創(chuàng)業(yè)板動量與反轉效應存在性及解釋①

摘 要：創(chuàng)業(yè)板市場是國內上市的以中小企業(yè)科技企業(yè)為主的股票板塊，作為國內最年輕的股票板塊，其市場構成與板塊特性較主板有所不同。而在科創(chuàng)板即將推出的今天，通過對創(chuàng)業(yè)板動量與反轉效應特性的進一步分析，能夠為未來科創(chuàng)板的健康發(fā)展提供有效幫助。本文通過對2016—2018年10月的創(chuàng)業(yè)板日度數(shù)據(jù)進行分析，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板市場不存在動量效應，而存在短期的反轉效應。

關鍵詞：動量效應 反轉效應 創(chuàng)業(yè)板 日度周期

中圖分類號：F832.51 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2018）12（b）-057-02

基于理性投資者假設構建的金融學研究框架，在半個世紀以來已經為金融學者及投資者提供了一份相對有效的分析方法。這成為后續(xù)研究者進行深入研究的基石，同時其也成為了投資者在構建策略時的重要理論依據(jù)。然而在現(xiàn)實情況下市場上存在的眾多的金融異像挑戰(zhàn)了該類理論的實用性，其超額收益難以用傳統(tǒng)金融理論解釋。動量效應與反轉效應便是其中一種。

創(chuàng)業(yè)板自從2009年10月30日設立以來，已經成為新興企業(yè)上市的集中地，眾多高新企業(yè)通過創(chuàng)業(yè)板上市完成了企業(yè)發(fā)展過程中面臨的融資問題。而由于創(chuàng)業(yè)板市場上市條件與主板市場有所不同，其存在不同的市場特性，因而針對創(chuàng)業(yè)板市場進行動量檢驗有現(xiàn)實意義，同時由于目前針對創(chuàng)業(yè)板動量效應的研究較少，針對創(chuàng)業(yè)板進行動量效應檢驗也能夠對這方面的學術研究進行補充，同時也能為即將到來的科創(chuàng)板發(fā)展提供參考。

1 文獻綜述

在1970年Fama提出了著名的有效市場理論，然而該假說在后續(xù)的實踐過程中呈現(xiàn)了諸多與實際市場不符的現(xiàn)象?；谟行袌鰞r說，在弱勢有效市場中，投資者無法根據(jù)歷史信息獲得超額收益，即根據(jù)弱有效市場理論，股票價格應該符合隨機游走序列的特征，然而在眾多學者的研究中，股票價格通常不符合這一假設。

動量效應就是眾多違背傳統(tǒng)金融理論模型的金融異像中的一種，投資者通過構建基于動量效應的投資策略，買入在一段時期內的高收益勝者組合同時賣出低收益敗者組合，能夠獲得顯著的超額收益，而與之相反的即是反轉效應。學術界首先發(fā)現(xiàn)的效應為反轉效應，該效應首先由De Bondt和Thaler（1985）于1985年發(fā)現(xiàn)，其通過對1926—1982年的數(shù)據(jù)進行檢驗，發(fā)現(xiàn)在美國股市中存在長期的反轉效應利潤，而這些收益無法用傳統(tǒng)金融學理論進行解釋。

動量效應則由Jegadeesh和Titman（1993）在研究月度數(shù)據(jù)過程中發(fā)現(xiàn)。在國內的研究中，王永宏與趙學軍（2001）發(fā)現(xiàn)，A股市場不存在動量效應但存在反轉效應。朱戰(zhàn)宇與吳沖鋒等（2004）發(fā)現(xiàn)，中國市場不存在月度周期的動量效應，存在周度的動量效應。在創(chuàng)業(yè)板市場中王德宏，宋建波，劉心宇（2016）發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板在1～8周的短期內存在反轉效應，不存在動量效應。

創(chuàng)業(yè)板市場作為包含眾多市值小，市凈率高公司的板塊，其獨特的特性可能使得其動量與反轉效應與主板不同。而之前研究創(chuàng)業(yè)板動量效應存在性的學者，主要是通過周度數(shù)據(jù)來進行分析，而研究的數(shù)據(jù)周期大都處于創(chuàng)業(yè)版牛市階段?？紤]到創(chuàng)業(yè)板股票的由于盤面小，價格彈性相對大的原因，本文嘗試運用更短周期的數(shù)據(jù)來對處于熊市周期中的創(chuàng)業(yè)板進行分析，具體研究中會通過分析日度數(shù)據(jù)，來判斷創(chuàng)業(yè)板是否在更高頻率動量反轉效應現(xiàn)象。

2 研究方法

本文所使用的研究方法主要是基于J e g a d e e s h和Titman（1993）在1993年發(fā)現(xiàn)美股市場動量時所使用的方法，將時間分為長度為A的形成期與長度為B的持有期，其中形成期與持有期的日期長度分別為4，6，8，10天，對其中的組合兩兩配對。假設配對為（4，4），則對股票4日總收益率進行統(tǒng)計并從高到低排列順序，最高10%的股票為贏者組合，最低10%的股票為敗者組合，通過分析買入并持有贏者組合4日，與買入并持有敗者組合2日的策略收益率，判斷是否存在有顯著的差異。在計算過程中，形成期股票收益計算公式如下：

通過計算總結，最終判斷出相關組合的最終收益，若SpreadW-L顯著大于0，則認為市場存在動量效應，若SpreadL-W大于0則存在反轉效應。在本文的研究中，為了避免熔斷等市場極端現(xiàn)象帶來的影響，在研究中運用的數(shù)據(jù)是2016年1月8日—2018年10月31日的數(shù)據(jù)，總685個交易日，在這段交易日期中，創(chuàng)業(yè)板處于下跌趨勢中，從2759.21點下跌到1525.69點，整體下跌43.62%。

3 實證結果

由表1得出，在對由做多勝者組合與做空敗者組合構成的動量效應組合中，半數(shù)的組合收益顯著為負，而剩余組合的收益不顯著。因而在日度的短周期中，創(chuàng)業(yè)板股票不存在動量效應。在對做多敗者組合做空勝者組合的反轉效應組合進行分析時發(fā)現(xiàn)，當形成期為4天持有期為4天時，組合在10%的顯著性水平下存在反轉效應。在組合日均收益為形成期為8天持有期為4天的反轉效應組合中，其日均收益在10%的顯著性水平下顯著為正。而在形成其為6天持有期為4天的反轉組合中其日均收益在5%的顯著性水平下為正，日均收益率為0.049%，這說明在創(chuàng)業(yè)板股票中存在日度為周期的短期反轉效應。

4 結果分析

我們發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板在日度為周期的數(shù)據(jù)中，不存在動量效應，存在短期反轉效應，其中收益最高的組合年化收益率達到13%。海外學者在研究過程中通過多種途徑對其進行了分析，F(xiàn)ama和French（1996）在Fama-French三因子模型框架下提出，其模型中的賬面市值比因子的HML因子與低市值因子的SMB因子能夠對其進行解釋。由于敗者組合具有較低的股價，整個反轉組合在HML與SMB因子上存在正的收益。而創(chuàng)業(yè)板市場具有股票市值低，高市盈率市凈率的特點，其在HML，SMB因子上收益由為顯著。

而從行為金融學角度來分析時，海外學者Barberis，Shleifer和Vishny（1998）所提出的BSV模型通過過度反應與反應不足來解釋反轉效應現(xiàn)象的存在，他們認為在市場中由于投資者在一定程度上存在選擇性偏差與保守性偏差，這使得投資者在一定程度上在趨勢中追漲殺跌，行情迅速交易過度。當預期行情轉時，整投資者認為均值往復過程開始體現(xiàn)，投資收益反轉。在創(chuàng)業(yè)板股票市場中，這種現(xiàn)象更為顯著。其股票市值小，當以中小投資者為主的類型的投資者進入市場中時，更容易產生這種效應，市場會以更快速的推動行情向反應過度，而同時也更快的發(fā)生行情反轉。

5 結語

本文主要通過對2016—2018年的創(chuàng)業(yè)板日度動量效應反轉效應存在性進行探究，分析我國創(chuàng)業(yè)板市場的特性，發(fā)現(xiàn)在2016—2018年的周期中創(chuàng)業(yè)板市場在日度周期中存在反轉效應。這種金融異象在創(chuàng)業(yè)板市場的存在和創(chuàng)業(yè)板股票市值較小，中國股票市場投資者以中小投資者密切相關。而為了使得創(chuàng)業(yè)板市場以及今后即將推出的科創(chuàng)板市場運行更加平穩(wěn)，市場定價更加合理，應該進一步完善對投資者的教育，使得投資者能夠較好的對市場信息形成反應，同時也應該進一步疏通投資者獲得信息的渠道，使得市場信息公開，完整，有效的得到披露，維護市場健康發(fā)展。

參考文獻

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[2] Bondt，W.F.M.and Thaler，R.Does the stock market overreact？[J].The Journal of finance，1985，40（3）.

[3] Fama，E.F.and French，K.R.Multifactor explanations of asset pricing anomalies[J].The journal of finance，1996，51（1）.

[4] Jegadeesh，N.and Titman，S.Short Horizon Reversals and the Bid-Ask Spread[J].Finance，1990.

[5] 王德宏，宋建波，劉心宇.中國創(chuàng)業(yè)板的動量效應和反轉效應[J].金融理論探索，2017（1）.

[6] 王永宏，趙學軍.中國股市慣性策略和反轉策略的實證分析[J].證券市場導報，2001（6）.

[7] 朱戰(zhàn)宇，吳沖鋒，王承煒.股市價格動量與交易量關系：中國的經驗研究與國際比較[J].系統(tǒng)工程理論與實踐，2004，24（2）.

①基金項目：受2016年上海高校選拔培養(yǎng)優(yōu)秀青年教師科研專項基金資助項目資助（ZZssy16056），課題名稱：中國證券市場動量效應的存在性檢驗。

作者簡介：袁蒙（1990-），男，漢族，江蘇省常熟人，實驗員，碩士，主要從事數(shù)量金融與衍生品定價交易方面的研究。