高管減持與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)研究

尹濤 張濤

摘 要：本文選取2006—2016年滬深A(yù)股上市公司高管減持交易數(shù)據(jù)，通過(guò)理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)考察了高管減持對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。研究表明，高管減持規(guī)模對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)具有正向促進(jìn)作用；在經(jīng)過(guò)穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，上述結(jié)論依然成立。而且，當(dāng)減持交易有CEO參與時(shí)，二者間的正相關(guān)關(guān)系更加顯著。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，信息操縱在高管減持規(guī)模影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)中發(fā)揮了部分中介作用。

關(guān)鍵詞：高管減持規(guī)模；股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)；CEO參與；信息操縱

中圖分類號(hào)：F830.91 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1674-2265（2018）06-0027-10

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2018.06.004

一、引言

股價(jià)崩盤不僅會(huì)吞噬大量中小投資者的財(cái)富，而且還對(duì)金融市場(chǎng)穩(wěn)定和實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展造成巨大阻礙。股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)已成為學(xué)術(shù)界和實(shí)務(wù)界討論的熱點(diǎn)問(wèn)題。自Jin和Myers（2006）提出管理層捂盤假說(shuō)以來(lái)，大量學(xué)者開(kāi)始對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響因素展開(kāi)了具體研究，并形成了較為豐碩的研究成果。研究發(fā)現(xiàn)，財(cái)務(wù)報(bào)告透明度（Hutton等，2009）、內(nèi)部控制質(zhì)量（Feng等，2009）、高管性別（李小榮和劉行，2012）、高管超額薪酬（Xu等，2014）、政治關(guān)聯(lián)（Lee和Wang，2017）和社會(huì)信任（Li等，2017）等均可對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響。然而，綜觀現(xiàn)有文獻(xiàn)，鮮有學(xué)者關(guān)注高管減持與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系。

諸多研究表明，內(nèi)部人交易期間存在機(jī)會(huì)主義行為。如在拋售股票前盡可能披露好消息和隱藏壞消息，即通過(guò)選擇性披露行為來(lái)拉升股價(jià)，以實(shí)現(xiàn)高位套現(xiàn)（Cheng和Lo，2006；吳育輝和吳世農(nóng)，2010；易志高等，2017）。因此，在減持期間，高管為了配合自身減持的需要，有動(dòng)機(jī)對(duì)“好信息”進(jìn)行優(yōu)先發(fā)布、自愿披露；而對(duì)于“壞信息”，則極有可能不發(fā)布或是延遲發(fā)布，抑或是利用模棱兩可的信息蒙蔽外部投資者，從而使股價(jià)處于一個(gè)較高的水平以謀取最大收益。而反觀股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，諸多研究表明股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的形成機(jī)理在于：出自薪酬契約、職業(yè)生涯及“帝國(guó)建造”等個(gè)人私利的考量（ Kothari等，2009），高管有動(dòng)機(jī)對(duì)企業(yè)不良信息進(jìn)行管理甚至隱藏。然而，公司對(duì)負(fù)面信息的承載能力有限；當(dāng)這些負(fù)面信息持續(xù)積累到一個(gè)臨界點(diǎn)，囤積的負(fù)面信息會(huì)陸續(xù)釋放至資本市場(chǎng)，進(jìn)而導(dǎo)致股價(jià)“斷崖式”下跌，由此形成股價(jià)崩盤。鑒于此，在減持期間，高管能否為了配合減持需要策略性操縱信息進(jìn)而提高股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)是一個(gè)值得深入探討的話題。除此之外，CEO 是企業(yè)的權(quán)力核心，在控制權(quán)和信息掌握程度等方面具備著其他高管無(wú)法比擬的優(yōu)勢(shì)，且其對(duì)公司經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀和未來(lái)發(fā)展也有更為深刻的理解。此外，他們也具有更為寬泛的空間和更為隱蔽的方式進(jìn)行信息管理以配合高位減持的需要。鑒于此，本文探討高管減持與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系是否因CEO 參與而存在顯著差異。

為回答以上問(wèn)題，本文以2006—2016年中國(guó)上市公司高管減持?jǐn)?shù)據(jù)為樣本，系統(tǒng)研究高管減持與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，以及二者關(guān)系在是否有CEO參與減持的條件下存在的差異，同時(shí)對(duì)其作用路徑也進(jìn)行了檢驗(yàn)。研究表明：（1）高管減持會(huì)增大公司未來(lái)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，且通過(guò)其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，該結(jié)論依然成立。（2）當(dāng)CEO參與減持時(shí)，高管減持與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的正向關(guān)系增強(qiáng)。（3） 進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，信息操縱在高管減持規(guī)模影響股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)中發(fā)揮了部分中介作用，即高管減持規(guī)模增大股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)重要路徑在于減持期間高管主動(dòng)實(shí)施了信息操縱。

本文可能的研究貢獻(xiàn)在于以下三個(gè)方面：第一，拓寬了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響因素的研究。當(dāng)前眾多學(xué)者主要是從財(cái)務(wù)報(bào)告透明度（Hutton等，2009）、盈余管理（Francis等，2016）、管理者過(guò)度自信（江軒宇和許年行，2015）和高管性別（李小榮和劉行，2012）等角度對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響因素進(jìn)行了分析，卻鮮有關(guān)注高管減持可能發(fā)揮的作用。本文系統(tǒng)研究了高管減持與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在關(guān)系，補(bǔ)充了現(xiàn)有股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的研究文獻(xiàn)。此外，不同于其他相關(guān)研究，本文基于高管減持的特定樣本并通過(guò)路徑分析，對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的成因給出了更為直接的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。第二，豐富了高管減持的研究文獻(xiàn)。關(guān)于高管減持的經(jīng)濟(jì)后果，當(dāng)前文獻(xiàn)主要關(guān)注的是盈余操縱（張彰等，2017）、公司成長(zhǎng)性（李維安等，2013）和超額收益（朱茶芬等，2011），本文從股價(jià)崩盤的視角分析高管減持的經(jīng)濟(jì)后果，豐富和拓展了高管減持的相關(guān)文獻(xiàn)，同時(shí)為監(jiān)管部門防范和化解股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)提供了一定的指導(dǎo)和借鑒。第三，本文引入了CEO這一特定對(duì)象做進(jìn)一步研究，發(fā)現(xiàn)高管減持與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)在有無(wú)CEO參與條件下存在顯著差異，進(jìn)一步深化了該領(lǐng)域的研究，并細(xì)化了其作用情景。

論文余下部分結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分是相關(guān)文獻(xiàn)回顧；第三部分為假設(shè)提出；第四部分是研究設(shè)計(jì)，包括樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源、實(shí)證模型與主要變量說(shuō)明等；第五部分為實(shí)證結(jié)果分析和穩(wěn)健性檢驗(yàn)；最后是結(jié)論與啟示。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)

股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)是金融危機(jī)后理論界和實(shí)務(wù)界關(guān)注的熱點(diǎn)研究問(wèn)題，已有文獻(xiàn)主要是針對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的動(dòng)因展開(kāi)系統(tǒng)研究。通過(guò)文獻(xiàn)梳理，當(dāng)前學(xué)者主要是從公司治理、信息披露以及高管特征這三個(gè)方面對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響因素進(jìn)行了分析。在公司治理方面，Jin和Myers （2006） 指出，公司治理水平會(huì)顯著影響信息透明度和股價(jià)同步性，從而導(dǎo)致股價(jià)崩盤。 Kim等（2011）檢驗(yàn)了高管（CEO和CFO）股權(quán)激勵(lì)對(duì)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)提高了股價(jià)崩盤發(fā)生的概率。沈華玉等（2017）研究發(fā)現(xiàn)，上市公司控股股東存在“隧道效應(yīng)”，致使股價(jià)發(fā)生暴跌的可能性增大。在信息披露方面，Hutton等（2009）指出，公司高質(zhì)量的信息環(huán)境會(huì)抑制高管尋租套利和信息操縱的空間，從而降低公司未來(lái)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。肖土盛等（2017）研究發(fā)現(xiàn)，信息披露質(zhì)量與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著負(fù)相關(guān)，并指出信息披露質(zhì)量下降在其中起到了主要作用。除此之外，還有學(xué)者從財(cái)務(wù)重述（謝盛紋和廖佳，2017）、社會(huì)責(zé)任披露（宋獻(xiàn)中等，2017）等角度對(duì)信息披露與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)之間關(guān)系展開(kāi)了具體研究。在高管特征方面，Demerjian等（2013）指出高管才能是影響公司未來(lái)股價(jià)崩盤的一個(gè)因素。Kim等（2016）基于行為金融理論視角，研究發(fā)現(xiàn)過(guò)度自信的管理者往往會(huì)忽視公司負(fù)面信息和潛在風(fēng)險(xiǎn)，所引發(fā)的過(guò)度投資等行為會(huì)加大股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。我國(guó)學(xué)者李小榮和劉行（2012）研究則發(fā)現(xiàn)女性CEO能夠顯著降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。

基于以上討論，盡管構(gòu)成股價(jià)崩盤的成因各不相同，但其主要內(nèi)在機(jī)理在于信息不對(duì)稱下的委托代理問(wèn)題，即管理層出于薪酬激勵(lì)、職業(yè)生涯及“帝國(guó)建造”等個(gè)人私利考慮，往往會(huì)對(duì)好消息及時(shí)披露，而對(duì)公司內(nèi)部壞消息則選擇延遲或隱藏披露。然而，公司對(duì)負(fù)面信息的承載能力有限；當(dāng)負(fù)面信息累積到一定程度超過(guò)臨界點(diǎn)時(shí)，不對(duì)稱性披露所囤積的負(fù)面信息會(huì)一瀉而出融入資本市場(chǎng)，這必然會(huì)導(dǎo)致公司股價(jià)發(fā)生“斷崖式”暴跌，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)隨之提高（Jin和Myers，2006；Kim等，2011；許年行等，2013）。

（二）高管減持

自我國(guó)股權(quán)分置改革完成后，高管減持行為呈現(xiàn)出井噴式增長(zhǎng)的發(fā)展態(tài)勢(shì)。誠(chéng)然，高管減持股票是一種常見(jiàn)的市場(chǎng)交易行為，但其精準(zhǔn)的擇時(shí)能力飽受爭(zhēng)議，高管似乎總是能選擇在高位減持，并能夠獲取數(shù)量可觀的超額收益（Piotroski和Roulstone，2005）。究其原因，主要有以下兩個(gè)方面：一方面，作為公司的內(nèi)部人，他們擁有絕對(duì)控制權(quán)和最直接可靠的內(nèi)部信息，同時(shí)對(duì)公司估值和戰(zhàn)略前景也具有相對(duì)精確的判斷，他們能夠敏銳地利用市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)進(jìn)行反轉(zhuǎn)交易獲利（曾慶生，2014）。例如，Ke等（2003）研究發(fā)現(xiàn)公司內(nèi)部人在季度盈余開(kāi)始長(zhǎng)期連續(xù)增長(zhǎng)（或下降）的前3—9個(gè)季度就增加了公司股票的買入量（或賣出量）從而獲取收益，并指出這是因?yàn)楣緝?nèi)部人具有更強(qiáng)的對(duì)公司未來(lái)發(fā)展前景的預(yù)測(cè)能力。朱茶芬等（2011）研究發(fā)現(xiàn)，公司高管會(huì)利用其對(duì)未來(lái)業(yè)績(jī)的預(yù)測(cè)優(yōu)勢(shì)和估值優(yōu)勢(shì)買賣股票，從而其行為能預(yù)測(cè)股價(jià)未來(lái)走勢(shì)，并獲取超額收益。另一方面，內(nèi)部人可能并滿足已有的信息優(yōu)勢(shì)，會(huì)主動(dòng)利用權(quán)力和信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行策略性信息披露以配合股價(jià)高位減持，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)個(gè)人私利的最大化（蔡寧，2012）。例如，Cheng和Lo（2008）研究發(fā)現(xiàn)高管一般會(huì)憑借內(nèi)部人信息優(yōu)勢(shì)，傾向于在好消息發(fā)布之后賣出更多股票，在壞消息發(fā)布之后買入更多股票。易志高等（2017）研究指出，高管為了賺取減持收益，會(huì)策略性進(jìn)行媒體披露，即在減持前加大媒體造勢(shì)，以促使股價(jià)維持在一個(gè)較高的價(jià)格水平上。除此之外，高管減持的目的還可能是由于委托代理問(wèn)題、流動(dòng)性需求、減持變現(xiàn)、調(diào)整投資組合等，但是此類減持行為信息含量較低，一般不會(huì)對(duì)股票市場(chǎng)造成太大的影響。

三、研究假設(shè)

本文主要探討高管減持與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在關(guān)系。文獻(xiàn)綜述已表明，股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的成因主要源于公司管理層出于個(gè)人私利的考量，會(huì)對(duì)公司負(fù)面信息進(jìn)行隱藏或延遲披露，當(dāng)負(fù)面信息積累量超過(guò)公司承載能力的臨界點(diǎn)時(shí)，集中涌出的“壞消息”會(huì)導(dǎo)致股價(jià)崩盤。而且，如孫淑偉等（2017）所言，高管私利導(dǎo)致股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的研究應(yīng)該在公司高管具有顯著私利的背景下進(jìn)行討論。不可否認(rèn)，高管減持期間存在機(jī)會(huì)主義行為，他們會(huì)利用自身信息優(yōu)勢(shì)和控制權(quán)優(yōu)勢(shì)謀取超額收益。因此，基于高管減持事件可為股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)研究提供較為直接的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

總的來(lái)說(shuō)，高管減持對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響作用主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：其一，如前文所述，高管在減持期間有自我服務(wù)動(dòng)機(jī)，為了配合高位減持的需要，其會(huì)策略性進(jìn)行信息披露，主要表現(xiàn)為在減持前對(duì)好消息進(jìn)行提前發(fā)布，而對(duì)于壞消息則進(jìn)行延遲或者隱藏披露。高管減持規(guī)模越大，信息操縱的可能性和程度也越大。當(dāng)減持交易完成后，高管一來(lái)缺乏動(dòng)機(jī)繼續(xù)對(duì)公司內(nèi)部信息繼續(xù)進(jìn)行管理；二來(lái)繼續(xù)隱藏負(fù)面信息的邊際成本會(huì)不斷提高，隱藏的“壞消息”終將會(huì)一瀉而出，導(dǎo)致公司未來(lái)發(fā)生股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)概率隨之提高。其二，上文提到，高管對(duì)公司當(dāng)前經(jīng)營(yíng)狀況以及未來(lái)發(fā)展前景有著更準(zhǔn)確的判斷能力，并會(huì)利用此信息和估值優(yōu)勢(shì)進(jìn)行擇時(shí)交易（Ke等，2003；朱茶芬等，2011）。鑒于此，當(dāng)高管發(fā)生減持交易時(shí)，其減持行為往往會(huì)被資本市場(chǎng)解讀為利空等“壞消息”，而且高管拋售的數(shù)量越多，投資者對(duì)這種負(fù)面解讀越深信不疑，此時(shí)資本市場(chǎng)負(fù)面信息的累積則會(huì)提高公司未來(lái)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。此外，當(dāng)中小投資者觀測(cè)到高管減持交易行為時(shí)，基于信息不對(duì)稱，他們會(huì)競(jìng)相模仿拋售，資本市場(chǎng)上公司股票供給的激增會(huì)致使供給與需求的動(dòng)態(tài)平衡點(diǎn)右移，進(jìn)一步導(dǎo)致了股票價(jià)格的下跌，進(jìn)而加劇股價(jià)崩盤。其三，當(dāng)公司高管進(jìn)行減持交易，其股票數(shù)量的減少自然會(huì)弱化代理人與委托人的目標(biāo)協(xié)同，打破高管和股東間的利益平衡，且減持?jǐn)?shù)量越多，利益天平越會(huì)向公司高管傾斜?？梢灶A(yù)期，股票期權(quán)激勵(lì)效應(yīng)的減弱會(huì)加大高管道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇，同時(shí)也降低了高管為股東謀取最大化收益的服務(wù)意愿。因此，為了降低第一類代理成本，公司的小股東可能會(huì)“用腳投票”來(lái)降低未來(lái)可能的財(cái)富損失，或者壓低股價(jià)以求一個(gè)更高的收益回報(bào)補(bǔ)償不確定性帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)（吳戰(zhàn)篪和李曉龍，2015）。這些舉措都會(huì)加大公司未來(lái)股價(jià)崩盤發(fā)生的可能。鑒于以上討論，本文提出假設(shè)1：

假設(shè)1：高管減持規(guī)模與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)顯著正相關(guān)。

基于信息層級(jí)假說(shuō)，內(nèi)部人在減持交易中獲利大小受其在公司內(nèi)部地位的影響，即高管所處的級(jí)別越高，所獲取的經(jīng)濟(jì)收益也更大（Jeng等，2003）。實(shí)際上，眾多學(xué)者已對(duì)此展開(kāi)較為系統(tǒng)的研究。例如，Jeng 等（2003）研究發(fā)現(xiàn)，高管購(gòu)買公司股票所賺取的超額收益要高于獨(dú)立董事。朱茶芬等（2011）研究指出，公司CEO處于權(quán)力金字塔的最頂層，相較于其他高管和非執(zhí)行董事，CEO的交易獲利性往往會(huì)更高。吳育輝和吳世農(nóng)（2010）則發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部人在減持交易過(guò)程中，相比其他大股東，控股股東對(duì)信息的操控程度更大，且其所獲取的減持收益也更為可觀?；诖?，本文認(rèn)為當(dāng)CEO參與減持時(shí)，高管減持規(guī)模會(huì)加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。原因在于，一方面，CEO作為公司的一把手，直接領(lǐng)導(dǎo)和參與公司重大決策，因而其對(duì)公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)狀和未來(lái)發(fā)展前景具有更為精準(zhǔn)的判斷，其拋售股票行為存在明顯的信號(hào)功能，資本市場(chǎng)往往會(huì)將其減持交易解讀為公司未來(lái)發(fā)展不可預(yù)期或者公司經(jīng)營(yíng)存在問(wèn)題，這些負(fù)面解讀無(wú)疑會(huì)更大程度地引發(fā)中小投資者的恐慌，投資者可能會(huì)模仿CEO爭(zhēng)相拋售股票。而且，相較于其他高管，這種模仿拋售行為可能會(huì)更為劇烈，進(jìn)而會(huì)進(jìn)一步加劇股價(jià)崩盤發(fā)生的概率。另一方面，為了配合減持的需要，CEO可能會(huì)策略性地對(duì)公司內(nèi)部信息進(jìn)行管理，但鑒于CEO具備更為明顯的信息優(yōu)勢(shì)、控制權(quán)優(yōu)勢(shì)以及資源配置權(quán)優(yōu)勢(shì)，其具備更大的空間和便利對(duì)信息進(jìn)行操縱，這表現(xiàn)為最大限度地加大對(duì)“好信息”的發(fā)布以及對(duì)“壞信息”的隱藏，并盡可能延長(zhǎng)信息操縱的時(shí)間區(qū)間。CEO減持交易完成后，其不對(duì)稱信息披露所導(dǎo)致隱藏的“壞消息”數(shù)量會(huì)驟然上升，最終會(huì)集體涌入資本市場(chǎng)，致使股價(jià)崩盤。值得強(qiáng)調(diào)的是，此時(shí)無(wú)論是“壞信息”的數(shù)量還是“壞消息”對(duì)公司基本面的破壞程度都更為巨大，這無(wú)疑會(huì)進(jìn)一步加速公司股價(jià)的暴跌?；诖耍疚奶岢黾僭O(shè)2：

假設(shè)2：當(dāng)CEO參與減持時(shí)，減持規(guī)模與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的正相關(guān)關(guān)系會(huì)增強(qiáng)。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與說(shuō)明

本文選取2006年1月1日至2016年12月31日期間所有發(fā)生高管（董監(jiān)高）減持交易行為的A股上市公司作為初選樣本，為保證研究樣本的有效性，本文對(duì)初始樣本按照以下原則進(jìn)行篩選和處理：（1）對(duì)金融行業(yè)、保險(xiǎn)業(yè)的上市公司予以剔除；（2）對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)缺失的樣本予以剔除；（3）為保證股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)的可靠性，對(duì)于年度交易周數(shù)少于 30 的樣本予以剔除。此外，考慮到大規(guī)模集中減持會(huì)引起監(jiān)管機(jī)構(gòu)的關(guān)注，高管很可能會(huì)分批錯(cuò)時(shí)減持（易志高等，2017），對(duì)此，本文參考孫淑偉等（2017）的做法，合并所有高管年度減持股數(shù)和減持金額，得到高管減持年度數(shù)據(jù)。最終，共獲取5400個(gè)樣本觀測(cè)值。本文涉及的高管減持?jǐn)?shù)據(jù)主要來(lái)源于同花順數(shù)據(jù)庫(kù)，企業(yè)財(cái)務(wù)特征數(shù)據(jù)和其他變量數(shù)據(jù)主要來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)和銳思數(shù)據(jù)庫(kù)，對(duì)于可疑的數(shù)據(jù)，我們將結(jié)合財(cái)務(wù)報(bào)表和信息公告等進(jìn)行核對(duì)。此外，為消除極端值可能造成的影響，本文對(duì)所涉及的連續(xù)變量在1%和99%分位處分別進(jìn)行縮尾處理。

（二）變量說(shuō)明

1. 股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。本文參考Kim等（2011）、許年行等（2013）的研究，采用以下方法衡量上市公司股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。首先，為消除經(jīng)濟(jì)周期和其他市場(chǎng)因素對(duì)個(gè)股收益的影響，本文利用股票i的周收益數(shù)據(jù)，根據(jù)模型（1）計(jì)算出股票i經(jīng)過(guò)市場(chǎng)調(diào)節(jié)后的收益率。

[Ri，t=αi+γ1Rm，t-2+γ2Rm，t-1+γ3Rm，t+γ4Rm，t+1+γ5Ri，t+2+εi，t]

（1）

其中，[Ri，t]為每一年度公司i在第t周的收益率，[Rm，t]為A股上市公司在第t周經(jīng)市值加權(quán)后的平均收益率，[εi，t]為個(gè)股收益率不能被市場(chǎng)收益率波動(dòng)所解釋的部分。本文定義個(gè)股i在t周的特有收益為[Wi，t=Ln（1+εi，t）]。基于周特有收益[Wi，t]，可構(gòu)建股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)衡量指標(biāo)負(fù)收益偏態(tài)系數(shù)（[NCSKEWi，t]）和收益上下波動(dòng)比率（[DUVOLi，t]）：

[NCSKEWi，t=-[n×（n-1）32×W3i，t]/[（n-1）×（n-2）×（W2i，t）32]]

（2）

[DUVOLi，t=-Ln{[（nu-1）×downW2i，t]/[（nd-1）×upW2i，t]}] （3）

其中，n為股票i每年的交易周數(shù)，nu和nd分別表示股票i的周持有收益大于和小于年平均收益的周數(shù)。若[NCSKEWi，t]和[DUVOLi，t]的數(shù)值越大，說(shuō)明偏態(tài)系數(shù)負(fù)的程度和收益率分布左偏程度越高，即股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)越大。

2. 高管減持規(guī)模。關(guān)于高管減持規(guī)模的衡量，本文主要借鑒孫淑偉等（2017）的做法，使用年度減持市值作為高管減持交易強(qiáng)度的代理變量；而在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，則使用高管減持?jǐn)?shù)量、高管減持比例均值作為高管減持規(guī)模的衡量指標(biāo)。其中，高管減持市值的具體計(jì)算公式見(jiàn)模型（4）。

[VALUEi=j=1nQUANTITYi，j×Pi，j] （4）

式中，[QUANTITYi，j]表示在i公司中第j個(gè)高管的減持?jǐn)?shù)量；[Pi，j]表示在i公司中第j個(gè)高管的減持價(jià)格；n表示在i公司所有高管減持的次數(shù)。此外，[VALUEi]為高管減持市值；[LNVALUEi]為對(duì)數(shù)調(diào)整后的高管減持市值。

3. CEO參與。本文基于年度高管減持交易數(shù)據(jù)，若本年度所有交易中有CEO參與減持，則取值為1，否則為0，并記為CEO_P。

4. 控制變量。參照已有研究，本文還選取了當(dāng)期個(gè)股收益負(fù)偏態(tài)系數(shù)、當(dāng)期周收益漲跌波動(dòng)比率、個(gè)股年均周收益率、平均超額換手率、個(gè)股年均周收益率波動(dòng)、賬面市值比、公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、高管層持股比例、機(jī)構(gòu)投資者持股比例等作為控制變量納入研究范圍內(nèi)。此外，本文將進(jìn)一步引入行業(yè)虛擬變量和年份虛擬變量以控制行業(yè)和年份的相關(guān)影響。相關(guān)變量定義見(jiàn)表1。

（三）模型設(shè)計(jì)

本文構(gòu)建模型（5）檢驗(yàn)高管減持規(guī)模對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響。

[CRASHi，t+1=γ0+γ1LNVALUEi，t+γkCVi，t+INDi，t+YEARi，t+εi，t] （5）

其中，[CRASHi，t+1]分別用公司i在t+1年的周收益負(fù)偏度（[NCSKEWi，t+1]）和周收益波動(dòng)率（[DUVOLi，t+1]）來(lái)度量；[LNVALUEi，t]為i公司高管在t年的減持規(guī)模；[CVi，t]為控制變量；[YEARi，t]和[INDi，t]分別表示年份和行業(yè)；[εi，t]表示殘差。具體定義見(jiàn)表1。為檢驗(yàn)假設(shè)2，本文基于CEO是否參與這一變量對(duì)樣本進(jìn)行分組檢驗(yàn)，通過(guò)分組回歸以檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）中高管減持規(guī)模系數(shù)的差異。

五、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。表2顯示，[NCSKEWi，t+1]和[DUVOLi，t+1]均值分別為-0.297和

-0.259，這與許年行等（2013）、江軒宇和許年行（2015）的研究結(jié)果相類似；且標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.945和0.919，說(shuō)明樣本公司間股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)存在較大差異。高管減持市值為657.083萬(wàn)元，且有的公司高管減持更是高達(dá)1.39億元，這說(shuō)明高管減持規(guī)模較為可觀，這很可能是因?yàn)楦吖軠p持不單是一種個(gè)體行為，更是一種集體行為，正所謂“眾人拾柴火焰高”，多個(gè)高管參與減持導(dǎo)致減持規(guī)模水漲船高。CEO_P的均值為0.129，表明只有697個(gè)樣本有CEO參與減持。從全樣本來(lái)看，[MGRi，t]的均值（中位數(shù)）為0.184（0.039），表明公司間高管持股比例差異明顯，少數(shù)管理層持股比例較高的公司拉升了整個(gè)樣本高管持股水平。

（二）相關(guān)性分析

表3為主要變量的相關(guān)性分析結(jié)果。從相關(guān)系數(shù)結(jié)果可知，衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的兩個(gè)變量[NCSKEWi，t+1]和[DUVOLi，t+1]的相關(guān)性水平高達(dá)0.928，且達(dá)到了1%的顯著性水平，這說(shuō)明兩個(gè)指標(biāo)有較好的一致性。此外，在不控制其他因素的前提下，高管減持規(guī)模[LNVALUEi，t]與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)（[NCSKEWi，t+1]、[DUVOLi，t+1]）在1%的置信水平上顯著為正，可初步判定高管減持對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)具有正向的促進(jìn)作用，與假設(shè)1相符。各變量間相關(guān)系數(shù)均小于0.7，這說(shuō)明不存在嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。由于相關(guān)性分析并沒(méi)有控制其他的影響，且控制變量與高管減持規(guī)模具有一定的相關(guān)性，因此需要通過(guò)多元回歸分析，使得檢驗(yàn)結(jié)果更加穩(wěn)健可靠。

（三）回歸結(jié)果分析

表4匯報(bào)了針對(duì)假設(shè)1的多元回歸結(jié)果，其中，列（1）和（3）不加入任何控制變量；列（2）和（4）則加入了相應(yīng)的控制變量。由表4可知，在列（1）和列（2），當(dāng)使用[NCSKEWi，t+1]衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，高管減持規(guī)模[LNVALUEi，t]的回歸系數(shù)分別為0.018和0.019，且均達(dá)到了1%的顯著性水平。而當(dāng)使用[DUVOLi，t+1]衡量股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，高管減持規(guī)模[LNVALUEi，t]的回歸系數(shù)則分別為0.015和0.014，且都至少達(dá)到了5%的顯著性水平。由此可知，高管減持規(guī)模對(duì)公司未來(lái)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)具有正向的促進(jìn)作用。如假設(shè)1所言，減持規(guī)模越大，一方面高管隱藏“壞消息”等操縱信息的動(dòng)機(jī)越大，另一方面外部投資者對(duì)高管減持行為的解讀越負(fù)面。隨著與公司相關(guān)的負(fù)面信息不斷累積，最終會(huì)一次性釋放至資本市場(chǎng)，導(dǎo)致股價(jià)崩盤。假設(shè)1得以論證。

表5匯報(bào)了針對(duì)假設(shè)2的多元回歸結(jié)果。當(dāng)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)用[NCSKEWi，t+1]測(cè)度時(shí)，在有CEO參與的情境下，高管減持規(guī)模[LNVALUEi，t]的回歸系數(shù)為0.059，且達(dá)到了5%的置信水平；而在無(wú)CEO參與的情境下，高管減持規(guī)模[LNVALUEi，t]的回歸系數(shù)為0.016，也達(dá)到了5%的置信水平。不難看出，前者的回歸系數(shù)明顯大于后者，這說(shuō)明高管集體減持過(guò)程中有CEO參與，高管減持規(guī)模對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的正向促進(jìn)作用增強(qiáng)。當(dāng)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)用[DUVOLi，t+1]測(cè)度時(shí)，也得出類似的結(jié)論。誠(chéng)然，僅通過(guò)簡(jiǎn)單比較不同組間系數(shù)的估計(jì)值和顯著性水平進(jìn)行判斷組間系數(shù)差異，缺乏統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)支持（連玉君等，2008）。對(duì)此，本文進(jìn)一步采用自體抽樣法（Bootstrap）來(lái)檢驗(yàn)組間差異的顯著性。結(jié)果表明，對(duì)應(yīng)各組P值均小于0.01，進(jìn)一步說(shuō)明各組間回歸系數(shù)在統(tǒng)計(jì)上存在顯著差異。究其原因，當(dāng)CEO參與減持行為時(shí)，一來(lái)其具有更明顯的信息優(yōu)勢(shì)和資源優(yōu)勢(shì)，操縱信息的空間更大；二來(lái)CEO作為公司一把手，其減持行為具有更強(qiáng)的信號(hào)功能更容易引起投資者的恐慌，進(jìn)而致使減持規(guī)模與未來(lái)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的正相關(guān)關(guān)系增強(qiáng)。假設(shè)2得以驗(yàn)證。

（四）進(jìn)一步研究

由前文分析可知，高管減持規(guī)模影響公司未來(lái)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的一條重要路徑在于，高管在減持期間會(huì)主動(dòng)對(duì)公司內(nèi)部信息進(jìn)行操縱，進(jìn)而導(dǎo)致“壞信息”不斷累積最終涌入資本市場(chǎng)，致使股價(jià)崩盤。若此路徑成立，則不難推測(cè)，隨著高管減持規(guī)模的增大，高管操縱信息的程度越大，此時(shí)公司內(nèi)部盈余管理程度也就相對(duì)越高，進(jìn)而誘發(fā)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)上升。這是因?yàn)椋喙芾砼c信息不對(duì)稱之間表現(xiàn)出顯著的正相關(guān)性（Richardson，2000）；且是內(nèi)部人操縱財(cái)務(wù)信息獲取個(gè)人私利的重要方式（白云霞等，2005）。為此，本文借鑒溫忠麟等（2004）構(gòu)建的中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序，對(duì)此路徑進(jìn)行檢驗(yàn)。具體步驟為：（1）檢驗(yàn)高管減持規(guī)模對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，即驗(yàn)證模型（5）的系數(shù)γ1的顯著性；（2）檢驗(yàn)高管減持規(guī)模對(duì)盈余管理的影響，即驗(yàn)證模型（6）的系數(shù)α1的顯著性；（3）同時(shí)檢驗(yàn)高管減持規(guī)模與盈余管理對(duì)公司未來(lái)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，即驗(yàn)證模型（7）中系數(shù)λ1和λ2的顯著性。具體如下：

[AMi，t=α0+α1LNVALUEi，t+αkCVi，t+INDi，t+YEARi，t+εi，t]

（6）

[CRASHi，t+1=λ0+λ1LNVALUEi，t+λ2AMi，t+λkCVi，t+INDi，t+YEARi，t+εi，t] （7）

模型（6）中，[AMi，t]為高管盈余管理程度，本文主要參考Dechow等（1995）的做法，采用修正的Jones模型計(jì)算出來(lái)的可操控應(yīng)計(jì)利潤(rùn)來(lái)度量；[CVi，t]為控制變量，主要有資產(chǎn)規(guī)模、資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、賬面市值比、機(jī)構(gòu)持股比例、管理層持股比例、托賓Q以及董事長(zhǎng)和CEO兩職合一。模型（7）中的控制變量與模型（6）相同。

表6匯報(bào)了傳導(dǎo)路徑的多元回歸結(jié)果。在列（1）、（2）中，高管減持規(guī)模[LNVALUEi，t]均顯著為正。在列（5）中，高管減持規(guī)模[LNVALUEi，t]與中介因子盈余管理[AMi，t]顯著正相關(guān)，這表明高管減持規(guī)模越大，高管盈余管理的程度越明顯，這與本文預(yù)期一致。在列（3）、（4）中，無(wú)論以[NCSKEWi，t+1]還是[DUVOLi，t+1]測(cè)度股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，高管減持規(guī)模與盈余管理均顯著為正。依據(jù)溫忠麟等（2004）中介效應(yīng)檢驗(yàn)程序，不難看出，盈余管理程度在高管減持規(guī)模對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)影響過(guò)程中發(fā)揮著部分中介的作用；也就是說(shuō)，高管減持規(guī)?？赏ㄟ^(guò)盈余管理等操縱信息的方式對(duì)公司未來(lái)崩盤風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生影響。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為確保研究結(jié)論的可靠性和穩(wěn)健性，本文還進(jìn)行了以下幾個(gè)方面的穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

首先，以高管減持股票數(shù)量（[QUANTITYi，t]）、高管減持比例均值（[RATIOi，t]）替代高管減持市值作為高管減持規(guī)模強(qiáng)度的衡量指標(biāo)，并依次帶入模型（5），實(shí)證結(jié)果表明，除列（4）外（雖不顯著，但依然為負(fù)），減持股數(shù)、減持比例均值與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)均顯著為正，具體結(jié)果見(jiàn)表7?？梢?jiàn)，替換后的回歸結(jié)果與原結(jié)論具有較高的一致性。

其次，關(guān)于假設(shè)2的檢驗(yàn)，本文更換了研究方法，即將有無(wú)CEO參與、高管減持規(guī)模以及二者的交乘項(xiàng)同時(shí)引入模型（5）重新估計(jì)，以[NCSKEWi，t+1]（[DUVOLi，t+1]）測(cè)度股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，交互項(xiàng)的回歸系數(shù)為0.038（0.037），且均達(dá)到了10%的顯著性水平，具體結(jié)果見(jiàn)表8。這與前文的回歸結(jié)果基本一致。

最后，為控制潛在的自相關(guān)和異方差對(duì)回歸結(jié)果的影響，本文對(duì)T值進(jìn)行公司層面的聚類調(diào)整，以進(jìn)一步檢驗(yàn)實(shí)證結(jié)果的有效性。結(jié)果表明，除T值發(fā)生小幅變化外，回歸系數(shù)保持不變①?？偟膩?lái)說(shuō)，本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健可靠的。

五、研究結(jié)論和啟示

基于2006—2016年A股上市公司高管減持交易數(shù)據(jù)，本文研究了高管減持規(guī)模對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的影響，以及有無(wú)CEO參與對(duì)二者關(guān)系的影響，同時(shí)對(duì)二者作用路徑也進(jìn)行了相應(yīng)的分析。研究發(fā)現(xiàn)：首先，高管減持規(guī)模對(duì)公司未來(lái)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)具有正向的促進(jìn)作用，且通過(guò)了穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，該結(jié)論依然成立。其次，當(dāng)高管減持行為有CEO參與后，高管減持規(guī)模對(duì)股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的正相關(guān)關(guān)系增強(qiáng)。最后，通過(guò)進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，盈余管理在其間扮演了部分中介的角色，即高管減持規(guī)模增大了公司信息操縱（盈余管理）的程度，進(jìn)而致使股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)上升。

本文的研究具有一定的現(xiàn)實(shí)意義和政策啟示。首先，本文從股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的角度闡述了高管減持行為的經(jīng)濟(jì)后果，提高了理論界和實(shí)務(wù)界對(duì)高管減持交易所引發(fā)經(jīng)濟(jì)后果的認(rèn)知和理解。對(duì)此，應(yīng)進(jìn)一步加大對(duì)高管減持的信息披露監(jiān)管，強(qiáng)化對(duì)高管減持行為的預(yù)披露制度，即公司應(yīng)定期向資本市場(chǎng)匯報(bào)高管減持交易安排，例如減持規(guī)模、減持時(shí)機(jī)和減持動(dòng)機(jī)等，通過(guò)信息監(jiān)管和預(yù)披露制度使得資本市場(chǎng)對(duì)高管減持交易有一個(gè)心理預(yù)期，避免投資者對(duì)高管減持反應(yīng)過(guò)度，以降低公司未來(lái)發(fā)生股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)的可能。其次，研究發(fā)現(xiàn)，高管減持規(guī)模引發(fā)股價(jià)崩盤的一條重要路徑在于，高管在減持過(guò)程中實(shí)施了信息操縱。對(duì)此，一方面要緩解委托代理沖突和減少信息操縱，必須提高管理層的素質(zhì)。具體來(lái)說(shuō)，要進(jìn)一步完善經(jīng)理人市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)從全社會(huì)優(yōu)化人力資源配置，做到人適其崗、人事相宜，真正使得職業(yè)經(jīng)理人面臨一定職業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壓力，通過(guò)聲譽(yù)機(jī)制和提高高管信息操縱的違規(guī)成本來(lái)限定高管信息操縱的概率，從而降低因壞信息隱藏導(dǎo)致的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，監(jiān)管部門也應(yīng)警惕高管利用信息優(yōu)勢(shì)和權(quán)力優(yōu)勢(shì)進(jìn)行內(nèi)幕交易進(jìn)而牟取私利的現(xiàn)象，同時(shí)健全內(nèi)部交易法律法規(guī)和加大對(duì)內(nèi)幕交易行為的懲處力度，以求在制度上抑制高管不當(dāng)交易行為，避免因股價(jià)崩盤而導(dǎo)致的財(cái)富損失，進(jìn)而保護(hù)中小投資者的合法權(quán)益，促進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)健康發(fā)展。

注：

①限于篇幅，此項(xiàng)回歸結(jié)果留存?zhèn)渌鳌?/p>

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