私募基金不同側(cè)重風控體系在投資各階段醫(yī)藥企業(yè)中的運用

摘 要：風險控制是貫穿私募股權(quán)投資基金整個運營的核心工作。在私募股權(quán)基金越來越多的參與醫(yī)藥行業(yè)的大環(huán)境下，對我國整個醫(yī)藥行業(yè)的發(fā)展有多方面積極推動作用，但因為醫(yī)藥行業(yè)的高技術(shù)壁壘和繁復(fù)的行業(yè)監(jiān)管，風險控制一直是制約私募基金投資醫(yī)藥行業(yè)的瓶頸。本文研究針對企業(yè)不同的發(fā)展階段，建立差異化且行之有效的風險管理體系措施，平衡投資偏好、收益、風險三者間的關(guān)系，盡力做到對風險提早預(yù)警，防止風險發(fā)生并制定適當?shù)娘L險處置措施。

關(guān)鍵詞：私募基金;醫(yī)藥行業(yè);差異化不同側(cè)重風險控制

中圖分類號：F23???? 文獻標識碼：A????? doi：10.19311/j.cnki.1672-3198.2021.16.044

私募基金對醫(yī)藥企業(yè)的投資培育了不同階段醫(yī)藥企業(yè)的成長、為我國醫(yī)藥行業(yè)往高端制劑領(lǐng)域發(fā)展提供了大量的研發(fā)資金，同時，通過配套增值服務(wù)推動我國醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)集群化發(fā)展。但是當前私募基金對醫(yī)藥企業(yè)風控的缺陷成為其投資的瓶頸。醫(yī)藥行業(yè)因其高技術(shù)壁壘及復(fù)雜的行業(yè)監(jiān)管，私募基金對醫(yī)藥缺乏深度專業(yè)性認知使得對醫(yī)藥企業(yè)的風險識別、控制能力較弱。本文依據(jù)初創(chuàng)期、成長期和成熟期的醫(yī)藥企業(yè)不同階段的風險特征，提出針對性的不同側(cè)重的分階段風險控制措施。

1 投資初創(chuàng)期醫(yī)藥企業(yè)——關(guān)注技術(shù)風險的風控體系

1.1 投前風險評價

投前風險判斷采用的是項目經(jīng)理、基金財務(wù)和專業(yè)的會計事務(wù)所及法律事務(wù)所團隊入駐企業(yè)深入盡調(diào)。技術(shù)專業(yè)方向，私募基金通常擁有自組專家團隊對該項目前期研發(fā)進展和研發(fā)成果取得的可能性進行評估。專業(yè)化產(chǎn)業(yè)基金專家團隊由基金LP中專業(yè)人員擔任，對于醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)類投資標的，他們會親自對企業(yè)技術(shù)和研發(fā)團隊進行調(diào)研。因為投資標的與切身利益相關(guān)，所以專家團隊的調(diào)研非常專業(yè)與仔細，判斷結(jié)果可信度非常高。工藝設(shè)計廠區(qū)建設(shè)方面，除了前述專家團隊以外，基金還可以組織已投醫(yī)藥企業(yè)的生產(chǎn)專業(yè)人員以及產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)相關(guān)企業(yè)的生產(chǎn)負責人，由具有相關(guān)大生產(chǎn)經(jīng)驗的人員到初創(chuàng)期企業(yè)進行實地考察，評估企業(yè)環(huán)保、安監(jiān)等審批許可，判斷產(chǎn)品大生產(chǎn)的硬件條件。通過與企業(yè)技術(shù)生產(chǎn)人員的交流，進一步深入了解企業(yè)大生產(chǎn)的技術(shù)能力，以此對企業(yè)研發(fā)成果轉(zhuǎn)生產(chǎn)的成功率、所需時間給出專業(yè)、準確的判斷。

1.2 投中條款設(shè)計

在對初創(chuàng)期醫(yī)藥企業(yè)進行投資時，風險保障的條款設(shè)計主要會針對投資款的進度以及設(shè)計回購條件。對于投資款，會有一個總額及分次打款的設(shè)定，即此次投資達成的增資總額度，并根據(jù)私募股權(quán)基金設(shè)定的研發(fā)、生產(chǎn)進度要求進行分次打入投資款。此部分舉措在于將投資風險降低，也是從一定程度上激勵企業(yè)積極研發(fā)，克服技術(shù)難題。在技術(shù)成熟的前提下，高效地將技術(shù)轉(zhuǎn)化為大生產(chǎn)，快速的出產(chǎn)品。而在回購條件上，一般會要求在一定時期內(nèi)企業(yè)實控人、管理層對基金股權(quán)進行有息回購。設(shè)計企業(yè)清算優(yōu)先償還，若研發(fā)失敗，企業(yè)資金鏈斷裂，基金在企業(yè)實控人前位進行償還的投資條款。

在此基礎(chǔ)上還會增加一項優(yōu)先清算權(quán)。投資人享有參與型的優(yōu)先清算權(quán)，是對私募股權(quán)基金投資人非常有利的。參與型的優(yōu)先清算權(quán)是指投資人在拿走屬于自己的部分款項后，還享有參與所有股東分配的權(quán)益。

投資條款設(shè)計中明確私募基金此次投資可發(fā)起回購的條件。約定若被投企業(yè)未能在約定時間申報上市，投資方可根據(jù)企業(yè)情況決定是否回購，如決定回購，公司及實際控制人應(yīng)當在收到投資方書面提出的回購請求之日起20個工作日內(nèi)，以現(xiàn)金方式履行回購義務(wù)。

1.3 投后風險管理

投后風險控制管理，對于初創(chuàng)期企業(yè)建議采取財務(wù)實時監(jiān)控，研發(fā)情況每月提交、運營情況季度匯報的方式。派駐的一名董事每季度參加公司季度會議，對本季度公司運營、管理情況提出匯總意見。該董事直接對此項目負責，常規(guī)化管理模式下，派駐董事每月例行項目會議上對項目情況向X基金管理合伙人及風控負責人進行匯報。風控團隊對項目進行風險評級，當風險評級上調(diào)時，派駐董事需每周對企業(yè)運營、管理、財務(wù)情況進行匯報。當風險評級上調(diào)至高風險時，派駐董事直接進駐企業(yè)擔任總經(jīng)理職務(wù)或總經(jīng)理助理職務(wù)，直接參與企業(yè)日常管理。切實保證對企業(yè)風險的預(yù)判及時發(fā)現(xiàn)及第一時間風險處理。

2 投資成長期醫(yī)藥企業(yè)——注重現(xiàn)金流的風控體系

2.1 投前風險評價

對于成長期企業(yè)的風險評價，行業(yè)內(nèi)較多的采用統(tǒng)計型風險評價法。統(tǒng)計型風險評價法主要是對已知可預(yù)估發(fā)生風險的概率及風險損失的情況進行預(yù)估，計算發(fā)生風險成本及效果比較分析。在對需進行產(chǎn)能擴充的擴張階段醫(yī)藥企業(yè)預(yù)估風險主要在于企業(yè)資金鏈斷裂和產(chǎn)品工藝被革新替代。私募基金主要對企業(yè)的資產(chǎn)、負債進行準確評估。對企業(yè)擴張需要的固定資產(chǎn)投入以及日?；A(chǔ)費用進行較為準確的預(yù)計針對企業(yè)土地、廠房、環(huán)評、安評等情況，評估企業(yè)產(chǎn)能擴張預(yù)期的實現(xiàn)可能及資金需求的具體情況。

2.2 投中條款設(shè)計

私募基金對成長期企業(yè)增資時，通常會對企業(yè)后續(xù)N年業(yè)績有一定的要求。明確未來N年的企業(yè)凈利潤，通過財務(wù)指標的考核來約束企業(yè)實際控制人，保證企業(yè)的良好運營。

作為成長期企業(yè)，維持企業(yè)快速擴張的現(xiàn)金流是私募基金風險控制的關(guān)鍵點。因此風險控制條款的設(shè)計主要傾向于幫助企業(yè)在日常進行風險管理、對企業(yè)提出業(yè)績要求以及風險發(fā)生的保障條款。通過日常管控防范風險的形成和發(fā)生，在特殊情況下預(yù)知風險，能及時作出風險應(yīng)對方案。

在對成長期醫(yī)藥企業(yè)增資時，投資條款設(shè)計中需要求派駐至少一名董事，參與公司日常經(jīng)營，并建議該名董事同時出任財務(wù)總監(jiān)，對公司所有資金使用具有最終審批權(quán)。參與公司的經(jīng)營管理，對企業(yè)基建、固定資產(chǎn)購置、重大研發(fā)投入等參與討論及決定，每周核查公司財務(wù)賬目及支出明細，并負責企業(yè)后續(xù)融資。

2.3 投后風險管理

私募股權(quán)投資基金對被投企業(yè)的風險管理從介入程度上來分一般有常規(guī)管理和深入管理兩種。

常規(guī)管理為每月審核企業(yè)財務(wù)報表，通過每月企業(yè)財務(wù)報表的對比，發(fā)現(xiàn)企業(yè)運營的動態(tài)變化。每月度對企業(yè)進行走訪，與企業(yè)的財務(wù)、銷售、生產(chǎn)、研發(fā)等相關(guān)人員對公司各項業(yè)務(wù)進展情況進行了解。

在對成長期醫(yī)藥企業(yè)的風險控制中，建議基金采用深度管理模式。派駐財務(wù)總監(jiān)，財務(wù)總監(jiān)擁有財務(wù)事項最終審批權(quán)，完全參與企業(yè)采購、生產(chǎn)、銷售及公司內(nèi)部管理。對公司重大決策具有知情權(quán)及提出異議的權(quán)利。企業(yè)采購上報采購需求，財務(wù)總監(jiān)對需求核實，并要求采購部詢價提供詢價對比資料，確定供應(yīng)商。財務(wù)總監(jiān)參與生產(chǎn)計劃安排，在生產(chǎn)計劃安排時對生產(chǎn)成本人員進行核算，利用成本最低原則進行生產(chǎn)計劃安排。銷售方面平衡銷售與生產(chǎn)之間的矛盾和銜接。

財務(wù)總監(jiān)同時負責企業(yè)的資源整合及投融資。對企業(yè)產(chǎn)能擴張中的資金利用，充分發(fā)揮杠桿優(yōu)勢，利用自購及融資租賃相結(jié)合的模式，控制現(xiàn)金流出及固定資產(chǎn)折舊在報表中對凈利潤的影響。對部分廠房實現(xiàn)承包制，讓承包者進行廠房投資，減少企業(yè)的建設(shè)投資。投融資方便，幫助企業(yè)保持廠房建設(shè)投資與融資的節(jié)奏一致，確保企業(yè)資金鏈穩(wěn)定。

3 投資成熟期醫(yī)藥企業(yè)——貫穿始終的企業(yè)估值風控體系

3.1 投前風險評價

對于私募基金進入成熟期醫(yī)藥企業(yè)而言，主要風險來自于成熟期醫(yī)藥企普遍的高估值。這類醫(yī)藥企業(yè)擁有穩(wěn)定的銷售收入和較高的利潤，且后續(xù)利潤可觀。根據(jù)中美上市醫(yī)藥企業(yè)前30名的數(shù)據(jù)，我們發(fā)現(xiàn)，中國市場的PE中位數(shù)為41.6倍，美國市場的PE中位數(shù)為21.4倍。以上市企業(yè)PE作為指導(dǎo)的PRE-IPO輪估值一般在20倍左右。在這樣的價格上投資，對于退出風險較高。醫(yī)藥行業(yè)估值較高所帶來的風險在中國證券行業(yè)研究觀念中經(jīng)常是被一致性認可的。國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新正在步入的新階段，政策推動下的醫(yī)藥供給側(cè)改革的效果也正逐漸顯現(xiàn)，因此醫(yī)藥行業(yè)將以創(chuàng)新品種、優(yōu)質(zhì)品種、為主導(dǎo)，雖然國內(nèi)在基因治療領(lǐng)域有相對優(yōu)勢的企業(yè)不在少數(shù)，但優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品相對較少。加之近年來國內(nèi)并購交易市場火熱，導(dǎo)致優(yōu)質(zhì)標的數(shù)量減少且估值升高。部分企業(yè)的估值已經(jīng)明顯偏高，私募基金在投資前對企業(yè)整體價值做準確的評估。根據(jù)DCF估值法，將企業(yè)的經(jīng)營周期分為“近期快速增長期”和后續(xù)穩(wěn)定增長期，也叫永續(xù)經(jīng)營期。通過兩個階段的現(xiàn)金流的加總折現(xiàn)，得出一個量化數(shù)據(jù)來指導(dǎo)企業(yè)估值。

對企業(yè)的投資折現(xiàn)率進行多種情況下的模擬計算。將未來有限期預(yù)期收益折算成現(xiàn)值的比率，本金化率和資本化率或還原利率則通常是指將未來無限期預(yù)期收益折算成現(xiàn)值的比率。

PV=C/（1+r）t

（PV=現(xiàn)值（presentvalue），C=期末金額，r=折現(xiàn)率，t=投資期數(shù)）

對特別重研發(fā)的醫(yī)藥企業(yè)來說，成熟期一般有多種研發(fā)產(chǎn)品已進入BE階段的企業(yè)，技術(shù)等無形資產(chǎn)存在很大的潛在價值，暫時還未完全通過賬面價值反映出，不能單純的采用成本方法進行評估該企業(yè)價值主要體現(xiàn)在技術(shù)研發(fā)能力帶來的巨大產(chǎn)品市場。在企業(yè)價值評估時，我們對企業(yè)的技術(shù)、產(chǎn)品市場做了充分的調(diào)研。

3.2 投中條款設(shè)計

由于被投企業(yè)已處于非常成熟的發(fā)展階段，私募基金在此階段的投資不會過多的介入企業(yè)管理，并且不會對企業(yè)設(shè)置較多的限制條款。對于PRE-IPO階段，私募基金一般會簽署IPO的對賭協(xié)議，但在企業(yè)上市前根據(jù)審發(fā)要求，所有對賭協(xié)議均會取消。第二種風控條款為要求強制隨售權(quán)（Drag Along Right），是基金為了主導(dǎo)后續(xù)交易，需要有強制企業(yè)家接受基金后續(xù)交易安排的權(quán)利，保證小股東表達意愿，行使權(quán)力。如果企業(yè)在一個約定的期限內(nèi)沒有上市，而又有第三方愿意購買企業(yè)的股權(quán)，私募股權(quán)投資基金有權(quán)要求企業(yè)家按照基金與第三方談好的價格和條件，共同向第三方轉(zhuǎn)讓股權(quán)。如果沒有強制隨售權(quán)，基金只有等IPO退出或管理層回購?fù)顺?，沒有辦法去主動尋求整體出售公司等更多的商業(yè)機會。這個權(quán)利是基金在投資估值較高的標的時必然要求的一個條款，保障了自己退出的多種渠道。

3.3 投后風險管理

對于私募股權(quán)投資基金而言，投資成熟期醫(yī)藥企業(yè)在企業(yè)順利上市后，投后管理的風險管理即轉(zhuǎn)變?yōu)樗钟猩鲜衅髽I(yè)股票的市值管理以及市值價值最大化體現(xiàn)。對于整個管理團隊而言，既要把握二級市場的周期性特點，走勢預(yù)測;同時也要把握企業(yè)上市后的動態(tài)，提前預(yù)判對股價的影響，較為準確的判斷企業(yè)市值的區(qū)間。就企業(yè)價值預(yù)測而言，就自身對企業(yè)發(fā)展和研發(fā)、審批進度來預(yù)測企業(yè)新產(chǎn)品開發(fā)上市情況，準確判斷產(chǎn)品市場規(guī)模及對企業(yè)整體盈利的影響等。就股市周期而言，既有大行情的周期，比如牛市和熊市，這是一個長周期的體現(xiàn)。也有一些短周期的存在，不同的主題因素會對二級市場產(chǎn)生不同的影響，形成一個一個波段的小周期。而對于企業(yè)本身，這個是市值管理的核心內(nèi)容，企業(yè)的主營業(yè)務(wù)發(fā)展，未來業(yè)務(wù)開展對公司股價的影響，公司送轉(zhuǎn)情況甚至公司高管人員的一些情況，都是會對整個企業(yè)市值產(chǎn)生影響的因素。

在私募基金投資實踐中，對不同階段醫(yī)藥企業(yè)特點實行分階段不同側(cè)重的風險控制措施，提升私募基金對醫(yī)藥行業(yè)投資風險控制的精細化、專業(yè)化程度，提升了私募基金對醫(yī)藥企業(yè)的風險識別能力，直接提高私募基金投資醫(yī)藥企業(yè)的投資收益。越來越多的資金涌入推動私募基金對醫(yī)藥行業(yè)的投資增長，解決醫(yī)藥企業(yè)研發(fā)投入的資金短板，提升醫(yī)藥企業(yè)的創(chuàng)新能力和管理水平，促進我國醫(yī)藥行業(yè)往高端制劑領(lǐng)域發(fā)展，同時也為私募基金投資帶來更豐厚的投資回報。

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作者簡介：蘇蕾（1988-），女，漢族，研究生，江蘇省蘇高新風險投資股份有限公司，研究方向：風險管理。