“一帶一路”沿線國家投資風(fēng)險(xiǎn)研究

李原 汪紅駒

摘要：“一帶一路”倡議提出后，沿線國家間的資本流動(dòng)成為區(qū)域合作最具活力的因素。近年來，我國對(duì)“一帶一路”沿線國家直接投資規(guī)?？焖僭鲩L的同時(shí)，投資風(fēng)險(xiǎn)案例時(shí)有發(fā)生，給國家和企業(yè)造成了重大經(jīng)濟(jì)損失。在分析“一帶一路”沿線國家風(fēng)險(xiǎn)特性的基礎(chǔ)上，從政治社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)和主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)四個(gè)方面構(gòu)建國家風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)體系，利用因子分析方法全面系統(tǒng)地衡量各國風(fēng)險(xiǎn)并劃分出投資風(fēng)險(xiǎn)低、中、高三個(gè)區(qū)域，為改善我國對(duì)“一帶一路”沿線國家投資效益提供理論參考。

關(guān)鍵詞：“一帶一路”；投資風(fēng)險(xiǎn)；風(fēng)險(xiǎn)因子；政治社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)；經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)；法律風(fēng)險(xiǎn)；主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)

中圖分類號(hào)：F125.4 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1007-2101（2018）04-0045-11

中國“一帶一路”倡議提出以來，我國對(duì)沿線地區(qū)的直接投資有了較快增長，區(qū)域直接投資存量從2007年的97.3億美元上升至2017年的1 671.9億美元，直接投資流量從2007年的32.5億美元上漲至2017年的143.6億美元。但在總量上升的同時(shí)，對(duì)“一帶一路”國家投資風(fēng)險(xiǎn)事件頻發(fā)，給我國造成了巨大經(jīng)濟(jì)損失?！耙粠б宦贰毖鼐€地區(qū)投資環(huán)境不優(yōu)，投資主體風(fēng)險(xiǎn)防范經(jīng)驗(yàn)不足，前期風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估不充分是造成風(fēng)險(xiǎn)案例多發(fā)的主要原因。為促進(jìn)我國對(duì)“一帶一路”投資健康快速發(fā)展，需要充分認(rèn)識(shí)“一帶一路”沿線國家風(fēng)險(xiǎn)特征，評(píng)估各國投資風(fēng)險(xiǎn)高低，以更好地指導(dǎo)企業(yè)對(duì)外投資決策與實(shí)踐。

一、理論基礎(chǔ)及研究邏輯

世界經(jīng)濟(jì)合作和發(fā)展組織（OECD）將風(fēng)險(xiǎn)定義為：違背主體意愿的結(jié)果事件發(fā)生的概率[1]，對(duì)外直接投資風(fēng)險(xiǎn)則可以定義為企業(yè)在東道國的投資收益低于預(yù)期的可能性。經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的發(fā)生必然面臨風(fēng)險(xiǎn)，與國內(nèi)投資相比，企業(yè)對(duì)外直接投資面臨更多的不確定因素，東道國投資環(huán)境也更加復(fù)雜。楊麗梅（2006）[2]將企業(yè)對(duì)外直接投資面臨的風(fēng)險(xiǎn)分為商業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和國家風(fēng)險(xiǎn)。聶名華（2009）[3]更加細(xì)致地總結(jié)了企業(yè)對(duì)外直接投資面臨三個(gè)層面的風(fēng)險(xiǎn)：國家層面風(fēng)險(xiǎn)，如政局不穩(wěn)定、政策不連續(xù)、法律法規(guī)變化、恐怖主義活動(dòng)等；市場層面風(fēng)險(xiǎn)，如匯率水平、物價(jià)波動(dòng)等；企業(yè)層面風(fēng)險(xiǎn)，如投資決策、項(xiàng)目經(jīng)營、道德風(fēng)險(xiǎn)等。本文主要從國家角度研究“一帶一路”沿線地區(qū)對(duì)外直接投資風(fēng)險(xiǎn)，參照布歇（Bouchet等，2003）[4]的觀點(diǎn)，國別風(fēng)險(xiǎn)基本涵蓋了政治風(fēng)險(xiǎn)、社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)和企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)等潛在因素，能夠較全面地反映東道國的投資風(fēng)險(xiǎn)。

學(xué)者普遍認(rèn)為影響企業(yè)對(duì)外直接投資的因素包括政治風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)等。托馬斯和格羅斯（Thomas和Grosse，2001）[5]認(rèn)為東道國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、經(jīng)濟(jì)開放程度和政治風(fēng)險(xiǎn)等是影響企業(yè)對(duì)外直接投資風(fēng)險(xiǎn)的主要因素。雅各布森（Jakobsen，2010）[6]認(rèn)為政治風(fēng)險(xiǎn)是最重要的影響因素。崔宗模和全兵南（Choi和Jeon，2007）[7]則發(fā)現(xiàn)匯率是影響對(duì)外直接投資的關(guān)鍵因素之一。邱立成、趙成真（2012）[8]則認(rèn)為法律和環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)對(duì)我國企業(yè)對(duì)外直接投資產(chǎn)生了較大影響，尤其是國民收入越高的東道國，法律和環(huán)境風(fēng)險(xiǎn)越嚴(yán)重。在識(shí)別了風(fēng)險(xiǎn)來源的基礎(chǔ)上，國外學(xué)者開始量化評(píng)估對(duì)外直接投資風(fēng)險(xiǎn)。羅博克（Robock，1971）[9]、西蒙（Simon，1982）[10]先后運(yùn)用獨(dú)立和非獨(dú)立變量實(shí)證研究企業(yè)對(duì)外直接投資面臨的東道國政治風(fēng)險(xiǎn)。拉梅爾（Rummel，1978）[11]和克拉爾（Kraar，1980）[12]設(shè)置了一系列指標(biāo)來衡量東道國的投資風(fēng)險(xiǎn)。之后，學(xué)者開始從政治、經(jīng)濟(jì)、社會(huì)等多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)來源角度分析對(duì)外直接投資風(fēng)險(xiǎn)。金（Kim，1992）[13]從東道國的政治制度、經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平和社會(huì)環(huán)境三個(gè)角度去綜合評(píng)估企業(yè)對(duì)外直接投資的東道國風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)于“一帶一路”對(duì)外直接投資風(fēng)險(xiǎn)的研究，以我國學(xué)者研究為主，多數(shù)學(xué)者認(rèn)為“一帶一路”區(qū)域政治風(fēng)險(xiǎn)占主要地位。馬博雅（2016）[14]指出政治風(fēng)險(xiǎn)主要包括沿線政局動(dòng)蕩和大國利益競合，各國戰(zhàn)略互信不足、領(lǐng)土爭端、恐怖主義等傳統(tǒng)和非傳統(tǒng)安全因素使“一帶一路”對(duì)外直接投資基礎(chǔ)脆弱。由于我國對(duì)“一帶一路”沿線涉及東道國關(guān)鍵領(lǐng)域的項(xiàng)目投資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估不到位，中國企業(yè)對(duì)“一帶一路”沿線的直接投資存在投資質(zhì)量低下、投資結(jié)構(gòu)不合理、社會(huì)責(zé)任意識(shí)缺失等問題（樊增強(qiáng)，2015）[15]。在貨幣金融方面，隨著人民幣國際化日益加深，人民幣匯率波動(dòng)幅度的加大使得企業(yè)面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)逐步加大；“一帶一路”沿線地域封閉、信息化手段落后及投融資制度不完善導(dǎo)致的嚴(yán)重的信息不對(duì)稱問題加劇了企業(yè)投融資的逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題（寧薛平，2016）[16]。主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)方面，如中誠信國際信用評(píng)級(jí)有限公司在其發(fā)布的《“一帶一路”沿線國家主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告》[17]中指出，沿線各國政治、經(jīng)濟(jì)、金融方面存在的巨大差異導(dǎo)致區(qū)域內(nèi)國家主權(quán)信用水平參差不齊，易導(dǎo)致主權(quán)債務(wù)危機(jī)和銀行危機(jī)之間的惡性循環(huán)，這對(duì)“一帶一路”投融資合作的開展尤其不利。目前關(guān)于“一帶一路”區(qū)域?qū)ν庵苯油顿Y風(fēng)險(xiǎn)研究以定性研究為主，有少數(shù)學(xué)者從量化角度衡量了投資風(fēng)險(xiǎn)：蘇馨（2017）[18]對(duì)除中國外的64個(gè)“一帶一路”沿線國家的直接投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了測算，但目前已有的風(fēng)險(xiǎn)定性研究，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的衡量較為粗略，尤其是衡量政治風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)價(jià)指標(biāo)有限，對(duì)不同國家的不同風(fēng)險(xiǎn)特性刻畫不足。

本文的“一帶一路”區(qū)域包括65個(gè)國家，參考已有的投資風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)體系研究，結(jié)合國際知名信息公司領(lǐng)英（The PRS Group）出版的“International Country Risk Guide（ICRG）”國別風(fēng)險(xiǎn)報(bào)告，從政治社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)和主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)四個(gè)角度分別衡量“一帶一路”沿線國家風(fēng)險(xiǎn)情況，構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)衡量指標(biāo)測算各國投資風(fēng)險(xiǎn)，將各國按照風(fēng)險(xiǎn)高低進(jìn)行排序，并將“一帶一路”各國分為投資風(fēng)險(xiǎn)高、中、低三個(gè)地區(qū)，以期更加全面準(zhǔn)確地反應(yīng)區(qū)域國家風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)，為我國企業(yè)“走出去”開展“一帶一路”對(duì)外直接投資決策提供參考。

二、我國對(duì)“一帶一路”沿線國家投資風(fēng)險(xiǎn)情況

2015年中國超過日本成為全球第二大對(duì)外投資國，特別是對(duì)“一帶一路”相關(guān)國家投資快速增長。[19]2017年，我國企業(yè)對(duì)“一帶一路”沿線的59個(gè)國家有新增投資，合計(jì)143.6億美元，占同期總額的12%，同比增長3.5個(gè)百分點(diǎn)。從我國對(duì)“一帶一路”區(qū)域投資的地域分布來看，地區(qū)分布比較集中，投資目的地以發(fā)展中國家為主（見圖1）。東南亞8國一直是“一帶一路”區(qū)域接受中國投資最多的地區(qū)，每年接受的中國直接投資額占“一帶一路”沿線總投資額的40%以上；俄蒙兩國、中亞、南亞和西亞北非地區(qū)近年吸引中國投資的規(guī)模逐步增長，俄羅斯更是成為中國對(duì)外投資存量前10位的國家。由于中東歐國家的投資市場長期以來被歐洲的德國、法國和俄羅斯等國主導(dǎo)，距中國的空間距離較遠(yuǎn)，中國對(duì)該地區(qū)的直接投資份額一直較小，年直接投資流量在中國對(duì)“一帶一路”沿線直接投資流量總額的占比一直不到2%，且增長速度緩慢。

與其他地區(qū)相比，“一帶一路”投資項(xiàng)目大多資金需求龐大、投資周期較長、涉及資本跨境合作，疊加我國對(duì)“一帶一路”區(qū)域投資地區(qū)分布集中、行業(yè)分布敏感、投資主體單一的特性，導(dǎo)致“一帶一路”沿線對(duì)外直接投資風(fēng)險(xiǎn)案例較多。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2005年1月至2016年6月，中國企業(yè)在“一帶一路”沿線國家發(fā)生的投資風(fēng)險(xiǎn)案例共49起（占對(duì)外投資風(fēng)險(xiǎn)案例總數(shù)的28.3%），總金額777.2億美元（占26.2%），每起案例平均涉案金額15.9億美元（見表1）。從風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目損失金額與投資總額的比值來看，經(jīng)計(jì)算，2005—2016年“一帶一路”區(qū)域的比例為41.1%，高于全球38.4%的平均水平。與其他地區(qū)相比，“一帶一路”沿線國家在政治社會(huì)、經(jīng)濟(jì)金融、法律和主權(quán)信用等方面具有一些高風(fēng)險(xiǎn)特性，下面分別進(jìn)行簡單梳理。

（一）政治社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)

巴特勒和喬奎因（Butler和Joaquin，1998）[20]將對(duì)外投資的政治風(fēng)險(xiǎn)定義為：“東道國政府在跨國企業(yè)經(jīng)營中突然改變政策規(guī)則導(dǎo)致投資者權(quán)益受損的可能性?！睎|道國的政治局勢和社會(huì)穩(wěn)定程度對(duì)投資造成的損失往往大于經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，是對(duì)外直接投資需要首先考慮的風(fēng)險(xiǎn)因素?！耙粠б宦贰卑说鼐壵巫顬閺?fù)雜的一些區(qū)域。第一是政局動(dòng)蕩。東西方多種文明在“一帶一路”地區(qū)交匯，導(dǎo)致該區(qū)域政治宗教沖突頻繁發(fā)生，緬甸、印巴、阿富汗、烏克蘭等一些國家處于國家內(nèi)部分裂或領(lǐng)土紛爭之中，突發(fā)性動(dòng)亂或戰(zhàn)爭頻發(fā)；西亞、北非國家更是政局動(dòng)蕩的集中區(qū)域，部分國家長期敵對(duì)，敘利亞、伊拉克和利比亞等舊有沖突熱點(diǎn)依然發(fā)酵、戰(zhàn)爭頻發(fā)，阿拉伯國家的民眾抗議活動(dòng)使國家局勢持續(xù)動(dòng)蕩。第二是政策頻繁變更。“一帶一路”區(qū)域部分國家民主化程度較低，政權(quán)頻繁變更會(huì)導(dǎo)致政策缺乏連續(xù)性，當(dāng)東道國以公共利益和環(huán)境保護(hù)等為借口對(duì)投資政策進(jìn)行重大調(diào)整，如通過提高稅收、下達(dá)政府禁令、無故違約以及國有化政策等對(duì)外國直接投資設(shè)置壁壘時(shí)，投資項(xiàng)目會(huì)遭遇運(yùn)營困境或被迫叫停，陷入“投資陷阱”。同時(shí)，“一帶一路”部分國家濃厚的宗教思想和較大的文化差異會(huì)加深民眾的誤解，進(jìn)而引發(fā)政策變更風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)重?fù)p害國外投資者的正當(dāng)經(jīng)濟(jì)權(quán)益。第三是大國角力形勢復(fù)雜。美國針對(duì)中亞和南亞提出并實(shí)施“能源南下、商品北上”的“新絲綢經(jīng)濟(jì)帶計(jì)劃”，隨后又提出“亞太再平衡”戰(zhàn)略，加強(qiáng)對(duì)亞太地區(qū)的政治經(jīng)濟(jì)控制；歐洲實(shí)施了“歐洲—高加索—亞洲運(yùn)輸走廊”計(jì)劃增強(qiáng)與中亞的聯(lián)系；俄羅斯2014年提出“歐亞經(jīng)濟(jì)聯(lián)盟”戰(zhàn)略，計(jì)劃聯(lián)合中亞、獨(dú)聯(lián)體等國家成立一個(gè)超國家聯(lián)合體；日本1997年就提出了針對(duì)中亞和高加索地區(qū)的“絲綢之路外交”戰(zhàn)略，并主導(dǎo)亞洲開發(fā)銀行通過海外投資提升其在油氣資源開發(fā)領(lǐng)域的權(quán)益和在該地區(qū)的政治經(jīng)濟(jì)影響力；印度目前在積極推動(dòng)印度次大陸國家經(jīng)濟(jì)合作協(xié)議（BBIN）、環(huán)孟加拉灣多領(lǐng)域經(jīng)濟(jì)技術(shù)合作倡議（BIMSTEC）和環(huán)印度洋地區(qū)的“藍(lán)色經(jīng)濟(jì)合作”。來自美日俄印等大國的各種競合博弈和復(fù)雜利益交織在一起，使得對(duì)外直接投資面臨第三國霸權(quán)主義的干預(yù)風(fēng)險(xiǎn)。第四是恐怖主義蔓延。“一帶一路”沿線地區(qū)恐怖主義活動(dòng)頻發(fā)，“西亞—中東一南亞一中亞”的弧形恐怖主義地帶初步形成，恐怖主義襲擊和反恐戰(zhàn)爭此起彼伏（周五七，2015）[21]。據(jù)美國全球恐怖主義數(shù)據(jù)庫顯示，25%的“一帶一路”沿線國家處于危險(xiǎn)狀態(tài)，15%的國家處于高危狀態(tài)。伊斯蘭地區(qū)極端宗教勢力猖獗，恐怖組織勢力從中東地區(qū)蔓延到中亞、南亞、東南亞甚至中東歐，敘利亞、伊拉克、也門等國家暴恐事件不斷。除了陸上恐怖主義勢力，“政治性海盜”為主的海上恐怖主義事件近年來在紅海、亞丁灣、馬六甲海峽和孟加拉灣等海域頻發(fā)?？植乐髁x等非傳統(tǒng)安全威脅給“一帶一路”沿線的投資活動(dòng)帶來巨大的不確定性因素。

（二）經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)

經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)主要指東道國經(jīng)濟(jì)形勢變化或經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整導(dǎo)致對(duì)外投資收益降低的可能性?！耙粠б宦贰毖鼐€多數(shù)國家經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)較薄弱，市場經(jīng)濟(jì)制度不健全，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)單一，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定性較差；金融系統(tǒng)較為脆弱，國內(nèi)金融市場不發(fā)達(dá)，容易受到世界經(jīng)濟(jì)低迷和國際金融市場波動(dòng)的影響。因此，對(duì)外直接投資面臨的市場風(fēng)險(xiǎn)和運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)較為突出。市場風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在匯率風(fēng)險(xiǎn)和利率風(fēng)險(xiǎn)?！耙粠б宦贰毖鼐€很多國家存在通貨膨脹問題，俄蒙兩國的平均通脹率高達(dá)10.42%，中亞、西亞北非和南亞地區(qū)的平均通脹率也超過了6%（吳舒鈺，2017）[22]，2017年烏克蘭和伊朗的通貨膨脹率更是分別高達(dá)11.5%和11.2%。匯率風(fēng)險(xiǎn)主要涉及東道國本幣匯率的穩(wěn)定性、貨幣自由兌換程度和外匯管制情況等?！耙粠б宦贰毖鼐€地區(qū)欠發(fā)達(dá)國家較多，幣種偏小，國際流通性較差，匯率制度不健全，本幣匯率頻繁波動(dòng)情況時(shí)有發(fā)生。2008年以來，經(jīng)濟(jì)增長動(dòng)力不足和匯率機(jī)制僵化導(dǎo)致了“一帶一路”沿線國家普遍經(jīng)歷了貨幣較大幅度貶值情況：南亞國家、印度尼西亞、菲律賓、蒙古和獨(dú)聯(lián)體等國家的貨幣顯著貶值。在許多國家實(shí)行較為嚴(yán)格的匯率管制的背景下，中國企業(yè)很難在利用當(dāng)?shù)亟鹑谑袌龊屯鈪R市場來對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)。這將增加“一帶一路”項(xiàng)目的貨幣風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，提高分散風(fēng)險(xiǎn)的難度。資金運(yùn)營風(fēng)險(xiǎn)，一方面指企業(yè)做出投資決策過程中對(duì)成本收益預(yù)估失誤，另一方面指融資渠道出現(xiàn)阻礙導(dǎo)致資金不能保證項(xiàng)目正常運(yùn)營等情況發(fā)生的可能性。由于目前中國企業(yè)對(duì)外直接投資的項(xiàng)目資金需求大、建設(shè)周期長，加上“一帶一路”大部分國家存在金融市場發(fā)展成熟度不高、金融產(chǎn)品不豐富、資金可獲得性低、市場監(jiān)管能力不足等問題，對(duì)外投資的資金不可持續(xù)性風(fēng)險(xiǎn)大大增強(qiáng)。

（三）法律風(fēng)險(xiǎn)

“一帶一路”沿線各國司法環(huán)境各異，法律法規(guī)、稅收政策、辦事流程差異較大，許多發(fā)展中國家甚至存在法律不完善乃至朝令夕改等問題。沿線地區(qū)國家的法律分屬大陸法系、海洋法系、宗教法系和具有當(dāng)?shù)靥厣旌戏ㄏ档?，?duì)當(dāng)?shù)胤傻牟皇煜ね鶗?huì)面臨法律費(fèi)用和經(jīng)營成本增加的挑戰(zhàn)。第一，一些東道國相關(guān)法制欠缺，在投融資、產(chǎn)業(yè)政策、勞動(dòng)力和土地等方面法律法規(guī)不健全，執(zhí)法較為隨意；部分法律對(duì)境外投資者設(shè)置法律壁壘，對(duì)跨境投資實(shí)施反壟斷審查，給對(duì)外直接投資造成較大阻力。第二，企業(yè)不了解當(dāng)?shù)匾恍┨厥獾姆煞ㄒ?guī)而造成投資損失，其中勞資關(guān)系糾紛、知識(shí)產(chǎn)權(quán)糾紛和生態(tài)環(huán)境破壞糾紛是主要方面。第三，“一帶一路”投資仲裁機(jī)制不統(tǒng)一。目前我國已經(jīng)與沿線56個(gè)國家簽訂《解決國家與他國國民之間投資爭議公約》，但沒有覆蓋全部沿線國家，仲裁結(jié)果的執(zhí)行也主要依靠國際社會(huì)壓力，法律強(qiáng)制性較弱。同時(shí)，沿線有15個(gè)國家不是WTO成員，其國內(nèi)法律法規(guī)可能與WTO法律制度、RTA爭端解決機(jī)制存在沖突，多重爭端解決機(jī)制相互交叉加劇了法律保障難度。

（四）主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)

東道國政府違反合約造成的經(jīng)濟(jì)損失不容忽視，國家主權(quán)信用評(píng)級(jí)在一定程度上能代表東道國政府的違約風(fēng)險(xiǎn)，主權(quán)信用評(píng)級(jí)越高，投資面臨損失的可能性就越小。根據(jù)聯(lián)合信用評(píng)級(jí)有限公司發(fā)布的《2017年“一帶一路”國家主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)展望》，“一帶一路”沿線國家主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)在：信用等級(jí)跨度大，包括等級(jí)為AAA的新加坡和剛走出違約狀態(tài)等級(jí)的烏克蘭；主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)水平各地區(qū)分布不平衡，中東歐地區(qū)國家主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)整體較低；東南亞地區(qū)國家主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)整體不高；南亞和北非地區(qū)的國家政府償債壓力較大但信用風(fēng)險(xiǎn)整體可控；中亞和西亞地區(qū)主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)較大。國際三大評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)做出的主權(quán)信用評(píng)級(jí)結(jié)果與以上分析也基本一致（見表2）。

三、“一帶一路”沿線國家風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估實(shí)證分析

（一）評(píng)價(jià)方法與評(píng)價(jià)指標(biāo)

1. 評(píng)價(jià)方法。由于“一帶一路”沿線國家投融資風(fēng)險(xiǎn)涉及政治社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)和主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)等多個(gè)風(fēng)險(xiǎn)類別，風(fēng)險(xiǎn)判定指標(biāo)較多、計(jì)算過程繁瑣，盡量運(yùn)用比較少的綜合指標(biāo)代表原有指標(biāo)，全面準(zhǔn)確地刻畫“一帶一路”國家投資風(fēng)險(xiǎn)是我們的目標(biāo)。同時(shí)，“一帶一路”沿線國家風(fēng)險(xiǎn)具有較強(qiáng)的國別特征，有的國家政治風(fēng)險(xiǎn)突出，有的國家則主要由于經(jīng)濟(jì)發(fā)展?jié)摿Σ蛔阍斐赏顿Y收益的不確定性，有的國家則是在政治、經(jīng)濟(jì)、法律等因素共同交織下存在較大風(fēng)險(xiǎn)，需要分類討論。針對(duì)上述問題，選擇因子分析方法來對(duì)各國的投融資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行實(shí)證評(píng)價(jià)。因子分析以丟失最少信息為前提，將所有變量按照相關(guān)性綜合成幾個(gè)綜合因子進(jìn)行分析，各因子間線性關(guān)系不顯著，既有較好的解釋功能，又能減少計(jì)算工作量（薛薇，2014）[23]。依據(jù)因子分析理論和步驟，首先考察各風(fēng)險(xiǎn)變量是否具有因子分析的基礎(chǔ)，即各變量是否存在較強(qiáng)的相關(guān)性；其次，基于主成分分析法選取累計(jì)貢獻(xiàn)率超過80%的綜合因子、確定因子個(gè)數(shù)，并通過正交旋轉(zhuǎn)確定因子載荷矩陣；最后，根據(jù)各綜合因子得分評(píng)估各國投資風(fēng)險(xiǎn)大小。在評(píng)估投資風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，將變量作逆向化處理后，利用因子綜合得分公式（1），計(jì)算各國家的風(fēng)險(xiǎn)因子得分，再按照因子綜合得分將“一帶一路”沿線國家進(jìn)行排名，排名越靠前的國家投資風(fēng)險(xiǎn)越小。

因子綜合得分=（因子1×因子1方差貢獻(xiàn)率+因子2×因子2方差貢獻(xiàn)率+…+因子n×因子n方差貢獻(xiàn)率）/累計(jì)方差貢獻(xiàn)率（1）

2. 評(píng)價(jià)指標(biāo)與數(shù)據(jù)來源。參考已有投資風(fēng)險(xiǎn)研究成果在風(fēng)險(xiǎn)衡量指標(biāo)上的選取方法，結(jié)合“一帶一路”沿線國家的風(fēng)險(xiǎn)特點(diǎn)和統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的可得性，筆者選擇了政治社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)和主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)4個(gè)一級(jí)指標(biāo)、26個(gè)二級(jí)指標(biāo)，建立了“一帶一路”對(duì)外直接投資風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估指標(biāo)體系，具體指標(biāo)含義和數(shù)據(jù)來源見表3。筆者選取了除去巴勒斯坦的64個(gè)樣本國家在2012—2016年的年度平均值作為風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)數(shù)據(jù)。一方面，可以避免部分變量在某一年份確實(shí)對(duì)實(shí)證分析造成的影響，另一方面能夠更加準(zhǔn)確地反映一段時(shí)期內(nèi)各國的風(fēng)險(xiǎn)特征。

筆者選擇spss統(tǒng)計(jì)軟件進(jìn)行因子分析，該軟件會(huì)自動(dòng)對(duì)不同量綱的原始變量數(shù)據(jù)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，通過線性變換使數(shù)據(jù)結(jié)果處于[0，1]區(qū)間。由于數(shù)據(jù)經(jīng)過標(biāo)準(zhǔn)化處理，最終計(jì)算出的各國風(fēng)險(xiǎn)因子得分是以0為平均值，正值表示風(fēng)險(xiǎn)水平較低，負(fù)值則表示該國風(fēng)險(xiǎn)高于平均水平。需要特別說明的是，由于所選取的26個(gè)指標(biāo)變量有的和投資風(fēng)險(xiǎn)呈正相關(guān)關(guān)系，有的呈負(fù)相關(guān)關(guān)系，為使綜合因子得分正確反映各國相對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的大小，筆者在因子分析前對(duì)所有正向變量進(jìn)行了逆向化處理，即所有變量值越大，代表投資風(fēng)險(xiǎn)越小。

（二）投資風(fēng)險(xiǎn)實(shí)證評(píng)估

選取表3四大風(fēng)險(xiǎn)類別下的所有26個(gè)指標(biāo)對(duì)“一帶一路”沿線國家的投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行因子分析。由于文萊、東帝汶和敘利亞的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)和主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)指標(biāo)數(shù)據(jù)確實(shí)嚴(yán)重，故剔除這3個(gè)國家對(duì)61個(gè)沿線國家進(jìn)行分析。KMO值為0.75，可以進(jìn)行因子分析（見表4）。公因子方差基本大于80%（見表5）。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)因子解釋的總方差表格和碎石圖（見表6、圖2），提取9個(gè)主因子，9個(gè)公因子的累計(jì)方差貢獻(xiàn)率接近85%，能夠較好地代表所有風(fēng)險(xiǎn)衡量指標(biāo)。將因子載荷矩陣進(jìn)行旋轉(zhuǎn)之后（見表7），9個(gè)因子的含義較為明確：第一個(gè)因子可視為政治經(jīng)濟(jì)綜合因子，代表一國政府執(zhí)政能力和經(jīng)濟(jì)現(xiàn)代化水平，國家民主化進(jìn)程和執(zhí)政能力影響經(jīng)濟(jì)開放程度和發(fā)展速度，經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平制約政治體制改革，政治和經(jīng)濟(jì)因素相互交融相輔相成；第二個(gè)因子為社會(huì)法律綜合因子，代表對(duì)外直接投資受社會(huì)傳統(tǒng)和法律法規(guī)的影響程度，一國對(duì)社會(huì)傳統(tǒng)的重視往往體現(xiàn)在法律法規(guī)上面，進(jìn)而共同對(duì)投資行為形成約束；第三個(gè)因子是營商環(huán)境因子，包括物權(quán)登記是否便利、合同執(zhí)行是否嚴(yán)格、投資者合法權(quán)利是否得到保障等，衡量一國在打造投資優(yōu)質(zhì)環(huán)境方面的能力；第四個(gè)因子是經(jīng)濟(jì)波動(dòng)指數(shù)，衡量一國經(jīng)濟(jì)增長的波動(dòng)情況；第五個(gè)因子為政治局勢因子，主要衡量一國包括內(nèi)部矛盾、外部沖突在內(nèi)的政治局勢的穩(wěn)定狀況；第六到第九個(gè)因子則主要衡量一國的國家資產(chǎn)負(fù)債情況、主權(quán)信用情況和政府財(cái)政狀況。最后，根據(jù)表8因子得分系數(shù)矩陣，評(píng)估出“一帶一路”各國總體投資風(fēng)險(xiǎn)的評(píng)分與排名情況（見表9）。

從投資綜合風(fēng)險(xiǎn)來看，新加坡、愛沙尼亞、立陶宛、以色列、捷克、波蘭、斯洛文尼亞、阿聯(lián)酋、拉脫維亞和斯洛伐克等10個(gè)國家風(fēng)險(xiǎn)最低；除去文萊、東帝汶和敘利亞，老撾、烏克蘭、尼泊爾、孟加拉、塔吉克斯坦、白俄羅斯、烏茲別克斯坦、緬甸、阿富汗和也門等10國風(fēng)險(xiǎn)最高。按照沿線各國的經(jīng)濟(jì)地理分區(qū)，制作了投資風(fēng)險(xiǎn)的分區(qū)域分布情況（見圖3）。除了獨(dú)聯(lián)體的白俄羅斯、烏克蘭等國之外，中東歐區(qū)域國家金融體系相對(duì)完備，投資安全程度整體較高。俄蒙兩國整體風(fēng)險(xiǎn)高于平均水平，兩國經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)尤其突出，社會(huì)安全系數(shù)較低。中亞5國的投資風(fēng)險(xiǎn)整體較高，主要源于其落后的經(jīng)濟(jì)條件、動(dòng)蕩的政治局勢和較弱的政府治理能力。西亞和北非、南亞和東南亞地區(qū)國家間風(fēng)險(xiǎn)程度呈現(xiàn)較大分化：西亞和北非地區(qū)除以色列、阿聯(lián)酋、卡塔爾、格魯吉亞等國外，其他國家投資風(fēng)險(xiǎn)較高，如也門、敘利亞等中東國家，由于民族和宗教沖突頻繁、恐怖主義勢力猖獗，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)、社會(huì)、法律、主權(quán)信用等諸多指標(biāo)落后，投資風(fēng)險(xiǎn)飆升；南亞地區(qū)不丹和印度投資風(fēng)險(xiǎn)較小，其中印度作為南亞地區(qū)的大國，經(jīng)濟(jì)增速較快且增速平穩(wěn)，投資的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)較小，其他國家經(jīng)濟(jì)體量小、政府執(zhí)政能力不強(qiáng)、經(jīng)濟(jì)開放度不高、法律體系不健全等問題導(dǎo)致投資風(fēng)險(xiǎn)較高，阿富汗的突出政治風(fēng)險(xiǎn)問題則需要特別重視；東南亞地區(qū)，新加坡是區(qū)域內(nèi)投資最安全的國家，其他國家基本處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，雖然有一定的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，但經(jīng)濟(jì)制度不完善、營商環(huán)境不佳、主權(quán)信用評(píng)級(jí)較低，疊加國內(nèi)政治社會(huì)不穩(wěn)定因素，投資整體風(fēng)險(xiǎn)較高。

（三）“一帶一路”沿線國家綜合投資風(fēng)險(xiǎn)分區(qū)

由于“一帶一路”沿線不同國家風(fēng)險(xiǎn)特征并不相同，在利用因子分析方法測算了各國國別風(fēng)險(xiǎn)程度之后，需要更客觀地將國家風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行分區(qū)。筆者采取聚類分析方法，選取歐氏距離計(jì)算變量個(gè)體間距離，將61個(gè)“一帶一路”沿線國家分為4類風(fēng)險(xiǎn)區(qū)。第一類是低風(fēng)險(xiǎn)國家，包括：新加坡、愛沙尼亞、立陶宛、以色列、捷克、波蘭、斯洛文尼亞、阿聯(lián)酋、拉脫維亞、斯洛伐克、不丹、克羅地亞、羅馬尼亞、格魯吉亞、保加利亞、沙特阿拉伯、匈牙利、馬來西亞、卡塔爾和黑山。第二類是中風(fēng)險(xiǎn)國家，包括塞爾維亞、馬其頓、土耳其、阿曼、印度、印度尼西亞、阿爾巴尼亞、巴林、菲律賓、科威特、蒙古、波黑、伊朗、亞美尼亞、泰國、土庫曼斯坦、摩爾多瓦、約旦、中國和哈薩克斯坦。第三類是高風(fēng)險(xiǎn)國家，越南、斯里蘭卡、馬爾代夫、俄羅斯、吉爾吉斯斯坦、阿塞拜疆、伊拉克、黎巴嫩、柬埔寨、埃及、巴基斯坦、老撾、烏克蘭、尼泊爾、孟加拉、塔吉克斯坦、白俄羅斯、烏茲別克斯坦和緬甸。第四類是極高風(fēng)險(xiǎn)國家，包括阿富汗和也門。

四、結(jié)論

筆者分別從政治社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、法律風(fēng)險(xiǎn)和主權(quán)信用風(fēng)險(xiǎn)四個(gè)分項(xiàng)維度構(gòu)建指標(biāo)體系評(píng)估“一帶一路”沿線國家投資風(fēng)險(xiǎn)，得出如下結(jié)論：

1. 總體來看“一帶一路”沿線國家投資風(fēng)險(xiǎn)偏高，中高風(fēng)險(xiǎn)國家占“一帶一路”沿線國家總數(shù)的2/3。中國企業(yè)在參與“一帶一路”建設(shè)和進(jìn)行投資決策過程中，應(yīng)充分考慮東道國的風(fēng)險(xiǎn)水平，以保證投資收益。

2. 政治經(jīng)濟(jì)綜合因子對(duì)一國的整體投資風(fēng)險(xiǎn)影響最大，可見對(duì)于“一帶一路”區(qū)域來說，政府執(zhí)政能力和經(jīng)濟(jì)現(xiàn)代化水平具有較強(qiáng)相關(guān)性，二者相互交織成為決定國家投資風(fēng)險(xiǎn)的最重要因素；除此之外，社會(huì)法律條件、營商環(huán)境、經(jīng)濟(jì)波動(dòng)情況，政局穩(wěn)定程度和主權(quán)信用狀況都是對(duì)外直接投資決策需要考慮的因素。

3. 將“一帶一路”沿線國家綜合投資風(fēng)險(xiǎn)分區(qū)與2005—2016年我國對(duì)“一帶一路”沿線地區(qū)直接投資的區(qū)域分布情況進(jìn)行對(duì)比，我們發(fā)現(xiàn)，我國大量投資集中在東南亞的緬甸、柬埔寨、馬來西亞、老撾，南亞的巴基斯坦，中亞5國和俄羅斯、蒙古等國，而這些國家大部分都屬于高風(fēng)險(xiǎn)區(qū)域，對(duì)中東歐等低風(fēng)險(xiǎn)國家的投資則較少。未來我國對(duì)“一帶一路”區(qū)域的投資應(yīng)著力完善區(qū)域分布結(jié)構(gòu)，謹(jǐn)慎選擇投資目的地，減少對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)國家和地區(qū)的投資，增加與中東歐國家的投資合作。

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Research on Investment Risk in Countries along the "The Belt and Road" Line

Li Yuan1， Wang Hongju2

（1.Graduate School， Chinese Academy of Social Sciences， Beijing 102400， China；

2.Research Institute of Finance and Economics Strategy， Beijing 102400， China）

Abstract： After the "The Belt and Road" initiative was put forward， the capital flow between countries along "The Belt and Road" became the most dynamic factor of regional cooperation. In recent years， while China's direct investment in countries along the "The Belt and Road" line has been growing rapidly， there have been frequent cases of investment risks， which have caused significant economic losses to the country and enterprises. On the analysis of risk characteristics of countries along the way， the author built the country risk evaluation index system on the basis of political and social risk， economic risk， legal risk and sovereign credit risk four aspects， comprehensively and systematically measure risk of various countries using factor analysis method and mark off three regions of low investment risk， medium risk and high risk， to provide theoretical reference for improving our country's investment benefit on countries along the line.

Key words： The Belt and Road， investment risk， risk factors， political and social risk， economic risk， legal risk， sovereign credit risk