關(guān)于我國股票發(fā)行市場改革的研究

摘要：推行股票發(fā)行注冊制是資本市場發(fā)展的必然趨勢，是資本市場走向市場化的必然結(jié)果。近年來，我國由核準制向注冊制改革的呼聲日益強烈。本文通過對我國股票發(fā)行制度的改革歷程分析，指出當(dāng)前實行核準制的種種弊端，并與美國相比對我國股票發(fā)行注冊制改革所面臨的困境進行探討，綜合分析并給出幾點推進改革進程的措施與建議。

關(guān)鍵詞：股票發(fā)行；核準制；注冊制；改革

引言：

我國股票發(fā)行目前實行的是核準制度，證券監(jiān)管機構(gòu)對企業(yè)發(fā)行股票進行實質(zhì)性審查。但隨著證券市場的不斷發(fā)展和完善，核準制的弊端不斷顯現(xiàn)。雖然2015年12月9日，國務(wù)院常務(wù)會議審議通過了《關(guān)于授權(quán)國務(wù)院在實施股票發(fā)行注冊制改革中調(diào)整適用有關(guān)規(guī)定的決定（草案）》，并于2016年3起開始實行，但是2016年3月12日，在十二屆全國人大四次會議記者會上，中國證券監(jiān)督管理委員會主席劉士余表示，注冊制是不可以單兵突進的，研究論證需要相當(dāng)長的一個過程。這也意味著股票發(fā)行注冊制改革將暫緩施行。結(jié)合當(dāng)前股票發(fā)行核準制度所面臨的問題以及成熟資本市場的股票發(fā)行經(jīng)驗，股票發(fā)行注冊制是我國股票發(fā)行市場改革的必然歸宿。

一.我國股票發(fā)行制度的改革歷程

伴隨著證券市場的不斷成長與發(fā)展，我國股票發(fā)行制度經(jīng)歷了四次重大變革，由以行政為主導(dǎo)的審批制（額度控制、指標管理）逐步向市場化方向的核準制（通道制、保薦制）發(fā)展，再到如今嘗試向成熟市場的注冊制靠攏的階段。

⑴“額度控制”階段（1993-1995年）

1993年4月25日國務(wù)院頒布的《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》標志著審批制的正式確立。在審批制下，股票發(fā)行由國務(wù)院證券管理部門根據(jù)國民經(jīng)濟發(fā)展和市場供求的具體情況，先確定一個當(dāng)年融資總額度，然后再根據(jù)各個省級行政區(qū)域和行業(yè)在國民經(jīng)濟發(fā)展中的地位和需要進一步分配總額度。

⑵“指標管理”階段（1996-2000年）

該階段推行“總量控制、限報家數(shù)”的指標管理辦法，由國家計委、證券委共同制定發(fā)行上市的企業(yè)家數(shù)，然后向各省級政府和行業(yè)主管部門下達股票發(fā)行家數(shù)指標，并由其在指標內(nèi)推薦預(yù)選企業(yè)。證券監(jiān)管部門對符合條件的預(yù)選企業(yè)同意其上報發(fā)行股票并審核。

⑶“通道制”階段（2001-2004年）

《中華人民共和國證券法》的頒布確立了核準制的法律地位。核準制的第一個階段是“通道制”，即由證券監(jiān)管機構(gòu)向各綜合類券商下達可推薦擬公開發(fā)行股票的企業(yè)家數(shù)?！巴ǖ乐啤备淖兞擞尚姓C制遴選和推薦發(fā)行人的做法，使主承銷商在一定程度上承擔(dān)起股票發(fā)行的風(fēng)險，同時也獲得了遴選和推薦股票發(fā)行人的權(quán)利。

⑷“保薦制”階段（2004年至今）

為了適應(yīng)市場需求，我國于2004年正式引入起源于英國的保薦代表人制度。保薦制下，企業(yè)發(fā)行上市不但需要有保薦機構(gòu)進行推薦，還需要相關(guān)有從業(yè)資格的保薦人具體負責(zé)保薦工作，如對發(fā)行人的情況做出詳細的盡職調(diào)查、對發(fā)行人的信息披露質(zhì)量和所做承諾提供持續(xù)輔導(dǎo)、督促和信用擔(dān)保。

與“通道制”相比，保薦制度增加了由保薦人承擔(dān)發(fā)行上市過程中連帶責(zé)任的內(nèi)容。

二.當(dāng)前實行股票發(fā)行核準制的弊端

1.發(fā)行公司虛假陳述、資料粉飾導(dǎo)致欺詐上市

核準制下，證券發(fā)行者公開資料的真實性與充分性難以考量。IPO企業(yè)采用虛構(gòu)收入、虛增資產(chǎn)和漏列負債、潛虧掛賬、制造非經(jīng)常性損益事項、關(guān)聯(lián)交易非關(guān)聯(lián)化等手段在申報材料中財務(wù)造假，導(dǎo)致欺詐上市的現(xiàn)象層出不窮，嚴重危害了股民的利益。

2.發(fā)行審核周期長，效率較低

由于審核程序復(fù)雜煩瑣，再加上監(jiān)管部門的人力資源有限，導(dǎo)致大批排隊等待上市的公司從向證監(jiān)會申報材料到最終發(fā)行短則需要一年時間，長則至少三年以上，導(dǎo)致了嚴重的IPO“堰塞湖”現(xiàn)象。

3.監(jiān)管機構(gòu)易產(chǎn)生瀆職和腐敗

審查人員在核準制度下具有較大的自主裁量權(quán)，這就無法排除相關(guān)政府權(quán)力機關(guān)與證券發(fā)行者以及各金融中介機構(gòu)利益聯(lián)結(jié)，產(chǎn)生尋租動機。這種腐敗現(xiàn)象的滋生極易導(dǎo)致大量優(yōu)質(zhì)企業(yè)的流失，從而危害股票發(fā)行市場的公平健康發(fā)展。

4.阻礙投資者理性投資理念的培養(yǎng)

核準制下，主管機關(guān)在信息公開的基礎(chǔ)上，把一些不符合要求的低質(zhì)量證券拒之在門外，進行實質(zhì)性管理。這就為政府與中小投資者之間埋下了潛在矛盾的禍根。因為投資者相信每一個上市公司都是經(jīng)過政府嚴格挑選的，只有具備良好發(fā)展前景的優(yōu)質(zhì)企業(yè)才有資格進入市場。長此以往，這種過度依賴政府、盲目價值認同的心理阻礙了投資者理性判斷思維能力的培養(yǎng)以及自我風(fēng)險承擔(dān)意識的確立。

三.我國股票發(fā)行注冊制改革所面臨的困境

注冊制遵循公開原則，只要確保企業(yè)切實履行了法律規(guī)定的信息披露義務(wù)，在接到申報書之日起20天后，申報書自動生效，其就被自動授予了公開發(fā)行證券的權(quán)利。股票發(fā)行人可以擱置注冊，自行選擇上市時間。但是實行股票發(fā)行注冊制需要具備一定的配套環(huán)境：較為完善的法律保障體系和投資者保護制度、完備的市場監(jiān)管手段、自律能力較強的市場主體（包括發(fā)行人、中介機構(gòu)以及成熟理性的投資者）等。目前，我國在這些方面發(fā)展條件還不成熟，注冊制改革主要面臨以下困境：

⑴我國證券市場化程度不高，運作不規(guī)范

相比發(fā)達國家的股票市場，市場在我國股票市場的運行環(huán)節(jié)中還起不到主要作用。政府的行政干預(yù)過多、監(jiān)察機制審查過剩，越過了權(quán)利的邊界，違背了市場功能定位，導(dǎo)致價格機制不能充分發(fā)揮作用，資源配置效率低下。一旦盲目實行注冊制，可能會導(dǎo)致市場的急劇擴容，從而超出市場的承受能力，不利于證券市場的穩(wěn)定發(fā)展。

⑵投資者法律保護制度不完善

雖然我國已經(jīng)先后制定了《證券法》、《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》、《上市公司證券發(fā)行管理辦法》等法律條例，但相比美國國會制定的《1934年證券交易法》、《1940年投資咨詢法》、《1970年證券投資保護法》等，我國證券法律的制度設(shè)計更多地考慮了如何發(fā)揮資本市場在籌集資金和資源配置方面的作用，而在投資者權(quán)益實現(xiàn)與保障方面的相關(guān)制度保護卻不夠充分。注冊制以信息披露為核心，如果沒有相關(guān)的法律制度保障，強行推進注冊制無疑就是為詐騙者提供公開且合法的行騙機會。再加上我國《證券法》對證券違法犯罪行為的行政處罰力度太輕以及刑事追責(zé)率較低，貿(mào)然推進注冊制將會帶來更多的造假和欺詐。

⑶退市制度存在缺陷

目前我國資本退市制度存在退市標準不夠嚴格、決策力和執(zhí)行力不夠果斷等問題，股票很長一段時間都處于停而不退的狀態(tài)，尤其在2001年到2007年之間甚至沒有一家公司退市，從而導(dǎo)致了A股加速膨脹。垃圾股不能退市，嚴重扭曲市場信號。相反，美國在2003年至2007年之間，紐約證券交易所年均退市率達6%，約有一半公司是主動退市；同時期的納斯達克市場年均退市率達8%，主動退市的占了2/3的比例。這種“優(yōu)勝劣汰”的嚴格退市制度保證了美國股票市場的高效運行。所以，在缺乏完善的退市制度的前提下推進注冊制，將會給中國股票市場帶來更多的垃圾股，海量涌入的垃圾股勢必會給投資者帶來不同程度的損失。

四.推進發(fā)行注冊制改革的措施與建議

推行注冊制改革是一個循序漸進的過程，不能生搬硬套美國經(jīng)驗。就以上分析的我國目前的國情而言，注冊制改革雖然是必然趨勢，但短時間內(nèi)不可能一蹴而就，從核準制逐步向注冊制過渡需要相當(dāng)長的一段時間。以下是幾點關(guān)于改革的建議：

1.轉(zhuǎn)變政府職能，推動監(jiān)管手段的市場化發(fā)展

證券監(jiān)管部門應(yīng)該理順政府與市場的關(guān)系，做到不缺位、不越位和不錯位，只有從煩瑣的行政審批工作中解放出來，摒棄過多的行政干預(yù)手段，才能充分發(fā)揮市場機制在股票發(fā)行環(huán)節(jié)中的資源配置作用。利用市場化的監(jiān)管手段，能夠增強監(jiān)管的效率和公平，消除政府對股票市場的隱形擔(dān)保，推動各市場主體歸位盡職，有利于為我國股票發(fā)行注冊制改革掃清行政障礙。

2.提高市場三大主體的自律意識

注冊制要求參與市場的各主體具有高度的行業(yè)自律性和規(guī)范性。從發(fā)行人角度，只有股票發(fā)行者遵守市場規(guī)律，并積極履行信息披露義務(wù)才能有效維護市場的規(guī)范運行；從中介機構(gòu)角度，一個盡職盡責(zé)的中介能夠成為股票發(fā)行市場的“看門人”，只有中介機構(gòu)嚴格依照行業(yè)準則進行公正客觀的中介活動，才能有效阻止上市公司的虛假欺詐行為；從投資者角度，一個成熟理性的投資者能夠根據(jù)公開信息對投資標的進行自我價值判斷，然后做出相應(yīng)的投資決斷并且有自負投資風(fēng)險的能力。因此，提高市場三大主體的自律意識能夠為我國股票發(fā)行注冊制度改革創(chuàng)造一個比較完善成熟的市場環(huán)境。

3.建立健全法律保障機制

市場化必須以法制建設(shè)為根本和保障。隨著我國資本市場的不斷發(fā)展，現(xiàn)行的《證券法》已經(jīng)表現(xiàn)出了一定程度的不適應(yīng)性，因此為了順應(yīng)股票發(fā)行市場改革，證券監(jiān)管部門應(yīng)該大力推動立法修改工作。與此同時，為了營造保護投資者的法律環(huán)境，新法應(yīng)該更加注重對投資者權(quán)益的保障，因為投資者對股票市場的信心將直接影響到其參與到其中的積極性?？傊?，健全的法律體系能夠為我國股票發(fā)行注冊制改革提供強有力的制度支撐和保障。

五.結(jié)論

我國股票發(fā)行市場的體制改革是資本市場發(fā)展的必然趨勢，是回歸市場本質(zhì)的重大舉措。從核準制到注冊制是一個漫長的過程，需要每一個市場主體的共同努力。只有在政府監(jiān)管、保護投資者和激發(fā)市場活力之間找到一個有效平衡點，才能讓注冊制改革最終落到實處。

參考文獻：

[1] 貝政新，常巍，徐濤.證券投資學(xué).第2版[M]. 復(fù)旦大學(xué)出版社， 2012.

[2] 曹鳳岐. 推進我國股票發(fā)行注冊制改革[J]. 南開學(xué)報（哲學(xué)社會科學(xué)版）， 2014（2）：118-126.

[3] 唐應(yīng)茂. 我國離注冊制還有多遠——兼論推進我國股票發(fā)行注冊制改革的措施[J]. 上海金融， 2014（7）：37-41.

[4] 宋國良， 劉志丹， 黃大康. 我國股票發(fā)行注冊制改革：問題、路徑與過渡期政策研究——基于國際比較與中國實踐的思考[J]. 新金融評論， 2014（2）.

作者簡介：

蔣雪柔（1997- ），女，江蘇泰州人，蘇州大學(xué)東吳商學(xué)院國際金融專業(yè)學(xué)生