外部干預(yù)與國有企業(yè)財務(wù)困境應(yīng)對

金賢

摘 要：本文基于中國遠洋和長航油運，研究所受外部干預(yù)不同之下，國有企業(yè)財務(wù)困境應(yīng)對措施的差異，以及由此導(dǎo)致的市場反應(yīng)、經(jīng)濟后果差異。研究發(fā)現(xiàn)，所受政府干預(yù)程度較高的國有企業(yè)，財務(wù)困境應(yīng)對措施主要為關(guān)聯(lián)交易出售股權(quán)、申請銀行貸款及尋求政府補助，改善經(jīng)營狀況短期略有效果，長期無效，改善財務(wù)狀況略有效果；所受政府干預(yù)程度較低的國有企業(yè)，財務(wù)困境應(yīng)對措施主要為經(jīng)營戰(zhàn)略變更、出售固定資產(chǎn)及破產(chǎn)重整，改善經(jīng)營狀況、財務(wù)狀況，短期無明顯效果，長期效果顯著。

關(guān)鍵詞：財務(wù)困境應(yīng)對 政府干預(yù) 國有企業(yè) 案例研究

中圖分類號：F275.1 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2018）07（a）-134-04

2011—2015年，我國A股市場中，7.29%國有、3.51%民營上市公司被“特別處理”，一定程度說明，我國國有上市公司陷入財務(wù)困境的比例遠高于民營；另外，中國地方政府扶持困境國有企業(yè)現(xiàn)象較為普遍。那么，國有企業(yè)應(yīng)對財務(wù)困境時，政府干預(yù)在其中發(fā)揮什么作用？此外，所受政府干預(yù)不同，國有企業(yè)財務(wù)困境應(yīng)對有何不同？

本文的案例研究對象是：中國遠洋控股股份有限公司（簡稱“中國遠洋”）和中國長江航運集團南京油運股份有限公司（簡稱“長航油運”），前者于2014年成功“摘帽”，后者于同年被摘牌，二者是國有企業(yè)陷入財務(wù)困境以及應(yīng)對財務(wù)困境的典型代表。

本文的創(chuàng)新之處在于：首先，制定了財務(wù)困境界定標準。國內(nèi)學(xué)者界定財務(wù)困境，部分學(xué)者把流動資產(chǎn)等同變現(xiàn)流動資產(chǎn)，流動負債等同到期債務(wù)，部分學(xué)者從盈利視角，而非現(xiàn)金流量視角；其次，以往關(guān)于財務(wù)困境之研究，基本集中于財務(wù)困境原因和預(yù)測兩個方面，少量涉及不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司財務(wù)困境應(yīng)對差異。但是，即使同屬國有產(chǎn)權(quán)，所受政府干預(yù)可能差異較大，由此導(dǎo)致財務(wù)困境應(yīng)對措施不同，繼而產(chǎn)生迥異的市場反應(yīng)和經(jīng)濟后果。

1 文獻綜述

1.1 財務(wù)困境

Beaver（1966）將破產(chǎn)、拖欠優(yōu)先股股利、拖欠債務(wù)界定為財務(wù)困境。Karen和Wruck（1990）認為，財務(wù)困境是指到期債務(wù)無法用經(jīng)營性現(xiàn)金流量來償還。呂長江和趙巖（2004）認為，財務(wù)困境表現(xiàn)為企業(yè)擁有的變現(xiàn)資產(chǎn)小于到期債務(wù)。

朱家安和陳志斌（2007）統(tǒng)計16本國內(nèi)主要經(jīng)濟與管理學(xué)術(shù)期刊在1995—2005年間關(guān)于財務(wù)困境預(yù)測的實證研究文章，35%將財務(wù)困境界定為因財務(wù)狀況異常而被“特別處理”，44%直接界定為被“特別處理”。呂長江和韓慧博（2004）將連續(xù)兩年流動比率小于1，其中至少一年營業(yè)利潤小于0界定為財務(wù)困境。

1.2 財務(wù)困境的應(yīng)對措施

1.2.1 高管變更

Gilson（1989）研究發(fā)現(xiàn)，經(jīng)歷無力償付到期債務(wù)、破產(chǎn)等財務(wù)困境的企業(yè)，52%變更了高管，未經(jīng)歷該類境況的企業(yè)，即使經(jīng)營業(yè)績較差，僅19%變更了高管。

1.2.2 經(jīng)營戰(zhàn)略變更

戴德明和鄧璠（2007）研究結(jié)果顯示，虧損A股企業(yè)為了改善業(yè)績，會采取經(jīng)營戰(zhàn)略變更，且經(jīng)營戰(zhàn)略變更對于改善企業(yè)業(yè)績具有積極影響。

1.2.3 資產(chǎn)重組

廖理和朱正芹（2004）研究結(jié)果顯示，資產(chǎn)重組為企業(yè)慣用改善經(jīng)營業(yè)績方法。曹葵和金樁（2003）研究發(fā)現(xiàn)，中國A股企業(yè)資產(chǎn)置換類重組措施短期能夠改善企業(yè)經(jīng)營業(yè)績，但是長期并未改善。

1.2.4 財務(wù)籌劃

財務(wù)籌劃措施包括削減現(xiàn)金股利、發(fā)行債券、發(fā)行股票、債務(wù)重組等（戴德明和鄧璠，2007）。

1.2.5 政府直接支持

廖義剛等（2010）研究發(fā)現(xiàn)，如果上市企業(yè)陷于財務(wù)困境，地方政府將會向其提供財政補貼、返還稅費等支持困境企業(yè)渡過難關(guān)。

1.3 政府干預(yù)與國有企業(yè)財務(wù)困境

1.3.1 政府干預(yù)與國有產(chǎn)權(quán)

出于公共治理及政治晉升目標，政府具備強烈動機干預(yù)企業(yè)運營（陳艷利等，2015）。對于地方政府及其官員來說，干預(yù)民營企業(yè)成本高于國有企業(yè)，因此國有企業(yè)更易遭遇政府干預(yù)（Boycko等，1996）。

1.3.2 國有企業(yè)的預(yù)算軟約束

所謂預(yù)算軟約束，是指在社會主義國家之中，政府通過增加貸款、降低稅負、提供補貼等方式向虧損國有公司提供支持的現(xiàn)象（Kornai，1980）。

1.3.3 政府干預(yù)之手

地方政府迫使國有企業(yè)雇傭過多職員以維持社會穩(wěn)定（薛云奎和白云霞，2008）。政府干預(yù)使得控股股東侵占上市企業(yè)資金行為加劇（高雷等，2006）。此外，盈利國有上市企業(yè)并購行為常遭受地方政府負面干預(yù)（潘紅波等，2008）。政府干預(yù)導(dǎo)致國有上市企業(yè)過度投資問題更加嚴重（徐曉東和張?zhí)煳鳎?009）。

1.3.4 政府支持之手

政府“掠奪之手”理論未加區(qū)分國有企業(yè)是否陷入財務(wù)困境（廖冠民和沈紅波，2014）。當國有上市公司陷入財務(wù)困境時，政府為避免其破產(chǎn)，會對其進行更多干預(yù)，以緩解其財務(wù)危機狀況（袁淳等，2010）。當上市公司無法滿足融資管制要求時，地方政府通過干預(yù)其并購活動（李增泉等，2005）、向其注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)（章衛(wèi)東等，2012），輸送利益。實際上，當企業(yè)具備融資或者避虧動機之時，政府干預(yù)帶來的扶持效應(yīng)可在短期內(nèi)明顯提高會計業(yè)績，長期無法改善企業(yè)績效（李增泉等，2005），對于企業(yè)取得競爭優(yōu)勢無助（宋獻中和周昌仕，2007）。

2 案例介紹

2.1 中國遠洋

中國遠洋（行業(yè)分析可知，2009年開始，航運業(yè)進入新一輪經(jīng)濟周期。此外，2016年2月18日，中遠集團、中海集團重組合并，成立中遠?？?。因此，本文分析期間為2009—2015年），成立于2005年3月3日，為中遠集團航運主業(yè)上市平臺，業(yè)務(wù)包括集裝箱航運、碼頭、租賃以及貨運代理等。

2.1.1 財務(wù)困境界定

本文界定了變現(xiàn)流動資產(chǎn)及到期債務(wù)的外延：變現(xiàn)流動資產(chǎn)=金融性流動資產(chǎn)+波動性流動資產(chǎn)-使用受到限制的貨幣資金；到期債務(wù)=金融性流動負債+波動性流動負債。將經(jīng)營現(xiàn)金流量與到期債務(wù)之比小于1，且變現(xiàn)流動資產(chǎn)與到期債務(wù)之比小于1界定為財務(wù)困境。

2009—2015年，中國遠洋經(jīng)營現(xiàn)金流量與到期債務(wù)之比分別為：-28.75%、54.82%、-12.82%、-16.80%、-5.70%、20.81%及33.80%，變現(xiàn)流動資產(chǎn)與到期債務(wù)之比分別為：164.04%、153.35%、94.90%、114.75%、99.27%、93.57%及102.44%（根據(jù)中國遠洋年報整理）。由此可知，2013—2014年，中國遠洋陷入財務(wù)困境。

2.1.2 財務(wù)困境表現(xiàn)

股價下跌：2013年7月30日，中國遠洋股價跌至每股2.68元，遭遇歷史低谷；巨額虧損：2011年，虧損88.39億元，被冠年度“虧損王”稱號，2012年繼續(xù)虧損81.37億元，2013年3月，被“*ST”；現(xiàn)金分紅減少：2007—2012年，盈利年度必然現(xiàn)金分紅，但是2013—2015年，皆實現(xiàn)盈利，未派發(fā)現(xiàn)金股利。

2.1.3 財務(wù)困境應(yīng)對措施

（1）高管變更。

2013年7月16日，中國遠洋發(fā)布公告，魏家福因為年齡限制不再擔任董事長，由原副董事長馬澤華接任。

（2）經(jīng)營戰(zhàn)略變更。

中國遠洋經(jīng)營戰(zhàn)略并無實質(zhì)變化，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)稍加調(diào)整。2011—2015年，集裝箱航運及相關(guān)業(yè)務(wù)收入比重從52.91%增至77.80%，干散貨業(yè)務(wù)收入比重從33.91%降至15.67%。

（3）資產(chǎn)重組。

2013年3月28日，向母公司轉(zhuǎn)讓中國遠洋物流100%股權(quán)；2013年5月20日，向母公司下屬企業(yè)Long Honour轉(zhuǎn)讓中遠集裝箱工業(yè)全部股份及股東貸款；2013年8月29日，向母公司境外全資子公司裕航投資及領(lǐng)惠投資轉(zhuǎn)讓青島遠洋資產(chǎn)管理81%股權(quán)、上海天宏力資產(chǎn)管理81%股權(quán)；2014年10月30日，分別向母公司及母公司下屬企業(yè)上海遠洋實業(yè)轉(zhuǎn)讓中遠船務(wù)工程集團3%股權(quán)、上海遠洋賓館48.07%股權(quán)。上述交易轉(zhuǎn)讓價款共計110579869萬元。

（4）財務(wù)籌劃。

2012年，中國遠洋新增長期貸款19868億元。其中，2012年1月10日，從中國進出口銀行獲得1億美元；2012年9月6日，從國開行天津分行獲得4億美元，利率為3.8%；2012年11月17日，從中國農(nóng)業(yè)銀行獲得2億美元。2012年12月4日，境外全資子公司發(fā)行10年期10億美元債券，票面利率為4.00%，本息兌付由中國銀行北京分行發(fā)出不可撤銷的備用信用證進行擔保。2013年，從中國銀行新增43億元等值人民幣貸款，利率僅為1.25%；從中國農(nóng)業(yè)銀行獲得3億美元長期貸款，利率僅為1.1%。2013年1月24日，下屬公司發(fā)行10年期3億美元債券，年利率為4.375%。

（5）政府直接支持。

2011—2015年，中國遠洋稅金及附加與營業(yè)收入比率快速下降。2012—2014年，以地方政府財政補貼以及稅收返還的方式，分別取得政府補助9.04億、3.32億以及17.43億，累計29.79億元。

2.2 長航油運財務(wù)困境介紹

長航油運，成立于1993年9月18日，是中國外運長航集團旗下專門從事油輪運輸業(yè)務(wù)子公司，主要經(jīng)營石油、化工品、液化氣、瀝青以及乙烯運輸?shù)取?/p>

2.2.1 財務(wù)困境界定

2009—2015年，長航油運經(jīng)營現(xiàn)金流量與到期債務(wù)之比分別為：-8.32%、7.13%、-5.50%、-3.61%、11.53%、21.09%及188.52%，變現(xiàn)流動資產(chǎn)與到期債務(wù)之比分別為：181.36%、174.75%、132.57%、84.87%、18.31%、72.76%及117.71%（根據(jù)長航油運年報整理）。由此可知，2012—2014年，長航油運陷入財務(wù)困境。

2.2.2 財務(wù)困境表現(xiàn)

股價下跌：2011年6月17日，長航油運股價暴跌，收盤價跌至每股2.98元，日跌幅46.21%；巨額虧損：2010—2014年，連續(xù)五年虧損，共計虧損83.48億元，2012年4月，因連續(xù)兩年虧損被“戴帽”，2014年6月，因連續(xù)四年虧損被摘牌，成為首家退市央企；債務(wù)違約：截至2014年4月28日，共計約12.35億元貸款本息以及融資租賃租金無力償還。

2.2.3 財務(wù)困境應(yīng)對措施

（1）高管變更。

2013年8月24日，因工作變動原因，姜庭貴不再擔任長航油運副總經(jīng)理職務(wù)。

（2）經(jīng)營戰(zhàn)略變更。

2012年3月23日，為提升船舶管理水平，滿足全球化經(jīng)營，與華林公司共同出資，組建船舶管理公司；2012年4月10日，為擴大氣體運輸業(yè)務(wù)規(guī)模，增資子公司上海長石海運、南京長江液化；2012年8月28日、2013年3月22日、2014年3月22日，為完善內(nèi)部管理，分別修訂公司《章程》、制定內(nèi)部控制規(guī)范實施工作方案、修訂公司《章程》有關(guān)條款；2013年4月20日，為降本增效，共渡難關(guān)，經(jīng)營層基礎(chǔ)工資降低15%；2013年9月23日，為加強和完善供應(yīng)商信息管理，子公司長航油運（新加坡）制定供應(yīng)商管理制度，長航油運內(nèi)控管理部門定期內(nèi)控檢查；2013年12月26日，臨時公告宣布，為降低營運成本，截至2014年末，已與10艘長期期租MR船舶相關(guān)方簽訂了租賃期滿收購的補充協(xié)議，與10艘長期期租VLCC船舶相關(guān)方簽署了正式終止協(xié)議，完成了退租處置工作；2014年5月21日，為保障持續(xù)經(jīng)營，將6艘船舶抵押為部分重點供應(yīng)商提供增信。

（3）資產(chǎn)重組。

2013年12月28日，長航油運向母公司轉(zhuǎn)讓中外運長航財務(wù)公司5%股權(quán)，轉(zhuǎn)讓價格263320萬元。2014年11月21日，向母公司與第三方共同出資成立的聯(lián)營公司所設(shè)單船公司轉(zhuǎn)讓6艘VLCC油輪，轉(zhuǎn)讓金額為38，281.48萬美元；公開變賣1艘郵輪，變賣價格為2003萬元；協(xié)議轉(zhuǎn)讓1艘油輪，協(xié)議價格為167070萬元。

（4）財務(wù)籌劃。

2012年2月15日，長航油運董事會同意向挪威銀行上海分行申請流動資金借款2500萬美元，以兩艘輪船為抵押；2012年6月27日、2013年3月1日，長航油運及其全資子公司分別把2艘船舶、4艘船舶以售后回租方式向招銀金融租賃融資4億元、2億元，年租賃利率均為同期貸款基準利率上浮5%。2014年5月21日，以同期貸款基準利率向中國建行江蘇省分行貸款9.5億元。2014年11月28日，南京中院批準《重整計劃》，《重整計劃》主要包括債務(wù)重組措施。2014年12月29日，重整銀團同意向長航油運提供254675224800元貸款額度，期限10年，前兩年利率固定在4.6%，兩年后在五年以上固定貸款利率下浮30%至上浮10%之間。

（5）政府直接支持。

財務(wù)困境期間，長航油運政府補助無增加趨勢；2012—2013年，稅金及附加與營業(yè)收入比率快速下降，由此可知，財務(wù)狀況惡化之時，尋求一定稅收優(yōu)惠。

3 案例分析

3.1 政府干預(yù)與財務(wù)困境應(yīng)對措施

3.1.1 高管變更

中國遠洋和長航油運均更換了高管。中國遠洋公告宣稱，魏家福因為年齡限制卸任董事長，并且直接任命新董事長，具有較強的政府干預(yù)色彩；長航油運并未更換董事長，副總經(jīng)理姜庭貴因為工作變動辭職。

3.1.2 經(jīng)營戰(zhàn)略變更

中國遠洋由于取得政府有力支持，抵抗財務(wù)風險能力較強，供應(yīng)商和客戶對其保持較高信心，經(jīng)營戰(zhàn)略并無實質(zhì)變化，僅對業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)稍加調(diào)整；反觀長航油運，政府支持力度較弱，供應(yīng)商和客戶信心易于動搖，經(jīng)營戰(zhàn)略調(diào)整幅度較大。

3.1.3 資產(chǎn)重組

中國遠洋資產(chǎn)重組策略為通過關(guān)聯(lián)交易出售股權(quán)，對價均為現(xiàn)金支付，這些交易并非關(guān)聯(lián)方從自身經(jīng)營出發(fā)，而是不計成本為中國遠洋提供資金支持，本質(zhì)為政府干預(yù)之下的利益輸送。長航油運資產(chǎn)重組策略主要為出售固定資產(chǎn)，既獲取了資金支持，又削減了產(chǎn)能，剝離了不良資產(chǎn)，屬于典型的市場化交易手段。

3.1.4 財務(wù)籌劃

中國遠洋主要采取了銀行貸款、發(fā)行債券措施，中國遠洋存在嚴重償債危機的情況下依然獲得了遠低于市場利率的大量貸款，體現(xiàn)了政府的扶持。長航油運主要采取了銀行貸款、售后回租、破產(chǎn)重整措施，從貸款方式及貸款利率、租賃利率來看，融資成本不可謂不高，可知，銀行貸款及售后回租業(yè)務(wù)均屬于市場化交易；破產(chǎn)重整屬于法律手段，屬于市場選擇結(jié)果。

3.1.5 政府直接支持

中國遠洋取得大量政府補助及稅收優(yōu)惠，顯現(xiàn)了濃厚的政府干預(yù)色彩；長航油運獲得一定稅收優(yōu)惠，政府干預(yù)色彩不濃。

3.2 財務(wù)困境應(yīng)對措施的市場反應(yīng)

本文采取事件研究法，研究公告日前后10日股票累計超額收益率，分析中國遠洋和長航油運財務(wù)困境應(yīng)對措施的市場反應(yīng)，如表1所示（2013年5月14日，長航油運暫停上市，因此本文并未分析長航油運2013年5月14日之后財務(wù)困境應(yīng)對措施的市場反應(yīng)）。

高管變更方面，市場對于中國遠洋更換董事長反應(yīng)消極，說明投資者支持從市場角度出發(fā)選擇恰當高管，而非政府干預(yù)之下直接任命。

經(jīng)營戰(zhàn)略變更方面，市場對于長航油運組建船舶管理公司以及擴大氣體運輸業(yè)務(wù)規(guī)模反應(yīng)消極，說明投資者不認同于財務(wù)困境之下擴張經(jīng)營；對于長航油運修訂公司《章程》以及制定內(nèi)部控制規(guī)范實施工作方案反應(yīng)積極，說明投資者認為改善內(nèi)部管理能夠從根本上改善經(jīng)營狀況及財務(wù)狀況。

資產(chǎn)重組方面，市場對于中國遠洋轉(zhuǎn)讓中遠物流反應(yīng)消極，說明投資者不認為通過關(guān)聯(lián)交易出售股權(quán)能夠從根本上改善公司經(jīng)營狀況及財務(wù)狀況。

財務(wù)籌劃方面，市場對于中國遠洋取得長期借款以及發(fā)行債券反應(yīng)消極，說明投資者認為取得銀行借款及發(fā)行債券雖然能夠短期獲取大量資金支持，但是不能從根本上消除財務(wù)危機；對于長航油運流動資金借款及4艘船舶售后回租反應(yīng)積極，說明投資者認為獲取資金支持有助于走出財務(wù)困境。

3.3 財務(wù)困境應(yīng)對措施的經(jīng)濟后果

本文分析中國遠洋和長航油運財務(wù)困境前后盈利能力與收益質(zhì)量、財務(wù)狀況的變化，進而分析二者財務(wù)困境應(yīng)對措施的經(jīng)濟后果，如表2所示。

財務(wù)困境期間，中國遠洋盈利能力與收益質(zhì)量略有提高，走出財務(wù)困境之后反而下降，由此可知，財務(wù)困境應(yīng)對措施未從根本上改善經(jīng)營狀況，對于提高盈利能力及盈利質(zhì)量短期略有效果，長期無效；2013—2015年，中國遠洋財務(wù)狀況略有改善，但是仍不樂觀，財務(wù)困境應(yīng)對措施對改善財務(wù)狀況略有效果。

財務(wù)困境期間，長航油運盈利能力與收益質(zhì)量未有明顯提高，走出財務(wù)困境之后，提高較大，財務(wù)困境應(yīng)對措施從根本上改善了經(jīng)營狀況，對提高盈利能力及收益質(zhì)量短期無明顯效果，長期效果顯著；財務(wù)困境期間，長航油運財務(wù)狀況未有明顯改善，走出財務(wù)困境之后，改善較大，財務(wù)困境應(yīng)對措施對改善財務(wù)狀況，短期無明顯效果，長期效果顯著。

4 研究結(jié)論

第一，所受政府干預(yù)程度較高的國有企業(yè)，財務(wù)困境應(yīng)對措施主要為通過關(guān)聯(lián)交易出售股權(quán)、申請銀行貸款以及尋求政府補助，能夠快速獲取大量資金；所受政府干預(yù)程度較低的國有企業(yè)，財務(wù)困境應(yīng)對措施主要為經(jīng)營戰(zhàn)略變更、出售固定資產(chǎn)或者破產(chǎn)重整，多為市場化行為，既能改善內(nèi)部管理、剝離不良資產(chǎn)，又能獲取資金支持、緩解債務(wù)危機。

第二，所受政府干預(yù)差異導(dǎo)致的不同財務(wù)困境應(yīng)對措施，市場反應(yīng)不同。投資者不認同政府干預(yù)之下的高管變更、資產(chǎn)重組及財務(wù)籌劃，認同非擴張性的經(jīng)營戰(zhàn)略變更及市場化的財務(wù)籌劃。

第三，所受政府干預(yù)差異導(dǎo)致的不同財務(wù)困境應(yīng)對措施，經(jīng)濟后果不同。所受政府干預(yù)程度較高的國有企業(yè)，財務(wù)困境應(yīng)對措施對于提高盈利能力及收益質(zhì)量短期略有效果，長期無效，對于改善財務(wù)狀況略有效果；所受政府干預(yù)程度較低的國有企業(yè)，財務(wù)困境應(yīng)對措施對于提高盈利能力與收益質(zhì)量、改善財務(wù)狀況，短期無明顯效果，長期來看效果顯著。

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