上市公司控制權(quán)保衛(wèi)措施研究
——以萬科股權(quán)之爭為例

(重慶工商大學(xué) 重慶 400067)

一、控制權(quán)理論及控制權(quán)爭奪的形式

(一)控制權(quán)理論

伯利和米恩斯(1932)認(rèn)為，控制權(quán)是通過行使法定權(quán)力或施加影響，對大部分董事有實際的選擇權(quán)；德姆塞茨認(rèn)為，企業(yè)控制權(quán)“是一組排他性使用和處置企業(yè)稀缺資源(包括財務(wù)資源和人力資源)的權(quán)利束”。我國學(xué)者周其仁認(rèn)為，企業(yè)控制權(quán)就是排他性利用企業(yè)資產(chǎn)，特別是利用企業(yè)資產(chǎn)從事投資和市場營運的決策權(quán)。

控制權(quán)是指對企業(yè)經(jīng)營決策起直接或間接影響力的權(quán)力，即企業(yè)的發(fā)展進(jìn)程中，對其發(fā)展戰(zhàn)略、財務(wù)管理、利潤分配、職工人員安排的決策權(quán)力。在經(jīng)營過程中，公司的多種控制權(quán)會分配給股東、董事會和管理團(tuán)隊等。我國的大部分民營企業(yè)，他們的創(chuàng)始人同時也是公司的第一大股東，他們掌握著決定公司利益分配方案的權(quán)力。但是隨著公司規(guī)模的不斷擴(kuò)張，在其向現(xiàn)代企業(yè)過度的進(jìn)程中，公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)越發(fā)分散，創(chuàng)始人團(tuán)隊對公司實際決策控制權(quán)不斷削弱，稍有不慎甚至?xí)霈F(xiàn)失去絕對控制權(quán)的情況。

(二)控制權(quán)爭奪的形式

控制權(quán)爭奪可以分為資本市場并購、管理層收購、杠桿收購、代理權(quán)競爭、股東行動主義五種形式。其中資本市場并購、管理層收購、杠桿收購這三類爭奪方式的目標(biāo)都是針對公司的股權(quán)而展開，爭奪方的目的是獲得公司所有權(quán)進(jìn)而控制公司。代理權(quán)競爭、股東行動主義這兩種爭奪方式其目標(biāo)是針對公司的控制權(quán)而展開，目的是獲得董事會、更換管理層、調(diào)整公司戰(zhàn)略等?？刂茩?quán)爭奪形式的具體操作形式如表1所示。

表1 控制權(quán)爭奪形式的具體操作

二、控制權(quán)保衛(wèi)措施

基于管理層采取保衛(wèi)措施的態(tài)度，并以收購方實施行動為時點，分為預(yù)防措施和應(yīng)對措施。其中，預(yù)防措施是指管理層為避免控制權(quán)遭到威脅而預(yù)先在公司章程中設(shè)計的相關(guān)保護(hù)條款，包括累計投票制、雙重股份制和管理層優(yōu)先收購。應(yīng)對措施是指外來投資者即將占領(lǐng)公司大股東之位，危及公司創(chuàng)始人控制權(quán)后，管理層采取的急救措施。預(yù)防措施共七種，分別是股份回購、毒丸計劃、白衣騎士計劃、帕克門策略、定向增發(fā)、行政司法措施、停牌。

(一)預(yù)防措施

1.累積投票制。公司成立時在公司章程中設(shè)置累積投票制，即股東每一股份的投票權(quán)與待選董事總?cè)藬?shù)相同。在股東大會選舉董事時，股東不僅可將全部票數(shù)投給一個待選人而且也可分散投票，最后根據(jù)得票的高低決定誰進(jìn)入董事會。這樣的投票制度避免了惡意收購方獲得了上市公司的控制權(quán)將董事會完全換掉的局面。

2.雙重股份制結(jié)構(gòu)。創(chuàng)始人為籌集資金而出讓股份時，可在公司章程中將公司股票分為高低兩種投票權(quán)。向外公開發(fā)行的股票每股只有一票投票權(quán)，而創(chuàng)始人團(tuán)隊持有的股票則每股擁有十倍于公開發(fā)行股票的投票權(quán)。即使惡意收購者獲得了大量的目標(biāo)公司的股票，但此種股份制結(jié)構(gòu)也保證了創(chuàng)始人團(tuán)隊的絕對控制權(quán)。但由于我國《公司法》規(guī)定了“一股一權(quán)”的股權(quán)制度，所以這類措施對于我國上市公司而言只能望而卻步。

3.管理層優(yōu)先收購。公司在章程中規(guī)定，當(dāng)其受到惡意收購者的威脅時，其管理層具有優(yōu)先收購的權(quán)利。這樣不僅保護(hù)了管理層的利益，還可以讓惡意收購者因收購成本巨大而黯然離去。

(二)應(yīng)對措施

1.股份回購。公司的董事或監(jiān)事可以在惡意收購者入侵后，大規(guī)?；刭徆玖魍ㄔ谕獾墓煞?，從而降低公司的總股本數(shù)。改變后的公司股本結(jié)構(gòu)使得收購成本大大提高，惡意收購可能因為不能支付高額的對價而放棄對目標(biāo)公司的收購。

2.定向增發(fā)。公司通過向少數(shù)特定的戰(zhàn)略投資者定向增發(fā)一定量的股票，以此來攤薄惡意收購者手中的股份，使惡意收購者不能立馬擁有公司控制權(quán)。

3.毒丸計劃。公司為了保住控制權(quán)而大量低價增發(fā)新股，以此使得惡意收購方的股票比例下降，不僅攤薄惡意收購方的股權(quán)占比，而且也大大增加了收購成本，讓收購方無法擁有控制權(quán)。

4.白衣騎士計劃。在惡意收購行為發(fā)生后，公司可以尋找一個戰(zhàn)略聯(lián)盟公司，以發(fā)出收購要約或定向發(fā)行的形式，使戰(zhàn)略聯(lián)盟公司持有本公司股票，以稀釋惡意收購者的占比，以此擊敗惡意收購者。

5.帕克門策略。當(dāng)惡意收購方還未正式持有公司股權(quán)之前，資金實力雄厚的公司可以化被動為主動，反過來提出收購惡意收購方。

6.行政司法措施。公司在獲知惡意收購方有違法行為時，可以向監(jiān)管提起訴訟，控訴惡意收購方違反各種規(guī)定，要求監(jiān)管層對其違法行為進(jìn)行審查，從而阻礙收購者的收購行為。

7.停牌。公司可利用《證券法》賦予的權(quán)利，在惡意收購方持續(xù)購買其股票時，停止公司股票在證券市場的交易，以此為反并購爭取了更多時間。

三、萬科股權(quán)之爭事件始末

自2015年7月開始，寶能通過旗下公司前海人壽、鉅盛華在二級市場四次舉牌之后，獲得萬科23.52%的股權(quán)，超越華潤集團(tuán)成為萬科第一大股東。此后萬科緊急停牌，以王石為首的管理層欲與深圳地鐵集團(tuán)進(jìn)行重大資產(chǎn)重組，以求深圳地鐵作為“白衣騎士”能救萬科與水深火熱中，可此舉卻遭到第一大股東寶能系和第二大股東華潤的反對。

萬科復(fù)牌后，寶能系緊接著在二級市場購入占公司總股本的0.682%的萬科股票，至此寶能系合計持股占比為24.972%。此后，萬科向證監(jiān)會和保監(jiān)會舉報寶能系資管計劃違規(guī)，迫使寶能系停止了后續(xù)動作。接著，萬科再次宣布進(jìn)行重大資產(chǎn)重組，將與合作方一道收購一家商業(yè)地產(chǎn)公司96.55%的股權(quán)。2016年8月，恒大集團(tuán)買入萬科4.68%的股份并于11月增持至14.07%。2017年1月和3月華潤集團(tuán)和恒大集團(tuán)相繼將其所持有萬科的所有股份轉(zhuǎn)讓給了深圳地鐵集團(tuán)，6月9日深圳地鐵集團(tuán)持股占比29.38%，其最終成為萬科A的第一大股東。但6月21日王石退出董事會，將接力棒交給了郁亮。至此，長達(dá)兩年的萬科股權(quán)之爭終究落下帷幕。

四、萬科控制權(quán)爭奪的思考及啟示

在萬科控制權(quán)爭奪中不難看出，寶能系收購的最終目的在于并入萬科擁有的優(yōu)質(zhì)資源，但萬科過于分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)確是導(dǎo)致此次控制權(quán)爭奪的致命因素。從萬科的股權(quán)設(shè)計來看，在控制權(quán)爭奪之前，其股權(quán)結(jié)構(gòu)非常分散，創(chuàng)始人王石擁有的股權(quán)不足2%，最大的股東華潤的持股比例也不超過15%，而中小股東持股比例高達(dá)60%。萬科一直是以王石為首的職業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊在管控公司，大股東華潤一直都只作為萬科的財務(wù)投資者，沒有參與萬科的管理。如此分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)，給了寶能系舉牌入侵的機(jī)會。雖然萬科采取了引進(jìn)“白衣騎士”計劃、向行政主管部門舉報以及停牌等保衛(wèi)控制權(quán)的措施，最終成功避免了第一大股東之位落入寶能系手中，但萬科為此付出的代價卻是巨大的，比如正常經(jīng)營范圍受影響，創(chuàng)始人王石被踢出董事會，萬科股價下跌等。

萬寶之爭必將成為我國上市公司控制權(quán)保衛(wèi)戰(zhàn)的前車之鑒，這將提醒創(chuàng)始人團(tuán)隊時刻保持對外來投資者爭奪控制權(quán)的警覺性，采取預(yù)防措施的同時制定一系列可靠的應(yīng)對預(yù)案。毋庸置疑，在公司成立時，將相關(guān)對抗惡意并購的條款寫入公司章程是最立竿見影的預(yù)防措施。即便如此，創(chuàng)始人團(tuán)隊依然需要預(yù)設(shè)可能發(fā)生惡意收購的情形，制定相關(guān)的可實施的應(yīng)對措施，把握時機(jī)及時采取有效措施，爭取自身合法權(quán)益最大化，以此保住控制權(quán)和中小股東的合法權(quán)益。