航空股的“至暗時刻”

魏楓凌

民航業(yè)需求增長平穩(wěn)，中期的供求矛盾仍未解決，但上市航空公司短期的盈利水平被油價和匯率嚴重壓縮。

當前中國經(jīng)濟又回到了增速下臺階的通道，與經(jīng)濟周期緊密相連的航空股已經(jīng)隨著股指跌向了谷底。2018年截至9月11日，A股航空指數(shù)下跌了37.09%，其中三季度下跌了24.47%，相比滬深300和上證50等指數(shù)都更弱勢。

二季度通常是民航業(yè)的淡季，同時在2018年二季度發(fā)生的油價上漲、人民幣匯率貶值，對航空公司利潤影響較大。并且，油價和匯率這兩個因素的影響在三季度前半程還在持續(xù)。

航空股已經(jīng)臨近了“至暗時刻”。

從主要上市航空公司的半年報來看，客運需求增長平穩(wěn)，供給端仍然受到控制，因此各大航空公司將主要精力放在了控制成本上。數(shù)據(jù)顯示，扣除匯率因素后，主要航空公司的利潤仍有兩位數(shù)的同比增長。

未來航空公司盈利的彈性還將主要受到油價與匯率這兩個因素驅(qū)動。但從短期來看，人民幣兌美元的匯率有企穩(wěn)跡象，官方的調(diào)控手段頻繁祭出，顯示在當前的位置匯率難以在快速貶值；而國際油價上漲對盈利的壓力也已經(jīng)被基本消化。從中期來看，市場供求缺口持續(xù)存在，在民航客運價格市場化的背景下，意味著主要航空公司仍有能力將大部分成本上漲向下游市場轉(zhuǎn)移。

油匯“雙殺”

當前中國宏觀經(jīng)濟增長掉頭向下，部分行業(yè)面臨需求和盈利下滑的壓力。民航本身的供求狀況并沒有明顯惡化，但是作為航空公司成本的兩個主要部分，即以美元計價的燃油成本和負債成本，因為當前的原油價格上漲和人民幣對美元匯率下跌，出現(xiàn)了雙重的壓力，并反映在了二季度的業(yè)績上。其中，匯率對航空公司盈利的影響尤其顯著。

2018年截至9月11日，人民幣兌美元即期匯率累計貶值了5.53%，其中在二季度內(nèi)貶值了5.6%。據(jù)興業(yè)證券測算，2018年二季度業(yè)績受人民幣貶值影響較大，國航、東航、南航因人民幣兌美元匯率波動1%對凈利潤的影響分別是2.8億元、2.6億元、2.8億元。

航空業(yè)作為現(xiàn)金流良好、供給持續(xù)受控、需求增速平穩(wěn)、票價上限放開的類消費板塊，在人民幣貶值預期的打壓下，三大航A股PE已回落至歷史低位，港股PB更是跌破凈資產(chǎn)。

市場增長前景平穩(wěn)

以國航公布的半年報看，票價拐點逐步顯現(xiàn)：2018年上半年，國航可用座位公里（ASK）同比增長12.4%，收入客公里（RPK）同比增長11.7%，客座率同比小幅下降0.5PCT至80.5%。國航客公里收益（運價）同比微降0.1%，受益于票價改革和國內(nèi)市場景氣上行，國內(nèi)線運價同比提高1.4%；國際線運價企穩(wěn)，同比下降1.8%。公司預計，2018年下半年，受益于票價改革和行業(yè)供需改善，國內(nèi)線和國際線運價有望持續(xù)改善。

據(jù)國際航空運輸協(xié)會（IATA）發(fā)布的數(shù)據(jù)，2017年在全球航空客運系統(tǒng)內(nèi)，航空公司計劃航班搭載的乘客人數(shù)為41億人次，相比2016年增加了2.8億人次，增幅為7.3%。在全球各個主要市場，亞太地區(qū)航空公司的載客量再次居榜首。

根據(jù)IATA的數(shù)據(jù)，2017年亞太地區(qū)的占市場總額的36.3%，乘客總量為15億人次，相比2016年增長了10.6%。根據(jù)國際劃分，中國旅客為5.55億人次，占全球航空總乘客量的16.3%，全球排名第二僅次于美國。

據(jù)波音公司于9月11日發(fā)布的《2018-2037中國民用航空市場展望》，該報告預測中國未來20年間將需要7690架新飛機，總價值達1.2萬億美元。與2017年度發(fā)布的預測相比，新飛機需求的數(shù)量調(diào)高了6.2%，考慮到航空公司的機隊規(guī)模需要與持續(xù)增長的個人出行和商務旅行保持同步。此外，波音還預測中國將需要超過1.5萬億美元的航空服務以支持機隊的發(fā)展，成為全球最大的航空服務市場之一。

目前隨著經(jīng)濟下行壓力的增加，關(guān)于“消費降級”的聲音變得刺耳。但在波音公司民用飛機市場營銷副總裁蘭迪·廷塞斯看來，中國航空市場的增長可歸功于中國中等收入群體人數(shù)的增長所帶來的出行需求和消費能力提升。如今，該人群數(shù)量已經(jīng)是10年前的3倍，蘭迪·廷塞斯預計中國中等收入群體人數(shù)未來10年還將翻倍，這將使未來20年內(nèi)中國航空旅客運輸量年增長率達到6.2%。

據(jù)世界航線發(fā)展大會官員稱，中國正計劃在2020年前新增50座機場，而2017年全球旅客吞吐量增長前20名干線機場，中國占據(jù)了11個，促進航線發(fā)展也寫入中國“十三五”規(guī)劃，這令中國有望在未來5年內(nèi)成為全球最大的航空市場。

申萬宏源交通運輸業(yè)分析師王立平認為，航空公司7月和8月旺季座收增長趨勢仍在9月這一淡季持續(xù)，高頻數(shù)據(jù)顯示客座率和票價仍維持高速增長，整體供需改善方向未發(fā)生改變，尤其以上海市場最為明顯。由于民航票價市場化改革穩(wěn)步推進，票價的放開將打開航空公司業(yè)績上升通道，因此國有三大航空公司具有相對強的競爭力。

民航局運行監(jiān)控中心統(tǒng)計數(shù)據(jù)還顯示，從2013年至2017年，月度航班量的最大值與最小值之間的差值分別為1916班、1968班、1735班、1589班和1184班，說明在中國民航淡季與旺季航班量都在增長的背景下，淡季與旺季的日均航班量差距逐步縮小。

難以擺脫的供給約束

在市場需求增長的同時，民航供給仍受到限制。航班的正常率是供求矛盾的交匯點。

根據(jù)民航局運行監(jiān)控中心發(fā)布的《2017年全國民航航班運行效率報告》，從2006年到2015年，中國航班正常率隨航班量增長呈持續(xù)下滑趨勢，2016年正常率止跌回升至76.8%，但2017年再次呈現(xiàn)下滑趨勢，降至71.7%。

中國民航局9月發(fā)布了2018年冬航季航班時刻配置，業(yè)內(nèi)對于后期供給端的調(diào)控預期基本兌現(xiàn)。平安證券交通運輸業(yè)分析師王偉認為，本次時刻表調(diào)整主要體現(xiàn)在以下幾個方面：航班時刻主協(xié)調(diào)機場實施精細化容量管理；北方主要機場原則不增加首發(fā)航班時刻；調(diào)整復雜機場的時刻安排；支持國產(chǎn)飛機投入運營；拉長貨郵航班時刻窗口；公務飛行時刻安排窗口；開展夜間國內(nèi)航班飛行試點。

民航數(shù)據(jù)分析系統(tǒng)（CADAS）發(fā)布的分析報告認為，本次航班時配置仍保持了控總量調(diào)結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略，但與以往不同的是，此次民航局針對機場資源和運行情況，建立完善精準調(diào)控、動態(tài)調(diào)控、分類調(diào)控的長效機制，著力實現(xiàn)民航資源能力提升與航班運行總量增長的匹配平衡，推動民航高質(zhì)量發(fā)展。

具體來看，民航局以2017年冬航季計劃航班時刻周總量為基準，以機場放行正點率實際表現(xiàn)作為航班時刻增量的基本依據(jù)。

2017年冬航季機場放行正點率超過90%的主輔協(xié)調(diào)機場，獎勵航班時刻增量2%，增量可以另計。其中9個主輔協(xié)調(diào)機場多獲得航班時刻供給。對于表現(xiàn)較為優(yōu)秀，機場容量標準和航班時刻協(xié)調(diào)參數(shù)進行過調(diào)整的6個機場，給予額外最多2%的時刻增量。

“為提升航班運行安全水平和航班正點率，民航局嚴控機場時刻增量，而對航空公司和機場而言，面臨嚴峻的內(nèi)外部形勢和壓力，提前做好換季準備計劃和多種預案尤為重要?！盋ADAS稱。

東北證券交通運輸行業(yè)分析師翟永忠認為，本次航班時刻調(diào)整的頒布意味著航空供給尤其核心航線增速收縮可預期，航空公司嚴格控制運力增長，在航空客運需求未來5年還將保持兩位數(shù)增長的背景下，行業(yè)進入客座率及客公里收益雙升的上行周期。

天風證券交通運輸業(yè)分析師姜明認為，中國民航監(jiān)管部門對航班時刻繼續(xù)收緊將是大概率事件，因此，航空公司通過座位調(diào)節(jié)帶來額外的供給能力會邊際收窄，疊加票價改革的有序推進，票價上行可能會變成中長期趨勢。

在民航局運行監(jiān)控中心看來，除了加大外部協(xié)調(diào)、爭取更有利的運行環(huán)境之外，民航系統(tǒng)一直以來不遺余力地采取了多種內(nèi)部挖潛措施，一定程度上提高了現(xiàn)有空域容量和運行效率，但仍無法適應流量年均兩位數(shù)的快速增長需要?！皟?nèi)部挖潛的努力成果很快被流量迅速增長而淹沒?！?/p>

增加空域供給是大幅提升空域容量的最直接、最快速、最有效的方式?！?017年全國民航航班運行效率報告》指出，可以預判，空域結(jié)構(gòu)和使用方式不做根本性調(diào)整的情況下，很難大幅提升航班正常率。

地面方面，機場地面保障也是影響航班延誤的重要因素。

航班計劃編排，是適應運輸市場需求的舉措，也是實施先期流量管理的行為。如果沒有做好先期流量管理，就會導致“先天性”的航班延誤。比如，如果某些機場部分時段過于密集、部分進離港方向過于集中，運行層面就要采取額外的流量控制措施才能理順航班秩序。

航司控制成本提升扣匯利潤

面對燃油和負債成本的雙重壓力，航空公司控制成本成為了保證收益不大幅下滑的關(guān)鍵。

“降本增效已為行業(yè)新風?！比A創(chuàng)證券交通運輸業(yè)分析師吳一凡稱。

在燃油方面，上半年國內(nèi)綜采成本均價4957元/噸，較2017年同期增長17.5%，其中一季度均價4852元/噸，二季度均價5064元/噸，同比分別增長13%及22%。

受此影響，航空公司上半年燃油成本均大幅上漲。六家公司燃油成本合計650.6億元，同比提升27.7%，增加141億元，占營業(yè)成本比重達到32%，其中國航、東航、南航分別同比提升29%、25.6%及25.8%，海航、吉祥、春秋分別提升31.9%、29.4%及32.6%。

從單位扣油成本角度來看，三大航平均降低3.4%。吳一凡估算，國航單位扣油成本0.2741元，航企中最高，但國航降幅4.2%，亦為最大。南航、海航下降3.3%與3.2%，東航與春秋航空下降2.5%與2.2%，吉祥航空同比有4%增長。春秋與吉祥單位座公里成本較三大航均值分別低28%與16%。

分公司看，國航扣匯利潤總額增速最快，春秋航空歸屬凈利增速領(lǐng)先。國航扣匯利潤總額增長42%，扣匯扣投資收益增長20%。東航扣匯扣特殊項后增長2.8%；南航扣匯利潤總額下滑2%；春秋航空凈利增速31%，吉祥航空同比微降1%。

以總市值最大的國航為例，2018年上半年國航收益水平同比微跌，但受益于飛機利用率和整體運行效率的提升，單位非油營業(yè)成本同比下滑4%。國航匯兌損益5.2億元，隨著油價上漲，燃油成本同比上漲29.0%，但受益于效率提升攤薄非油成本，單位油耗降低，國內(nèi)票價上漲，國泰航空投資性收益改善以及新開周邊航線增添補貼，公司實現(xiàn)歸屬凈利潤34.7億元，同比增長4.3%。

在效率改善攤薄成本方面，2018年上半年，國航凈增7架飛機，機隊規(guī)模同比增長5.4%，而公司的可用座公里（ASK）增速為12.4%。隨著飛機使用效率提升，一方面，擴大了國航的業(yè)務量，提振收入；另一方面，攤薄了單位非油成本，上半年單位座公里非油成本降低4.2%。2018年機隊引進速度趨緩，國航的飛機利用率或?qū)⒊掷m(xù)提升，單位非油成本有望持續(xù)降低。此外，受益于機隊優(yōu)化和運行效率提升，公司的單位油耗持續(xù)降低，依據(jù)測算上半年的單位座公里油耗同比降低約2.4%。

王立平指出，在成本端，巨額匯兌損失更凸顯出座公里收入增長價值，目前東航座公里收入增速持續(xù)領(lǐng)先，1至8月總體增速維持在5%以上，預計全年座收增速領(lǐng)漲三大航，同等成本壓力下整體業(yè)績壓力最小。

燃油與匯率走向決定盈利彈性

除了主業(yè)經(jīng)營性因素和行業(yè)供求平衡之外，航空公司盈利最大的影響是油價和匯率。

9月12日，在2018年中國國際石油化工大會上，中國石油經(jīng)濟技術(shù)研究院副院長姜學峰表示，雖然中國在最終公布的160億美元加稅清單中剔除了原油，但目前仍有不確定性。若停止美油進口，中國原油缺口將達到每日30萬-40萬桶。2017年，中國從美國進口原油22.4萬桶/日，占其出口總量的20%。今年上半年進口量升至35萬桶/日左右。

據(jù)中國工商銀行投行部研究中心認為，在中國原油進口需求強勁、國際局勢存在局部動蕩的潛在可能性、以及OPEC宣布延長石油減產(chǎn)協(xié)議至2018年年底等多方面因素的共同作用下，長期來看，油價走高的趨勢應當仍未改變。

在此背景下，下半年航空公司燃油成本將有所上升。投行部研究中心分析師徐道翔估算，考慮到燃油占航空公司綜合成本約30%、燃油附加費對燃油成本的增量覆蓋率為70%兩方面的影響，油價上升推動成本增加的量僅為油價增加值的10%，同時考慮到航空公司可能采用的多種節(jié)油手段、票價管制的逐步放寬以及旺盛的潛在客運需求，上行油價對航空公司下半年的盈利水平應當不會造成太大的影響。

在匯率方面，本輪人民幣匯率調(diào)整至今，離破7有一步之遙。但中國金融四十人論壇高級研究員下跌過程中，市場預期基本穩(wěn)定。從香港市場一年期無本金交割遠期（NDF）美元兌人民幣溢價幅度看（NDF可拆解為利率平價和匯率預期），其隱含的人民幣匯率貶值預期約為1%，遠低于2015和2016年貶值較多時動輒4%-5%的水平。

管濤同時指出，之所以未出現(xiàn)市場恐慌，主要是因為前期資本外流壓力已有所釋放，境內(nèi)公司和住戶部門的貨幣錯配風險有所降低。而且，經(jīng)歷了2015-2017年外匯市場的劇烈震蕩后，政府和市場對于匯率波動的容忍度和適應性均有所提高。

在徐道翔看來，2018年民航運輸業(yè)是混合所有制改革推進的關(guān)鍵一年。7月份東方航空宣布將引入吉祥航空、均瑤集團作為戰(zhàn)略投資者參與其混改，國航、南航可能也將有所行動，在這樣的背景下，航企能否在過渡期內(nèi)維持較好的經(jīng)營業(yè)績，以平穩(wěn)渡過調(diào)整階段尤為重要。持續(xù)旺盛增長的客運需求為航空公司混改的探索和調(diào)整提供了非常好的條件，未來民航業(yè)混改的路徑和效果也值得期待。