證券公司經(jīng)營效率的測度
——基于SBM修正的三階段DEA模型

秦小麗 劉益平

（1.宿遷學(xué)院商學(xué)院，江蘇宿遷 223800；2.南京航空航天大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，江蘇南京 211106）

目前，國內(nèi)不少證券公司的整體規(guī)模、業(yè)務(wù)范圍等正在持續(xù)擴(kuò)張。中證協(xié)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，我國131家證券公司截至2017年12月31日的總資產(chǎn)額為6.14萬億元，2017年的營業(yè)收入為3 113.28億元，其中代理業(yè)務(wù)凈收入為820.92億元，占營業(yè)收入總額的26.36%①。同時(shí)，在全球化浪潮下，我國證券行業(yè)也在加快自身國際化進(jìn)程，但與國外知名投行相比，國內(nèi)證券公司對代理買賣證券業(yè)務(wù)的傭金收入依賴性較強(qiáng)，其在產(chǎn)品多樣化、證券業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)化和風(fēng)險(xiǎn)控制力方面面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。為此，在評價(jià)我國證券公司經(jīng)營效率的基礎(chǔ)上，研究如何提高經(jīng)營效率、改善經(jīng)營狀況、提升綜合競爭力對證券公司就顯得尤為迫切。

一、文獻(xiàn)回顧

DEA 法（Data Envelopment Analysis，即數(shù)據(jù)包絡(luò)分析）由查恩斯、庫珀（A.Charnes、W.W.Copper）等在1978年創(chuàng)建，隨后在應(yīng)用中不斷修訂完善。其中早期的DEA法以單階段、兩階段DEA模型為主，但弗瑞德（Fried）在1999年指出，經(jīng)典的徑向、角度DEA模型在測量效率值時(shí)，不能充分體現(xiàn)松弛改進(jìn)的部分，這可能造成效率測度偏誤。為了解決這一問題，考魯·托內(nèi)（Kaoru Tone）在2001年提出了非徑向、非角度的 SBM（Slack Based Measure）模型［1］；2002 年，弗瑞德等人（Fried,et al.）構(gòu)建

①2017 年 131 家券商凈利潤 1 129.95 億元 ［EB/OL］.（2018-02-05）.http://finance.jrj.com.cn/2018/02/05180324064725.shtml.了三階段DEA模型，并結(jié)合SFA（Stochastic Frontier Analysis，即隨機(jī)前沿分析）法進(jìn)行效率測量。DEA法在修訂發(fā)展的過程中在不少領(lǐng)域得到推廣應(yīng)用，但其被用來研究證券領(lǐng)域相關(guān)問題的時(shí)間卻相對較晚。其中，福山、韋伯（Fukuyama、Weber）［2］圍繞日本證券公司，采用DEA法分析其總成本效率和生產(chǎn)效率變化問題，也有學(xué)者運(yùn)用DEA評價(jià)臺灣綜合證券公司的純技術(shù)效率、規(guī)模效率、成本效率及公司資源配置效率［3］，測度美國證券行業(yè)的技術(shù)進(jìn)步、經(jīng)營效率等問題［4］。隨著DEA法的拓展和完善，基于零和收益的DEA法、四階段DEA模型等被用來分析臺灣綜合性證券公司的管理效率［5-6］；此外，穆罕默德·德莫包（Mehmet Demirba）等［7］以土耳其的內(nèi)、外資證券公司為樣本，利用DEA模型研究負(fù)債對證券公司的影響。以上學(xué)者因?yàn)檫x取的研究對象具有典型的區(qū)域性，采取的DEA具體模型也不盡相同，所以對證券公司相關(guān)效率與影響因素分析得出的結(jié)論也不盡相同。

我國也有一些學(xué)者利用DEA法分析證券公司的效率，發(fā)現(xiàn)在國內(nèi)證券市場復(fù)蘇升溫的2006年前后，我國證券公司的整體生產(chǎn)效率不升反降［8］；到了2007年，國內(nèi)證券公司的經(jīng)營效率低下，實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)外部環(huán)境、統(tǒng)計(jì)噪聲對其經(jīng)營效率的影響比較顯著［9］；而在2008年到2009年，國內(nèi)證券公司的效率水平受到環(huán)境變量的影響，在排除環(huán)境變量影響后的同質(zhì)經(jīng)營環(huán)境下，技術(shù)效率水平明顯下降，造成這一現(xiàn)象的主要原因是技術(shù)創(chuàng)新的規(guī)模效率低下［10］；到了2013、2014、2015年，我國證券公司的經(jīng)營效率依然偏低，其中純技術(shù)效率是主要短板，但規(guī)模效率問題也逐漸突出［11］。

綜上，國內(nèi)外學(xué)者采用DEA模型分析證券公司的效率問題取得了一定的研究成效，但總體上對因環(huán)境、誤差等因素所造成的效率損失影響考慮較少，這在一定程度上影響效率測度值的準(zhǔn)確性，同時(shí)國內(nèi)現(xiàn)有相關(guān)研究主要反映的是2015年之前我國證券公司的效率情況。為此，本研究試圖對現(xiàn)有文獻(xiàn)進(jìn)行拓展，即利用SBM模型的至前沿最遠(yuǎn)距離函數(shù)修正經(jīng)典的三階段DEA方法中的BCC模型的徑向距離函數(shù)來評價(jià)2010—2017年期間國內(nèi)證券公司的經(jīng)營效率情況，并進(jìn)一步分解所測度出的效率值；以期可以更加全面、準(zhǔn)確、客觀地測度我國證券行業(yè)的經(jīng)營效率，更準(zhǔn)確地發(fā)現(xiàn)影響經(jīng)營效率的主要因素，從而為證券公司優(yōu)化資源配置、提高經(jīng)營效率提供可靠依據(jù)。

二、SBM修正的三階段DEA模型的建模思路

SBM修正的三階段DEA模型的建模思路總體如下：首先，計(jì)算出各決策單元（DMU）的SBM效率值；其次，對各決策投單元的投入變量進(jìn)行SFA分析，以得出剔除了市場份額、分支機(jī)構(gòu)數(shù)、設(shè)立年限等環(huán)境因素、隨機(jī)因素后真實(shí)的投入值；在此基礎(chǔ)上，將調(diào)整后的投入值再次輸入SBM進(jìn)行分析，以得出修正后的效率值。

（一）第一階段：構(gòu)建SBM模型

基于松弛測度（Slack-based measure）的SBM模型把松弛變量直接放入目標(biāo)函數(shù)中，可以克服傳統(tǒng)DEA模型忽略松弛變量的不足，同時(shí)此模型還可以避免徑向和角度選擇不同造成的測度偏差問題，其具體描述如下：

其中，ρ代表效率評價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)，m代表投入要素的種類，k表示列向量；xk和yk分別為證券公司的投入和產(chǎn)出向量，xik（i=1，K，m）和 yik（i=1，K，m）分別為 xk和 yk的元素；X 和 Y 分別為證券公司整體的投入和產(chǎn)出矩陣。為松弛投入s-的元素。為松弛產(chǎn)出s+的元素。為了方便求解，可以將式（1）轉(zhuǎn)化為如下線性規(guī)劃問題：

（二）第二階段：構(gòu)建隨機(jī)前沿（SFA）模型

為了建立投入主導(dǎo)型的SFA成本邊界模型（Stochastic Frontier Cost Function），設(shè)有n個(gè)DUM，每個(gè)DUM均有m種投入SV（Slack Variables，即投入差額變量），假設(shè)用Sij代表第j個(gè)DUM的第i個(gè)投入要素的差額值，則：

式（4）中 fi（zj，βj）為確定可行的差額前沿，βj為待估參數(shù)向量；隨機(jī)誤差項(xiàng) Vij與非負(fù)隨機(jī)變量Uij之和構(gòu)成殘差項(xiàng)，且 Vij與 Uij不相關(guān)，前者服從）分布；后者服從）分布。此時(shí)運(yùn)用（Jondrow.etal.）在1982年創(chuàng)建的方法對隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)進(jìn)行分離，有：

式（6）中xij表示第k個(gè)DMU的第i項(xiàng)實(shí)際投入值為其調(diào)整值；為環(huán)境變量參數(shù)的估計(jì)值；ij為隨機(jī)干擾項(xiàng)的估計(jì)值；maxj（zj）-zj表示去除外部環(huán)境效應(yīng)的影響；maxj（ij）-ij表示去除隨機(jī)誤差的影響。

（三）第三階段：構(gòu)建修正后的SBM模型

三、數(shù)據(jù)來源與指標(biāo)或變量的選取

在SBM修正的三階段DEA模型構(gòu)建的基礎(chǔ)上，需要合理確定數(shù)據(jù)來源，并根據(jù)研究目的的需要，結(jié)合我國證券行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀，科學(xué)選擇投入產(chǎn)出指標(biāo)，以便為客觀、準(zhǔn)確地測度我國證券公司的經(jīng)營效率打好基礎(chǔ)。

（一）數(shù)據(jù)來源

根據(jù)數(shù)據(jù)的可獲得性和完整性原則，選取我國79家證券公司作為研究樣本，其中，中央國有的16家、地方國有的52家、民營的8家、中外合資的3家。而在時(shí)間序列上，則根據(jù)證監(jiān)會、證券業(yè)協(xié)會、各證券公司公開的年報(bào)（2010—2017）以及東方財(cái)富Choice數(shù)據(jù)庫對這79家證券公司2010—2017年的投入產(chǎn)出值進(jìn)行評價(jià)。

（二）投入產(chǎn)出指標(biāo)的選取

1.投入指標(biāo)的選取和說明

首先是勞動(dòng)力投入指標(biāo)。勞動(dòng)力投入指標(biāo)一般選取員工人數(shù)、員工薪酬等。因?yàn)楝F(xiàn)階段經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)是證券公司收入的主要來源，其主要依靠招募人員來擴(kuò)張市場份額，因此選擇“員工人數(shù)”作為勞動(dòng)力的投入指標(biāo)。其次是資本指標(biāo)。證券公司網(wǎng)點(diǎn)的擴(kuò)張和設(shè)備的購置導(dǎo)致其經(jīng)營規(guī)模不斷擴(kuò)大，這些投入都反映在固定資產(chǎn)上，因此采用“固定資產(chǎn)凈額”作為固定資產(chǎn)的投入指標(biāo)；而實(shí)收資本和資本公積等是證券公司重要的內(nèi)源資金，因此選擇“實(shí)收資本+資本公積”作為權(quán)益資本的投入指標(biāo)。最后是費(fèi)用指標(biāo)。證券公司經(jīng)紀(jì)、自營、承銷等業(yè)務(wù)及維持正常運(yùn)營都會產(chǎn)生費(fèi)用與支出，為了獲取最大經(jīng)營收益，必須考慮如何降低開支，因此采用“業(yè)務(wù)費(fèi)+管理費(fèi)”作為費(fèi)用投入指標(biāo)。

2.產(chǎn)出指標(biāo)的選取和說明

金融機(jī)構(gòu)通常采用生產(chǎn)法、對偶法或中介法界定產(chǎn)出指標(biāo)［12］。而在我國資本市場中，證券公司目前的主要職能是中介功能，因此對其綜合經(jīng)營效率進(jìn)行考察需按中介法進(jìn)行。首先，證券公司提供中介服務(wù)獲取的手續(xù)費(fèi)、傭金等最終會轉(zhuǎn)化為利潤，為此將這兩項(xiàng)收入視為模型的產(chǎn)出變量。其次，大量的手續(xù)費(fèi)及傭金凈收入是證券公司補(bǔ)充自有資金的主要來源，使自有資金投資獲利是證券公司自營業(yè)務(wù)的核心目的，因此也將“投資收入”作為模型的產(chǎn)出變量。

表1 樣本證券公司投入與產(chǎn)出指標(biāo)的Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)

作為一種多指標(biāo)綜合評價(jià)方法，DEA模型需要各投入、產(chǎn)出指標(biāo)間滿足“同向性”原則。為此，對本研究選取的79家樣本公司2010—2017年的投入、產(chǎn)出指標(biāo)進(jìn)行Pearson相關(guān)性檢驗(yàn)。由表1可知，樣本公司投入、產(chǎn)出指標(biāo)間的Pearson相關(guān)系數(shù)均大于0，且在1%的顯著性水平上通過雙尾檢驗(yàn)，說明所選擇的指標(biāo)總體上是合理的。

（三）環(huán)境變量的選取和說明

1.市場份額

羅迪斯（Rhoades，1985）、斯蒂芬（Shepherd，1986）認(rèn)為，市場結(jié)構(gòu)最終會影響企業(yè)的經(jīng)營績效，即市場份額高的企業(yè)可以利用自身影響來設(shè)定較高市價(jià)以獲取高額利潤。因此，本研究把市場份額作為評價(jià)外生市場結(jié)構(gòu)的變量。

1.是否上市

因?yàn)樯鲜凶C券公司能通過資本市場籌集資金，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，其與非上市券商相比對經(jīng)營效率的影響更為明顯。為此，本研究將證券公司是否上市作為環(huán)境變量之一，并用虛擬變量對其進(jìn)行表示，其中上市證券公司取值為1，非上市證券公司取值為0。

2.成立年數(shù)

一般而言，證券公司經(jīng)營的時(shí)間越長，越容易獲得良好的公司聲譽(yù)，而良好的公司聲譽(yù)又有利于促進(jìn)公司財(cái)務(wù)績效的提高。為了更好地反映證券公司持續(xù)經(jīng)營時(shí)間長短對其經(jīng)營成本、整體經(jīng)營效率的影響，本研究也將證券公司的成立年數(shù)作為其中的一個(gè)環(huán)境變量。

3.公司規(guī)模

證券行業(yè)是資本密集型行業(yè)，證券公司在獨(dú)享技術(shù)和資源的同時(shí)，可以通過跨區(qū)域擴(kuò)張以利用不同區(qū)域比較優(yōu)勢提升自身經(jīng)營績效，即通過擴(kuò)大規(guī)模獲得超額利潤。因此，公司規(guī)模也是影響證券公司經(jīng)營績效的重要因素之一。

4.分支機(jī)構(gòu)數(shù)

證券公司業(yè)務(wù)范疇不斷擴(kuò)展，但無論是證券承銷、經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)等純中介業(yè)務(wù)，還是資產(chǎn)管理、并購?fù)顿Y、財(cái)務(wù)顧問等資本中介型業(yè)務(wù)仍然嚴(yán)重依賴傳統(tǒng)的分支機(jī)構(gòu)。2013年3月，《證券公司分支機(jī)構(gòu)監(jiān)管規(guī)定》出臺，取消了券商設(shè)立分支機(jī)構(gòu)的數(shù)量、區(qū)域限制，從而有利于推動(dòng)券商的市場競爭。因此，分支機(jī)構(gòu)數(shù)也是研究證券公司經(jīng)營效率的因素之一。

四、實(shí)證分析

結(jié)合構(gòu)建的實(shí)證模型與獲取的樣本證券公司的指標(biāo)或變量數(shù)據(jù)，本部分主要分三個(gè)步驟進(jìn)行實(shí)證分析。首先，對第一階段計(jì)算的SBM經(jīng)營效率結(jié)果進(jìn)行分析；在此基礎(chǔ)上，對第二階段SFA的估計(jì)結(jié)果進(jìn)行評價(jià)；最后，對第三階段調(diào)整投入變量后的SBM結(jié)果與第一階段SBM經(jīng)營效率及其分解情況進(jìn)行對比分析；并通過對第三階段綜合技術(shù)效率及其分解結(jié)果的合理性檢驗(yàn)與樣本證券公司綜合效率與其分解效率的相關(guān)度測算，進(jìn)一步確認(rèn)影響證券公司經(jīng)營效率的關(guān)鍵因素。

表2 第一階段樣本證券公司SBM經(jīng)營效率得分均值（2010—2017年）

（一）第一階段SBM經(jīng)營效率結(jié)果分析

在第一階段，不考慮決策單元環(huán)境變量及隨機(jī)誤差的影響，將79家證券公司的樣本數(shù)據(jù)置于同一個(gè)效率前沿上，直接將投入產(chǎn)出指標(biāo)數(shù)據(jù)運(yùn)用到規(guī)模報(bào)酬可變、投入導(dǎo)向型的SBM模型中，采用MAXDEA軟件計(jì)算出各年效率得分的均值。由于篇幅所限，僅列出中央國有證券公司、地方國有證券公司、民營證券公司、中外合資證券公司與全體證券公司的經(jīng)營效率均值，結(jié)果見表2。

1.從整體上看

從表2中可以看出，針對選取的全體樣本證券公司，其2011年的經(jīng)營績效平均得分值比2010年降低了0.058；2011—2014年間，其經(jīng)營績效平均得分值呈連續(xù)增長態(tài)勢；2015—2017年，其經(jīng)營績效平均得分值呈緩慢衰減態(tài)勢。所選取的全體樣本證券公司的年均經(jīng)營效率得分為0.715，即在8年間，全部證券公司經(jīng)營效率水平與生產(chǎn)前沿面相差0.285，表明其經(jīng)營效率仍有較大提升空間。

2.從組織形式上看

各類型的樣本公司平均SBM經(jīng)營效率得分值按從大到小排序，分別為中外合資0.939、中央國有0.727、地方國有0.695、民營0.682。可見，中外合資券商的平均經(jīng)營效率遠(yuǎn)高于中資券商。而在中資證券公司中，由于中央國有證券公司分支機(jī)構(gòu)多，資金實(shí)力強(qiáng)，其經(jīng)營效率均值比地方國有證券公司高出0.032，比民營證券公司高出0.045。

（二）第二階段SFA估計(jì)結(jié)果分析

由于各證券公司的外部環(huán)境不盡相同，因此有必要剔除環(huán)境差異對經(jīng)營效率的影響，以便更合理地測算樣本公司的實(shí)際經(jīng)營效率。為此，以SBM模型計(jì)算得到的各投入變量的松弛量作為因變量，將外部環(huán)境因素（市場份額、是否上市、成立年數(shù)、公司規(guī)模、分支機(jī)構(gòu)數(shù)）作為自變量，運(yùn)用FRONTIER 4.1軟件，使用極大似然法對第一階段得到的投入松弛值實(shí)施SFA回歸，估計(jì)結(jié)果見表3。

1.總體評價(jià)

從表3中可以看出，每個(gè)似然比LR單邊誤差均大于臨界值，都通過了1%的顯著性檢驗(yàn)，反映出各投入松弛變量與環(huán)境變量間的關(guān)聯(lián)性很強(qiáng)。同時(shí)，各投入松弛變量的gamma值趨向1且通過1%的顯著性檢驗(yàn)；表明各公司管理無效率明顯。

表3 第二階段樣本證券公司隨機(jī)前沿分析SFA估計(jì)結(jié)果（2010—2017年）

2.具體評價(jià)

從市場份額來看，因?yàn)槭袌龇蓊~變量的回歸系數(shù)為負(fù)，說明增加市場份額可以提高固定資產(chǎn)與權(quán)益資本投入的使用效率，同時(shí)也利于員工、業(yè)務(wù)與管理費(fèi)用的節(jié)約。

從是否上市來看，該變量對業(yè)務(wù)及管理費(fèi)用的松弛量顯著為負(fù)，表明上市的證券公司內(nèi)控機(jī)制較為完善，能有效控制成本費(fèi)用，提高整體資源利用效率。同時(shí)該變量對固定資產(chǎn)與權(quán)益資本的松弛量都顯著為正，表明上市證券公司更容易通過增發(fā)、配股等外源融資擴(kuò)張資產(chǎn)，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。

從成立年數(shù)來看，成立年數(shù)與固定資產(chǎn)松弛量為負(fù)相關(guān)，可能的解釋是成立年數(shù)越久的公司越注重固定資產(chǎn)的管控與使用。成立年數(shù)與權(quán)益資本松弛量正相關(guān)，可能的解釋是成立年數(shù)越久的證券公司，其更容易造成過度融資問題，進(jìn)而引起資金使用效率下滑，最終導(dǎo)致自身經(jīng)營效率降低。

從公司規(guī)模來看，該變量對員工數(shù)松弛量為負(fù)向影響，可能的解釋是一般大公司的人力資源管理效率高一些。但是，公司規(guī)模對業(yè)務(wù)及管理費(fèi)用、固定資產(chǎn)、權(quán)益資本松弛量卻存在正向影響，也就是說，公司規(guī)模較大，其費(fèi)用、資產(chǎn)、資本的使用效率卻可能不高。

從分支機(jī)構(gòu)數(shù)來看，該變量對費(fèi)用和固定資產(chǎn)的松弛量為顯著負(fù)向影響，對從業(yè)人員數(shù)和權(quán)益資本的松弛量為顯著正向影響，表明設(shè)立分支機(jī)構(gòu)雖利于降低費(fèi)用、提高固定資產(chǎn)使用效率，但也面臨人員過多和資本擴(kuò)張過度所帶來的效率低下問題。

（三）第三階段調(diào)整投入變量后的SBM結(jié)果分析

由以上分析可知，環(huán)境因素對各投入松弛量會產(chǎn)生差異性影響。本研究采用弗瑞德（Fried，2002）剔除環(huán)境因素和隨機(jī)因素的方法，根據(jù)表3中的結(jié)果調(diào)整原始投入指標(biāo)。第三階段各DMU的SBM經(jīng)營效率得分結(jié)果數(shù)據(jù)較多，此處僅提供經(jīng)過分類匯總平均后的結(jié)果（見表4與圖1）。

1.第三階段與第一階段SBM經(jīng)營效率得分的比較

通過比較表4與表1的結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在第三階段調(diào)整環(huán)境因素和隨機(jī)因素后，將各證券公司拉到同一起跑線后的經(jīng)營效率得分明顯不同于第一階段的經(jīng)營效率值。

表4 第三階段調(diào)整投入變量后的證券公司SBM經(jīng)營效率得分均值（2010—2017年）

圖1 證券公司調(diào)整前和調(diào)整后經(jīng)營效率得分均值（按組織形式分類）

首先，從全部證券公司平均經(jīng)營效率來看，基于SBM模型調(diào)整后的平均經(jīng)營效率遠(yuǎn)高于第一階段調(diào)整前的經(jīng)營效率值，由0.715上升到0.797，可見通過調(diào)整環(huán)境因素和隨機(jī)因素，證券公司的平均經(jīng)營效率值增幅明顯，達(dá)到11.47%。這表明證券公司需主動(dòng)采取措施，積極適應(yīng)外部環(huán)境變化。

其次，從不同組織形式來看，圖1中的中外合資證券公司無論是調(diào)整前還是調(diào)整后的經(jīng)營效率值均接近效率前沿面；中央國有證券公司、地方國有證券公司與民營證券公司在經(jīng)過市場份額、費(fèi)用、資本資產(chǎn)等環(huán)境因素調(diào)整后，雖然公司經(jīng)營效率提升明顯（分別達(dá)到10.59%、13.81%、13.05%），但是經(jīng)營效率值偏離效率前沿較多，表明中資證券公司在未來發(fā)展中需要更多地創(chuàng)新業(yè)務(wù)種類、改變自身經(jīng)營模式。

2.第三階段與第一階段綜合技術(shù)效率及其分解結(jié)果的比較

在證券公司SBM經(jīng)營效率得分的基礎(chǔ)上，利用SBM-CRS規(guī)模不變模型與SBM-VRS規(guī)?？勺兡Ｐ瞳@得證券公司SBM調(diào)整前后即第一階段與第三階段的綜合技術(shù)效率（TE）均值，并將其分解以確定出第一階段與第三階段各證券公司的純技術(shù)效率（PTE）均值及規(guī)模效率（SE）均值（見表5）。

由表5可知，針對全部樣本證券公司，其在環(huán)境因素及隨機(jī)因素調(diào)整前后的平均綜合技術(shù)效率由0.627降至0.588，降幅較為明顯，達(dá)到-6.26%；而其平均純技術(shù)效率則從0.719上升至0.791，升幅為10.12%；至于平均規(guī)模效率值，則從0.885減少至0.723，下降幅度高達(dá)-18.33%，這是引發(fā)綜合技術(shù)效率降低的主因。

表5 第三階段與第一階段證券公司經(jīng)營綜合技術(shù)效率、純技術(shù)效率及規(guī)模效率均值

從組織分類看，地方國有以及民營的證券公司純技術(shù)效率值上升明顯，分別達(dá)到12.39%與13.48%，說明這兩類證券公司的技術(shù)效率受外部環(huán)境、隨機(jī)因素的影響較大；而中外合資證券公司純技術(shù)效率值下降-1.99%，但其值0.938仍然遠(yuǎn)高于其他三類證券公司的平均水平0.778，這在一定程度上與中外合資證券公司較強(qiáng)的實(shí)力和先進(jìn)的管理技術(shù)優(yōu)勢相關(guān)；而中央國有證券公司的綜合技術(shù)效率受環(huán)境因素總體影響最小，僅為-1.11%，表明中央國有證券公司處于相對有利的外部環(huán)境中，這與中央國有證券公司仍然在證券市場上占據(jù)行政性壟斷地位的現(xiàn)狀相一致。但是，環(huán)境因素總體上對中外合資證券公司綜合技術(shù)效率的影響（-9.12%）顯著大于對中資證券公司的平均影響（-5.01%），這與當(dāng)前外資證券公司在中國開展證券業(yè)務(wù)仍然受到一定政策限制有關(guān)，如外資證券公司必須以合資公司的形式才可從事A股的承銷以及發(fā)起設(shè)立基金等業(yè)務(wù)。

3.第三階段綜合技術(shù)效率及其分解結(jié)果的合理性檢驗(yàn)

本文運(yùn)用Eviews7.0軟件計(jì)算第一階段與第三階段分解效率值與樣本證券公司人均利潤的Spearman等級相關(guān)系數(shù)。從表6中可以看出，在經(jīng)過第二階段的環(huán)境因素調(diào)整后，第三階段純技術(shù)效率值與人均利潤的Spearman等級相關(guān)系數(shù)與第一階段相比明顯降低，降幅達(dá)到-35.99%；同時(shí)第三階段的樣本券商綜合技術(shù)效率值、規(guī)模效率值與人均利潤的相關(guān)度與第一階段相比均有提高，增幅分別為21.66%、23.29%。這與我國證券公司目前業(yè)務(wù)創(chuàng)新能力不足，特色化經(jīng)營缺失，利潤增長嚴(yán)重依賴簡單規(guī)模擴(kuò)張的現(xiàn)狀相符，同時(shí)也表明第三階段對樣本公司經(jīng)營效率的測度結(jié)果更加合理、可靠。

4.第三階段綜合技術(shù)效率與其分解效率間的關(guān)系

首先，對第三階段樣本券商的綜合效率與其分解效率的相關(guān)程度進(jìn)行測算，發(fā)現(xiàn)規(guī)模效率、技術(shù)效率與綜合技術(shù)效率的相關(guān)系數(shù)分別達(dá)到了0.856和0.532，都通過了1%顯著性水平下的檢驗(yàn)，表明樣本券商的綜合技術(shù)效率與其規(guī)模效率間的相關(guān)性很強(qiáng)。其次，從圖2中可以看出，PTE3與TE3的散點(diǎn)偏離回歸線較遠(yuǎn)（R-squared=0.2831，值較?。?，而SE3與TE3的散點(diǎn)則比較靠近回歸線（R-squared=0.7327，值較大），這進(jìn)一步證明規(guī)模效率是影響綜合技術(shù)效率的關(guān)鍵因素。

表6 證券公司經(jīng)營效率值與人均利潤的spearman等級相關(guān)系數(shù)

圖2 第三階段樣本證券公司綜合技術(shù)效率與分解效率的關(guān)系

（四）證券公司經(jīng)營效率的改進(jìn)路徑和提升方向

1.證券公司的分類與改進(jìn)路徑

將79家樣本券商2010—2017年調(diào)整后的純技術(shù)效率與規(guī)模效率繪制散點(diǎn)圖（略），如果以0.8的效率值作為判斷效率高低的標(biāo)準(zhǔn)，則可將這些證券公司分為四類。

第一種類型為“技高規(guī)高型”證券公司。符合條件的公司共有17家，其中銀河證券、中信證券、國信證券與中金公司這4家公司屬于技術(shù)規(guī)模效率均處在前沿面的公司，需要保持經(jīng)營優(yōu)勢；而招商證券、中投證券等13家證券公司與前4家公司相比，經(jīng)營效率仍有提高的空間。

第二種類型為“技高規(guī)低型”證券公司。涉及東興證券、華寶證券等21家，規(guī)模效率均值為0.678，中值為0.685，整體規(guī)模效率偏低；特別是中郵證券、萬和證券，其規(guī)模效率值均低于0.3。這類公司應(yīng)對資本、資產(chǎn)和人力等要素要統(tǒng)籌調(diào)配，適當(dāng)提高公司規(guī)模。

第三種類型為“技低規(guī)高型”證券公司。包括安信證券、方正證券、光大證券、長江證券等10家，這類公司應(yīng)不斷提升自身技術(shù)管理能力，努力推動(dòng)經(jīng)營效率的最大化。

第四類為“技低規(guī)低型”證券公司。涉及華融證券、金元證券、英大證券等31家，且以地方國有及民營證券公司為主。這類公司應(yīng)注重業(yè)務(wù)創(chuàng)新，不斷擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模，積極消除技術(shù)與規(guī)模劣勢帶來的負(fù)面影響。

2.證券公司提升經(jīng)營效率的整體方向

從表7中可以看出，樣本證券公司規(guī)模報(bào)酬遞增的家數(shù)從第一階段的52家（占比65.82%）增加到第三階段的60家（占比75.95%），而增加的8家證券公司中有2家是中外合資性質(zhì)，有6家是中資性質(zhì)。事實(shí)上，目前國內(nèi)大部分地方國有證券公司、民營中資證券公司處在展壯大期；而截至2017年年底，國內(nèi)中外合資證券公司總數(shù)為12家，除中金公司外，瑞銀證券、高盛高華、德邦證券等其他11家進(jìn)入內(nèi)地市場的時(shí)間均在2003年之后，且占證券公司總數(shù)不足10%，總資產(chǎn)占比僅約4%。因此，通過擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模不斷靠近規(guī)模效率前沿是當(dāng)前提升我國證券業(yè)效率的重要措施之一。

表7 2017年證券公司調(diào)整前后規(guī)模報(bào)酬變動(dòng)家數(shù)

五、結(jié)論與建議

本研究以選取的我國79家證券公司作為研究樣本，針對其2010—2017年的相關(guān)指標(biāo)與變量數(shù)據(jù)，應(yīng)用構(gòu)建的SBM修正的三階段DEA模型測度其經(jīng)營效率。根據(jù)實(shí)證分析的結(jié)果，得出規(guī)模效率不高是導(dǎo)致大部分券商經(jīng)營效率較低的主因，根據(jù)分析出的證券公司提升經(jīng)營效率的整體方向，建議不同類型的證券公司針對自身經(jīng)營效率不足采取相應(yīng)措施，同時(shí)改善和適應(yīng)環(huán)境因素也是提高券商經(jīng)營效率的主要手段。

（一）研究結(jié)論

我國證券公司經(jīng)營效率受外部環(huán)境及隨機(jī)因素影響較大，整體水平偏低，其中規(guī)模效率不高是導(dǎo)致大部分券商經(jīng)營效率較低的主因。

首先，環(huán)境因素和隨機(jī)誤差確實(shí)對經(jīng)營效率產(chǎn)生了重要影響，并且中資證券公司經(jīng)營效率較中外合資證券公司效率提升更加明顯。在經(jīng)過第二階段的環(huán)境因素調(diào)整后，各證券公司經(jīng)營的綜合技術(shù)效率值、規(guī)模效率值與其人均利潤的相關(guān)性有較大提高，更進(jìn)一步說明應(yīng)用SBM修正的三階段DEA模型對經(jīng)營效率的測度結(jié)果更為合理和可靠。

其次，借助第二階段的SFA隨機(jī)成本前沿函數(shù)，剔除環(huán)境和隨機(jī)因素后的綜合技術(shù)效率值下降明顯，通過測算樣本證券公司綜合技術(shù)效率與各分解效率的相關(guān)程度，發(fā)現(xiàn)規(guī)模效率下降是導(dǎo)致綜合技術(shù)效率降低的主因。同時(shí)，地方國有證券公司與民營證券公司的純技術(shù)效率大幅上升，而中外合資證券公司純技術(shù)效率值稍有下降，整體上中資證券公司競爭力較弱。此外，環(huán)境因素對中外合資證券公司綜合技術(shù)效率的影響顯著大于對中資證券公司的平均影響，中央國有證券公司綜合技術(shù)效率受環(huán)境因素的影響總體上來看最小。

最后，通過對樣本證券公司的分類發(fā)現(xiàn)，79家證券公司中，“技低規(guī)低型”型最多，其次是“技高規(guī)低型”“技高規(guī)高型”，而“技低規(guī)高型”則較少。另外，通過分析投入變量調(diào)整前后證券公司規(guī)模報(bào)酬變動(dòng)情況，通一步確認(rèn)在當(dāng)前擴(kuò)大經(jīng)營規(guī)模、不斷靠近規(guī)模效率前沿對提升我國證券行業(yè)經(jīng)營效率至關(guān)重要。

（二）相關(guān)建議

1.我國證券公司應(yīng)針對自身經(jīng)營效率不足采取相應(yīng)措施

“技高規(guī)低型”公司經(jīng)營效率較低的主要原因是規(guī)模效率不足，可以嘗試以增資擴(kuò)股的方式引入戰(zhàn)略投資者，或者采取購并重組的方式實(shí)現(xiàn)公司規(guī)模的迅速擴(kuò)大，而IPO上市、發(fā)行公司債則更能增強(qiáng)公司規(guī)模與實(shí)力。針對“技低規(guī)低型”證券公司，除了需要引進(jìn)先進(jìn)管理運(yùn)作模式外，還建議有序增加現(xiàn)有營業(yè)部數(shù)量，或擴(kuò)大現(xiàn)有營業(yè)部規(guī)模，同時(shí)考慮參與市場兼并與重組業(yè)務(wù)。為了解決“技低規(guī)高型”證券公司技術(shù)低效率問題，建議在資產(chǎn)管理、自營投資、固定收益等業(yè)務(wù)上進(jìn)行創(chuàng)新，解決產(chǎn)品和服務(wù)的同質(zhì)化問題。最后，“技高規(guī)高型”證券公司的純技術(shù)效率及規(guī)模效率較為理想，建議結(jié)合自身實(shí)際和發(fā)展目標(biāo)，考慮在香港、美國、歐洲等資本市場設(shè)立分支機(jī)構(gòu)，積極開拓承銷、資產(chǎn)管理、QDII和QFII投資顧問等國際業(yè)務(wù)，以獲取更好的技術(shù)、規(guī)模效益及行業(yè)競爭優(yōu)勢。

2.改善和適應(yīng)環(huán)境因素是提高券商經(jīng)營效率的主要手段

建議推進(jìn)證券業(yè)制度環(huán)境建設(shè)，通過建立并完善證券行業(yè)的法律、法規(guī)體系，進(jìn)一步推進(jìn)證券業(yè)的市場化進(jìn)程，不斷改善證券公司監(jiān)管體制，逐步減少政府職能部門的行政干預(yù)，通過創(chuàng)建良好的金融基礎(chǔ)環(huán)境為證券公司發(fā)展提供更好的制度保障。當(dāng)然，證券公司作為證券業(yè)中的主要行為主體，自身也要積極主動(dòng)地適應(yīng)監(jiān)管政策、市場行情等多方面環(huán)境因素的變化［13］，以避免外部因素變動(dòng)帶來較大的沖擊力，這就需要各類型的證券公司做好環(huán)境危機(jī)預(yù)警工作，及時(shí)動(dòng)態(tài)地調(diào)整自身的經(jīng)營策略，盡可能地采取差異化競爭、多元化發(fā)展的措施，在遵紀(jì)守法的前提下不斷拓寬業(yè)務(wù)范疇、積極研發(fā)并創(chuàng)新產(chǎn)品，努力建立起具有一定特色化的經(jīng)營模式，從而在提高自身經(jīng)營效率的同時(shí)也能推動(dòng)整個(gè)證券行業(yè)經(jīng)營效率的提升。