戰(zhàn)略選擇、關(guān)聯(lián)交易與投資者保護(hù)

賈致忠

摘 要：隨著我國市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，集團(tuán)化公司在我國越發(fā)普遍，集團(tuán)旗下某一公司單獨(dú)上市的情況也屢見不鮮。在集團(tuán)化公司中，各子公司之間的關(guān)聯(lián)交易是不可避免的，而關(guān)聯(lián)交易在帶來交易效率提升等好處外，也會帶來一系列負(fù)面影響。集團(tuán)總體的戰(zhàn)略選擇對旗下上市公司有著重要影響，這會對旗下上市公司的關(guān)聯(lián)交易發(fā)生怎樣的影響？又會對上市公司的投資者產(chǎn)生怎樣的負(fù)面影響？本文通過對樂視網(wǎng)的案例研究，發(fā)現(xiàn)集團(tuán)整體戰(zhàn)略選擇會在關(guān)聯(lián)方數(shù)量、關(guān)聯(lián)交易金額等方面對旗下上市公司的產(chǎn)生影響，這些關(guān)聯(lián)交易造成了公司營運(yùn)償債能力下降、盈利質(zhì)量下降、風(fēng)險被隱匿、加劇市場不穩(wěn)定等負(fù)面影響，給投資者造成了損失。

關(guān)鍵詞：關(guān)聯(lián)交易 戰(zhàn)略選擇 樂視網(wǎng) 投資者保護(hù)

中圖分類號：F832 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-0298（2018）08（c）-041-05

隨著我國市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，國內(nèi)眾多企業(yè)也逐漸做大做強(qiáng)。而企業(yè)的業(yè)務(wù)與運(yùn)營管理也漸趨復(fù)雜化與專業(yè)化，業(yè)務(wù)的邊界也在上下游產(chǎn)業(yè)鏈整合的過程中不斷擴(kuò)展，通過母子公司組成的集團(tuán)化公司數(shù)量越來越多。而集團(tuán)公司在上市時，往往不是整體上市，而是集團(tuán)某一主要子公司單獨(dú)上市，如格力集團(tuán)旗下格力電器（000651.SZ）單獨(dú)上市、萬向集團(tuán)旗下的萬向錢潮（000559.SZ）單獨(dú)上市等。根據(jù)我國目前法規(guī)，上市公司不需要披露集團(tuán)母公司及其旗下與上市公司無直接股權(quán)關(guān)系的子公司的財務(wù)狀況。上市公司作為集團(tuán)公司的一部分，其經(jīng)營受到集團(tuán)總體戰(zhàn)略的影響。

目前已有的研究發(fā)現(xiàn)，屬于企業(yè)集團(tuán)的企業(yè)出于發(fā)行新股及避免被摘牌的目的，會出現(xiàn)關(guān)聯(lián)交易異常高的情況，當(dāng)企業(yè)擁有自由現(xiàn)金流量時，上市公司會通過貸款等渠道將資源轉(zhuǎn)移給控股股東，但市場會對這類公司股價進(jìn)行折扣（Ming Jian and T. J. Wong，2004）。當(dāng)控股股東持股比例較高時，控股股東會偏好使用關(guān)聯(lián)交易獲取個人利益，這會降低公司盈余質(zhì)量（佟巖、程小可，2007），同時來自第一大股東方面的關(guān)聯(lián)方應(yīng)記可靠性也較低（洪劍峭、薛皓，2009）?；诖?，本文以案例研究為手段，提出并探索下述研究問題：集團(tuán)整體戰(zhàn)略對旗下上市公司的關(guān)聯(lián)交易有怎樣的影響？這些關(guān)聯(lián)交易對上市公司的投資者產(chǎn)生了怎樣的影響、是否損害了二級市場投資者的利益？

本文的貢獻(xiàn)主要有以下三個方面：（1）集團(tuán)整體戰(zhàn)略選擇會在關(guān)聯(lián)方數(shù)量、關(guān)聯(lián)交易金額方面對旗下上市公司的關(guān)聯(lián)交易產(chǎn)生重大影響；（2）在集團(tuán)生態(tài)式多元化戰(zhàn)略推進(jìn)時，集團(tuán)內(nèi)部關(guān)聯(lián)交易造成了上市公司營運(yùn)償債能力下降、盈利質(zhì)量下降；（3）由于關(guān)聯(lián)交易披露信息有限，集團(tuán)戰(zhàn)略推進(jìn)時的風(fēng)險被隱匿，導(dǎo)致市場難以對上市公司準(zhǔn)確估值，給上市公司投資者造成損失，加劇了市場的不穩(wěn)定。

1 研究設(shè)計(jì)及案例介紹

1.1 研究方法

本文選用樂視網(wǎng)（300104.SZ）這一單一案例進(jìn)行研究，并在研究過程中與同業(yè)公司暴風(fēng)影音（300431.SZ）進(jìn)行對比分析。選擇樂視網(wǎng)的原因主要有以下兩點(diǎn)：第一，樂視集團(tuán)提出的“生態(tài)”戰(zhàn)略與之前集團(tuán)戰(zhàn)略變化較大，并且這一戰(zhàn)略在集團(tuán)運(yùn)營中付諸實(shí)踐；第二，樂視集團(tuán)未整體上市，上市公司僅為集團(tuán)旗下子公司樂視網(wǎng)，這有利于分析當(dāng)下關(guān)聯(lián)方披露制度是否能充分披露上市公司風(fēng)險狀況；第三，樂視網(wǎng)在經(jīng)營過程中關(guān)聯(lián)交易數(shù)額較高，對總體財務(wù)影響較大，而樂視集團(tuán)的債務(wù)危機(jī)與其造成的投資者重大虧損也有利于分析這些關(guān)聯(lián)交易所帶來的的種種負(fù)面效應(yīng)；第四，樂視網(wǎng)是創(chuàng)業(yè)板上市公司，各項(xiàng)財務(wù)數(shù)據(jù)較為公開，便于進(jìn)行深入研究。

1.2 案例簡介

第一階段：債務(wù)危機(jī)初現(xiàn)眉目。2016年11月2日網(wǎng)傳樂視現(xiàn)金流緊張，11月6日賈躍亭發(fā)布了公開信，確認(rèn)公司由于發(fā)展節(jié)奏過快導(dǎo)致資金鏈緊張，11月15日賈躍亭在長江商學(xué)院的多位同學(xué)通過對樂視系公司投資6億美元暫時緩解了資金鏈緊張問題，但形勢仍不容樂觀。

第二階段：孫宏斌入場，樂視債務(wù)危機(jī)惡化。2017年1月13日，融創(chuàng)中國通過旗下子公司以60.4億元收購了樂視網(wǎng)8.61%股權(quán)、以10.5億元收購樂視影業(yè)15%股權(quán)、以79.5億元收購及增資樂視致新33.5%股權(quán)。之后的易到事件，使樂視被推上風(fēng)口浪尖。

第三階段：賈躍亭正式辭職，孫宏斌接盤。2017年5月21日，樂視網(wǎng)發(fā)布公告賈躍亭辭任公司總經(jīng)理，只任董事長。7月6日，賈躍亭辭任樂視網(wǎng)董事長。孫宏斌于7月21日接任賈躍亭成為樂視網(wǎng)董事長。在此期間，樂視系公司出現(xiàn)了大規(guī)模裁員、拖欠供應(yīng)商賬款等情況，包括招商銀行在內(nèi)的多家銀行申請財產(chǎn)保全，請求法院凍結(jié)樂視系公司資產(chǎn)，如圖1所示。

2016年11月初—2017年4月底，樂視網(wǎng)股價累計(jì)跌幅達(dá)30.79%，同期創(chuàng)業(yè)板指數(shù)跌幅為14.97%，樂視網(wǎng)股價遠(yuǎn)遜于創(chuàng)業(yè)板市場整體表現(xiàn)。樂視網(wǎng)于2017年4月17日開始停牌。10月28日，嘉實(shí)基金與中郵基金分別下調(diào)樂視網(wǎng)估值至7.82與7.83元，相比停牌時的收盤價下調(diào)了48.92%，二級市場投資者損失慘重。

樂視網(wǎng)在2016年12月7日—2017年1月15日、2017年4月17日和2018年1月23日兩個時間段停牌，從2016年11月1日截至2018年1月31日，樂視網(wǎng)累計(jì)停牌320天，嚴(yán)重影響了二級市場投資者的資金流動性。

2 案例分析及討論

2.1 樂視網(wǎng)關(guān)聯(lián)交易概況

通過對2014—2016年樂視網(wǎng)年度報告的整理分析，總結(jié)出樂視網(wǎng)關(guān)聯(lián)交易的如下特點(diǎn)。

首先，如表1所示：樂視網(wǎng)從2014—2016年與關(guān)聯(lián)方之間的銷售與采購數(shù)額較大，向關(guān)聯(lián)方銷售的金額占營業(yè)收入的比重與從關(guān)聯(lián)方采購的金額占營業(yè)成本的比重都呈上升趨勢。到2016年，向關(guān)聯(lián)方出售的商品已經(jīng)占到當(dāng)年?duì)I業(yè)總收入的58.53%。根據(jù)2016年樂視財務(wù)報告附注十一、3（1），賈躍亭對上述應(yīng)收賬款提供了擔(dān)保。而同業(yè)公司暴風(fēng)集團(tuán)，除2015年出售商品、提供勞務(wù)占營業(yè)收入比例高于樂視網(wǎng)之外，2015—2016年，關(guān)聯(lián)方銷售及采購的絕對值以及2016年關(guān)聯(lián)方采購占當(dāng)年?duì)I業(yè)成本比例、關(guān)聯(lián)方銷售占當(dāng)年?duì)I業(yè)成本比例均低于樂視網(wǎng)。

其次，如表2所示，2013—2016年，公司與關(guān)聯(lián)方之間的應(yīng)收款項(xiàng)余額逐年上升。這主要是由于占應(yīng)收款項(xiàng)比重較大的應(yīng)收賬款的快速上升所導(dǎo)致的。從絕對數(shù)額來看，2016年與關(guān)聯(lián)方之間的預(yù)付賬款、其他應(yīng)收款、其他非流動資產(chǎn)及貸款金額較大。且應(yīng)收賬款、其他應(yīng)收款及貸款的壞賬準(zhǔn)備計(jì)提比率很低。如圖2所示：與關(guān)聯(lián)方之間的應(yīng)收賬款及其他應(yīng)收款賬面凈額占營業(yè)收入的比重不斷攀升。

最后，如圖2所示，公司除子公司外的其他關(guān)聯(lián)方數(shù)量也逐年增多，并在2016年達(dá)到了驚人的68家，而這些公司中絕大多數(shù)關(guān)聯(lián)方性質(zhì)都為受同一控制人控制的公司，即賈躍亭個人控制的公司。

關(guān)聯(lián)交易涉及的公司眾多，關(guān)系錯綜復(fù)雜。

2.2 樂視網(wǎng)大量關(guān)聯(lián)交易的根本原因：生態(tài)戰(zhàn)略

2.2.1 “生態(tài)”戰(zhàn)略實(shí)施原因

通過上述SWOT分析，可以發(fā)現(xiàn)，雖然互聯(lián)網(wǎng)視頻行業(yè)市場不斷擴(kuò)大、樂視在版權(quán)庫、商業(yè)模式及品牌上具有優(yōu)勢，但也面臨行業(yè)的高風(fēng)險及自身流量不足、護(hù)城河較窄的問題，如表3所示。

在這種情況下，樂視選擇了“生態(tài)”戰(zhàn)略。于2014—2015年兩年間先后進(jìn)入了智能電視、云計(jì)算、體育、汽車、金融、智能手機(jī)領(lǐng)域，進(jìn)行業(yè)務(wù)多元化。通過各個業(yè)務(wù)之間的協(xié)同實(shí)現(xiàn)“生態(tài)化反”，提升用戶粘性，提高樂視集團(tuán)的流量獲取能力，智能手機(jī)業(yè)務(wù)方面的布局也可以短時間內(nèi)提高樂視視頻APP的移動端裝機(jī)量，彌補(bǔ)樂視在移動化轉(zhuǎn)型上的落后。

2.2.2 樂視的生態(tài)戰(zhàn)略與關(guān)聯(lián)交易關(guān)系

（1）快速多元化帶來關(guān)聯(lián)公司數(shù)量激增。

由于公司兩年內(nèi)同時在七個領(lǐng)域進(jìn)行布局運(yùn)營，這導(dǎo)致了公司關(guān)聯(lián)方數(shù)量迅速增加。如圖3所示，2014年生態(tài)戰(zhàn)略實(shí)施后關(guān)聯(lián)方數(shù)量迅速增多。

（2）集團(tuán)內(nèi)部各公司之間的交叉銷售導(dǎo)致關(guān)聯(lián)交易金額飆升。

樂視的生態(tài)戰(zhàn)略強(qiáng)調(diào)相互協(xié)同賦能，這導(dǎo)致了樂視集團(tuán)內(nèi)部互相采購對方產(chǎn)品，如樂視手機(jī)出售時贈送一年樂視視頻會員、充值易到用車（于2015年被樂視汽車收購，成為樂視汽車旗下子公司）贈送樂視視頻會員等。如圖3所示，自2014年樂視集團(tuán)實(shí)行“生態(tài)”戰(zhàn)略后，關(guān)聯(lián)交易總金額快速攀升。

（3）通過上市平臺樂視網(wǎng)為“生態(tài)”子公司變相融資導(dǎo)致關(guān)聯(lián)方應(yīng)收賬款及貸款增加。

樂視“生態(tài)”戰(zhàn)略的實(shí)施需要大量資金 ，在此情況下，樂視通過樂視網(wǎng)這一上市平臺為關(guān)聯(lián)方變相融資。主要有以下兩種方式。

第一種方式是向關(guān)聯(lián)方銷售產(chǎn)品而暫時不收回現(xiàn)金，通過應(yīng)收賬款為子公司變相融資。如圖3所示，自2014年樂視開始實(shí)行“生態(tài)”戰(zhàn)略以來，樂視與關(guān)聯(lián)方的應(yīng)收賬款與其他應(yīng)收款之和不斷攀升，并在2016年年末賬面凈額達(dá)到了驚人的40.93億元。

第二種方式是向關(guān)聯(lián)方直接發(fā)放貸款。2016年樂視財務(wù)報告顯示，截至2016年底，其為關(guān)聯(lián)方貸款的賬面余額高達(dá)4.53億元，應(yīng)收利息有1476.9萬元。

（4）為股票增發(fā)融資支持“生態(tài)”戰(zhàn)略而通過關(guān)聯(lián)交易美化報表。

在“生態(tài)”戰(zhàn)略指引下，樂視進(jìn)入領(lǐng)域過多需要資金巨大而短期難盈利的領(lǐng)域，樂視網(wǎng)自有資金不足以支撐“生態(tài)”戰(zhàn)略的實(shí)施，于是樂視通過關(guān)聯(lián)交易美化財務(wù)報表，提升股票吸引力、維持股價，進(jìn)而通過定向增發(fā)融入資金。樂視通過以下兩種方法美化財務(wù)報表。

第一，通過大量的關(guān)聯(lián)方銷售抬高了營業(yè)收入總額。如圖4所示，2014年生態(tài)戰(zhàn)略實(shí)行后，關(guān)聯(lián)銷售占營業(yè)總收入的比例不斷上升，雖然營業(yè)總收入呈上升趨勢，年復(fù)合增長率高達(dá)79.57%，但絕大多數(shù)增加額是由關(guān)聯(lián)銷售帶來的，剔除關(guān)聯(lián)銷售因素后，其營業(yè)總收入的年復(fù)合增長率僅為14.46%。

第二，通過將虧損計(jì)入股份占比較少的子公司或無直接股權(quán)的關(guān)聯(lián)方，實(shí)現(xiàn)母公司盈利。如圖5所示，2014—2016年，樂視網(wǎng)歸母公司所有者的凈利潤雖然為正且逐年增加，但與此同時，少數(shù)股東損益卻為負(fù)且不斷擴(kuò)大。這是由于樂視集團(tuán)進(jìn)入了大量短期難以盈利的行業(yè)，而有些公司如樂視致新，因缺乏根本性的競爭優(yōu)勢，選擇以低于硬件成本價的價格銷售來換取市場份額，這導(dǎo)致了大量虧損。由于樂視網(wǎng)在這些關(guān)聯(lián)方占股較少，或根本不存在股權(quán)關(guān)系，導(dǎo)致其虧損對歸母凈利潤影響較小，而絕大多數(shù)虧損由少數(shù)股東承擔(dān)。

在營造出利潤上升、營業(yè)收入大幅提高的“假象”后，樂視于2014—2016年間完成了三次定向增發(fā)，募資總額達(dá)到了60.29億元。

2.3 樂視大量關(guān)聯(lián)交易造成的負(fù)面影響

2.3.1 公司價值層面

（1）增加經(jīng)營難度，降低了公司的營運(yùn)能力。

大量的關(guān)聯(lián)方與關(guān)聯(lián)交易，使得公司的運(yùn)營及核算變得錯綜復(fù)雜，在進(jìn)行預(yù)算控制、整體財務(wù)分析時難度大幅增加，決策失誤率更高。由于關(guān)聯(lián)方帶來的應(yīng)收款項(xiàng)總額不斷上升，樂視網(wǎng)大量資金被關(guān)聯(lián)方占用，導(dǎo)致資金運(yùn)用效率降低，營運(yùn)能力下降。如圖6所示，2014年以來，公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率、流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率都呈下降趨勢。

（2）降低公司償債能力。

根據(jù)樂視2016年年報合并資產(chǎn)負(fù)債表，年末樂視貨幣資金余額為36.69億元，其中受限制的資金達(dá)22.09億，其實(shí)際可調(diào)用資金約為14.6億，而其短期負(fù)債高達(dá)26億，資金缺口達(dá)11.4億。如將26.46億一年內(nèi)到期的非流動性負(fù)債計(jì)算在內(nèi)，其資金缺口將更大。如果其應(yīng)收款項(xiàng)不能及時收回，樂視將有巨大的債務(wù)違約風(fēng)險。

（3）增加公司的系統(tǒng)性風(fēng)險。

如圖7所示，2014—2016年間，與關(guān)聯(lián)方的應(yīng)收賬款占流動資產(chǎn)的比重呈快速上升趨勢，在2016年這一比重達(dá)到了23.5%，而這些應(yīng)收賬款只有賈躍亭以個人財產(chǎn)所做的擔(dān)保，風(fēng)險較高。公司在2016年對關(guān)聯(lián)方的4.53億元貸款，也只計(jì)提了1%的壞賬準(zhǔn)備。如表1和圖7所示，公司的銷售大量由關(guān)聯(lián)方帶來。一旦這些關(guān)聯(lián)方出現(xiàn)問題，不僅會帶來大量壞賬，使得公司的資產(chǎn)大幅縮水、財務(wù)風(fēng)險升高，還會使公司的營業(yè)收入大幅萎縮。這種“一榮俱榮，一損俱損”的多米諾骨牌效應(yīng)使得公司的系統(tǒng)性風(fēng)險大幅提升。

2.3.2 證券市場層面

（1）不透明的關(guān)聯(lián)交易導(dǎo)致市場錯誤定價。

大量復(fù)雜的關(guān)聯(lián)交易極大提高了投資者的分析難度，而通過關(guān)聯(lián)交易美化過的財務(wù)報表則創(chuàng)造出公司經(jīng)營良好、成長迅猛的印象，給證券市場以錯誤信號。如圖8所示，樂視網(wǎng)市盈率長期大幅高于創(chuàng)業(yè)板整體市盈率，市場未對樂視網(wǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險、應(yīng)收賬款大幅增加帶來的財務(wù)風(fēng)險以及集團(tuán)進(jìn)入多個領(lǐng)域帶來的經(jīng)營風(fēng)險進(jìn)行正確定價。其后集團(tuán)債務(wù)風(fēng)險爆發(fā)，其市盈率與創(chuàng)業(yè)板整體市盈率之間的差額才開始大幅收窄，給二級市場投資者帶來了重大損失。

（2）影響證券市場整體穩(wěn)定。

由于關(guān)聯(lián)交易帶來的風(fēng)險具有隱匿性，樂視網(wǎng)長期被錯誤定價，而其高市值也使其在創(chuàng)業(yè)板指中所占權(quán)數(shù)較大，成為眾多創(chuàng)業(yè)板指數(shù)基金的持倉股，其債務(wù)危機(jī)爆發(fā)后，風(fēng)險傳導(dǎo)，波及面及損失擴(kuò)大，影響了創(chuàng)業(yè)板及整體金融市場的穩(wěn)定。

3 結(jié)語

關(guān)聯(lián)交易作為現(xiàn)代市場經(jīng)濟(jì)中的一種普遍現(xiàn)象，其難以避免，但其所帶來的負(fù)面影響卻值得我們注意。在樂視案例中，大量、復(fù)雜的關(guān)聯(lián)交易導(dǎo)致的危害給投資者、債權(quán)人甚至整體金融體系帶來了大量損失。公司在享受關(guān)聯(lián)交易帶來的便利的同時，也應(yīng)做好充分的信息披露，減少投資者與公司運(yùn)營者之間的信息不對稱，降低體外循環(huán)規(guī)模，對投資者及債權(quán)人負(fù)責(zé)。同是監(jiān)管機(jī)構(gòu)也應(yīng)加強(qiáng)對關(guān)聯(lián)方及關(guān)聯(lián)交易的監(jiān)管，切實(shí)保障投資者權(quán)益。

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