差異化股權設計的“魔盒”

為喬

近期我國加快了“獨角獸”企業(yè)的IPO審核，傳統(tǒng)的、單一的“同股同權”融資模式已經(jīng)被打破，但對應的公司法制、證券法制的修訂與完善，才剛剛開始，希望這次打開的不是一只“潘多拉”魔盒。

近一段時間，“獨角獸”企業(yè)上市問題引起人們的關注和熱議。這背后的公司法理論與制度設計的關鍵，則在于“差異化股權設計”以及“差異化股權設置”問題。兩個概念雖僅有一字之差，但前者更強調或者關注相關制度設計的合理性，而后者則更關注制度設計的操作性問題。顯然，按照一般的認識規(guī)律，通常都是先有“制度設計”才會有跟隨的“制度設置”；但這次“制度設置”跑在了“制度設計”的前面。于是，造成了現(xiàn)實中各種所謂“差異化股權設置”現(xiàn)象，對傳統(tǒng)公司股權設計理論和現(xiàn)行股權制度的挑戰(zhàn)與倒逼。

對應于“差異化股權設計”這一提法，傳統(tǒng)公司法中則奉行“同股同權”的制度設計。簡單比較二者，不難發(fā)現(xiàn)“同股同權”強調“股”（股東投資）與“權”（公司經(jīng)營控制權）之間的一一對應關系；而“差異化股權”設計則摒棄了“同股同權”中的股東投資與對公司控制權的簡單、僵硬的數(shù)學對應關系，暗含了對傳統(tǒng)資本民主邏輯的顛覆。

趨勢：允許差異化股權存在

從全球范圍來看，目前大多數(shù)國家依然奉行“同股同權”原則，但也并沒有絕對禁止或者拒絕“同股異權”等“差異化股權”設計的存在。

在歐洲，例如德國1993年《股份公司法》第131條、140條就規(guī)定，對無表決權和有表決權的股東根據(jù)公平原則授予其不同的權利。如此規(guī)定，體現(xiàn)出德國公司立法在堅持同股同權原則的前提下，對差異化股權設計的寬容與許可。再比如2006年英國《公司法》第629條規(guī)定，公司可根據(jù)章程或股東大會決議發(fā)行權利內容不同的股份；在股權設計方面，英國公司法同樣賦予了股東、公司自由選擇股權設計模式的權利。2006年英國《公司法》第630條第1款規(guī)定，類別權的變動依附于具有股本的公司之股份類別權利，第5款規(guī)定公司章程所依包括的變動依附于股份類別的權利之條款的任何修改，或在章程中加入任何條款，其本身視為變動哪些權利。

在北美，十九世紀末至二十世紀初，美國社會各界以差異化股權設計下發(fā)行無表決權股會對股東利益造成損害為由，反對差異化股權設計的存在。但自1985年紐約證券交易所放寬對差異化股權設計的限制開始，美國證券市場對差異化股權設計逐漸開始采用一種規(guī)制緩和與放松管制的態(tài)度。例如，1984年《標準商事公司法》第6.01節(jié)規(guī)定，公司章程可以對其發(fā)行的不同種類、不同系列的股票進行詳細的規(guī)定。《特拉華州公司法》第151條規(guī)定，每個公司都可以發(fā)行一種或一種類別以上的股份，每個類別都可以發(fā)行一種或一種以上的系列。在加拿大，早在20世紀70年代就開啟了所謂雙重股權模式，法律允許公司可以自主決定是采用單一制股權還是雙重股權設置模式，并沿用至今。加拿大2017年《商事公司法》規(guī)定，只要能夠吸引到足夠的投資者，所有采用差異化股權設計上市的公司都可以自主選擇發(fā)行相適宜的股票；同時，必須滿足該法規(guī)定的形式要件：對有權發(fā)行一個以上類別或者系列股份的公司所發(fā)行的股票，應當在清楚易讀的憑證上載明，以及在簽發(fā)股票證書時存在的每一類別和系列的股份，必須附帶相應的權利、特權、限制和條件。

在日本，早期商法中就有關于種類股 （或稱優(yōu)先股）的規(guī)定，2005年頒布的《公司法》則擴充了種類股的類型，放松了對其的限制?，F(xiàn)行《公司法》第108條規(guī)定，股份公司可就不同事項發(fā)行不同內容的兩個以上不同種類股。該法第115條還進一步放寬了限制表決權股的發(fā)行限制，規(guī)定可發(fā)行超過已發(fā)行股份總數(shù)二分之一的限制表決權股等?？梢?，在對待差異化股權的態(tài)度上，各國公司立法基本上都采用了較為穩(wěn)健的以“同股同權”為基礎/原則前提下，允許差異化股權存在的制度模式，這已經(jīng)成為世界各國公司立法的趨勢。

根源：自治復蘇+股權分散化

各國紛紛放寬對差異化股權設計限制的原因主要在于兩點：

其一，公司自治理念的復蘇。公司的生命在于股東自治，即投資人能夠按照自己的意愿進行投資，并對投資對象和投資過程進行有效管理監(jiān)控，從而防范投資風險，確保投資收益。原本在公司制度創(chuàng)立之初，公司自治理念便已確立，但在三百多年的公司制度發(fā)展過程中，伴隨著政府對市場管控力度的不斷加強，公司、尤其是上市公司的自治空間不斷縮小，公司治理與運作日漸進入到一個相對固定、封閉流程之中?；蛟S公司可以在產(chǎn)品、服務中有所創(chuàng)新，但就公司自身治理而言，則幾無創(chuàng)新機會與可能。公司治理規(guī)則本身，也在一定程度上制約了公司的創(chuàng)新發(fā)展。就此而言，差異化股權設計通過授權公司股權設計自主選擇權，反映出一定程度上的公司自治理念的復蘇。

其二，股權結構分散化的推動。近三十年來，在多層次資本市場的影響下，資本市場進入門檻日漸降低，投資主體不斷增加和豐富。同時，上市公司數(shù)量也獲得了大量的增加，公司股權日漸分散。即便是非上市公司，也在投資主體多元化的影響下，其股權結構也較以前更為開放，股東構成也更為多樣。例如，20世紀90年代之前，德國的公司股權集中度相對較高，商業(yè)銀行、保險等大型金融機構成為上市公司最主要的股東。直至1990年代后期，隨著歐洲一體化的推進，資本流動加速，證券市場更趨活躍，上市公司股權開始趨向分散。這一情形在日本得到了重演：二戰(zhàn)結束后，在日本形成了以金融機構和大型企業(yè)集團相互持股為特征的相對集中的股權結構模式。同樣在1990年代以后，這種企業(yè)之間相互持股比例開始不斷下降，相對穩(wěn)定集中的股權結構逐漸解體，股權分散成為各類公司企業(yè)股權結構性變化的一大特征。

股權結構分散，在某種程度上代表了一種資本社會化的傾向：投資不再是特定社會階層/資本家的專利，大多數(shù)社會成員都有機會通過購買股份，擁有股權，進而成為股東。無論是在德國還是日本，股權結構分散化現(xiàn)象的影響并不是單方面或者線性的：一方面，股權分散化在一定程度上降低了股東控股的成本，控股股東可以以較低的持股比例，保有對公司的控制權；但另一方面，股權分散化也增加了公司股權結構的復雜性，并有可能加劇公司股東與公司控制層，尤其是與董事會之間的矛盾，增加公司治理的難度。就此而言，“差異化股權設計”就是股權結構分散化背景下，公司法制的被動反應而已。

爭議：是否會產(chǎn)生金融泡沫？

有意思的是，美國似乎沒有經(jīng)歷過大規(guī)模的公司股權從相對集中到分散化的過程。但實際上，在上世紀80年代以后，美國也存在一個資本市場的多層次化擴張過程。從股權結構的變化趨勢來看，就是從傳統(tǒng)資本市場的分散化，推進到多層次資本市場的分散化。股權結構的分散化趨勢在美國并不顯著的原因或許有兩個方面：一是其資本市場原本就比較開放、分散；二是美國公司法制本身的開放性特點，雖然美國立法給予公司在差異化股權設計上極大的自主選擇權，但美國的上市公司仍需遵守各州證券監(jiān)管部門的監(jiān)督。所以，美國的例子或許恰恰凸顯了差異化股權設計本身給資本市場帶來的好處。

在中國，人們對于差異化股權設計都存在不同的看法。例如反對者認為，差異化股權設計有違《公司法》的股權平等原則，存在損害中小股東利益之虞；支持者則認為，“同股同權”模式已經(jīng)不能滿足現(xiàn)代公司多樣化融資需求，差異化股權設計符合現(xiàn)代公司治理方向。從現(xiàn)行《公司法》角度來看，《公司法》未排除公司通過股東大會決議、公司章程等，作出差異化股權安排的可能。不過具體到不同類型的公司，或許差異化股權設計的方案、權利配置、權利行使以及權利的限制和監(jiān)督等，都需要進一步的細化完善。例如在有限公司的場合，差異化股權設計的安排，至少在程序和自由度上要較股份公司更為自由和便利，這是有限公司的人合屬性所決定的。《公司法》關于有限責任公司股東分取紅利的比例、關于表決權的行使等項，都預留了例外或者但書條款。

但在股份公司的場合，由于受到《公司法》第一百零三條關于股份有限公司一股一權（表決權）的限制，股份公司能夠自由騰挪的股權創(chuàng)新空間相對狹小。雖然《公司法》授權國務院，對公司發(fā)行其他特殊類別股可以作出規(guī)定，但仍存在差異化股權設計與股份公司開放性、資合性特征的矛盾與沖突。

從本質上看，差異化股權設計是投資者權利與經(jīng)營管理權/公司控制權的再一次分離，是一種公司自治原則下的股權結構設計。差異化股權設計不僅僅涉及股東分紅等財產(chǎn)性權益；也涉及表決權等有關公司控制的權利。表面來看，這是公司股東期望兼得資產(chǎn)性收益和對公司的實際控制權利；但在公司角度來看，是公司整體在謀求更大的自治空間，尤其是它認為這些自治性權利原本就是它的“固有權利”，只不過這些“固有權利”實際上是被政府借用公共利益的幌子而剝奪走了而已。

從證券市場角度來看，差異化股權設計一方面無疑會豐富證券產(chǎn)品的品種與類型，吸引更多的投資者和海內外為資金進入資本市場；另一方面，差異化股權設計是否也會產(chǎn)生一定的金融泡沫呢？不過面對國內企業(yè)紛紛的海外上市，以及周邊交易機構放松對“差異化股權設置”的限制，似乎盡快推進“獨角獸”企業(yè)的上市，已經(jīng)成為了國內交易機構的頭等大事。

今年的政府工作報告中也明確提出要支持優(yōu)質創(chuàng)新型企業(yè)上市融資。近期我國加快了“獨角獸”企業(yè)的IPO審核，傳統(tǒng)的、單一的“同股同權”融資模式已經(jīng)被打破，但對應的公司法制、證券法制的修訂與完善，才剛剛開始，希望這次打開的不是一只“潘多拉”魔盒。