金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)與中小股東利益

莊園園

摘 要：本文以“新疆德隆”為例進(jìn)行案例研究，結(jié)合我國的制度背景，從金字塔結(jié)構(gòu)、大股東掏空行為、關(guān)聯(lián)交易、利益轉(zhuǎn)移以及委托代理問題等方面進(jìn)行有效分析。為了完善我國公司中的法人治理結(jié)構(gòu)，改善上市公司治理結(jié)構(gòu)的缺陷，提出具有可行性的建議以保護(hù)中小股東權(quán)益。

關(guān)鍵詞：金字塔結(jié)構(gòu) 大股東掏空 關(guān)聯(lián)交易 委托代理 中小股東權(quán)益

中圖分類號：F271 文獻(xiàn)標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-0298（2018）01（b）-167-03

我國資本市場股權(quán)結(jié)構(gòu)改革后，我國企業(yè)逐漸由國有控股企業(yè)轉(zhuǎn)變?yōu)閲袇⒐苫蛘咚接?、外資企業(yè)控股。隨著中國市場的逐步開放，部分國有企業(yè)改制上市，中小投資者參股進(jìn)入公司成為股東。然而，由于改制的不徹底、政策的不完善、法律法規(guī)的不足，部分上市公司法人治理結(jié)構(gòu)存在一些關(guān)聯(lián)方交易、利益輸送轉(zhuǎn)移、終極控制人一股獨(dú)大的問題，進(jìn)而導(dǎo)致中小股東的合法權(quán)益受損，合法權(quán)益得不到有效保障。

1 金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)

金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)指公司實(shí)際控制人通過間接持股形成一個金字塔式的控制鏈從而實(shí)現(xiàn)對該公司的控制。金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)可以實(shí)現(xiàn)融資放大，即通過多鏈條、多層級的股權(quán)結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)從最初少量的資金控制更多的資金。此外，通過金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)的控制關(guān)系，在每一個鏈條上均出現(xiàn)了控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的分離，大股東據(jù)此可控制整個企業(yè)集團(tuán)。

金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)具有權(quán)責(zé)不對等性，其實(shí)質(zhì)在于金字塔復(fù)雜的層級鏈條，隱蔽的終極控股股東，以及終極控股股東控制權(quán)和現(xiàn)金流權(quán)的偏離。金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)與普通水平結(jié)構(gòu)相比較，其復(fù)雜的控制鏈條為終極控制者隱藏了身份，在外部市場不發(fā)達(dá)的情況下，企業(yè)家可以通過一種輕松隱蔽的方式，利用已控制企業(yè)的內(nèi)部資金設(shè)立新企業(yè)，從而以借殼上市的形式進(jìn)行間接上市。

德隆國際與金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)。金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)是一種盛行于包括中國在內(nèi)的新興市場經(jīng)濟(jì)國家的控股結(jié)構(gòu)。其特點(diǎn)在于公司現(xiàn)金流權(quán)與最終控制權(quán)的不一致。在金字塔控股結(jié)構(gòu)下，最終控制人可能會利用較低的現(xiàn)金流權(quán)來實(shí)現(xiàn)對整個上市公司的控制。金字塔結(jié)構(gòu)每一個層級所有權(quán)比例的連乘積為上市公司的現(xiàn)金流權(quán)比例，而對上市公司的最終控制權(quán)則為各層級的現(xiàn)金流權(quán)比例的最小數(shù)值。

部分上市公司將資產(chǎn)輸送至現(xiàn)金流權(quán)比例較高的企業(yè)，從而達(dá)到侵害中小股東合法權(quán)益的目的。在金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下，民營上市公司終極控股股東代理人的一切行為均受控股股東操縱，進(jìn)而在集團(tuán)公司內(nèi)進(jìn)行一系列的關(guān)聯(lián)交易，掏空上市公司。在股權(quán)高度集中情況下，大股東對中小股東的利益侵權(quán)行為頗為嚴(yán)重，大股東在維持控制權(quán)的前提下，一般通過加入管理層或是利用金字塔式的股權(quán)結(jié)構(gòu)，以較少的投入獲取較大的控制權(quán)，同時利用金字塔式股權(quán)結(jié)構(gòu)獲得資本市場融資優(yōu)勢，將底層公司的資金通過資產(chǎn)轉(zhuǎn)移、證券回購、利用轉(zhuǎn)移定價進(jìn)行內(nèi)部交易等方式轉(zhuǎn)移到控股股東手中。

以德隆國際為例，“新疆德隆”控制的三家上市公司—— “湘火炬”（000549）、“合金投資”（000633）、“屯河股份”（600737），以及相關(guān)上市公司，在證券市場上，被稱作“德隆系”。如圖1所示，德隆國際屬于系族企業(yè)總部，位于金字塔頂端，持有各個子公司股票，不同層次的企業(yè)可能交叉持股。

圖1是上市公司新疆德隆金字塔控制結(jié)構(gòu)圖。從圖1中可知唐氏家族通過一系列金字塔式的控制鏈條控制了合金投資、湘火炬、天山股份、屯河股份、ST中燕等至少5家上市公司。通過計算，可以得到唐氏家族對“湘火炬”終極控制權(quán)為21.9%，現(xiàn)金流權(quán)6.67%；對“天山股份”終極控制權(quán)為22.5%，現(xiàn)金流權(quán)1.88%；對“屯河股份”終極控制權(quán)22.5%，現(xiàn)金流權(quán)6.4%；對“合金投資”的終極控制權(quán)為22.3%，現(xiàn)金流權(quán)權(quán)為6.8%；對“ST中燕”終極控制權(quán)26.69%，現(xiàn)金流權(quán)7.31%。

2 掏空行為與關(guān)聯(lián)交易

“掏空”是指在金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下，終極控制人將公司的經(jīng)濟(jì)資源轉(zhuǎn)移到公司以外以達(dá)到利益侵占的行為。掏空行為主要包括資金占用、貸款擔(dān)保、轉(zhuǎn)移定價、內(nèi)部交易、超額的高管薪酬等。

我國投資者保護(hù)機(jī)制不完善的情況下，控股股東可以通過關(guān)聯(lián)方交易掏空上市公司。其主要原因?yàn)椋海?）系族企業(yè)的金字塔型控股結(jié)構(gòu)使內(nèi)部資本市場異化為大股東侵占中小股東利益的場所；（2）控股股東通過關(guān)聯(lián)交易，比如以有利于控股股東的價格將資產(chǎn)出售給自己、超額行政補(bǔ)償、貸款擔(dān)保等，將資源從上市公司轉(zhuǎn)出，從而為自己謀利；（3）控股股東通過稀釋收益、內(nèi)幕交易、迫使中小股東出局等以增加自己在公司的股份；（4）多層代理關(guān)系導(dǎo)致管理者的尋租行為。

2.1 掏空行為

控股股東的“掏空”行為比較常見的有操縱上市公司股價，還包括利用并購重組進(jìn)行內(nèi)幕交易的方式。例如部分上市公司控股股東與外勾結(jié)，通過秘密進(jìn)行信息披露進(jìn)而炒作，引發(fā)股市內(nèi)幕交易，股價大幅波動，進(jìn)而進(jìn)行惡劣的市場操縱，或者掏空上市公司等違法違規(guī)行為。

說到新疆德隆，不得不提的就是“德隆系”股票的崩盤。4月中旬，“新疆德隆”控股的“合金投資”股票開始跌停，第二天，其控股的湘火炬、沈陽合金、新疆屯河再告跌停。隨后相繼12天之久的跌停，其控股的流通市值瞬間蒸發(fā)了156億元。至此，德隆系三駕馬車湘火炬、合金投資、新疆屯河全線跌停，德隆危機(jī)全面爆發(fā)。然而，那些風(fēng)險承受能力薄弱的中小股東只能默默承受損失。數(shù)據(jù)表明，德隆集團(tuán)及其關(guān)聯(lián)企業(yè)間接占用“湘火炬”公司資金3億多；德隆通過定期存單質(zhì)押的方式，占用了“合金投資”約1.3億元，而新疆屯河的9.96億資產(chǎn)更是被德隆拿去抵押套現(xiàn)等。

為保護(hù)民營上市公司與中小股東的利益，應(yīng)加強(qiáng)對金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下對上市公司掏空行為的監(jiān)管，提前將金字塔結(jié)構(gòu)下可能存在的利益輸送及利益轉(zhuǎn)移的情況扼殺在搖籃里，加大對復(fù)雜的金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)集團(tuán)公司的監(jiān)督，以達(dá)到從根本上遏制終極控制人為自身謀取私利的情況。

2.2 關(guān)聯(lián)交易

關(guān)聯(lián)交易是兩個或多個存在利益關(guān)系的關(guān)聯(lián)方企業(yè)之間直接或間接進(jìn)行的交易行為。從關(guān)聯(lián)交易的存在方式來看，關(guān)聯(lián)交易可以降低交易費(fèi)用，提高資源配置效率，確有其存在的價值。但在現(xiàn)實(shí)中，關(guān)聯(lián)交易多為非公允關(guān)聯(lián)交易。企業(yè)大股東按照自己的意愿控制上市公司關(guān)聯(lián)交易，從而實(shí)現(xiàn)自己的個人利益。而上市公司的關(guān)聯(lián)交易可以借助其關(guān)聯(lián)方關(guān)系以較為優(yōu)異的條件或較低的價格取得交易的最終權(quán)，從而實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)移利潤的目的。借此，控股股東往往利用其控股地位，損害公司本身以及中小股東的利益，并且通過關(guān)聯(lián)交易中的非公允價格調(diào)節(jié)上市公司利潤，以犧牲廣大中小股東的正當(dāng)利益為代價謀取私利。

在關(guān)聯(lián)交易中，由于法律監(jiān)管的缺失，控股股東常借此進(jìn)行利益輸送和利益轉(zhuǎn)移。包括低購高轉(zhuǎn)，高價供料，高價轉(zhuǎn)讓劣質(zhì)資產(chǎn)，為股東貸款擔(dān)保，非法占用資金以及承擔(dān)控股股東的管理費(fèi)用等。關(guān)聯(lián)交易以犧牲中小股東利益為代價，通過不公平交易，以達(dá)成最終控股股東或管理者的尋租行為以及轉(zhuǎn)移資金的目的。

在德隆國際案例中，因?yàn)樯鲜泄镜娜谫Y優(yōu)勢，“新疆德隆”利用“新疆屯河”進(jìn)行產(chǎn)業(yè)整合，打造融資平臺，籌集資金，并通過關(guān)聯(lián)交易控制這一金融平臺以達(dá)到利益輸送的目的。最終，證監(jiān)會因?yàn)槠浯嬖诶藐P(guān)聯(lián)方交易和關(guān)聯(lián)方關(guān)系占用企業(yè)非經(jīng)營性資產(chǎn)、違規(guī)的關(guān)聯(lián)方擔(dān)保等問題立案調(diào)查。

為減少關(guān)聯(lián)交易，應(yīng)在相應(yīng)的法律法規(guī)中明確控股股東的權(quán)利與義務(wù)，進(jìn)一步完善關(guān)聯(lián)交易制度，對與大股東有密切關(guān)系的其他關(guān)聯(lián)方，如大股東控制下的其他子公司，施以和大股東同樣嚴(yán)格的監(jiān)管措施，為中小股東提起訴訟維護(hù)合法權(quán)益提供制度保障。此外，可以建立關(guān)聯(lián)交易獨(dú)立報告信息披露制度，可通過合法公正的第三方以及包括中小股東在內(nèi)的相關(guān)控股人對上市公司關(guān)聯(lián)交易作出監(jiān)管，可在上市公司披露關(guān)聯(lián)交易信息時同時披露監(jiān)管成果。

2.3 委托代理

委托代理理論建立在非對稱信息博弈論的基礎(chǔ)上，由美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家勃利和米恩斯提出，即經(jīng)營權(quán)與所有權(quán)兩權(quán)分離，企業(yè)所有者將經(jīng)營權(quán)利讓渡，保留剩余索取權(quán)。因此，委托人如何確保管理者行為不偏離委托人的利益，并約束代理人的機(jī)會主義行為顯得尤為重要。與此同時，絕大數(shù)股東缺乏一定的意愿和能力管理企業(yè)，委托代理關(guān)系便應(yīng)運(yùn)而生。

我國現(xiàn)代公司的股權(quán)呈集中趨勢，控股股東普遍存在。除了股東與管理者之間的委托代理關(guān)系，在信息不對稱的契約條件下，終極控股股東與中小股東之間的委托代理關(guān)系顯得尤為重要，終極控股股東擁有明顯的信息優(yōu)勢，成為委托代理關(guān)系中的代理方，促使代理人努力工作，以最大限度增加委托人的效用。

在投資者保護(hù)制度不完善的環(huán)境下，終極控股股東可以利用自己對公司的控制，從而秘密進(jìn)行利益輸送，掏空公司，損害中小股東的利益。而在信息不對稱的情況下，大股東的出現(xiàn)雖然可以減少股東與管理者之間的代理成本，但終極控股股東與中小股東之間存在的代理問題不容小覷。即最終控股股東在“利益失衡”的情況下，因具有明顯的信息優(yōu)勢，可能會出現(xiàn)盲目追求短期利益，掏空上市公司，利用控制權(quán)侵占中小股東利益的情況發(fā)生。

3 維護(hù)中小股東權(quán)益

中小股東權(quán)益廣義上是指中小股東應(yīng)該享有的所有權(quán)利和收益，主要包括選舉權(quán)、重大事項決策權(quán)、股份轉(zhuǎn)讓權(quán)、信息獲取權(quán)和利潤分配權(quán)。中小股東的權(quán)益狹義上主要是指中小股東的股權(quán)投資應(yīng)該獲得的投資收益。

股份公司的公司股東按照其在公司所占比例大小享有公司的表決權(quán)、利潤分配及剩余財產(chǎn)索取權(quán)?？毓晒蓶|和中小股東擁有公司股份數(shù)額不同，由此帶來對公司剩余索取權(quán)大小不同、面臨的風(fēng)險不同。而控股股東在制度不完善的情況下，常以犧牲中小股東利益為代價，利用其掌握的控制權(quán)為自己謀取私立。如何減少控股股東對中小股東的剝奪，維護(hù)投資者利益。

（1）我國上市公司董事會制度、獨(dú)立董事制度以及監(jiān)事制度、獨(dú)立董事法律保護(hù)機(jī)制以及建立獨(dú)立董事責(zé)任保險制度仍需繼續(xù)完善。應(yīng)增加獨(dú)立董事在董事會中的比例，嚴(yán)格選聘獨(dú)立董事，以進(jìn)一步健全獨(dú)立董事制度。

（2）實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離。以雙重投票權(quán)股份為例，雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)也稱二元股權(quán)結(jié)構(gòu)，是一種通過分離現(xiàn)金流和控制權(quán)而對公司實(shí)行有效控制的手段。區(qū)別于同股同權(quán)制度，在雙重股權(quán)結(jié)構(gòu)中，股份通常被劃分為高、低兩種投票權(quán)。高投票權(quán)的股票擁有更多的決策權(quán)。如馬云阿里巴巴上市選擇在美國上市而不是香港，分AB股，B股面值是A股的十分之一，擁有B股意味著擁有更多的投票權(quán)，這是在阿里股東對馬云團(tuán)隊的無條件信任與支持，避免出現(xiàn)“萬科易主”的情況發(fā)生。

（3）完善會計報表對關(guān)聯(lián)交易的披露，對關(guān)聯(lián)交易的定價規(guī)定披露以及與關(guān)聯(lián)交易相關(guān)的、對企業(yè)經(jīng)營業(yè)績和財務(wù)狀況影響內(nèi)容的披露，在發(fā)生股權(quán)交易和資產(chǎn)交易時，公司各控股股東應(yīng)重點(diǎn)審計考察股權(quán)和資產(chǎn)交易的定價是否取得客觀性的公允價值，并多方評估交易資產(chǎn)的質(zhì)量及長期盈利能力等。

（4）加強(qiáng)審計、會計、評估、財務(wù)監(jiān)管等中介機(jī)構(gòu)的監(jiān)督作用。通過第三方獨(dú)立合法公正的中介結(jié)構(gòu)，對上市公司的相關(guān)信息進(jìn)行監(jiān)督與披露。公司在運(yùn)營過程中，加大與相關(guān)第三方社會中介機(jī)構(gòu)人員的密切聯(lián)系，加大對重大關(guān)聯(lián)方的審計力度，對違反法律法規(guī)的第三方中介機(jī)構(gòu)給予不同程度的懲罰，對各第三方獨(dú)立中介結(jié)構(gòu)進(jìn)行誠信等級制度分級，促使其自律。

4 結(jié)語

在金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下，上市公司終極股權(quán)控制人利用現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的偏離，以較低的現(xiàn)金流權(quán)控制上市公司。結(jié)合對“新疆德隆”的分析研究，在金字塔股權(quán)結(jié)構(gòu)下終極控股人通過關(guān)聯(lián)交易掏空上市公司，轉(zhuǎn)移公司利潤，進(jìn)行利益輸送，終極股權(quán)控制人為謀取自身控制權(quán)私利，使用掏空行為和關(guān)聯(lián)交易對上市公司進(jìn)行侵害，進(jìn)而損害中小股東的利益。建議在社會監(jiān)督、公司治理結(jié)構(gòu)等方面，完善上市公司董事會制度，加強(qiáng)第三方中介機(jī)構(gòu)、相關(guān)投資者的監(jiān)管力度，加大對關(guān)聯(lián)交易的披露，實(shí)現(xiàn)現(xiàn)金流權(quán)與控制權(quán)的分離，以保障中小股東的合法權(quán)益。

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