額占并購(gòu)公司期初總資產(chǎn)的比重來度量。Controls為模型1所涉及的控制變量。借鑒李井林[6]在研究影響并購(gòu)支付方式因素時(shí)變量的選擇，控制變量主要包括第一大股東持股比例（Ownership）、投資機(jī)會(huì)（Tobins Q）、有形資產(chǎn)比率（Tangibility）、資金缺口（FD）、投資機(jī)會(huì)（M/B）、行業(yè)杠桿平均數(shù)（A-Lev）。有關(guān)模型1中涉及變量的具體定義和計(jì)量口徑，詳見表1。

五、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)及分組T檢驗(yàn)

表2列示了描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果。結(jié)果表明：（1）股票支付與現(xiàn)金支付下，各解釋變量的均值均存在顯著的組間差異，除了資金缺口與第一大股東持股比例外，其余變量均值在兩種支付方式間存在顯著差異。Cashval、Runup、Rsize、Tobin's Q、Tangibility、M/B這些變量都在1%的水平上顯著，尤其是Cashval變量，其均值水平在股票支付和現(xiàn)金支付下差異較大，變量均值的差異也在一定程度上驗(yàn)證了之前所做的假設(shè)。

（二）實(shí)證結(jié)果與分析

為避免不可觀測(cè)個(gè)體異質(zhì)性引發(fā)的估計(jì)偏誤，本文主檢驗(yàn)同時(shí)采用面板Logit、面板Probit以及混合樣本Logit模型進(jìn)行估計(jì)。為了控制不可觀測(cè)的時(shí)點(diǎn)沖擊作用，模型還引入了年度虛擬變量∑YearDummy。Hausman檢驗(yàn)顯示，在1%的置信水平下接受原假設(shè)，即應(yīng)采用隨機(jī)效應(yīng)。另外，LR檢驗(yàn)結(jié)果（詳見表3）均拒絕原假設(shè)，說明適用變截距回歸。

表3表明：（1）并購(gòu)公司資本結(jié)構(gòu)（杠桿率水平）對(duì)并購(gòu)支付方式存在顯著影響：并購(gòu)公司的資本結(jié)構(gòu)系數(shù)顯著為正。這說明盡管目前中國(guó)的并購(gòu)市場(chǎng)仍然以現(xiàn)金支付為主，但是在選擇支付方式的時(shí)候，并購(gòu)依然會(huì)存在對(duì)資本結(jié)構(gòu)的考量，還會(huì)希望通過對(duì)支付方式的選擇來調(diào)整自己的資本結(jié)構(gòu)，以希望達(dá)到最優(yōu)，進(jìn)而提高自己的經(jīng)營(yíng)效益，這說明中國(guó)并購(gòu)公司的支付行為存在著資本動(dòng)態(tài)調(diào)整的過程。（2）現(xiàn)金流的是否充裕對(duì)并購(gòu)公司支付方式的選擇存在顯著影響：現(xiàn)金流系數(shù)顯著為負(fù)，這說明高現(xiàn)金流的公司更加傾向于現(xiàn)金支付。這與前文融資約束論及信號(hào)理論的預(yù)期一致，即高現(xiàn)金流企業(yè)獲得資金往往比較便捷、成本較低，這無形中放大了其現(xiàn)金支付對(duì)于股票支付的優(yōu)勢(shì)，因而此類企業(yè)容易接受現(xiàn)金支付。（3）并購(gòu)公司往往不存在市場(chǎng)擇時(shí)行為，即股價(jià)水平對(duì)于并購(gòu)方式影響不顯著：股價(jià)水平對(duì)于并購(gòu)公司并購(gòu)方式的選擇不顯著，即并購(gòu)公司不存在市場(chǎng)擇時(shí)行為。這與本文假設(shè)3預(yù)期一致。原因在于：并購(gòu)交易屬于長(zhǎng)期戰(zhàn)略性投資，因而股價(jià)水平這種短期市場(chǎng)交易波動(dòng)難以對(duì)其形成持續(xù)而穩(wěn)定的影響，而且，我國(guó)資本市場(chǎng)透明度和有效性依然較低，資本市場(chǎng)的周期波動(dòng)與實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資周期之間的關(guān)聯(lián)度也較低，從而使得股價(jià)水平對(duì)公司投資決策的影響難以顯著，這也進(jìn)一步削弱了公司股價(jià)水平對(duì)于公司并購(gòu)支付方式的影響。（4）并購(gòu)相對(duì)規(guī)模對(duì)于并購(gòu)支付方式的選擇存在顯著影響：并購(gòu)相對(duì)規(guī)模的系數(shù)顯著為正，即并購(gòu)的相對(duì)規(guī)模越大，并購(gòu)公司越傾向于采用股票支付。相對(duì)規(guī)模較大的并購(gòu)會(huì)對(duì)資金提出較高的要求，如果在此基礎(chǔ)上并購(gòu)公司還一味地采取現(xiàn)金支付者無疑會(huì)給公司帶來較大的資金壓力，影響未來公司的經(jīng)營(yíng)，因而并購(gòu)公司往往會(huì)選擇股票支付來避免現(xiàn)金支付所帶來的弊端。

（三）進(jìn)一步探討

根據(jù)上文的研究，已經(jīng)初步得出并購(gòu)公司的資本結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流水平和并購(gòu)的相對(duì)規(guī)模會(huì)對(duì)并購(gòu)公司并購(gòu)方式的選擇存在顯著影響。但是，各因素除直接影響并購(gòu)支付方式外，是否還存在某種間接影響呢？基于此，本文在以下兩個(gè)方面進(jìn)一步做了探索性分析：

1.現(xiàn)金流水平的高低是否會(huì)影響并購(gòu)支付方式對(duì)資本結(jié)構(gòu)的敏感性

進(jìn)行這一拓展的邏輯在于：高現(xiàn)金流的公司由于有獲得資金的便利，可能對(duì)資本結(jié)構(gòu)并不敏感；相反，低現(xiàn)金流的公司對(duì)資本結(jié)構(gòu)會(huì)比高現(xiàn)金流的公司敏感，這可能會(huì)造成兩者對(duì)于并購(gòu)支付方式選擇的差異。

2.所有制差異是否會(huì)影響并購(gòu)支付方式對(duì)股價(jià)水平的敏感性

進(jìn)行這一拓展的邏輯在于：盡管前文實(shí)證結(jié)果表明并購(gòu)支付方式選擇對(duì)股價(jià)水平并不具有敏感性，但仔細(xì)思考發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)擇時(shí)理論的核心在于：更好的市場(chǎng)時(shí)機(jī)（股價(jià)上漲）意味著現(xiàn)有大股東在并購(gòu)過程中如果采用股票支付，其控制權(quán)的稀釋風(fēng)險(xiǎn)將會(huì)大大降低。然而，考慮到國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)在股本規(guī)模、控股意愿及風(fēng)險(xiǎn)偏好方面均存在較大差異。因此，本文進(jìn)一步對(duì)市場(chǎng)擇時(shí)理論的適用性進(jìn)行了分組考察。從文獻(xiàn)上看，何金耿[25]提出，國(guó)有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)對(duì)于公司股價(jià)的反應(yīng)存在著差異，比如國(guó)有企業(yè)通常喜歡利用市場(chǎng)缺陷來謀利，而民營(yíng)企業(yè)卻沒有這方面的偏好，這兩者的差異可能會(huì)造成發(fā)生并購(gòu)時(shí)，國(guó)有企業(yè)會(huì)更傾向于在公司股價(jià)被高估時(shí)采用股票支付，而民營(yíng)企業(yè)的并購(gòu)支付方式卻對(duì)股價(jià)波動(dòng)并不敏感。為了驗(yàn)證這一預(yù)期，進(jìn)行了基于所有制分組的比較研究，具體如表4所示。

表4表明：（1）高現(xiàn)金流明顯削弱了資本結(jié)構(gòu)對(duì)于并購(gòu)支付方式的影響，這與之前的猜想正好吻合，說明在中國(guó)目前以現(xiàn)金支付為主的并購(gòu)市場(chǎng)，現(xiàn)金流水平確實(shí)可以削弱資本結(jié)構(gòu)對(duì)于股票支付方式的影響——企業(yè)現(xiàn)金流水平越高，其在并購(gòu)支付方式的選擇上，往往會(huì)越樂觀、越容易忽視自身的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。這一結(jié)果也暗示出管理者情緒是影響并購(gòu)支付方式的重要因素。（2）并購(gòu)支付方式對(duì)估計(jì)水平的非敏感性特征并不會(huì)因所有制差異而呈現(xiàn)異質(zhì)性結(jié)果。其潛在原因在于：國(guó)有企業(yè)利用資本市場(chǎng)謀利是一種短期的投機(jī)行為，而并購(gòu)交易是一種長(zhǎng)期的戰(zhàn)略投資，因此公司股價(jià)高估并不能影響到公司對(duì)于支付方式的選擇。

六、研究結(jié)論與啟示

本文利用面板數(shù)據(jù)Logit模型研究了我國(guó)2008—2016年發(fā)生的4 796個(gè)并購(gòu)事件，系統(tǒng)分析了影響我國(guó)上市公司并購(gòu)支付方式的選擇是否存在資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整和市場(chǎng)擇時(shí)行為，得到以下結(jié)論：第一，并購(gòu)公司的資本結(jié)構(gòu)、現(xiàn)金流水平和并購(gòu)的相對(duì)規(guī)模均對(duì)并購(gòu)支付方式的選擇產(chǎn)生了顯著影響；第二，并購(gòu)公司在選擇支付方式的時(shí)候存在資本動(dòng)態(tài)調(diào)整的過程，以期獲得理想資本結(jié)構(gòu)，提高未來的經(jīng)營(yíng)績(jī)效；第三，并購(gòu)公司的現(xiàn)金流對(duì)于公司的并購(gòu)支付方式選擇存在顯著的影響，同時(shí)過高的現(xiàn)金流水平會(huì)削弱公司資本結(jié)構(gòu)對(duì)于并購(gòu)支付方式的影響?，F(xiàn)金流水平在當(dāng)今主流下成為了影響并購(gòu)支付方式的一個(gè)主要因素；第四，并購(gòu)的相對(duì)規(guī)模顯著影響并購(gòu)的支付方式，過大的相對(duì)規(guī)模會(huì)使打算采用現(xiàn)金支付的并購(gòu)公司望而卻步，其對(duì)并購(gòu)公司才用股票支付有明顯的推動(dòng)作用；第五，并購(gòu)公司的股價(jià)高低并不影響并購(gòu)公司支付方式的選擇。無論是國(guó)企還是非國(guó)企，并購(gòu)支付方式都不會(huì)受到股價(jià)水平的影響，這可能是因?yàn)楣镜牟①?gòu)是一種長(zhǎng)期性戰(zhàn)略，而股價(jià)是一種短期性的指標(biāo)，因而不會(huì)對(duì)公司的長(zhǎng)期性戰(zhàn)略造成影響。因此并購(gòu)公司在選擇支付方式時(shí)不存在市場(chǎng)擇時(shí)行為。

2016年，我國(guó)金融市場(chǎng)的主旋律是監(jiān)管。2016年12月，證監(jiān)會(huì)更是針對(duì)市場(chǎng)上的一些異常性舉牌和杠桿收購(gòu)，公開向并購(gòu)市場(chǎng)的“野蠻人”喊話。這一背景下，如何提供有利于雙方的并購(gòu)交易方式無疑成為規(guī)范市場(chǎng)交易的一個(gè)重要方面。對(duì)于并購(gòu)市場(chǎng)支付方式的引導(dǎo)不失為對(duì)付野蠻并購(gòu)的一劑良藥。從本文研究結(jié)論出發(fā)，提出如下建議：第一，對(duì)于政府而言，合理規(guī)范投資者行為，規(guī)范市場(chǎng)信息披露，減少信息不對(duì)稱現(xiàn)象，打擊內(nèi)幕交易，保護(hù)接受股票支付并購(gòu)公司的利益，可以為進(jìn)一步推動(dòng)完善并購(gòu)市場(chǎng)支付方式，推動(dòng)市場(chǎng)健康發(fā)展提供條件。第二，對(duì)于并購(gòu)企業(yè)來說，應(yīng)該樹立資本結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)調(diào)整的意識(shí)，根據(jù)自身資本結(jié)構(gòu)的實(shí)際情況，選擇合理的支付方式；合理利用公司股價(jià)表現(xiàn)，建立合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)公司的發(fā)展戰(zhàn)略；在進(jìn)行并購(gòu)決策時(shí)，應(yīng)該從公司的實(shí)際情況出發(fā)，合理構(gòu)建業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾[26]避免由于錯(cuò)誤的決策使公司承受較大的財(cái)務(wù)壓力，影響公司的健康發(fā)展。

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