風(fēng)險(xiǎn)投資對高管薪酬—業(yè)績敏感性的影響

韓威

摘 要：本研究以2011—2015年滬深A(yù)股實(shí)施股權(quán)激勵的上市公司為樣本，采用Heckman兩階段模型，考察了風(fēng)險(xiǎn)投資參與對高管薪酬—業(yè)績敏感性的影響。研究發(fā)現(xiàn)：相比無風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)，風(fēng)險(xiǎn)投資參與企業(yè)的高管貨幣薪酬與會計(jì)業(yè)績敏感性和高管股權(quán)激勵與市場業(yè)績敏感性顯著較高，而高管貨幣薪酬與市場業(yè)績敏感性和高管股權(quán)激勵與會計(jì)業(yè)績敏感性顯著較低。本文研究結(jié)論說明風(fēng)險(xiǎn)投資參與使得被投資公司的高管薪酬結(jié)構(gòu)更加合理，提高了其與長短期業(yè)績的匹配度，從而提升了被投資公司的治理水平。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險(xiǎn)投資；高管貨幣薪酬；高管股權(quán)激勵；薪酬—業(yè)績敏感性

中圖分類號：F830.59 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：1674-2265（2018）06-0012-08

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2018.06.002

一、引言

風(fēng)險(xiǎn)投資（簡稱VC）起源于19世紀(jì)40年代的美國，興起于20世紀(jì)70年代。我國風(fēng)險(xiǎn)投資是在政府的政策扶植下發(fā)展起來的，風(fēng)險(xiǎn)投資作為一種融資渠道，不僅可以為公司提供資金上的支持，而且還可以利用其豐富的經(jīng)驗(yàn)來協(xié)助公司改善管理，提升公司的治理水平。富有活力的市場化薪酬制度已成為公司治理的重要組成部分，合理的高管薪酬激勵措施是減少公司代理成本的有效手段，然而，在我國的上市公司中存在著高管薪酬亂象，出現(xiàn)高管薪酬與企業(yè)業(yè)績的不合理變動，主要表現(xiàn)在高管薪酬黏性、運(yùn)氣薪酬、超額薪酬、高管薪酬—業(yè)績“倒掛”等。風(fēng)險(xiǎn)投資作為被投資企業(yè)的重要股東，通過監(jiān)督、咨詢、認(rèn)證等不同作用，積極主動參與企業(yè)的管理過程，改善公司治理結(jié)構(gòu)以提升價(jià)值，最終退出實(shí)現(xiàn)資本增值。既然風(fēng)險(xiǎn)投資的參與能夠改善公司治理，那么它能否促進(jìn)高管薪酬與企業(yè)績效的合理配置呢？

先前國內(nèi)外關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資的研究主要集中在風(fēng)險(xiǎn)投資的咨詢和認(rèn)證作用，側(cè)重于研究風(fēng)險(xiǎn)投資對被投資企業(yè)公司業(yè)績的直接影響，例如風(fēng)險(xiǎn)投資是否影響被投資企業(yè)的IPO選擇能力、IPO折價(jià)率以及IPO后股票長期表現(xiàn)等方面。然而，目前國內(nèi)外學(xué)者開始關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)投資的監(jiān)督作用，進(jìn)一步探究風(fēng)險(xiǎn)投資對被投資企業(yè)的公司治理機(jī)制的影響，例如風(fēng)險(xiǎn)投資是否會有效監(jiān)督管理者行為、優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)、改善董事會結(jié)構(gòu)、完善資源配置效率等方面，但是，作為公司治理重要組成部分的薪酬激勵機(jī)制研究卻不夠深入。盡管趙瑋和溫軍（2015）實(shí)證研究了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對上市公司高管薪酬與董事會特征的作用機(jī)制；王會娟等（2012）從公司治理的角度研究了私募股權(quán)投資的參與對高管薪酬的影響。但隨著股權(quán)激勵計(jì)劃的廣泛實(shí)施，高管薪酬合約不僅包括貨幣薪酬，也包括股權(quán)薪酬，如股票期權(quán)和限制性股票。他們只是從貨幣薪酬的角度來研究，沒有研究股權(quán)激勵的作用，因此現(xiàn)有文獻(xiàn)不能全面反映管理層的薪酬合約特征。從高管薪酬結(jié)構(gòu)上看，高管貨幣薪酬和股權(quán)薪酬對公司長短期業(yè)績的影響機(jī)制是不同的。因此，為了全面分析風(fēng)險(xiǎn)投資對高管薪酬激勵的影響機(jī)制，本文從貨幣薪酬和股權(quán)激勵兩個(gè)方面研究風(fēng)險(xiǎn)投資對上市公司長短期業(yè)績（市場業(yè)績和會計(jì)業(yè)績）的影響，回答以下兩個(gè)問題：第一，從高管薪酬結(jié)構(gòu)上，風(fēng)險(xiǎn)投資參與給高管薪酬—業(yè)績敏感性帶來了什么影響？第二，考慮風(fēng)險(xiǎn)投資背景特征，不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資的影響機(jī)制是否具有差異？

與之前的研究相比，本文的主要貢獻(xiàn)在于從貨幣薪酬和股權(quán)激勵兩個(gè)方面研究風(fēng)險(xiǎn)投資對公司長短期業(yè)績的影響，同時(shí)考慮了不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資的影響機(jī)制，這將有益于豐富風(fēng)險(xiǎn)投資與公司治理領(lǐng)域的文獻(xiàn)。另外，本文的結(jié)論對公司治理和風(fēng)險(xiǎn)投資實(shí)踐也具有重要的參考價(jià)值。本文的研究表明，風(fēng)險(xiǎn)投資能夠通過影響被投資公司薪酬契約的設(shè)定來提高公司治理水平，因此公司可以通過引入風(fēng)險(xiǎn)投資來改善公司治理結(jié)構(gòu)，風(fēng)險(xiǎn)投資通過影響薪酬契約的設(shè)置來激勵管理層更加努力工作，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)公司和股東財(cái)富最大化，最終獲得較高的退出收益。

二、理論分析與研究假設(shè)

所有權(quán)和控制權(quán)的分離產(chǎn)生了委托—代理問題，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)作為股東將風(fēng)險(xiǎn)資本投資創(chuàng)業(yè)企業(yè)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理層作為具有信息優(yōu)勢的一方，可能產(chǎn)生逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題，損害風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的利益，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)往往通過設(shè)置監(jiān)督和激勵機(jī)制來降低逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)。在監(jiān)督機(jī)制方面，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通過強(qiáng)化企業(yè)控制權(quán)，向被投資企業(yè)派駐董事或監(jiān)事，并進(jìn)入薪酬委員會，運(yùn)用管理層雇傭條款以及分階段投資等手段來強(qiáng)化其對被投資企業(yè)管理層的監(jiān)督和約束；在激勵機(jī)制方面，為了促使高管在分享企業(yè)成長所帶來的利潤的同時(shí)，也相應(yīng)地承擔(dān)起對企業(yè)虧損所造成的經(jīng)營損失，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通常通過設(shè)置薪酬契約來激勵管理層，從而促使委托人和代理人之間的利益趨同，最終實(shí)現(xiàn)激勵相容。

根據(jù)最優(yōu)契約理論，企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)管理層的經(jīng)營和企業(yè)業(yè)績的相關(guān)性，以管理層的經(jīng)營績效來決定他們的工資和獎金，從而建立薪酬激勵機(jī)制?？ㄆ仗m和斯特龍伯格（2003）研究指出如果創(chuàng)業(yè)者工作懈怠、偷懶，可以采用將創(chuàng)業(yè)者的薪酬支付與公司業(yè)績掛鉤的方式來協(xié)調(diào)創(chuàng)業(yè)者與風(fēng)險(xiǎn)投資之間的利益沖突。隨著股權(quán)激勵計(jì)劃的廣泛實(shí)施，在薪酬結(jié)構(gòu)上，薪酬契約由基本工資、年度獎金、股票期權(quán)和其他股票類激勵（如限制性股票） 這四類組成?；竟べY和年度獎金是貨幣薪酬，屬于短期目標(biāo)激勵，通常與會計(jì)業(yè)績指標(biāo)相關(guān)；而股票期權(quán)和股票激勵則屬于長期激勵，與企業(yè)市場價(jià)值掛鉤。但是，與會計(jì)業(yè)績相關(guān)聯(lián)的高管貨幣薪酬契約盡管將風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)、被投資企業(yè)的所有者和管理層三者的利益有效結(jié)合在一起，但這種機(jī)制也存在一定的弊病，它可能導(dǎo)致管理者為了個(gè)人短期的利益而不顧企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展的短視行為；而股權(quán)激勵機(jī)制可以很好地改善貨幣薪酬激勵機(jī)制的弊病，使管理者和企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展相一致。另外，有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)一般都屬于新興行業(yè)，管理層為了獲取更大的職業(yè)發(fā)展空間，有更強(qiáng)烈的自我實(shí)現(xiàn)需要，會要求更高的股權(quán)激勵。赫爾曼和普里（2002）也研究發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更傾向于通過采用股權(quán)激勵的方式來加強(qiáng)企業(yè)的管理層激勵。因此，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通過這兩種機(jī)制對被投資企業(yè)的管理層進(jìn)行激勵可以改善公司治理結(jié)構(gòu)以減少代理成本，獲得更高的退出收益。

不同的業(yè)績指標(biāo)所反映的信息是不同的。通常，會計(jì)業(yè)績反映的是企業(yè)的短期業(yè)績，市場業(yè)績反映的是企業(yè)的長期業(yè)績。德可歐和斯金納（2000）研究表明短期盈余會影響到CEO的獎勵和職位安全，CEO會進(jìn)行盈余管理來改善短期業(yè)績。因此，有風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)參與的企業(yè)能夠提高高管貨幣薪酬與會計(jì)業(yè)績敏感性。然而，高管股權(quán)激勵能夠有效改善管理層過度關(guān)注公司短期業(yè)績的弊病，引導(dǎo)公司更加關(guān)注長期成長能力。伯恩斯坦和吉魯（2016）進(jìn)行了相關(guān)實(shí)證研究，認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)投資可以有效監(jiān)管被投資公司的管理者行為，而合理的高管股權(quán)激勵機(jī)制可以協(xié)調(diào)公司長短期業(yè)績之間的矛盾。因此，有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)能夠削弱高管股權(quán)激勵與企業(yè)會計(jì)業(yè)績敏感性，而有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)能夠增強(qiáng)高管股權(quán)激勵與市場業(yè)績的敏感性。根據(jù)以上分析，提出如下研究假設(shè)：

H1：風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)增強(qiáng)了高管貨幣薪酬與會計(jì)業(yè)績的敏感性，同時(shí)削弱了高管貨幣薪酬與市場業(yè)績的敏感性。

H2：風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)削弱了高管股權(quán)激勵與會計(jì)業(yè)績的敏感性；同時(shí)增強(qiáng)了高管股權(quán)激勵與市場業(yè)績的敏感性。

風(fēng)險(xiǎn)投資的背景可以分為政府、民營和外資，不同背景的風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)發(fā)揮的認(rèn)證作用不同。張學(xué)勇和廖理（2011）研究不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資對企業(yè)IPO抑價(jià)的影響時(shí)發(fā)現(xiàn)，相比非外資背景風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司，外資背景風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司有更好的公司治理結(jié)構(gòu)；國有背景和民營背景風(fēng)險(xiǎn)投資支持的公司之間的IPO抑價(jià)沒有顯著差別。風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)入我國的時(shí)間不長，相對于我國本土的風(fēng)險(xiǎn)投資，外資背景風(fēng)險(xiǎn)投資從業(yè)時(shí)間更長，具有更豐富的投資經(jīng)驗(yàn)、更成熟的投資理念以及更謹(jǐn)慎的投資策略，因此對被投資企業(yè)的篩選和監(jiān)督作用更強(qiáng)，能夠提供更好的治理機(jī)制和更多的增值服務(wù)；國有背景風(fēng)險(xiǎn)投資的資金規(guī)模和政府輔助使其快速成為國內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)投資的代表者，發(fā)揮著示范帶頭作用，因此，其篩選和監(jiān)督作用也更強(qiáng)?；谝陨戏治觯岢鋈缦录僭O(shè)：

H3：外資風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)高管貨幣薪酬與會計(jì)業(yè)績敏感性和高管股權(quán)激勵與市場業(yè)績敏感性更強(qiáng)，而高管貨幣薪酬與市場業(yè)績敏感性和高管股權(quán)激勵與會計(jì)業(yè)績敏感性更弱。

H4：國有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)高管貨幣薪酬與會計(jì)業(yè)績敏感性和高管股權(quán)激勵與市場業(yè)績敏感性更強(qiáng)，而高管貨幣薪酬與市場業(yè)績敏感性和高管股權(quán)激勵與會計(jì)業(yè)績敏感性更弱。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源

本文選取2011—2015年中國滬深A(yù)股實(shí)施股權(quán)激勵的上市公司作為初始樣本，在此基礎(chǔ)上，對樣本進(jìn)行如下處理：剔除屬于金融行業(yè)的上市公司、高管薪酬缺失的上市公司、資產(chǎn)負(fù)債率大于或等于1的公司、當(dāng)年發(fā)生虧損的上市公司、處于異常狀態(tài)的上市公司（如ST、SST、以及S*ST等此類上市公司）的數(shù)據(jù)，同時(shí)對所有連續(xù)變量進(jìn)行1%和99%的winsorize處理。經(jīng)過篩選和處理，本文最后的樣本涉及6752個(gè)觀測值。研究所需的數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫和萬得數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義和計(jì)算方法

1. 高管薪酬。高管的薪酬結(jié)構(gòu)包括貨幣薪酬和股權(quán)激勵，隨著股權(quán)分置改革的進(jìn)行，越來越多的公司開始給予管理層股權(quán)激勵，同時(shí)，可以在高管激勵文件中找到關(guān)于高管股權(quán)激勵的數(shù)據(jù)，這就為本文研究全面的薪酬結(jié)構(gòu)提供了可能。所以，本文研究的因變量為高管的貨幣薪酬和股權(quán)激勵，其中，高管的貨幣薪酬選擇上市公司年報(bào)中披露的“薪酬最高的前三名高級管理人員現(xiàn)金薪酬”的平均薪酬的對數(shù)（lnPay）來衡量；股權(quán)激勵選取高管激勵情況文件中的激勵權(quán)益占授予時(shí)公司總股數(shù)的比例（PA）來衡量。

2. 公司業(yè)績。本文分別用會計(jì)業(yè)績和市場業(yè)績兩種指標(biāo)來衡量公司業(yè)績。會計(jì)業(yè)績反映企業(yè)的短期績效，方軍雄（2009）的研究中指出，考慮到我國發(fā)布股權(quán)激勵計(jì)劃和已經(jīng)實(shí)施股權(quán)激勵計(jì)劃的上市公司中，其業(yè)績變量通常選擇凈利潤和剔除非經(jīng)常性損益后的凈利潤，因此本文選擇剔除非經(jīng)常性損益后的凈利潤的自然對數(shù)（LnEI）作為會計(jì)業(yè)績衡量指標(biāo)。與會計(jì)業(yè)績不同，市場業(yè)績反映的是長期業(yè)績，在公司價(jià)值相關(guān)的研究中，羅進(jìn)輝等（2010）、林等（2006）學(xué)者均使用托賓Q值作為公司價(jià)值的衡量指標(biāo)，本文同樣選取托賓Q值來衡量公司的市場業(yè)績，托賓Q值用國泰安數(shù)據(jù)庫給出的市值A(chǔ)/資產(chǎn)總額來衡量。

3. 風(fēng)險(xiǎn)投資（VC）。按照吳超鵬等（2012）的標(biāo)準(zhǔn)來界定上市公司是否有風(fēng)險(xiǎn)投資參與。具體來說如下：有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的上市公司前十大股東的名稱中應(yīng)含有“創(chuàng)業(yè)投資”、“風(fēng)險(xiǎn)投資”以及“創(chuàng)業(yè)資本投資”字樣；對于前十大股東名稱中包含“高新投資”、“創(chuàng)新投資”、“高科技投資”、“科技投資”、“科技產(chǎn)業(yè)投資”、“技術(shù)投資”、“技術(shù)改造投資”、“高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資”、“高科技股份投資”、“信息產(chǎn)業(yè)投資”、“投資公司”以及“投資有限公司”字樣的上市公司，則通過以下兩種途徑進(jìn)一步來確認(rèn)：第一，通過查閱中國科學(xué)技術(shù)促進(jìn)發(fā)展研究中心創(chuàng)業(yè)投資研究所編制的《中國創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展報(bào)告》中所收錄的風(fēng)險(xiǎn)投資公司名錄，若該股東被收錄，則將其歸為有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的上市公司；第二，通過互聯(lián)網(wǎng)查詢該股東的主營業(yè)務(wù)，若其主營業(yè)務(wù)中含有“風(fēng)險(xiǎn)投資”、“創(chuàng)業(yè)投資”，則將其也判定為屬于有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的上市公司。

4. 風(fēng)險(xiǎn)投資背景（VCBJ）。按照主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資的背景，將風(fēng)險(xiǎn)投資支持的企業(yè)分為國有背景、民營背景、外資背景，其中，主導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)投資的確認(rèn)方法如下：如果只有一輪，該輪有兩家，份額多的為主導(dǎo)風(fēng)投；如果有多輪，按照參加首輪投資且最終累計(jì)投資金額最多的原則確定主導(dǎo)風(fēng)投。確定主導(dǎo)風(fēng)投之后，首先將風(fēng)險(xiǎn)投資背景分為外資背景風(fēng)險(xiǎn)投資和非外資背景風(fēng)險(xiǎn)投資，選取虛擬變量VCforg來反映（如果為外資，VCforg取1；如果為非外資，VCforg取0）；其次在風(fēng)險(xiǎn)投資背景為非外資背景時(shí)，分為國有背景風(fēng)險(xiǎn)投資和民營背景風(fēng)險(xiǎn)投資，選取虛擬變量VCgymy來反映（如果為國有背景，VCgymy取1；如果為民營背景，VCgymy取0）。

5. 控制變量。本文借鑒王會娟等（2012）、辛清泉等（2007）的研究成果，對以下變量進(jìn)行了控制。Size為公司規(guī)模，選用公司當(dāng)年年末總資產(chǎn)的對數(shù)來衡量；LEV為資產(chǎn)負(fù)債率，選用公司當(dāng)年年末總負(fù)債/總資產(chǎn)來衡量；Share為公司第一大股東持股比例；Growth為公司當(dāng)年主營業(yè)務(wù)的增長率，用來衡量公司的成長性；Dual為虛擬變量，用來描述公司的董事長和總經(jīng)理的兩職分離程度，如果董事長同時(shí)兼任總經(jīng)理，則Dual值取1，否則，Dual取0；State為虛擬變量，用來描述公司的所有權(quán)性質(zhì)，當(dāng)公司是國有控股時(shí)，State取1，否則取0；BV為權(quán)益賬面價(jià)值除以總資產(chǎn)；OPR為營業(yè)利潤除以營業(yè)資產(chǎn)；QURA為速動比率；Acycle是應(yīng)收賬款和存貨周轉(zhuǎn)率之和的自然對數(shù)；Cash是現(xiàn)金和現(xiàn)金等價(jià)物的自然對數(shù)； Sale為主營業(yè)務(wù)收入的自然對數(shù)；Age是公司從成立到現(xiàn)在的年數(shù)；Local為公司注冊地虛擬變量。此外我們還對年度差異和行業(yè)差異加以控制，其中行業(yè)按照證監(jiān)會行業(yè)分類2012年版分類，共12個(gè)行業(yè)，并設(shè)置了年度虛擬變量ND和行業(yè)虛擬變量IND。

（二）模型設(shè)計(jì)

本文研究的是風(fēng)險(xiǎn)投資與高管薪酬業(yè)績敏感性的關(guān)系，但是上市公司是否引入風(fēng)險(xiǎn)投資具有一定的選擇性，并不是隨機(jī)選擇的結(jié)果。如果直接將全體樣本進(jìn)行回歸分析，將不可避免地導(dǎo)致估計(jì)結(jié)果的偏差。為了克服樣本選擇性偏差問題，本文采用赫克曼（1979）提出的兩階段（two-stage）模型方法。

在第一階段本文構(gòu)建了Probit模型來估計(jì)上市公司引入風(fēng)險(xiǎn)投資傾向性的大小，具體模型為：

[probitVCi，t=β0+β1BVi，t+β2OPRi，t+β3QURAi，t+β4Acyclei，t+β5Cashi，t+β6Growthi，t+β7Levi，t+β8LnSizei，t+β9Salei，t+β10Agei，t+β11Statei，t+β12Sharei，t+β13Locali，t+NDi，t+INDi，t+ε]

（1）

模型（1）中，[probitVCi，t]表示上市公司引入風(fēng)險(xiǎn)投資的概率，若[VCi，t*>0]，則[VCi，t=1]；若[VCi，t*<0]，則[VCi，t=0]。其中，VC為是否引入風(fēng)險(xiǎn)投資的虛擬變量；VC*為影響風(fēng)險(xiǎn)投資參與的潛在變量。模型中又引入影響風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司特征變量。

在第二階段本文為了考察風(fēng)險(xiǎn)投資參與對高管薪酬—業(yè)績敏感性的影響，在普通最小二乘法的基礎(chǔ)上加入一個(gè)米爾斯比率[ηi，t]（Mills ratio），從而克服了樣本的選擇性偏差。即首先通過第一階段回歸得到米爾斯比率[ηi，t]，加入第二階段回歸方程中，如果[ηi，t]不為零并且在統(tǒng)計(jì)上具有顯著性，則說明存在樣本選擇性偏差，那么，使用Heckman兩階段模型就可以修正樣本選擇偏差，得到無偏估計(jì)，具體模型如下：

[LnPayi，t＼PAit=α0+α1VCi，t+α2LnEIi，t+α3LnEIi，t×VCi，t+α4LnSizei，t+α5Levi，t+α6Sharei，t+α7Growthi，t+α8Duali，t+α9Statei，t+α10ηi，t+NDi，t+INDi，t+ε]（2）

[LnPayi，t＼PAit=β0+β1VCi，t+β2TOBINQi，t+β3TOBINQi，t×VCi，t+β4LnSizei，t+β5Levi，t+β6Sharei，t+β7Growthi，t+β8Duali，t+β9Statei，t+β10ηi，t+NDi，t+INDi，t+ε （3）]

其中，[LnPayi，t]為i公司在t年的高管貨幣薪酬水平，[PAi，t]為i公司在t年的高管股權(quán)激勵程度；[LnEIi，t×VCi，t]為會計(jì)業(yè)績和風(fēng)險(xiǎn)投資的交叉項(xiàng)，其系數(shù)反映了風(fēng)險(xiǎn)投資參與對貨幣薪酬（股權(quán)激勵）與會計(jì)業(yè)績敏感性的影響；而[TOBINQi，t×VCi，t]為市場業(yè)績和風(fēng)險(xiǎn)投資的交叉項(xiàng)，其系數(shù)反映了風(fēng)險(xiǎn)投資參與對貨幣薪酬（股權(quán)激勵）與市場業(yè)績敏感性的影響。

進(jìn)一步，為了考察不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資對高管薪酬—業(yè)績敏感性的影響是否具有差異，本文進(jìn)一步構(gòu)建如下兩個(gè)模型：

[LnPayi，t＼PAit=α0+α1VCBJi，t+α2LnEIi，t+α3LnEIi，t×VCi，t+α4LnSizei，t+α5Levi，t+α6Sharei，t+α7Growthi，t+α8Duali，t+α9Statei，t+α10ηi，t+NDi，t+INDi，t+ε] （4）

[LnPayi，t＼PAit=β0+β1VCBJi，t+β2TOBINQi，t+β3TOBINQi，t×VCi，t+β4LnSizei，t+β5Levi，t+β6Sharei，t+β7Growthi，t+β8Duali，t+β9Statei，t+β10ηi，t+NDi，t+INDi，t+ε （5）]

其中，[ VCBJi，t]為i公司在t年的風(fēng)險(xiǎn)投資背景，具體包括外資背景風(fēng)險(xiǎn)投資（VCforg）和國有背景風(fēng)險(xiǎn)投資（VCgymy）。[LnEIi，t×VCBJi，t]為會計(jì)業(yè)績與風(fēng)險(xiǎn)投資背景的交叉項(xiàng)，[TOBINQi，t×VCBJi，t]為市場業(yè)績與風(fēng)險(xiǎn)投資背景的交叉項(xiàng)。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）變量描述性統(tǒng)計(jì)

表1是變量的描述性統(tǒng)計(jì)。6752個(gè)總樣本中，有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的樣本1823個(gè)，沒有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的樣本4929個(gè)；有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的樣本Lnpay的均值為14.01，沒有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的樣本Lnpay的均值為13.96，在均值T檢驗(yàn)中，有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的樣本Lnpay的均值顯著高于沒有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的樣本均值；有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的樣本PA的均值為0.24，也顯著高于沒有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的樣本均值。從公司會計(jì)業(yè)績指標(biāo)LnEI來看，有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的樣本LnEI的均值為18.21，顯著低于沒有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的樣本LnEI的均值；從公司市場業(yè)績指標(biāo)TOBINQ來看，有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的樣本TOBINQ的均值為2.31，顯著高于沒有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的樣本均值。

有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的樣本公司規(guī)模lnSize的均值顯著低于沒有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的樣本均值，這可能是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資主要投資于中小企業(yè)，這類企業(yè)通常規(guī)模較??；有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的樣本State的均值顯著低于沒有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的樣本均值，說明風(fēng)險(xiǎn)投資主要投資于非國有性質(zhì)的公司；有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的樣本的Share均值顯著低于沒有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的樣本均值，說明風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司第一大股東持股比例較低；有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的樣本的Dual均值顯著低于沒有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的樣本均值，表明風(fēng)險(xiǎn)投資參與公司董事長和總經(jīng)理的兩職分離度較高；有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的樣本的Lev均值顯著低于沒有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的樣本均值，這可能是因?yàn)轱L(fēng)險(xiǎn)投資參與增加了被投資公司的股權(quán)資本來源，進(jìn)而降低了被投資公司對債務(wù)融資的需求量；就公司的成長性來看，有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的樣本Growth的均值低于沒有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的樣本均值，但是并不顯著。

（二）風(fēng)險(xiǎn)投資參與對被投資公司高管薪酬—業(yè)績敏感性的影響

將第一階段回歸得到的米爾斯比率[η]加入第二階段回歸模型（2）和模型（3），回歸結(jié)果見表2。

通過觀察表2的回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)Heckman兩階段回歸得到的米爾斯比率[η]均在1%的顯著性水平上異于零，說明樣本存在選擇性偏差問題。因而本文使用Heckman兩階段回歸模型是必要的。

另外，在做回歸分析之前，由于模型中存在VC和LnEI以及VC[×]TOBINQ，三者之間可能存在多重共線性，通過相關(guān)性分析，VC和VC[×]LnEI的相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.9964，VC和VC[×]TOBINQ的相關(guān)系數(shù)達(dá)到0.7642，因此我們對VC和LnEI以及VC[×]TOBINQ分別進(jìn)行中心化處理，在經(jīng)過中心化處理后，模型中存在的多重共線性問題得到了解決，然后對樣本進(jìn)行回歸。最終回歸結(jié)果顯示三個(gè)模型的擬合優(yōu)度和顯著性都良好。

回歸結(jié)果（1）中，LnEI[×]VC的系數(shù)為3.2068，并且在1%的水平下顯著，說明有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司高管貨幣薪酬與會計(jì)業(yè)績敏感性顯著高于沒有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司?；貧w結(jié)果（2）中，TOBINQ[×]VC的系數(shù)為-0.0132，并且在5%的水平下顯著，說明有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司高管貨幣薪酬與市場業(yè)績敏感性顯著低于沒有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司?；貧w結(jié)果（3）中，LnEI[×]VC的系數(shù)為-0.1671，并且在1%的水平下顯著，說明有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司高管股權(quán)激勵與會計(jì)業(yè)績敏感性顯著低于沒有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司；回歸結(jié)果（4）中，TOBINQ[×]VC的系數(shù)為0.0053，并且在1%的水平下顯著，說明有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司高管股權(quán)激勵與市場業(yè)績敏感性顯著高于沒有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的公司。因此，本文的研究假設(shè)H1和H2得到驗(yàn)證。

貨幣薪酬是高管短期激勵措施，高管股權(quán)激勵是一種長期激勵安排，而凈利潤度量的是短期業(yè)績，市場價(jià)值度量的是企業(yè)長期業(yè)績，通過綜合回歸結(jié)果（1）—（4），也充分表明風(fēng)險(xiǎn)投資參與在一定程度上能抑制被投資公司的高管過度關(guān)注公司短期財(cái)務(wù)業(yè)績的弊病，引導(dǎo)高管更加關(guān)注公司長期成長，進(jìn)而提高公司治理水平。

（三）進(jìn)一步考察風(fēng)險(xiǎn)投資背景的影響

為了進(jìn)一步考察不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資對高管薪酬—業(yè)績敏感性的影響，本文又將第一階段中計(jì)算出的米爾斯比率[η]加入第二階段回歸模型（4）和模型（5），回歸結(jié)果見表3。

通過觀察表3的回歸結(jié)果，同樣發(fā)現(xiàn)Heckman兩階段回歸得到的米爾斯比率[η]均在1%的顯著性水平上異于零，說明樣本存在選擇性偏差問題，本文使用Heckman兩階段回歸模型是必要的。

表3列示了風(fēng)險(xiǎn)投資背景對其高管薪酬—業(yè)績敏感性影響的回歸分析結(jié)果，結(jié)果表明：外資風(fēng)險(xiǎn)投資和非外資風(fēng)險(xiǎn)投資對被投資公司高管薪酬—業(yè)績敏感性的影響均沒有顯著差異，本文的研究假設(shè)H3沒有得到驗(yàn)證；但是，相比民營背景風(fēng)險(xiǎn)投資，國有風(fēng)險(xiǎn)投資參與企業(yè)的高管貨幣薪酬與會計(jì)業(yè)績敏感性和高管股權(quán)激勵與市場業(yè)績敏感性顯著較高，本文的研究假設(shè)H4得到驗(yàn)證。

這可能是由于在整個(gè)有風(fēng)險(xiǎn)投資參與的企業(yè)中，外資背景企業(yè)數(shù)量較少，從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，外資背景風(fēng)險(xiǎn)投資占比少于8%，并且隨著政府對本土風(fēng)險(xiǎn)投資的大力扶持，本土風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)驗(yàn)愈加豐富，使得外資背景風(fēng)險(xiǎn)投資與非外資風(fēng)險(xiǎn)投資之間沒有顯著差異。另外，我國政府大力扶持國有風(fēng)險(xiǎn)投資發(fā)展，使得國有風(fēng)險(xiǎn)投資的管理技術(shù)和資金能力遠(yuǎn)超民營風(fēng)險(xiǎn)投資，因此能夠發(fā)揮更強(qiáng)的監(jiān)督和治理作用，從而提高被投資公司薪酬結(jié)構(gòu)與長短期業(yè)績的匹配度，促進(jìn)被投資公司的高管薪酬結(jié)構(gòu)更加合理。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文從以下方面進(jìn)行了穩(wěn)健性分析：（1）在實(shí)務(wù)中企業(yè)可能根據(jù)上一年的經(jīng)營業(yè)績來發(fā)放獎金，因此，借鑒魯海帆（2007）的穩(wěn)健性方法，考察滯后一期經(jīng)營業(yè)績對高管薪酬與會計(jì)業(yè)績敏感性的影響；（2）采用ROA、ROE作為會計(jì)業(yè)績指標(biāo)重新進(jìn)行回歸；（3）采用國泰安數(shù)據(jù)庫的托賓Q值C作為市場業(yè)績指標(biāo)重新進(jìn)行回歸，托賓Q值C=市值B/資產(chǎn)總計(jì)，其中市值B=（總股數(shù)-境內(nèi)上市的外資股B股）×今收盤價(jià)A股當(dāng)期值+境內(nèi)上市的外資股B股×今收盤價(jià)當(dāng)期值×當(dāng)日匯率+負(fù)債合計(jì)本期期末值；（4）采用“薪酬最高的前三位董事”以及“現(xiàn)任董事、監(jiān)事與高級管理人員”作為高管的定義重新進(jìn)行回歸。 最終結(jié)果與未替換之前相比基本一致，限于篇幅沒有列示。

五、結(jié)論與啟示

本研究從會計(jì)業(yè)績和市場業(yè)績角度實(shí)證檢驗(yàn)了風(fēng)險(xiǎn)投資對高管薪酬激勵的影響，并進(jìn)一步探究了不同背景風(fēng)險(xiǎn)投資的影響機(jī)制是否具有差異。研究結(jié)果說明風(fēng)險(xiǎn)投資參與能夠合理匹配被投資公司的薪酬結(jié)構(gòu)，提升不同類型薪酬與長短期業(yè)績的敏感性；同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)投資參與也能夠在一定程度上抑制公司過度關(guān)注短期財(cái)務(wù)業(yè)績的弊病，引導(dǎo)公司關(guān)注長期成長能力，進(jìn)而提高公司治理水平；另外，外資背景風(fēng)險(xiǎn)投資與非外資風(fēng)險(xiǎn)投資之間沒有顯著差異，但是國有背景風(fēng)險(xiǎn)投資的管理技術(shù)和資金能力遠(yuǎn)超民營背景風(fēng)險(xiǎn)投資，能夠發(fā)揮更強(qiáng)的監(jiān)督和治理作用。

近年來，國內(nèi)越來越多的學(xué)者開始關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)投資對公司治理的作用，本文從會計(jì)業(yè)績和市場業(yè)績角度研究了風(fēng)險(xiǎn)投資對高管薪酬激勵的影響。從學(xué)術(shù)的角度來看，目前，關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資對公司治理的研究主要集中在改善董事會結(jié)構(gòu)、撤換CEO以及風(fēng)險(xiǎn)投資對上市公司投融資行為的影響機(jī)制和作用效果等方面，作為公司治理重要組成部分的薪酬激勵機(jī)制卻鮮有人研究，本文的研究將有益于豐富風(fēng)險(xiǎn)投資對公司治理影響領(lǐng)域的文獻(xiàn)。在實(shí)踐意義上，本文的結(jié)論對上市公司和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)也具有重要的參考價(jià)值。研究結(jié)論表明，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)能夠通過影響被投資公司的薪酬契約設(shè)定來提高公司治理水平，因此上市公司可以通過引入風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)來改善公司治理結(jié)構(gòu)；風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)也可以通過影響薪酬契約的設(shè)置來激勵管理層更加努力工作，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)公司和股東財(cái)富最大化，最終獲得更高的退出收益。

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