企業(yè)借債擴張下應(yīng)衡量發(fā)展速度與償債能力
——東北特鋼債務(wù)違約事件背后的思考

□（中南財經(jīng)政法大學(xué)會計學(xué)院湖北武漢430070）

一、案例公司及其債券違約事件背景和過程回顧

東北特殊鋼集團有限責(zé)任公司（以下簡稱東北特鋼）于2004年9月由大連特鋼、撫順特鋼、北滿特鋼這3個國內(nèi)骨干特殊鋼企業(yè)合并而成，是東北最大的特鋼企業(yè)，素有“特鋼航母”之稱，也是中國特殊鋼行業(yè)龍頭企業(yè)。2008年東北特鋼以營業(yè)收入191.54億元列“中國企業(yè)500強”第285位。

近年來東北特鋼在公開市場發(fā)了近80億元債務(wù)，總債規(guī)模在360億元左右。債券融資不似發(fā)行股票，需按期償付本金和支付利息，對債權(quán)人的償債能力要求較高。東北特鋼擁有強大的國企背景和行業(yè)的領(lǐng)軍地位，加上我國債券市場中剛性兌付的慣例，其債券違約的可能性應(yīng)當(dāng)極小。然而就在2016年3月28日，東北特鋼宣布了其2015年發(fā)行的一只一年期債券——15東特鋼CP001構(gòu)成實質(zhì)性違約。這起違約事件，使東北特鋼集團成為我國首家構(gòu)成債務(wù)違約的地方國企。在這之后不到半年期間，東北特鋼又有8只債券相繼違約，涉及違約本金高達57.7億元，并且兌付方案一拖再拖。債券違約事件發(fā)生后，相關(guān)各方博弈近半年，東北特鋼明確提出債轉(zhuǎn)股方案，遭到承銷商和債權(quán)人的一致反對。2016年10月10日，東北特鋼旗下的撫順特鋼公告披露，因債務(wù)違約，收到控股股東東北特鋼關(guān)于法院裁定重整的告知函。至此，東北特鋼正式進入破產(chǎn)重整程序。此后，在2017年1月16日，深陷債務(wù)危機的東北特鋼再次構(gòu)成實質(zhì)性債務(wù)違約，違約本金達14億元，累計71.7億元。

二、東北特鋼債券違約原因分析

（一）急速擴張戰(zhàn)略。近年來，我國經(jīng)濟保持高速穩(wěn)定增長，工業(yè)化不斷向前推進，帶動了特鋼需求的快速增長，同時也刺激了產(chǎn)能的高速擴張。在此背景下，東北特鋼采取了急速擴張戰(zhàn)略，不斷擴大產(chǎn)能，由此帶來生產(chǎn)設(shè)備、生產(chǎn)線的升級和新廠區(qū)的建設(shè)。截至2014年的6年間，東北特鋼累計投入300億元，實施了國內(nèi)外特鋼企業(yè)最大規(guī)模的技術(shù)改造。在此戰(zhàn)略主導(dǎo)下，東北特鋼的財務(wù)問題凸顯，主要表現(xiàn)為短債長投，從而成為之后其債務(wù)違約的主要隱患。

雖然至今東北特鋼的2015年年報及2016年財務(wù)信息仍未對外公布，但國開行披露的財務(wù)數(shù)據(jù)顯示，截至2015年9月，2015年前三季度東北特鋼利潤總額已達到2.02億元，在全國鋼鐵企業(yè)中列位17名，而2015年整個鋼鐵行業(yè)有七成出現(xiàn)虧損，且近三年其營業(yè)收入與利潤總額持續(xù)增長，其中2012年度至2014年度的利潤總額分別為0.75億元、1.07億元和1.76億元，從表面上來看東北特鋼的經(jīng)營業(yè)績良好。但實際上，盈利不代表有能力按期償還債券，從負(fù)債情況看，東北特鋼的債務(wù)總額近四年來達到400億元之多，并且連年增長，資產(chǎn)負(fù)債率始終維持在84%的高位上，而相比行業(yè)內(nèi)其他競爭對手，寶鋼近3年的資產(chǎn)負(fù)債率在47%左右，鞍鋼在50%左右，武鋼雖有增長趨勢，卻也遠(yuǎn)低于東北特鋼，說明東北特鋼的資產(chǎn)負(fù)債率顯然高于行業(yè)水平。不僅如此，其負(fù)債結(jié)構(gòu)嚴(yán)重短期化，流動負(fù)債占到其負(fù)債總額的7成以上。見表1。

表1 鋼鐵行業(yè)部分企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率對比

而東北特鋼之所以背上巨額負(fù)債，一個重要的原因在于上文所提及的急速擴張戰(zhàn)略下大量生產(chǎn)線升級改造以及新廠房的投資，近年來東北特鋼的固定資產(chǎn)與在建工程合計數(shù)額連連上升，始終占總資產(chǎn)50%以上，至2015年9月末，更是占比65%以上。

再結(jié)合東北特鋼的短期化債務(wù)結(jié)構(gòu)不難發(fā)現(xiàn)其“短債長投”的傾向，即將短期負(fù)債用于長期投資，一旦公司現(xiàn)金流不充裕而資金周轉(zhuǎn)又發(fā)生問題，在短期債陸續(xù)到期的情況下，違約將很難避免。東北特鋼所違約的第一、二只債券，15東特鋼CP001與15東特鋼SCP001，就分別為2015年第一期短期融資券和2015年超短融資券，更加印證了其“短債長投”的做法下隱藏的嚴(yán)重債券違約風(fēng)險。

（二）存貨積壓，經(jīng)營業(yè)績不佳。作為鋼鐵行業(yè)的細(xì)分行業(yè)，東北特鋼所處的特鋼行業(yè)是重大裝備制造和國家重點工程建設(shè)的基礎(chǔ)性產(chǎn)業(yè)，與經(jīng)濟發(fā)展息息相關(guān)，受經(jīng)濟周期性波動、固定資產(chǎn)投資波動、鋼材供給和需求波動等因素的影響較大，具有較為明顯的周期性特征。目前，由于我國特鋼產(chǎn)品產(chǎn)能相對過剩，導(dǎo)致特鋼行業(yè)對價格高度敏感，對鋼鐵企業(yè)的經(jīng)營情況及盈利能力產(chǎn)生一定的不利影響，特鋼產(chǎn)品市場需求量及價格出現(xiàn)周期性下行，從而對鋼鐵企業(yè)的庫存水平、盈利能力產(chǎn)生不利影響，使東北特鋼按時、足額還本付息產(chǎn)生風(fēng)險。

2015年受到行業(yè)環(huán)境的影響，鋼鐵行業(yè)主要大型企業(yè)的存貨周轉(zhuǎn)率除寶鋼外均有所下降，并且東北特鋼近年來的存貨周轉(zhuǎn)率均顯著低于行業(yè)內(nèi)其他競爭力居前列的企業(yè)。這說明公司本身已存在存貨積壓、周轉(zhuǎn)不靈的問題，在行業(yè)不振的情況下該問題更為嚴(yán)重，成為公司雖連年盈利、但利潤規(guī)模卻不大的重要原因。具體見表2。

與東北特鋼的累累負(fù)債相比，每年的營業(yè)利潤增長絕對額遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及負(fù)債，經(jīng)營現(xiàn)金流入量與流動負(fù)債的比率始終低于1，且其銷售凈利率與總資產(chǎn)報酬率偏低，尤其是銷售凈利率，雖近三年始終為正，卻不到1%。說明東北特鋼僅靠日常經(jīng)營業(yè)務(wù)遠(yuǎn)不足以償還巨額負(fù)債，且其現(xiàn)金凈流量在2013年與2014年分別為-14.17億元和-9.84億元，償債能力堪憂，這就導(dǎo)致一旦外部融資周轉(zhuǎn)受限，違約就不可避免。而東北特鋼的2015年的短期融資券募集說明書中提到：“公司現(xiàn)有借款的本金償還主要以借新還舊，利息部分以企業(yè)利潤償還?！币蚱渌庝撹F行業(yè)，資金需求規(guī)模較大，各金融機構(gòu)授信規(guī)模的支持對其發(fā)展具有重要作用。截至2015年6月末，公司的銀行授信額度總額185.6億元，未使用授信額度僅剩11.5億元。因此通過借舊債來償還債券本息的可能性幾乎為零。見表3。

表2 鋼鐵行業(yè)部分企業(yè)財務(wù)指標(biāo)對比

表3 東北特鋼主要財務(wù)指標(biāo)

（三）地方政府難以“兜底”。東北特鋼的總部位于遼寧省大連市，根據(jù)財經(jīng)國家周刊的研究數(shù)據(jù)顯示，截至2015年末，遼寧省的債務(wù)率高達157.72%（債務(wù)率=債務(wù)余額/綜合財力），相較2012年翻番，只比貴州省略好，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了全國人大常委會劃定的100%債務(wù)率紅線，其中大連市債務(wù)規(guī)模最高，近兩千億元。東北特鋼雖有國企背景，且為北方最大的特鋼企業(yè)，但遼寧省地方政府的高負(fù)債率使得在東北特鋼深陷債務(wù)危機時進行“財政兜底”變得有心無力。

三、結(jié)論與建議

東北特鋼的這次債券違約事件最直接的后果就是企業(yè)信用評級下調(diào)，除此之外該起事件對我國債券市場最大的影響是政府的隱性擔(dān)保被打破。如前所述，東北特鋼的債券違約事件，歸根結(jié)底，不是企業(yè)產(chǎn)品問題，而是其擴張戰(zhàn)略下所導(dǎo)致的財務(wù)問題，政府沒有出面兜底等只是原因之一。東北特鋼走上破產(chǎn)重整的道路主要在于依賴高額負(fù)債來支持其巨額投資并且長期以新債還舊債，最終導(dǎo)致在行業(yè)萎靡之時雖獲利卻無力還債。東北特鋼雖為地方國企債券違約首例，但存在類似債務(wù)違約風(fēng)險的地方企業(yè)卻不在少數(shù)，高負(fù)債同時疊加經(jīng)營虧損的現(xiàn)象十分明顯。以東北特鋼為例，對于企業(yè)如何控制債券違約風(fēng)險，主要有以下兩點考慮：

（一）在借債擴張情況下控制擴張速度與規(guī)模，與企業(yè)資源和能力相匹配。東北特鋼過度負(fù)債卻無力償債至最終破產(chǎn)的案例令人唏噓。東北特鋼所處的鋼鐵行業(yè)周期性特征明顯，企業(yè)在行業(yè)繁榮時期借債擴張本無可厚非，但值得深思的是高速擴張下的巨額負(fù)債是否使企業(yè)在行業(yè)衰退期時雪上加霜，深陷危機。不難發(fā)現(xiàn)，正是由于東北特鋼采取了高速擴張發(fā)展戰(zhàn)略，且在此戰(zhàn)略主導(dǎo)下過于依賴負(fù)債籌資甚至“短債長投”才間接導(dǎo)致了一系列債券違約事件的最終爆發(fā)。若公司管理層持理性態(tài)度，不對公司規(guī)模擴張操之過急，綜合權(quán)衡擴張速度與質(zhì)量，適當(dāng)負(fù)債，與公司現(xiàn)有資源和發(fā)展能力相匹配，輕裝上陣，那么公司就不會在連年盈利的情況下無力償債。

（二）理性衡量自身償債能力，不對政府兌付產(chǎn)生依賴心理。在東北特鋼發(fā)生債券違約之前，其企業(yè)信用評級基本上為僅次于AAA級的AA級，代表其償還債務(wù)的能力很強，受不利經(jīng)濟環(huán)境的影響不大，違約風(fēng)險很低。但從其違約事件來看，這種評級無疑因國企光環(huán)而摻雜了水分，并不能真實地反映或者說高估了其償債能力。而作為企業(yè)本身，無論是不是國企，都應(yīng)當(dāng)理性真實地衡量自身的償債能力，及早發(fā)現(xiàn)違約風(fēng)險，不能因為外部信用評級高就盲目樂觀，更不能由于債券市場上政府兌付的“慣例”而產(chǎn)生依賴心理。東北特鋼債券違約事件打破了政府剛性兌付的慣例，也是在警示企業(yè)不要過于依賴政府，要從企業(yè)內(nèi)部找到問題所在，及早防范債券違約風(fēng)險。