出版業(yè)上市公司財務(wù)彈性評價與提升對策*

□文│朱乃平 高嘉靜 邵一璕

“十三五”規(guī)劃把文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展成為國民經(jīng)濟(jì)支柱性產(chǎn)業(yè)作為規(guī)劃目標(biāo)。出版業(yè)作為文化產(chǎn)業(yè)的重要組成部分和先導(dǎo)性產(chǎn)業(yè)，對優(yōu)化我國產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級換代起著重要作用?！盎ヂ?lián)網(wǎng)+”為傳統(tǒng)出版業(yè)的發(fā)展提供發(fā)展契機(jī)的同時，也帶來嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。出版業(yè)市場能否保持合理的財務(wù)彈性，積極主動地把握時代脈搏，探究發(fā)展的新模式、新舉措、新思路，從本質(zhì)上增強(qiáng)傳統(tǒng)出版行業(yè)的競爭力，推動出版行業(yè)轉(zhuǎn)型升級顯得尤為重要。我國出版業(yè)隨著國民經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，其發(fā)展速度和規(guī)模也是巨大的,自20世紀(jì)90年代進(jìn)入快速增長期，上海新華傳媒借殼上市，成為我國出版發(fā)行企業(yè)中第一家A股上市公司，我國出版行業(yè)的上市之幕正式拉開。然而上市后未必都意味著前途無量。上市后，出版企業(yè)經(jīng)營將會面臨更多的風(fēng)險與不確定性因素，若企業(yè)彈性水平較低，其將無法及時有效地應(yīng)對市場風(fēng)險，不利于企業(yè)的可持續(xù)健康發(fā)展。本文對出版上市公司財務(wù)彈性進(jìn)行評價分析，并提出增強(qiáng)其財務(wù)彈性的對策建議，以期促進(jìn)出版業(yè)保持合理的財務(wù)彈性，抓住新的投資機(jī)會，以更好地促進(jìn)出版業(yè)上市公司實現(xiàn)企業(yè)價值最大化和可持續(xù)發(fā)展。

一、公司財務(wù)彈性的概念

葛家澍教授將財務(wù)彈性定義為企業(yè)及時采取行動來改變其現(xiàn)金流入的金額、時間分布,使企業(yè)能夠應(yīng)對意外現(xiàn)金需求并把握意外有利投資機(jī)遇的能力。早在20世紀(jì)80年代，美國財務(wù)會計準(zhǔn)則委員會（FASB）就提出對財務(wù)彈性進(jìn)行分析將有助于企業(yè)提高財務(wù)業(yè)績。財務(wù)彈性意味著企業(yè)可以以較低成本調(diào)整企業(yè)資本結(jié)構(gòu)或是獲取資金,對企業(yè)投資活動、經(jīng)營業(yè)績、資本結(jié)構(gòu)、財務(wù)決策等都將產(chǎn)生重大影響。財務(wù)彈性對企業(yè)投資活動的影響主要體現(xiàn)在企業(yè)投資質(zhì)量和投資能力上。2014年阿爾斯蘭·阿亞丁（Arslan-Ayaydin）等研究了1994～2009年中東企業(yè)的財務(wù)彈性對公司績效和企業(yè)投資的影響。研究表明，在經(jīng)濟(jì)危機(jī)之前保持較高彈性的企業(yè)經(jīng)營績效更好,投資能力更強(qiáng)。2010年，馬其卡（Marchica）等研究財務(wù)彈性的獲取途徑對企業(yè)業(yè)績的影響發(fā)現(xiàn)，兩者呈現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系。他們的研究以保守的財務(wù)政策為基點，認(rèn)為這能提高企業(yè)業(yè)績、促進(jìn)企業(yè)價值最大化。哈維（Harvey）與格雷阿姆（Graham）針對美國公司的調(diào)查問卷表明財務(wù)彈性正逐步發(fā)展為影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的重要因素。

財務(wù)彈性水平高低會影響到一個企業(yè)的發(fā)展前景。若企業(yè)的財務(wù)彈性較低，無法及時籌措資金，在資金短缺和不確定性增大的市場環(huán)境下，就不能及時有效地應(yīng)對市場環(huán)境突然變化，很難籌集大量現(xiàn)金來度過危險期或者抓住有利的投資機(jī)會,可能導(dǎo)致企業(yè)資金鏈斷裂,陷入財務(wù)困境,最終走向滅亡。而保持良好的財務(wù)彈性水平的企業(yè)，資本運作相對成熟，資金流動性較好，資本利用效率較高，資金代理成本和外部融資約束相對較低，形成有效的現(xiàn)金管理和財務(wù)保護(hù)機(jī)制，能更好地應(yīng)對市場競爭和外部環(huán)境的變化，善于捕捉發(fā)展機(jī)遇，則有機(jī)會增長業(yè)績，提升公司價值，推動企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。但是企業(yè)財務(wù)彈性并非越高越好，財務(wù)彈性過高的企業(yè)財務(wù)杠桿較低，資金的機(jī)會成本和代理成本增加，這樣財務(wù)彈性對企業(yè)發(fā)展的正向作用可能會逐步降低。所以企業(yè)需要權(quán)衡其需要保持的靈活性水平，最大限度發(fā)揮財務(wù)彈性的積極作用，以實現(xiàn)企業(yè)價值最大化。

二、出版業(yè)上市公司財務(wù)彈性的評價

為了更準(zhǔn)確地對我國出版業(yè)上市公司財務(wù)彈性進(jìn)行評價，本文選擇了5年的時間窗口，根據(jù)證監(jiān)會上市公司的行業(yè)分類，選取了出版業(yè)2011～2015年上海、深圳證券交易所上市交易的19家上市公司為研究樣本[特別處理（剔除ST）上市公司和年報等公開報告不全，以及財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的上市公司，剩余滬市A股14家上市公司，深市主板A股5家上市公司]（見表1）。樣本公司的財務(wù)數(shù)據(jù)來自于國泰安金融數(shù)據(jù)庫和新浪財經(jīng)網(wǎng)站。

1.基于維度評價出版業(yè)財務(wù)彈性水平

財務(wù)彈性測度指標(biāo)是衡量企業(yè)彈性水平的標(biāo)準(zhǔn)，但財務(wù)彈性是一個新的研究領(lǐng)域，綜合國內(nèi)外研究現(xiàn)狀,學(xué)術(shù)界尚未形成統(tǒng)一的財務(wù)彈性評價體系。財務(wù)彈性作為企業(yè)的一種綜合戰(zhàn)略能力，若僅使用單一指標(biāo)衡量會具有片面性，本文根據(jù)財務(wù)彈性的影響因素，基于財務(wù)彈性指標(biāo)多維的特點，從企業(yè)現(xiàn)金持有、財務(wù)杠桿水平、外部融資能力三個維度對我國出版上市公司的財務(wù)彈性進(jìn)行綜合評價分析。其中，本文選取Z分值指標(biāo)代表企業(yè)外部融資能力，Z計分模型大多用于衡量企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險大小，Z值大的企業(yè)財務(wù)穩(wěn)健，再融資約束少，外部融資成本低，則能保持較高財務(wù)彈性。本文借鑒丹尼爾（Daniel）等的研究：Z= 1.2X1+ 1.4X2+3.3X3+ 0.6X4+X5。其中，X1=營運資本/資產(chǎn)總額；X2=留存收益/資產(chǎn)總額；X3=息稅前利潤/資產(chǎn)總額；X4=優(yōu)先股和普通股市值/負(fù)債賬面價值；X5=銷售收入/資產(chǎn)總額。財務(wù)彈性評價指標(biāo)具體見表2。

表1 出版上市公司匯總表

表2 出版業(yè)財務(wù)彈性評價指標(biāo)

從現(xiàn)金持有量維度可以看出：①現(xiàn)金波動會阻礙企業(yè)有效預(yù)估未來的現(xiàn)金流，只能通過保持更大的彈性水平以應(yīng)對意外支付需求，因此，企業(yè)財務(wù)彈性會受到現(xiàn)金波動的影響。表3中現(xiàn)金波動率的標(biāo)準(zhǔn)差較大，表明出版企業(yè)現(xiàn)金波動的幅度較大，不同企業(yè)之間財務(wù)彈性差距明顯。②現(xiàn)金持有量的最大值與最小值差距很大，表明不同出版企業(yè)對其日?，F(xiàn)金持有量的策略存在較大差異。此外，現(xiàn)金持有量的最小值接近零，表明個別出版企業(yè)的現(xiàn)金持有量特別低。③現(xiàn)金流是企業(yè)經(jīng)營活動的結(jié)果，若企業(yè)業(yè)績良好，現(xiàn)金產(chǎn)出能力穩(wěn)定，則可有效地提高其財務(wù)彈性水平。而表3中該值均值為0.0485接近零，表明出版行業(yè)現(xiàn)金產(chǎn)出能力很弱，財務(wù)彈性不足。該指標(biāo)最小值小于零，表明部分出版企業(yè)經(jīng)營業(yè)績很差，盈利能力很弱，經(jīng)營活動非但未增加反而在消耗著企業(yè)的現(xiàn)金存量，企業(yè)財務(wù)彈性很差。

表3 財務(wù)彈性評價指標(biāo)的描述性統(tǒng)計

從財務(wù)杠桿維度可以看出：①債務(wù)融資是企業(yè)融資的較為普遍且快捷的渠道，債務(wù)融資空間大小對企業(yè)財務(wù)彈性有著重要影響。表3中剩余舉債能力的最大值為0.9725，最小值為0，說明我國出版業(yè)上市公司的債務(wù)負(fù)擔(dān)存在較大差異，不同企業(yè)財務(wù)彈性差距明顯。②表3中強(qiáng)約束性債務(wù)比重最大值與最小值相差很大，表明出版企業(yè)之間的債務(wù)結(jié)構(gòu)存在差異。該指標(biāo)最大值為0.6944，主要是由于部分出版企業(yè)處于規(guī)?？焖贁U(kuò)張時期，對長期資金的需求較高，所以強(qiáng)約束性債務(wù)比重較大。③在企業(yè)債務(wù)構(gòu)成中，短期償債壓力最大，務(wù)必為此預(yù)留償債資金，從而將對企業(yè)財務(wù)彈性產(chǎn)生直接的影響。表3中短期債務(wù)比重均值為0.8386，表明企業(yè)短期償債壓力很大，這一消極因素使得出版業(yè)財務(wù)彈性不高。

從外部融資維度可以看出：表3中Z分值標(biāo)準(zhǔn)差較大，甚至存在小于1的情況，表明出版企業(yè)之間財務(wù)彈性狀況差異顯著，甚至個別企業(yè)已瀕臨破產(chǎn)。表3中Z分值均值不高，表明出版企業(yè)安全性較差，外部融資成本高，企業(yè)再融資所受約束較多，財務(wù)彈性水平偏低。

2.基于分級評價方法的出版業(yè)財務(wù)彈性評價

財務(wù)彈性是近10年提出的一個極為重要的研究領(lǐng)域。本文借鑒2011年丹尼斯（Denis DJ）將剩余舉債能力指標(biāo)的均值作為財務(wù)彈性水平級數(shù)劃分的依據(jù)，將樣本數(shù)據(jù)分為3個等級：剩余舉債能力位于均值0.4131附近(上下15%幅度內(nèi))界定為財務(wù)彈性適中，低于均值區(qū)間下線的界定為財務(wù)彈性不足，高于均值區(qū)間上線的界定為財務(wù)彈性較高。

從表4樣本數(shù)據(jù)來看，我國出版業(yè)不同公司之間財務(wù)彈性水平差距明顯，保持適當(dāng)財務(wù)彈性水平的上市公司約占1/4，高彈性水平的上市公司占16.7%，而缺乏財務(wù)彈性的企業(yè)約占3/5，說明我國出版行業(yè)過半企業(yè)都未能保持適度的財務(wù)彈性，行業(yè)整體彈性較低，企業(yè)對其彈性仍欠缺關(guān)注。保持財務(wù)彈性是有價值的，適度的彈性能優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，使企業(yè)能更好地面對市場競爭的沖擊，以應(yīng)對財務(wù)困境。因此，出版類企業(yè)上市公司應(yīng)該實現(xiàn)有效的彈性化管理模式的轉(zhuǎn)變,提高出版業(yè)彈性水平，以實現(xiàn)企業(yè)價值追求目標(biāo)。

表4 出版業(yè)財務(wù)彈性水平分布

3.基于不同生命周期階段的出版公司財務(wù)彈性評價

企業(yè)財務(wù)彈性水平高低會受到不同層面因素的影響，這是眾多學(xué)者關(guān)注的一個問題。企業(yè)在生命周期的不同階段，財務(wù)彈性水平也不同。本文根據(jù)企業(yè)所處的生命周期階段，把企業(yè)分為成長期企業(yè)、成熟期企業(yè)和衰退期企業(yè)。成長期企業(yè)的內(nèi)部資金不足以滿足其持續(xù)投資需求，而且未來具有較大不確定性，因而需要保持充足的舉債能力；成熟期企業(yè)具備充足的現(xiàn)金流，所受融資約束較少，因而能使用成長期積累的彈性舉債投資；衰退期企業(yè)財務(wù)狀況惡化,壞賬增加,企業(yè)籌資能力和盈利均下降。本文借鑒1998年安東尼（Anthony）的研究方式，對生命周期采取如下劃分方式：對企業(yè)稅后利潤增長率、營業(yè)利潤率及總資產(chǎn)增長率各賦值30%,對企業(yè)自由現(xiàn)金流增長率賦值10%(企業(yè)現(xiàn)金流對生命周期的反應(yīng)相對較弱)，由此可計算得到衡量企業(yè)實際發(fā)展?fàn)顩r的綜合值，依據(jù)綜合值得分由大到小排序，利用三分位點將總樣本劃分為成長期、成熟期及衰退期三類。其中，成長期企業(yè)為綜合值排名前1/3的樣本，成熟期企業(yè)為中間部分的樣本，剩下的樣本則歸類為衰退期企業(yè)。不同生命周期下公司的財務(wù)彈性分布情況見表5。

表5 不同生命周期階段的出版業(yè)上市公司財務(wù)彈性比較

由上文可以看出，上市公司財務(wù)彈性最大值與最小值相差較大,隨著企業(yè)生命周期變化有顯著波動。其中在成長期，未來發(fā)展具有較大不確定性因素,企業(yè)盈利能力較弱，經(jīng)營現(xiàn)金流低，財務(wù)彈性偏低。當(dāng)進(jìn)入成熟期后，其盈利能力較為穩(wěn)定，再融資成本變小，企業(yè)資金流轉(zhuǎn)順暢，財務(wù)彈性達(dá)到最高。在衰退期企業(yè)財務(wù)形勢日益惡化,應(yīng)收賬款和壞賬增多,企業(yè)融資能力和盈利能力下降，導(dǎo)致自由現(xiàn)金流量變少，財務(wù)彈性迅速降低（見圖 1）。

圖1 不同生命周期財務(wù)彈性

三、出版業(yè)上市公司綜合財務(wù)彈性的變動趨勢分析

鑒于資本市場企業(yè)不計其數(shù)，若要綜合考察整個出版業(yè)市場的彈性高低，除了需計算單個企業(yè)彈性指數(shù)，還需建立適用全部公司的綜合指標(biāo)評價模型。若綜合財務(wù)彈性越高，市場的財務(wù)彈性水平則越高。本文借鑒馬春愛構(gòu)建的綜合財務(wù)彈性指數(shù)計算如下：。其中：FFIi為第i公司財務(wù)彈性指數(shù)；Wi為第i公司的資產(chǎn)份額權(quán)重，； Ai為第i公司的平均總資產(chǎn)。筆者分析了“十二五”規(guī)劃期間我國出版業(yè)綜合財務(wù)彈性的變化趨勢。從圖2可以看出，雖然出版業(yè)市場整體彈性水平總體偏低，但出版業(yè)綜合財務(wù)彈性水平呈逐年上升趨勢，表明出版企業(yè)低成本籌集資金的能力不斷提升。這是由于受宏觀經(jīng)濟(jì)大環(huán)境影響，出版企業(yè)面臨各種風(fēng)險與不確定因素，難免會使得企業(yè)經(jīng)營受損。在此環(huán)境背景下，為增強(qiáng)企業(yè)風(fēng)險應(yīng)對能力實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，大部分出版企業(yè)開始逐漸認(rèn)識到財務(wù)彈性的重要性，逐步提升自身的財務(wù)彈性水平。

圖2 不同年份整個出版業(yè)市場財務(wù)彈性比較

四、出版業(yè)維持合理財務(wù)彈性水平的對策建議

由上述財務(wù)彈性分析，我們可以看出我國出版企業(yè)普遍對財務(wù)彈性認(rèn)識不足，整體彈性水平偏低，欠缺及時籌資的能力。而現(xiàn)今企業(yè)競爭越來越激烈，出版業(yè)面臨的不確定性風(fēng)險也就更大。在這樣一個不完善資本市場中財務(wù)彈性是有價值的，出版業(yè)若能保持合理的財務(wù)彈性水平，就能盡量減少損失把握機(jī)遇，促使其實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。因此，出版業(yè)亟須強(qiáng)化彈性化管理模式，積極尋求提高出版業(yè)財務(wù)彈性的渠道。

企業(yè)財務(wù)彈性資源的獲取是多渠道的，包括外部和內(nèi)部兩方面。財務(wù)彈性外部獲取主要取決于企業(yè)從銀行等金融機(jī)構(gòu)獲取資金及向股東籌資的能力；而企業(yè)內(nèi)部主要是企業(yè)從自身內(nèi)部獲取資金的能力，主要是企業(yè)資產(chǎn)的流動性、盈利能力等。那么出版業(yè)財務(wù)彈性如何才能得以增強(qiáng)，本文認(rèn)為應(yīng)該從以下方面著手。

1.發(fā)揮內(nèi)容資源優(yōu)勢，不斷推動產(chǎn)品創(chuàng)新來擴(kuò)大市場銷售份額，增加出版企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流量

在“互聯(lián)網(wǎng)+”時代，傳統(tǒng)出版業(yè)必須以市場為主導(dǎo)，以技術(shù)改進(jìn)為依托，有效地通過網(wǎng)絡(luò)平臺豐富傳統(tǒng)出版業(yè)內(nèi)容,如網(wǎng)上書店、動漫、視頻等，積極推動傳統(tǒng)出版和新興出版融合發(fā)展的新模式,以滿足日益多元化的消費需求，推動出版業(yè)的可持續(xù)發(fā)展。企業(yè)若能實現(xiàn)穩(wěn)步健康發(fā)展，在行業(yè)內(nèi)獲得認(rèn)可,社會知名度提升，那么相應(yīng)地企業(yè)信貸能力得到增強(qiáng)，能為融資奠定基礎(chǔ)。

2.密切企業(yè)與銀行等金融機(jī)構(gòu)的聯(lián)系，保持良好的信用

金融機(jī)構(gòu)能在短時間內(nèi)為企業(yè)籌集大量資金,借款利率低且具有較強(qiáng)靈活性,而企業(yè)大量庫存現(xiàn)金持有機(jī)會成本高,因此企業(yè)為降低債務(wù)成本,提高資源利用率,往往選擇保留較少庫存現(xiàn)金。當(dāng)面臨暫時性的資金不足情況時,為把握投資機(jī)會或擺脫財務(wù)困境,大多會求助銀行等金融機(jī)構(gòu)。但是，并非所有企業(yè)都能如愿獲得金融機(jī)構(gòu)的資金支持，企業(yè)要想獲得銀行貸款不僅取決于盈利水平高這一單一因素,金融機(jī)構(gòu)會綜合考慮多方面因素，如考量企業(yè)規(guī)模、信譽、償債能力、發(fā)展?jié)撃艿?，因此具備良好的信譽也是企業(yè)成功融資的關(guān)鍵。另外，企業(yè)領(lǐng)導(dǎo)階層的管理與協(xié)調(diào)能力也會直接影響其與金融機(jī)構(gòu)的關(guān)系。

3.增強(qiáng)出版企業(yè)外部股權(quán)融資的能力

對企業(yè)來說,外部股權(quán)融資金額大，且無還本付息壓力,但企業(yè)想要獲取并非易事。股東通常比較樂意投資一些運作良好、有發(fā)展前景的企業(yè),因此首先必須提高股東對企業(yè)的信心。其次, 出版企業(yè)要想通過股權(quán)融資獲得資金，在日常經(jīng)營中就應(yīng)該學(xué)會未雨綢繆，營造良好的企業(yè)形象，提升業(yè)績保證一定的股利支付水平，保障股東權(quán)益,切實回報投資者，這樣若出現(xiàn)資金短缺狀況方可順利獲得股東資金支持，企業(yè)財務(wù)彈性也就會相應(yīng)地有所提高。

(作者單位：江蘇大學(xué)財經(jīng)學(xué)院)