產(chǎn)能過剩、企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險與地區(qū)金融安全

顧曉安 蔡玲

摘 要 運用“債務(wù)—通縮”理論和金融體系脆弱性理論，分析了債務(wù)融資模式主導(dǎo)下的產(chǎn)能過剩行業(yè)或地區(qū)可能產(chǎn)生影響金融安全的風(fēng)險傳導(dǎo)路徑與機(jī)制，并利用2006～2015年山西省煤炭上市公司作為樣本構(gòu)建了中介效應(yīng)模型，對產(chǎn)能過剩影響金融安全的風(fēng)險傳導(dǎo)路徑加以驗證。研究表明：在山西省煤炭行業(yè)產(chǎn)能過剩影響地區(qū)金融安全的傳導(dǎo)路徑中，產(chǎn)能過剩直接引起產(chǎn)品價格下跌及企業(yè)盈利減少，當(dāng)其中的高負(fù)債企業(yè)發(fā)生經(jīng)營虧損以致無法償還債務(wù)時，貸款及債券違約的概率便會隨之增加，金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)質(zhì)量出現(xiàn)惡化，金融體系的脆弱性加劇，進(jìn)而威脅到地區(qū)金融體系的安全性，且企業(yè)經(jīng)營虧損的中介效應(yīng)十分顯著；在反映企業(yè)經(jīng)營虧損狀態(tài)的四個指標(biāo)中，經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量減少以及凈利潤下降這兩個指標(biāo)的中介效應(yīng)最大，凈資產(chǎn)收益率及毛利率下降的中介效應(yīng)較低。

[關(guān)鍵詞]產(chǎn)能過剩；金融安全；經(jīng)營虧損；高負(fù)債

[中圖分類號]F832.7 [文獻(xiàn)標(biāo)識碼] A [文章編號]1673-0461（2018）08-0070-06

一、引 言

自改革開放以來，投資拉動經(jīng)濟(jì)一直是我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速增長的主要模式和動力之一。然而，伴隨著大量投資助推經(jīng)濟(jì)發(fā)展，某些行業(yè)出現(xiàn)了一定程度的產(chǎn)能過剩現(xiàn)象不容忽視。尤其是2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)以后，為了應(yīng)對危機(jī)造成的經(jīng)濟(jì)增速急劇下滑的困境，我國政府出臺了4萬億投資刺激計劃，這雖然對于維持當(dāng)時的經(jīng)濟(jì)增長起到了積極作用，但也使得煤炭、鋼鐵等已經(jīng)存在產(chǎn)能過剩的行業(yè)出現(xiàn)了投資繼續(xù)擴(kuò)大，產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，過剩加劇的局面。與此同時，由于金融危機(jī)的持續(xù)發(fā)酵，國內(nèi)外市場的消費需求復(fù)蘇乏力，商品市場整體呈現(xiàn)出供大于求的局面，這使得產(chǎn)能過剩問題更加突出。

從行業(yè)分布來看，煤炭業(yè)是我國產(chǎn)能過剩最明顯、過剩程度及不利影響最嚴(yán)重的行業(yè)之一。以煤炭總產(chǎn)量占全國25%的山西省為例，煤炭業(yè)對該省經(jīng)濟(jì)的貢獻(xiàn)率超過50%。但截至2016年3月初，山西省煤炭價格較往期峰值下降60%，煤炭庫存較2011年底增加了3倍，全行業(yè)虧損面超過90%；同時，企業(yè)的負(fù)債總額大幅提高，五大省屬煤炭集團(tuán)的平均資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)80%，這些高額債務(wù)中60%是銀行貸款，40%是企業(yè)債券。而企業(yè)債券的持有者也多為銀行、保險、信托等金融機(jī)構(gòu)，所以企業(yè)的債務(wù)風(fēng)險很容易傳導(dǎo)至金融業(yè)。此外，由于山西省的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)較為單一，大量金融機(jī)構(gòu)資金集中投向煤炭行業(yè)，煤炭業(yè)的產(chǎn)能過剩風(fēng)險有可能直接導(dǎo)致地區(qū)金融系統(tǒng)風(fēng)險。2016年4月以來，山西省煤炭企業(yè)連續(xù)發(fā)生兩起貸款違約以及三起債券暫停、取消發(fā)行情況① ，全省銀行業(yè)不良貸款激增，不良率超過4%，區(qū)域金融體系遭受嚴(yán)峻考驗。

產(chǎn)能過剩雖然是由眾多微觀企業(yè)過度投資造成的，但其產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)后果已經(jīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了微觀經(jīng)濟(jì)的范疇，成為導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)運行失衡和諸多社會問題的主要根源，也是當(dāng)前中國最不容忽視的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險之一。目前，部分文獻(xiàn)已就產(chǎn)能過剩與宏觀經(jīng)濟(jì)波動的關(guān)系及其不利影響進(jìn)行了一定探討，但針對產(chǎn)能過剩對金融安全的危害的研究仍較鮮見。金融是社會經(jīng)濟(jì)的核心，金融安全關(guān)乎現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)發(fā)展的全局和穩(wěn)定，因此對產(chǎn)能過剩對金融安全影響的探究，特別是對其中的風(fēng)險傳導(dǎo)路徑和機(jī)制的剖析具有一定的理論和實踐意義。

通常，產(chǎn)能過剩體現(xiàn)的是一種供需不平衡和結(jié)構(gòu)錯配的狀態(tài)，其直接后果是市場中產(chǎn)品價格大幅下跌，行業(yè)整體利潤下滑。在高負(fù)債的資本結(jié)構(gòu)狀態(tài)下，產(chǎn)能過剩會使企業(yè)自身的償債能力降低，加大金融機(jī)構(gòu)貸款及所發(fā)行債券的違約風(fēng)險，從而影響行業(yè)、地區(qū)甚至整個金融系統(tǒng)的安全性。

因此，本文將分析并揭示產(chǎn)能過剩影響金融安全的傳導(dǎo)路徑及作用機(jī)制。具體的研究思路為：根據(jù)“債務(wù)—通縮”理論及金融體系脆弱性理論，提出產(chǎn)能過剩對金融安全影響路徑與機(jī)制的假設(shè)，繼而引入中介效應(yīng)模型，選取2006～2015年山西省煤炭上市公司的相關(guān)數(shù)據(jù)，對上述假設(shè)進(jìn)行實證檢驗，最后根據(jù)實證結(jié)果，結(jié)合我國產(chǎn)能過剩的特征對防范產(chǎn)能過剩造成的地區(qū)金融風(fēng)險提出相應(yīng)的意見與建議。

二、文獻(xiàn)綜述

國內(nèi)外有關(guān)產(chǎn)能過剩及金融安全的研究主要集中在如下幾個方面。

1.有關(guān)產(chǎn)能過剩的文獻(xiàn)綜述

產(chǎn)能過剩是指企業(yè)或行業(yè)的實際產(chǎn)出小于其最佳生產(chǎn)規(guī)模。Chamberlin（1933）率先提出了產(chǎn)能過剩的概念。在實際運用中，產(chǎn)能過剩一般指企業(yè)或行業(yè)的實際生產(chǎn)能力高于市場的有效需求，即供大于求（鐘春平、潘黎，2014）。

（1）有關(guān)產(chǎn)能過剩度量方法的研究綜述。現(xiàn)有的研究大多采用產(chǎn)能利用率來衡量企業(yè)或行業(yè)產(chǎn)能過剩的程度。產(chǎn)能利用率即為企業(yè)或行業(yè)的實際產(chǎn)出占潛在產(chǎn)出的比重。目前測算產(chǎn)能利用率的方法主要有以下幾種。一是成本函數(shù)法，即利用成本函數(shù)來推算成本最低時的最佳產(chǎn)出，以此數(shù)值作為企業(yè)的潛在產(chǎn)出。韓國高等（2011）根據(jù)成本函數(shù)法，對1999～2008年我國重工業(yè)及輕工業(yè)中28個產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能利用程度進(jìn)行了測算。二是用協(xié)整法（DEA）估計企業(yè)的產(chǎn)能規(guī)模，程俊杰（2015）利用協(xié)整法測度了我國2001～2012年制造業(yè)產(chǎn)能利用情況。三是隨機(jī)生產(chǎn)前沿函數(shù)（SPF），F(xiàn)are等（1994）提出用SPF來估計生產(chǎn)單位的生產(chǎn)效率，并有效度量了產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能利用水平。楊振兵等（2015）利用SPF對我國工業(yè)行業(yè)的產(chǎn)能過剩指數(shù)進(jìn)行了測算。

（2）有關(guān)產(chǎn)能過剩對宏觀經(jīng)濟(jì)影響的研究綜述。目前，研究產(chǎn)能過剩與宏觀經(jīng)濟(jì)之間關(guān)系的相關(guān)文獻(xiàn)較少。耿強等（2011）引入RBC模型數(shù)值模擬了我國的宏觀經(jīng)濟(jì)波動，并發(fā)現(xiàn)加大政策性補貼會導(dǎo)致產(chǎn)能過剩更快形成，進(jìn)而影響資本存量等一些主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量的波動。程俊杰、劉志彪（2015）利用中國制造業(yè)行業(yè)面板數(shù)據(jù)分析產(chǎn)能過剩影響經(jīng)濟(jì)波動的直接機(jī)制和間接機(jī)制，實證結(jié)果得出，產(chǎn)能過剩引起的企業(yè)產(chǎn)能利用率的變動會直接導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)波動，要素市場扭曲的中介效應(yīng)間接影響經(jīng)濟(jì)波動。

2.有關(guān)金融安全的文獻(xiàn)綜述

鑒于影響金融安全的因素較多，因此對其的定義及度量方法至今尚無定論。我國學(xué)者劉錫良（2004）從金融功能能否正常發(fā)揮的角度對金融安全進(jìn)行了定義：在微觀層面考察金融機(jī)構(gòu)能否正常發(fā)揮其提供流動性、降低交易成本等功能；在中觀層面考察金融行業(yè)能否履行交易服務(wù)、交易中介和證券轉(zhuǎn)換的功能；在宏觀層面考察中央銀行能否可以發(fā)揮貨幣政策、維持金融系統(tǒng)健康運轉(zhuǎn)的職能。趙振宗（2014）利用宏觀金融工程的內(nèi)容，根據(jù)企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)等的資產(chǎn)負(fù)債表計算出違約概率等相關(guān)指標(biāo)度量了我國東部區(qū)域的金融安全。

綜上，國內(nèi)外關(guān)于產(chǎn)能過剩及金融安全兩者的定義、測度方法等方面有較多探討，但很少有文獻(xiàn)將產(chǎn)能過剩與金融安全結(jié)合起來開展研究，對兩者之間作用機(jī)制的闡述更為鮮見，這就使得本文的研究具有一定的理論和現(xiàn)實意義。

三、產(chǎn)能過剩對地區(qū)金融安全的影響機(jī)制和研究假設(shè)

具有高負(fù)債特征的企業(yè)或行業(yè)出現(xiàn)產(chǎn)能過剩問題時，不僅會使自身或整個行業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險上升，同時也會因為復(fù)雜的債權(quán)債務(wù)關(guān)系影響金融體系的安全。所以我們將對產(chǎn)能過剩影響地區(qū)金融安全的作用機(jī)制進(jìn)行分析，并提出相應(yīng)的研究假設(shè)。

1.產(chǎn)能過剩影響地區(qū)金融安全的傳導(dǎo)機(jī)制分析

我國的經(jīng)濟(jì)增長主要依賴于投資拉動，在保持經(jīng)濟(jì)持續(xù)高速增長的過程中，地方政府由于過度看重政績，而產(chǎn)生干預(yù)當(dāng)?shù)亟鹑跈C(jī)構(gòu)對區(qū)域內(nèi)企業(yè)的投資行為的動機(jī)，使得金融機(jī)構(gòu)對相關(guān)企業(yè)發(fā)放信貸資金不是基于正常的風(fēng)險考量標(biāo)準(zhǔn)。在此背景下，企業(yè)獲得大量信貸資金使得生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模和債務(wù)融資規(guī)模同步增長，當(dāng)市場需求旺盛時，企業(yè)經(jīng)營規(guī)模擴(kuò)張所增加的供給能被市場需求吸納，企業(yè)盈利增加并能夠覆蓋其債務(wù)成本，此時產(chǎn)能擴(kuò)張與債務(wù)增長處于良性互動階段。而當(dāng)市場消費需求出現(xiàn)疲軟，這時投資的擴(kuò)張只能導(dǎo)致新增的生產(chǎn)能力無法被吸收，市場無力消化持續(xù)增加的產(chǎn)能，這使得生產(chǎn)設(shè)備不得不減少開工，產(chǎn)能利用率隨之降低，產(chǎn)能過剩問題出現(xiàn)。

對于企業(yè)，產(chǎn)能過剩會導(dǎo)致產(chǎn)品價格下跌，并增加企業(yè)的經(jīng)營成本，從而降低企業(yè)的盈利能力。產(chǎn)能過剩從本質(zhì)上來說就是生產(chǎn)能力超過市場需求，也即供大于求。在市場經(jīng)濟(jì)條件下，當(dāng)企業(yè)大量生產(chǎn)產(chǎn)品超過了市場需求，必然會導(dǎo)致產(chǎn)品的價格下降，價格下跌使企業(yè)的盈利空間壓縮，企業(yè)經(jīng)營狀況惡化甚至達(dá)到虧損狀態(tài)。另一方面，過度投資是造成產(chǎn)能過剩的主要原因，因此，產(chǎn)能過剩行業(yè)中的企業(yè)投資規(guī)模通常較大，運營成本特別是其中的付現(xiàn)固定運營成本居高不下呈現(xiàn)出剛性特征，當(dāng)產(chǎn)能過剩導(dǎo)致產(chǎn)品價格下降時，收入減少而成本高企將使企業(yè)的經(jīng)營利潤加速下滑。

對于產(chǎn)能過剩行業(yè)中的高負(fù)債企業(yè)來說，其經(jīng)營狀況的好壞在很大程度上取決于是否擁有充足的現(xiàn)金流入可供償債。企業(yè)對一筆債務(wù)一般負(fù)有兩類責(zé)任：一是償還債務(wù)本金；二是支付債務(wù)利息。通過流動資產(chǎn)的變現(xiàn)可以償付短期債務(wù)，而企業(yè)的長期負(fù)債則用于長期資產(chǎn)投資，在正常生產(chǎn)經(jīng)營條件下，長期資產(chǎn)投資作為企業(yè)固定資產(chǎn)的一部分，企業(yè)一般不可能用固定資產(chǎn)進(jìn)行償債，只能利用企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營所得。而企業(yè)支付也需通過所融入資金創(chuàng)造的收益償付給長期債權(quán)人的利息支出。所以企業(yè)的長期償債能力是與其經(jīng)營狀況或盈利能力緊密聯(lián)系，一個長期處于虧損狀況的企業(yè)，不說其依靠正常經(jīng)營活動形成的長期償債能力，連正常的生產(chǎn)經(jīng)營活動也難以維持。

目前，在產(chǎn)能過剩的行業(yè)中，多數(shù)企業(yè)通過發(fā)行債券和銀行貸款進(jìn)行大量債務(wù)融資，其負(fù)債已經(jīng)超出能承受的范圍，且多為長期負(fù)債。

根據(jù)費雪的“債務(wù)-通縮”理論，當(dāng)過度負(fù)債的企業(yè)缺乏足夠的流動性資金來清償?shù)狡趥鶆?wù)時，其貸款及債券違約概率增大，金融機(jī)構(gòu)面臨巨額債權(quán)到期無法收回的局面。此時，金融機(jī)構(gòu)基于風(fēng)險考量將停止企業(yè)信貸資金支持，甚至?xí)崆笆栈刭Y金，這將導(dǎo)致企業(yè)資金鏈斷裂，企業(yè)為償還債務(wù)不得不出售資產(chǎn)，從而資產(chǎn)價格急劇下降，通貨緊縮由此產(chǎn)生。費雪提出“債務(wù)-通縮”多米諾骨牌，即當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)債務(wù)問題時，大面積的違約和清算引起廉價拋售大量資產(chǎn)、資產(chǎn)價格下跌、實際利率上升等連鎖反應(yīng)，給經(jīng)濟(jì)和金融體系造成極大的傷害。

同時，根據(jù)金融體系脆弱性理論，在金融體系本身具有脆弱性的情況下，當(dāng)區(qū)域內(nèi)出現(xiàn)任何大型公司或企業(yè)出現(xiàn)違約、破產(chǎn)等問題時，將會隨債權(quán)債務(wù)網(wǎng)絡(luò)傳導(dǎo)至相關(guān)金融機(jī)構(gòu)，導(dǎo)致金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)質(zhì)量出現(xiàn)惡化，使其對抗外部沖擊的能力下降，變得愈發(fā)脆弱，這種金融脆弱性的演變過程會造成產(chǎn)業(yè)或行業(yè)微觀風(fēng)險在區(qū)域內(nèi)傳播擴(kuò)散，最終引起地區(qū)金融風(fēng)險甚至?xí)霈F(xiàn)金融危機(jī)。對于產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)單一的地區(qū)而言，由于金融機(jī)構(gòu)的資金過多的投向同一個行業(yè)，其行業(yè)風(fēng)險更有可能直接導(dǎo)致地區(qū)金融體系風(fēng)險的爆發(fā)。

綜合以上分析，風(fēng)險傳導(dǎo)的機(jī)制與主要途徑為：在由過度投資造成的產(chǎn)能過剩背景下，過剩行業(yè)中的高負(fù)債企業(yè)因為價格下跌出現(xiàn)經(jīng)營利潤下降甚至是經(jīng)營虧損的局面，導(dǎo)致了自身的償債能力不足而引起貸款及債券違約的概率增大，債務(wù)風(fēng)險傳導(dǎo)至金融機(jī)構(gòu)使得金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)質(zhì)量下降，進(jìn)而威脅到地區(qū)金融體系的安全性。

2.研究假設(shè)

以上分析從理論層面揭示了產(chǎn)能過剩影響地區(qū)金融安全的傳導(dǎo)路徑和內(nèi)在機(jī)制，為了驗證上述分析，本文提出如下假設(shè)，并在下文運用相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析。

假設(shè)：在產(chǎn)能過剩影響地區(qū)金融安全的傳導(dǎo)路徑中，行業(yè)中高負(fù)債企業(yè)的經(jīng)營虧損具有顯著的中介效應(yīng)。

四、研究設(shè)計

1.模型設(shè)定

為了檢驗上文提出的假設(shè)，以產(chǎn)能過剩行業(yè)的違約概率作為被解釋變量，產(chǎn)能利用率為核心解釋變量，以企業(yè)經(jīng)營狀況中的凈利潤、凈資產(chǎn)收益率、毛利率及經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量為中介變量，構(gòu)建中介效應(yīng)模型進(jìn)行分析。

其中，dcuit為核心解釋變量，表示地區(qū)i在第t年的產(chǎn)能過剩程度；operit為中介變量，表示企業(yè)經(jīng)營狀況，并選用凈利潤、凈資產(chǎn)收益率、毛利率、經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量等4項指標(biāo)對其進(jìn)行量化；pdt為被解釋變量，表示產(chǎn)能過剩行業(yè)的違約概率，包括貸款違約概率及債券違約概率，并借鑒趙振宗的有關(guān)研究利用其反映地區(qū)金融體系的安全程度；ω1it、ω2it以及ω3it是隨機(jī)誤差項；Zit表示控制變量。

依據(jù)相關(guān)理論以及國內(nèi)外文獻(xiàn)，產(chǎn)能過剩行業(yè)的違約概率與 GDP 增長率、利率水平等存在明顯相關(guān)關(guān)系，所以本文選擇以GDP增長率、利率水平為控制變量。

2.變量及數(shù)據(jù)來源

（1）樣本及數(shù)據(jù)來源?？紤]數(shù)據(jù)的可獲得性，本文選取2006～2015年山西省10家煤炭上市公司為研究對象，數(shù)據(jù)主要來自于相應(yīng)年份的山西統(tǒng)計年鑒以及各家上市公司的年報。

（2）相關(guān)變量處理。核心解釋變量：產(chǎn)能利用率（dcu）。產(chǎn)能利用率是國內(nèi)外普遍使用的衡量產(chǎn)能過剩程度的指標(biāo)，本文選擇隨機(jī)前沿生產(chǎn)函數(shù)法（SPF）對產(chǎn)能規(guī)模進(jìn)行估計，生產(chǎn)函數(shù)的具體形式為：

（3）被解釋變量。產(chǎn)能過剩行業(yè)的違約概率（pd），表示地區(qū)金融安全。本文利用KMV模型計算產(chǎn)能過剩行業(yè)的違約概率。KMV 模型設(shè)定，當(dāng)上市公司的資產(chǎn)價值在波動過程中低于某一違約點時即判定其違約，違約點通常與上市公司的資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)有關(guān)。即：

其中，r是無風(fēng)險利率。而上市公司市值波動率與資產(chǎn)波動率符合關(guān)系：σEVE=VA？駐σA。根據(jù)上市公司的財務(wù)數(shù)據(jù)測算出資產(chǎn)價值及波動率，在此基礎(chǔ)上計算出上市公司的違約概率。然后根據(jù)各上市公司的負(fù)債額占樣本總體的負(fù)債總額的比例，計算其加權(quán)平均，從而得到產(chǎn)能過剩行業(yè)的違約概率。其他變量、指標(biāo)的選擇及處理如表1所示。

五、實證研究

為了檢驗上文提出的假設(shè)，現(xiàn)根據(jù)構(gòu)建的模型并運用相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析。

1.相關(guān)性分析

首先，通過檢驗整體變量的Pearson相關(guān)系數(shù)衡量各變量的相關(guān)程度，結(jié)果見表2。Pearson相關(guān)系數(shù)檢驗是在沒有其他變量影響下，得出目標(biāo)變量兩兩之間的相關(guān)性。根據(jù)檢驗結(jié)果，各主要變量之間并不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

對分析表2進(jìn)一步分析得知，產(chǎn)能利用率與產(chǎn)能過剩行業(yè)的違約概率之間呈負(fù)相關(guān)，并在5%的水平上顯著，這一結(jié)果初步表明，在一定條件下，產(chǎn)能利用率越低即產(chǎn)能過剩程度越嚴(yán)重，行業(yè)的違約概率也就越高，金融安全由此受到威脅，這表明產(chǎn)能過剩與金融安全之間存在相關(guān)性。另外，表中顯示產(chǎn)能利用率與凈利潤、凈資產(chǎn)收益率、毛利率及經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量呈正相關(guān)關(guān)系，且在1%水平上顯著，同時后四者均與行業(yè)違約概率呈顯著負(fù)相關(guān)，這說明企業(yè)的經(jīng)營狀況在產(chǎn)能過剩影響金融安全的過程中有一定的中介效應(yīng)，從而證實了前文的假設(shè)具有合理性。

2.回歸分析

本文采用依次檢驗法對中介效應(yīng)的存在性做出證明，該方法需要滿足以下條件：

Ⅰ. 核心解釋變量對中介變量顯著相關(guān)；

Ⅱ. 中介變量對被解釋變量顯著相關(guān)；

Ⅲ. 在未加中介變量時核心解釋變量對被解釋變量顯著相關(guān)；

Ⅳ. 加入中介變量后該效應(yīng)有所減弱。

根據(jù)表2我們可以初步判定產(chǎn)能過剩與金融安全相關(guān)，即滿足條件Ⅲ。為了進(jìn)一步考察產(chǎn)能過剩對金融安全的影響機(jī)制，下文將分別對模型（1）～（3）進(jìn)行回歸分析，以檢驗中介效應(yīng)是否存在。

核心解釋變量對中介變量的回歸分析

根據(jù)模型（1）的設(shè)定，分別以企業(yè)經(jīng)營狀況的四個指標(biāo)即凈利潤（pro）、凈資產(chǎn)收益率（roe）、毛利率（gro）和經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量（caf）為被解釋變量，以產(chǎn)能利用率（dcu）為解釋變量，以GDP增速、利率水平為控制變量進(jìn)行多元回歸。具體回歸結(jié)果見表3。

根據(jù)表3所示的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)：產(chǎn)能利用率對凈利潤、凈資產(chǎn)收益率、毛利率和經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量在1%的水平上顯著為正，說明產(chǎn)能利用率對企業(yè)經(jīng)營狀況具有正向影響，即產(chǎn)能利用率越高，企業(yè)凈利潤越多、凈資產(chǎn)收益率、毛利率及經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量越高，反之，產(chǎn)能利用率越低即產(chǎn)能過?，F(xiàn)象越嚴(yán)重，企業(yè)經(jīng)營狀況便會越差或出現(xiàn)經(jīng)營虧損。這與前文的分析一致，同時也證實了中介效應(yīng)存在的條件Ⅰ。

加入中介變量后解釋變量對被解釋變量的回歸分析

根據(jù)模型（2）的設(shè)定，分別以反映企業(yè)經(jīng)營狀況的四個指標(biāo)即凈利潤（pro）、凈資產(chǎn)收益率（roe）、毛利率（gro）和經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量（caf）為解釋變量，以產(chǎn)能過剩行業(yè)的違約概率（pd）為被解釋變量，以GDP增速、利率水平為控制變量進(jìn)行多元回歸。

根據(jù)模型（3）的設(shè)定，以產(chǎn)能利用率（dcu）分別與反映企業(yè)經(jīng)營狀況的四個指標(biāo)即凈利潤（pro）、凈資產(chǎn)收益率（roe）、毛利率（gro）和經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量（caf）為解釋變量，以產(chǎn)能過剩行業(yè)的違約概率（pd）為被解釋變量，以GDP增速、利率水平為控制變量進(jìn)行多元回歸。

模型（2）和模型（3）的具體回歸結(jié)果見表4。

由表4的后四列回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，反映企業(yè)經(jīng)營狀況中的四個指標(biāo)均對產(chǎn)能過剩行業(yè)的違約概率有顯著的負(fù)向作用，即中介變量對解釋變量顯著，這意味著企業(yè)經(jīng)營虧損明顯地引發(fā)了行業(yè)貸款違約及債券違約概率的上升，威脅了金融安全。具體地講，當(dāng)企業(yè)出現(xiàn)凈利潤大幅下滑，凈資產(chǎn)收益率及毛利率下降、經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量減少等現(xiàn)象，這些高負(fù)債企業(yè)便將自身微觀層面的經(jīng)營風(fēng)險傳遞至金融領(lǐng)域的債務(wù)違約。

根據(jù)表4的回歸分析結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，核心解釋變量產(chǎn)能利用率及反映企業(yè)經(jīng)營狀況的四個指標(biāo)與最終被解釋變量產(chǎn)能過剩行業(yè)的違約概率之間的正負(fù)向關(guān)系并未改變。而分別加入凈利潤、凈資產(chǎn)收益率、毛利率和經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量等中介變量之后，產(chǎn)能利用率與產(chǎn)能過剩行業(yè)的違約概率的相關(guān)系數(shù)變小了，由0.31降至0.12、0.22、0.23和0.18，相關(guān)性減弱。進(jìn)一步來看，企業(yè)經(jīng)營虧損的四個指標(biāo)的中介效應(yīng)分別為1.59、1.10、0.44和1.63，經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量減少以及凈利潤下降這兩個指標(biāo)的中介效應(yīng)最大，凈資產(chǎn)收益率及毛利率下降的中介效應(yīng)較低，這大概是因為生產(chǎn)經(jīng)營活動能否創(chuàng)造充足的現(xiàn)金流最直接地決定企業(yè)清償債務(wù)。

綜合表2、表3、表4可以得出，企業(yè)經(jīng)營虧損在產(chǎn)能利用率與產(chǎn)能過剩行業(yè)的違約概率之間存在中介效應(yīng)。上述實證過程驗證了中介效應(yīng)的存在，證明了假設(shè)的合理性。在高負(fù)債狀態(tài)下，產(chǎn)能過剩通過企業(yè)的經(jīng)營虧損這一傳導(dǎo)路徑加劇貸款及債券違約風(fēng)險進(jìn)而威脅地區(qū)金融安全。

六、結(jié)論及建議

本文依據(jù)“債務(wù)-通縮”理論和金融體系脆弱性理論分析了產(chǎn)能過剩影響地區(qū)金融安全的傳導(dǎo)機(jī)制并提出相關(guān)假設(shè)，進(jìn)而利用山西省10家煤炭上市公司2006～2015年的數(shù)據(jù)對傳導(dǎo)機(jī)制存在的合理性進(jìn)行了檢驗。最終，通過前文的理論分析和實證研究，主要得出以下結(jié)論：

在以信貸資金為主并輔之于企業(yè)發(fā)行債券的債務(wù)融資模式下，產(chǎn)能過剩與金融安全兩者之間存在著顯著的相關(guān)性，企業(yè)經(jīng)營虧損在產(chǎn)能過剩與金融安全的影響路徑上具有顯著的中介效應(yīng)。當(dāng)產(chǎn)能過剩行業(yè)中的高負(fù)債企業(yè)出現(xiàn)經(jīng)營虧損、無法清償債務(wù)時，企業(yè)的貸款違約及債券違約概率會隨之增加，這時，金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)質(zhì)量便會隨之下降，金融體系更加脆弱，地區(qū)金融體系的安全受到威脅。

在反映企業(yè)經(jīng)營虧損狀態(tài)的四個指標(biāo)中，經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量減少及凈利潤下降在產(chǎn)能過剩影響地區(qū)金融安全的傳導(dǎo)路徑中作用程度最大，而凈資產(chǎn)收益率及毛利率下降的作用程度則較低，即經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流量的減少及凈利潤的下降更直接地影響到企業(yè)的償債能力進(jìn)而影響到產(chǎn)能過剩引發(fā)的金融風(fēng)險。

根據(jù)上述研究結(jié)論可以得到如下啟示：

（1）產(chǎn)能過剩引發(fā)的不良后果不僅作用于行業(yè)自身，更會對金融機(jī)構(gòu)和整個社會經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生不良影響，因此企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)以及政府必須警惕產(chǎn)能過?，F(xiàn)象，設(shè)置產(chǎn)能過剩預(yù)警機(jī)制，盡快建立涵蓋主要行業(yè)產(chǎn)能利用率的統(tǒng)計監(jiān)控制度。

（2）在生產(chǎn)要素價格市場化體制下，注重企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新，使產(chǎn)品以大于成本的價格銷售出去，減少企業(yè)的經(jīng)營不善狀況，并著重對產(chǎn)能過剩企業(yè)的現(xiàn)金流量和凈利潤等財務(wù)指標(biāo)進(jìn)行實時監(jiān)控，弱化產(chǎn)能過剩對金融安全的風(fēng)險傳導(dǎo)。

（3）完善金融機(jī)構(gòu)獨立性，降低政府干預(yù)的可能性，避免造成對某些行業(yè)的過度投資；明晰土地產(chǎn)權(quán)制度，避免具有實際控制權(quán)的地方政府利用土地資源干預(yù)企業(yè)投資。

（4）在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)較為單一的地區(qū)，銀行信貸資金集中于一個行業(yè)，若其出現(xiàn)產(chǎn)能過剩，產(chǎn)能過剩對地區(qū)金融安全的沖擊力更大，因此應(yīng)豐富區(qū)域產(chǎn)業(yè)發(fā)展結(jié)構(gòu)，避免單一產(chǎn)業(yè)主導(dǎo)格局，降低金融風(fēng)險爆發(fā)的概率。

[注 釋]

① 詳見馮葉等：《晉煤告急：收編大批民營煤企，如今萬億巨債纏身》，南方周末，2016年4月22日經(jīng)濟(jì)版。

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Abstract ： Applying the theory of debt-deflation and the financial system instability theory，this article analyzes the conduction mechanism and path of the risk which may affect the financial security in overcapacity industry or regions under the debt financing mode. The risk conduction paths of overcapacity which affect financial security is verified through the mediating effect model constructed with the listed coal companies in Shanxi province during 2006-2015 . The research shows that： In the conduction paths of the risk which is caused by the impact of overcapacity on financial security，overcapacity directly causes the decrease of product prices and corporate profits. When one of the high debt enterprise faces operating losses and can not repay the debt，loans and bonds default probability will be increased. The quality of assets of financial institutions will get worse，and the vulnerability of the financial system will aggravate. Thus，this will be a threat to the safety of the financial system. What's more，the mediating effect of business losses is very significant. In the four indexes indicating business loss，the mediating effect of the decrease of net operating cash flow and the reduce of the decline in net profit are the biggest，while the mediating effect of the rate of return on net assets and gross margin decline is relatively low.

Key words： excess capacity；financial security；operating loss；high debt

（責(zé)任編輯：蔡曉芹）