中概股私有化借殼回歸A股—以三六零借殼江南嘉捷上市為例分析

[摘 要]隨著經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，中國證券市場有了相當(dāng)?shù)陌l(fā)展，法律法規(guī)也逐漸完善，另外此時(shí)的國外證券市場的中概股的處境也發(fā)生了變化，不僅遭遇低估值，而且還面臨著被做空的風(fēng)險(xiǎn)，加上其他原因的影響，近年來，中概股私有化回歸A股已經(jīng)掀起浪潮，三六零借殼江南嘉捷上市從開始到成功，前后經(jīng)歷短短半年多時(shí)間，其成功也必定為后繼回歸的中概股提供寶貴經(jīng)驗(yàn)。

[關(guān)鍵詞]中概股；私有化；借殼上市；VIE架構(gòu)

中概股是中國概念股（China Concept stock）的簡稱，即主經(jīng)營業(yè)務(wù)和資產(chǎn)在國內(nèi)的公司，通過境外設(shè)置特殊目的公司并在境外上市的公司。中概股大多在香港和美國上市，由于美國證券市場規(guī)則較為成熟，同時(shí)國外上市的門檻相對于國內(nèi)較低，這樣就導(dǎo)致許多中國境內(nèi)企業(yè)赴境外上市，這樣帶來的好處頗多，例如，增加公司知名度有利于公司全球化發(fā)展，當(dāng)然也能融到相當(dāng)一部分資金。但是好景不長，中概股在美時(shí)常遇到集體訴訟，經(jīng)常面臨被做空的風(fēng)險(xiǎn)，而且自由現(xiàn)金流過多，管理成本過高。 2008年金融危機(jī)后，國內(nèi)證券市場正迎來了一波牛市，這就形成了鮮明對比，一邊是美國證券市場的低估值，一邊是國內(nèi)證券市場的高估值，隨著分眾傳媒私有化借殼七喜控股在國內(nèi)上市，中概股掀起私有化回歸A股的浪潮，截止2016年底中概股回歸A股成功的公司有近10家，例如巨人網(wǎng)絡(luò)、完美世界、如家酒店集團(tuán)、CO集團(tuán)、搜房網(wǎng)、學(xué)大教育等。中概股回歸A股的途徑主要有IPO、借殼上市、大股東收購。首先，IPO上市暫且不說其審批嚴(yán)格，就僅僅排隊(duì)也要等上至少幾年，這么長的時(shí)間伴隨著許多不確定，對回歸的中概股來講是最不利的途徑。其次，大股東收購這條途徑是需要硬性條件的，大股東必須是上市公司，還有大股東有收購的意向，這其中的也涉及到預(yù)先披露等復(fù)雜程序。最后，目前借殼上市是不錯(cuò)的選擇，大多數(shù)回歸的中概股選擇借殼上市，雖然根據(jù)最新的《上市公司重大資產(chǎn)重組辦法》：借殼上市的審查標(biāo)準(zhǔn)與首發(fā)上市的標(biāo)準(zhǔn)相同，但是借殼上市讓中概股回歸A股省去了長時(shí)間的排隊(duì)時(shí)間。因此中概股私有化回歸A股上市的途徑中借殼上市也成為首要選擇。從《江南嘉捷電梯股份有限公司重大事項(xiàng)停牌公告》（2017-013號） 文件披露的時(shí)間可以推知最早三六零與江南嘉捷協(xié)商借殼上市事項(xiàng)是2017年6月，從《江南嘉捷電梯股份有限公司關(guān)于公司重大資產(chǎn)重組事項(xiàng)獲得中國證監(jiān)會(huì)并購重組審核委員會(huì)審核通過暨公司股票復(fù)牌公告》（2017-073號） 可以得知2017年12月30日借殼上市方案得到通過，從開始協(xié)商到通過用了僅僅半年多時(shí)間，可見中概股回歸通過借殼上市效率之高。研究三六零借殼上市的模式，不僅可以為之后回歸的中概股提供成熟的方案，而且可以為監(jiān)管者提供建議。

一、案例簡介

中概股借殼上市的操作步驟主要分三步走：中概股私有化退市，拆除VIE架構(gòu)，借殼上市。首先，介紹三六零私有化過程。2016年4月8日國家發(fā)展改革委員會(huì)正式批復(fù)奇虎360私有化項(xiàng)目，并出具《項(xiàng)目備案通知書》（發(fā)改辦外資備[2016]160號。）私有化選擇方案一般有兩種，一種是長表式，另一種是要約收購。再根據(jù)具體情況分析，中概股退市一般選擇要約收購，要約收購在市場上流通的普通股的90%，才達(dá)到退市的標(biāo)準(zhǔn)。為完成本次退市，周鴻煒搭建了四層架構(gòu)實(shí)施私有化退市。完成退市后的股權(quán)架構(gòu)為，周鴻煒持股12.90%，奇信志成持股51.78%，天津眾信持股3%，外部新股東32.32%。其中天津眾信的實(shí)際控制人是周鴻煒，周鴻煒有控制奇信志成17.38%的股權(quán)。至此，2016年4月三六零退出紐交所。其次，介紹三六零拆除VIE 架構(gòu)。第一步，把天津奇思（WFOE）由外商獨(dú)資變成內(nèi)資企業(yè)，奇信通達(dá)是私有化退市在境內(nèi)設(shè)立的公司，由奇信通達(dá)全資收購天津奇思的百分百股權(quán)，這樣天津奇思就變成了內(nèi)資公司。第二步，境內(nèi)外并購重組，將境外沒有用的公司注銷，將境內(nèi)之前Qihoo360控制的境內(nèi)營運(yùn)實(shí)體重組合并，2017年2月，天津奇思吸收合并奇信通達(dá)，奇信通達(dá)全部資產(chǎn)和負(fù)債由天津奇思繼承，奇信通達(dá)就此注銷，2017年3月19日，天津奇思變更名稱為三六零科技股份有限公司，此時(shí)三六零的股權(quán)架構(gòu)圖如下：

最后，我們來講述一下三六零借殼江南嘉捷的具體操作，從江南嘉捷披露的《江南嘉捷電梯股份有限公司重大資產(chǎn)出售、置換及發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易報(bào)告書（草案）》中，了解到本次借殼上市分兩部分：一、重大資產(chǎn)出售，二、重大資產(chǎn)置換及發(fā)行股份購買資產(chǎn)。首先，江南嘉捷將其出去嘉捷機(jī)電的全部股權(quán)外所有的權(quán)利和義務(wù)剝離，由嘉捷機(jī)電完全繼承其權(quán)利與義務(wù)，此外江南嘉捷將嘉捷機(jī)電90.29%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給金志峰、金祖銘及其指定的第三方。江南嘉捷用嘉捷機(jī)電的9.71%股權(quán)與三六零全體股東擁有的三六零100%股權(quán)的等值部分進(jìn)行置換，三六零全體股東再將嘉捷機(jī)電的9.71%的股權(quán)轉(zhuǎn)讓給金志峰、金祖銘或其指定的第三方，經(jīng)過友好協(xié)商，嘉捷機(jī)電9.71%的股權(quán)最終作價(jià)187179.75萬元。第二部分是江南嘉捷用嘉捷機(jī)電9.71%的股權(quán)加上發(fā)行股份募集資金購買三六零100%股權(quán)，經(jīng)過第三方機(jī)構(gòu)評估三六零100%股權(quán)估值為5041642.33萬，因此扣除嘉捷機(jī)電9，71%股權(quán)的等值部分后的剩余部分為5023462.58萬元，江南嘉捷向三六零全體股東發(fā)行股份募集剩余款項(xiàng)，按照《重組管理辦法》相關(guān)規(guī)定發(fā)行股價(jià)最終為定價(jià)基準(zhǔn)日前20個(gè)交易日股票交易均價(jià)的90%，本次交易過后，江南嘉捷的股權(quán)結(jié)構(gòu)也發(fā)生了很大變化，奇信志成為第一大股東持有48.74%，周鴻煒持有12.14%，但是周鴻煒通過奇信志成和天津眾信間接持有上市公司63.70%的股份，成為上市公司的實(shí)際控制人。

二、借殼上市相關(guān)法律風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》第十三條的規(guī)定，上市公司重大資產(chǎn)重組構(gòu)成借殼上市的，上市公司購買的標(biāo)的公司應(yīng)當(dāng)符合《首次發(fā)行股票并上市管理辦法》規(guī)定的發(fā)行條件，至此可知借殼上市相關(guān)的法律并不完善，在我國借殼上市處于多頭監(jiān)管，監(jiān)管職責(zé)不明確，因此借殼上市就更應(yīng)當(dāng)謹(jǐn)慎，避免違反了監(jiān)管機(jī)構(gòu)的規(guī)則，從三六零借殼江南嘉捷上市給我們提供如下了可貴的借鑒經(jīng)驗(yàn)。

第一，VIE架構(gòu)拆除。我國由于產(chǎn)業(yè)準(zhǔn)入政策對外資有相關(guān)限制和風(fēng)險(xiǎn)隔離的設(shè)計(jì)，境內(nèi)企業(yè)到境外上市多搭建VIE架構(gòu)或類似架構(gòu)，那么中概股回歸A股是否需要拆除VIE架構(gòu)，目前沒有一個(gè)明確的答案，我國相關(guān)法律也沒有相關(guān)操作說明。VIE架構(gòu)的目的一般是為了規(guī)避國內(nèi)產(chǎn)業(yè)政策外資的準(zhǔn)入，中概股國外公司在國內(nèi)設(shè)立全資子公司通過相關(guān)協(xié)議或股權(quán)質(zhì)押等手段達(dá)到控制國內(nèi)營運(yùn)實(shí)體，再借助國內(nèi)營運(yùn)實(shí)體公司進(jìn)入相關(guān)外資禁止或限制相關(guān)的行業(yè)，換句話說，VIE架構(gòu)就是規(guī)避法律的手段，其合法性在我國法律界一直有爭議。VIE架構(gòu)自始存在“以合法形式掩蓋非法目的”的嫌疑，若監(jiān)管根據(jù)實(shí)質(zhì)重于形式的判斷，合同對方違約，或是若法院基于“以合法形式掩蓋非法目的”的理由認(rèn)定協(xié)議為無效合同等情形發(fā)生，則相關(guān)主體就會(huì)對境內(nèi)經(jīng)營架構(gòu)失去控制，存在著法律風(fēng)險(xiǎn)。 另一方面根據(jù)《上市公司資產(chǎn)重組辦法》，借殼上市的經(jīng)營實(shí)體必須股權(quán)清晰，存在VIE架構(gòu)的公司通常情況下股權(quán)錯(cuò)綜復(fù)雜，因此中概股回歸為了成功在A股上市還是把VIE架構(gòu)拆除更為妥當(dāng)。

第二，嚴(yán)格及時(shí)信息披露。中概股回歸借殼上市，上市公司一定要準(zhǔn)確及時(shí)信息披露，現(xiàn)代社會(huì)是信息社會(huì)，信息傳遞速度驚人，假如借殼上市坐實(shí)或者相關(guān)傳聞已經(jīng)促使股價(jià)異常波動(dòng)，上市公司應(yīng)當(dāng)及時(shí)披露相關(guān)信息，這不僅是我國證券法的相關(guān)規(guī)定，同時(shí)也是維護(hù)證券交易公平、公正、公開原則的要求。借殼上市成功后肯定會(huì)促使上市公司的業(yè)績、股價(jià)飆升。倘若相關(guān)知情人利用這一消息限于普通股民買入股票，必定會(huì)帶來無風(fēng)險(xiǎn)的高額回報(bào)，相對于普通股民來說，這樣不僅是不公平的，而且也會(huì)嚴(yán)重?fù)p害中小投資者的既得利益。上市公司重大資產(chǎn)重組構(gòu)成借殼上市的，除應(yīng)按《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第26號》編制重組報(bào)告書外，還應(yīng)當(dāng)按照《公開發(fā)行證券的公司信息披露內(nèi)容與格式準(zhǔn)則第1號-招股說明書》補(bǔ)充風(fēng)險(xiǎn)因素、交易標(biāo)的、交易的合規(guī)性分析、管理層討論與分析、同業(yè)競爭和關(guān)聯(lián)交易等內(nèi)容。 同時(shí)應(yīng)當(dāng)注意中外的法律規(guī)則不一致所帶來的相關(guān)處罰問題，由于中外規(guī)則不同，在外國的處罰或者訴訟不一定成為國內(nèi)上市的障礙，因此借殼公司應(yīng)當(dāng)注意全面披露。

第三，應(yīng)當(dāng)注意中概股相關(guān)公司的董事高管以及實(shí)際控制人的穩(wěn)定。我國借殼相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)使用《首次發(fā)行股票并上市管理辦法》第十二條規(guī)定，發(fā)行人三年內(nèi)主營業(yè)務(wù)和董事、高級管理人員沒有發(fā)生重大變化，實(shí)際控制人沒有發(fā)生變化。在拆除VIE架構(gòu)過程中，可能涉及股權(quán)激勵(lì)的終止、股份代持的還原、股權(quán)轉(zhuǎn)讓及相關(guān)董事和高管退出等，在中概股回歸A股借殼上市的案例中，需要重點(diǎn)關(guān)注上述事項(xiàng)對借殼主體控制權(quán)、主管業(yè)務(wù)及董事高管穩(wěn)定性。 江南嘉捷披露的《華泰聯(lián)合證券有限公司關(guān)于江南嘉捷電梯股份有限公司重大資產(chǎn)出售置換及發(fā)行股份購買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易之補(bǔ)充獨(dú)立財(cái)務(wù)顧問報(bào)告》中，就三六零退市前后董事高級管理人員以及實(shí)際控制人的變化情況公告。假如之前退市前后沒有考慮到公司董事、高管、實(shí)際控制人的穩(wěn)定性，那么很有可能違反借殼上市公司高管、董事及實(shí)際控制人的穩(wěn)定性標(biāo)準(zhǔn)，從而導(dǎo)致借殼失敗。

三、結(jié)語

由于國內(nèi)證券市場的高估值與境外證券市場的低估值的顯明對比，以及中概股在國外面臨被金融機(jī)構(gòu)做空的風(fēng)險(xiǎn)等相關(guān)因素，中概股回歸國內(nèi)資本市場已經(jīng)蔚然成風(fēng)，三六零作為國內(nèi)最大的互聯(lián)網(wǎng)安全企業(yè)回歸A股自然也受到了高度關(guān)注，其借殼江南嘉捷上市從雙方接觸到成功，前后用了短短的半年多時(shí)間，其成功也必定給中后繼者提供借鑒經(jīng)驗(yàn)。第一，中概股回歸借殼上市是目前最有效率的上市途徑，借殼上市中應(yīng)當(dāng)特別注意拆除VIE或類似架構(gòu)使股權(quán)明晰；第二，要注意國內(nèi)外不同的法律規(guī)則，做好準(zhǔn)確及時(shí)披露相關(guān)消息，確實(shí)維護(hù)證券市場公平、公正、公開的原則；第三，注意公司退市前后高級管理人、董事以及實(shí)際控制人的穩(wěn)定性。

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[4]劉燕：《在“默認(rèn)合法”中爆發(fā)的法律風(fēng)險(xiǎn)-協(xié)議控制VIE模式下風(fēng)險(xiǎn)事件及案例評述》，載于《證券法苑》2013年第9卷.

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作者簡介：練喬（1994-2-），女，漢族，江西，華東政法大學(xué)2016級碩士研究生，研究方向：民法。