優(yōu)先股/可轉(zhuǎn)債的定價(jià)分析與比較

周韜 孫露佳

安徽師范大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院

一、引言

近年來(lái)，優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)債這一類(lèi)金融資產(chǎn)在我國(guó)的資本市場(chǎng)發(fā)展勢(shì)頭迅猛。2017年1月20日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)就表示，為解決非公開(kāi)發(fā)行和其它融資模式失衡的結(jié)構(gòu)性缺陷，將大力推行優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)債，平抑企業(yè)的過(guò)度融資。由此可見(jiàn)，一方面，這種發(fā)展為中國(guó)金融業(yè)的“供給側(cè)”改革給予了重要的啟示；另一方面，也為解決中國(guó)證券市場(chǎng)融資結(jié)構(gòu)的不合理性注入了一劑良藥。

為了積極地響應(yīng)我國(guó)證監(jiān)會(huì)的要求，本文就圍繞優(yōu)先股與可轉(zhuǎn)債的定價(jià)與發(fā)行，主要研究三個(gè)方面緊密相連的問(wèn)題。一是通過(guò)分析優(yōu)先股的相關(guān)條款，確定了影響優(yōu)先股股息率的四個(gè)關(guān)鍵因子；二是通過(guò)分析可轉(zhuǎn)債的特點(diǎn)及定價(jià)影響因素，結(jié)合所學(xué)知識(shí)簡(jiǎn)化定價(jià)模型，給出歐式期權(quán)和美式期權(quán)兩種情況下的定價(jià)分析；三是綜合考慮優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)債定價(jià)分析的異同，加以比較并分析了公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債和優(yōu)先股的條件。

二、優(yōu)先股及其定價(jià)分析

（一）概念及發(fā)展

優(yōu)先股被認(rèn)為是介于普通股與公司債券之間的資產(chǎn)。一方面投資者投資權(quán)益上。優(yōu)先股股東按照約定的票面股息率，優(yōu)先于普通股股東分配公司利潤(rùn)。公司因解散、破產(chǎn)等原因進(jìn)行清算時(shí)，公司財(cái)產(chǎn)在按照公司法和破產(chǎn)法有關(guān)規(guī)定進(jìn)行清償后的剩余財(cái)產(chǎn)，應(yīng)當(dāng)優(yōu)先向優(yōu)先股股東支付未派發(fā)的股息和公司章程約定的清算金額，不足以支付的按照優(yōu)先股股東持股比例分配。另一方面，作為企業(yè)的一種融資手段，它的融資功能介于二者之間，同時(shí)又解決了傳統(tǒng)普通股和公司債券難以解決一些難題。有研究表明，當(dāng)產(chǎn)業(yè)公司需要外部融資時(shí)，財(cái)務(wù)困難的預(yù)期成本顯著時(shí)，公司會(huì)決定避免發(fā)行債券；而公司認(rèn)為其普通股股價(jià)沒(méi)有被過(guò)高定價(jià)時(shí)，它就會(huì)選擇更為安全的證券。而優(yōu)先股在此時(shí)就會(huì)體現(xiàn)出優(yōu)勢(shì)。

在成熟的海外證券市場(chǎng)，優(yōu)先股作為一種特殊的股票形式，一直充當(dāng)普通股有力補(bǔ)充的角色。美國(guó)優(yōu)先股快速發(fā)展始于上世紀(jì)90年代。根據(jù)標(biāo)普統(tǒng)計(jì)，美國(guó)優(yōu)先股市場(chǎng)規(guī)模從1990年的530億美元增長(zhǎng)到了2005年的1 930億美元，但不是主流，只起到補(bǔ)充作用。到2013年6月，美國(guó)市場(chǎng)中活躍的優(yōu)先股清算價(jià)值共3 795億美元。優(yōu)先股規(guī)模在美國(guó)整個(gè)金融體系中，占比仍然很低。截至2012年末，優(yōu)先股清算價(jià)值約為普通股市值的3.2%，僅相當(dāng)于普通企業(yè)債券市值的4%①。

2014年3月21日中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)公布了《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》，優(yōu)先股在國(guó)內(nèi)試行。目前，僅有中國(guó)銀行、農(nóng)業(yè)銀行、中國(guó)交建等少數(shù)公司發(fā)行了優(yōu)先股，購(gòu)買(mǎi)方多為機(jī)構(gòu)投資者。中國(guó)的優(yōu)先股仍處于試行階段。

（二）定價(jià)影響因素探究

優(yōu)先股作為一種資本資產(chǎn)，研究其定價(jià)影響因素，可以借鑒資本資產(chǎn)定價(jià)模型（CAPM）的研究思路，找出影響價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)要素，確定風(fēng)險(xiǎn)水平與期望收益之間的關(guān)系。根據(jù)《優(yōu)先股試點(diǎn)管理辦法》，我國(guó)優(yōu)先股的票面額確定為每股100元，故其定價(jià)的研究對(duì)象主要考慮的是優(yōu)先股的股息率。

在國(guó)內(nèi)實(shí)踐中，優(yōu)先股的發(fā)行方式和發(fā)行條款較為固定，權(quán)利與義務(wù)關(guān)系相對(duì)固定。

表一 ：國(guó)內(nèi)發(fā)行優(yōu)先股種類(lèi)及條款

基于此，我們考慮的優(yōu)先股應(yīng)符合以下幾個(gè)條件以簡(jiǎn)化分析：非公開(kāi)發(fā)行、股東大會(huì)有權(quán)取消股息支付、股息不可累積、不可回售、可贖回、可轉(zhuǎn)換為普通股并記入權(quán)益。

普遍認(rèn)為，股息率的確定應(yīng)把握四個(gè)原則：高于銀行存款利率和通脹率、低于凈資產(chǎn)收益率、與企業(yè)的盈利能力相適應(yīng)、與類(lèi)似產(chǎn)品相比具有競(jìng)爭(zhēng)性。根據(jù)以上原則，我們結(jié)合優(yōu)先股的實(shí)際操作與具體特點(diǎn)選取了以下比率作為考察對(duì)象，以便進(jìn)行數(shù)據(jù)分析。

（1）無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（短期大幅波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)）。國(guó)內(nèi)現(xiàn)行優(yōu)先股的股息率，以華夏銀行發(fā)行的華夏優(yōu)1（浮動(dòng)利率）為例，其初始票面股息率為4.20%，由兩個(gè)部分構(gòu)成，第一個(gè)部分為基準(zhǔn)利率。基準(zhǔn)利率為當(dāng)次優(yōu)先股發(fā)行繳款截止日或基準(zhǔn)利率調(diào)整日前二十個(gè)交易日（不含當(dāng)天）中國(guó)債券信息網(wǎng)（www.chinabond.com.cn，或中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司認(rèn)可的其他網(wǎng)站）公布的中債銀行間固定利率國(guó)債收益率曲線(xiàn)中，待償期為五年的國(guó)債收益率算術(shù)平均值2.59%。二是由初始票息率一開(kāi)始就確定好的固定溢價(jià)1.61%，固定溢價(jià)=初始票息率-基準(zhǔn)利率。

由于初始票面股息確定時(shí)間與基準(zhǔn)利率確定所決定的時(shí)間段并不重合，而固定溢價(jià)已經(jīng)確定便不再改變，無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率（國(guó)債利率）的波動(dòng)大小也應(yīng)予以關(guān)注。

表二：國(guó)內(nèi)部分股息類(lèi)型為浮動(dòng)股息的優(yōu)先股同期國(guó)債收益率與股息率的比較

浦發(fā)銀行 浮動(dòng)股息 3.3015 5.5興業(yè)銀行 浮動(dòng)股息 3.5729 6浦發(fā)銀行 浮動(dòng)股息 3.4036 6中國(guó)銀行 浮動(dòng)股息 3.5141 6農(nóng)業(yè)銀行 浮動(dòng)股息 3.5571 6

圖一②：2015年5月1日至2016年5月1日中債國(guó)債收益率曲線(xiàn)

圖二：股息—國(guó)債收益率（R=0.87，優(yōu)先股的股息與國(guó)債收益率利率相關(guān)性密切。）

（2）企業(yè)債收益率。優(yōu)先股與企業(yè)債券相比，優(yōu)先股的風(fēng)險(xiǎn)水平比企業(yè)債券高主要表現(xiàn)在兩個(gè)方面：一是優(yōu)先股對(duì)公司剩余財(cái)產(chǎn)的分配權(quán)排在債券之后；二是國(guó)內(nèi)公司目前發(fā)行的優(yōu)先股多為非積累型優(yōu)先股，這種類(lèi)型的優(yōu)先股，賦予發(fā)行公司為滿(mǎn)足其他一級(jí)資本工具合格標(biāo)準(zhǔn)的監(jiān)管要求，有權(quán)取消部分或全部?jī)?yōu)先股派息，且當(dāng)期未派發(fā)股息不累積至之后的計(jì)息期。即在公司未進(jìn)入破產(chǎn)的情況下也存在“固定”股息損失的風(fēng)險(xiǎn)。

因此，優(yōu)先股要求風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。

表三：國(guó)內(nèi)部分股息類(lèi)型為浮動(dòng)股息的優(yōu)先股同期企業(yè)債收益率與股息率的比較

圖三：股息—企業(yè)債收益率

可以看到，優(yōu)先股股息都比當(dāng)期市場(chǎng)債券收益率高。同時(shí)，優(yōu)先股的股息與市場(chǎng)公司債利率相關(guān)性密切。

（3）一級(jí)資本充足率。以南京銀行發(fā)行的優(yōu)先股強(qiáng)制轉(zhuǎn)股觸發(fā)條件為例:（1）核心一級(jí)資本充足率降至5.125%（或以下）時(shí)，該行有權(quán)在無(wú)需獲得優(yōu)先股股東同意的情況下將屆時(shí)已發(fā)行且存續(xù)的本次境內(nèi)優(yōu)先股按票面總金額全部或部分轉(zhuǎn)為A股普通股，并使該行核心一級(jí)資本充足率恢復(fù)到5.125%以上。（2）在以下兩種情形中較早發(fā)生時(shí)，則本次發(fā)行的優(yōu)先股將全額轉(zhuǎn)為A股普通股：a.中國(guó)銀監(jiān)會(huì)認(rèn)定若不進(jìn)行轉(zhuǎn)股或減記，該行將無(wú)法生存；b.相關(guān)部門(mén)認(rèn)定若不進(jìn)行公共部門(mén)注資或提供同等效力的支持，該行將無(wú)法生存。

因此，一級(jí)資本充足率成為衡量?jī)?yōu)先股股息對(duì)該公司企業(yè)債利率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的一個(gè)衡量?？梢怨烙?jì)，當(dāng)我們用一級(jí)資本充足率與優(yōu)先股股息對(duì)該公司企業(yè)債利率風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)做線(xiàn)性擬合時(shí)，應(yīng)該會(huì)有較好的線(xiàn)性性。然而在實(shí)際操作中，各個(gè)企業(yè)同時(shí)期同期限的公司債利率較難獲得，因此當(dāng)我們將一級(jí)資本充足率與當(dāng)期市場(chǎng)企業(yè)債利率進(jìn)行線(xiàn)性擬合時(shí)，線(xiàn)性性應(yīng)該較差。

發(fā)行銀行 股息對(duì)債券收益率溢價(jià)（%）一級(jí)資本充足率（%）華夏銀行 0.5324 8.03南京銀行 0.5468 10.1北京銀行 0.3281 8.81工商銀行 0.0754 10.57光大銀行 0.2765 9.11興業(yè)銀行 0.3816 8.68農(nóng)業(yè)銀行 0.3999 9.25浦發(fā)銀行 0.3999 8.58興業(yè)銀行 0.804 8.68浦發(fā)銀行 1.0181 8.58中國(guó)銀行 0.9299 9.7農(nóng)業(yè)銀行 0.8257 9.25

表四：國(guó)內(nèi)發(fā)行的部分優(yōu)先股股息對(duì)債券收益率溢價(jià)與一級(jí)資本充足率比較

擬合結(jié)果r為-0.24，印證了之前的猜想。因此我們把一級(jí)資本充足率也納入到我們定價(jià)模型影響因子中來(lái)。

（4）平均凈資產(chǎn)收益率。如何衡量股東大會(huì)取消股息支付的風(fēng)險(xiǎn)水平？根據(jù)優(yōu)先股的有關(guān)條例，對(duì)于非累積性?xún)?yōu)先股來(lái)說(shuō)，股東大會(huì)可根據(jù)其盈利水平確定是否取消股息的支付且不構(gòu)成違約，因此盈利水平也是影響優(yōu)先股定價(jià)的重要因素，在這里選取平均資產(chǎn)收益率作為度量因子。

三、可轉(zhuǎn)債及其定價(jià)分析

在討論這個(gè)問(wèn)題之前，我首先簡(jiǎn)要總結(jié)一下可轉(zhuǎn)債的特點(diǎn)和功能，作為研究這個(gè)問(wèn)題的背景。

顧名思義，“可轉(zhuǎn)債”就是在一定條件下可以被轉(zhuǎn)換成公司股票的債券，可見(jiàn)它具有雙重屬性——“債權(quán)”和“股權(quán)”。對(duì)投資者而言，可轉(zhuǎn)債在一定程度上既能參與股市投資，又能規(guī)避股市風(fēng)險(xiǎn)，但也正因?yàn)橥顿Y者享有可轉(zhuǎn)債的“轉(zhuǎn)股權(quán)”、“回售權(quán)”等，可轉(zhuǎn)債通常具有較低的票面利率；對(duì)公司而言，發(fā)行可轉(zhuǎn)債首先是一種可行的融資工具，特別是對(duì)于中小型企業(yè)，它具有較長(zhǎng)的融資周期和較低的融資成本，有利于發(fā)行公司的經(jīng)營(yíng)。此外，發(fā)行可轉(zhuǎn)債對(duì)于公司來(lái)說(shuō)還具有協(xié)調(diào)和管理的功能，特別是在協(xié)調(diào)債權(quán)人和公司股東的利益方面，為公司節(jié)約成本；對(duì)市場(chǎng)而言，可轉(zhuǎn)債還具有平抑股市波動(dòng)的功能。

可轉(zhuǎn)債如此多的功能和特點(diǎn)不是簡(jiǎn)單的操作就能完成和實(shí)現(xiàn)的，在后面支撐的是一系列的條款和規(guī)則，這也導(dǎo)致了對(duì)可轉(zhuǎn)債定價(jià)的極復(fù)雜性。下面，我將從幾個(gè)模型入手，結(jié)合現(xiàn)有成果和自己的探究，對(duì)可轉(zhuǎn)債進(jìn)行定價(jià)分析。

在進(jìn)行定價(jià)分析前，先說(shuō)明幾個(gè)需要用到的價(jià)格術(shù)語(yǔ)：

（1）轉(zhuǎn)股價(jià)格：可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換成股票時(shí)制定的價(jià)格；（2）轉(zhuǎn)股比例：100/轉(zhuǎn)股價(jià)格；（3）轉(zhuǎn)股價(jià)值：轉(zhuǎn)股比例×正股市價(jià)；（4）純債價(jià)值：忽略期權(quán)價(jià)值的轉(zhuǎn)債價(jià)值。

（一）純粹轉(zhuǎn)債定價(jià)

在不考慮贖回、回售等條款和奇異期權(quán)，并不考慮各個(gè)期權(quán)之間的相關(guān)性的前提下，將可轉(zhuǎn)債看作歐式期權(quán)，則可轉(zhuǎn)債的定價(jià)由兩方面因素決定：純債價(jià)值和轉(zhuǎn)股價(jià)值。設(shè)債券價(jià)值為SV，以轉(zhuǎn)股價(jià)格K為執(zhí)行價(jià)的買(mǎi)入期權(quán)價(jià)格為C，則可轉(zhuǎn)債的價(jià)格V應(yīng)該為：

其中SV（純債券價(jià)值）等于可轉(zhuǎn)債未來(lái)現(xiàn)金流量的現(xiàn)值。現(xiàn)金流又包括每年一次支付的利息和到期償還的本金，因此用折現(xiàn)現(xiàn)金流公式可以計(jì)算SV：

這個(gè)定價(jià)公式是基于理想模型得到的，具有很大的缺陷，但它比較容易理解。該模型將轉(zhuǎn)債的價(jià)值劃分為債券價(jià)值和期權(quán)價(jià)值，可以很清楚的告訴投資者轉(zhuǎn)債的下跌空間有多大，所含期權(quán)的價(jià)值是否合理。

（二）二叉樹(shù)模型

圖四：二叉樹(shù)模型

根據(jù)衍生證券定價(jià)的二叉樹(shù)法理論，把衍生證券的有效期分為很多很小的時(shí)間間隔Δt，假設(shè)在每一個(gè)Δt內(nèi)股票價(jià)格從開(kāi)始的S運(yùn)動(dòng)到兩個(gè)新值Su和Sd中的一個(gè)：S到Su是價(jià)格“上升”運(yùn)動(dòng)；S 到Su是價(jià)格“下降”運(yùn)動(dòng)。設(shè)價(jià)格上升的概率假設(shè)是p，則價(jià)格下降的概率為1 - p。當(dāng)時(shí)間為0時(shí)，股票價(jià)格為S ；時(shí)間為Δt 時(shí)，股票價(jià)格有兩種可能：Su和Sd；時(shí)間為2Δ t時(shí)，股票價(jià)格有三種可能：

以此類(lèi)推，在iΔ t時(shí)，價(jià)格有i+1種可能：

考慮到贖回、回售和轉(zhuǎn)股，二叉樹(shù)節(jié)點(diǎn)的可轉(zhuǎn)債價(jià)格為：

Q=max{min（Q1,Q2）,Q3,Q4}

其中Q1為債券價(jià)格，Q2為贖回價(jià)格，Q3為債券平價(jià)（轉(zhuǎn)股后的股價(jià)），Q4為回售價(jià)格

下面考慮兩種情況：

1.假設(shè)債券價(jià)格超過(guò)贖回價(jià)格，公司會(huì)選擇贖回該可轉(zhuǎn)債，故若不轉(zhuǎn)股不回售，價(jià)格為min（Q1,Q2）；2.在不轉(zhuǎn)債不回售、轉(zhuǎn)股、回售中，投資者會(huì)選擇價(jià)格最高的，故Q=max{min（Q1,Q2）,Q3,Q4}

由這種方式可以確定某個(gè)股價(jià)下，考慮贖回、回售、轉(zhuǎn)股情況下，投資者和發(fā)行可轉(zhuǎn)債企業(yè)的行為。

給定股票的波動(dòng)率，轉(zhuǎn)股價(jià)格，贖回價(jià)格，債券收益率就可以設(shè)計(jì)步長(zhǎng)，用二叉樹(shù)得到不同股價(jià)變化情況下，企業(yè)和投資者的行為，從而遞推得到不同股價(jià)情況下的可轉(zhuǎn)債價(jià)格。但由于模型假設(shè)一旦轉(zhuǎn)股以后價(jià)格高于繼續(xù)持有債券價(jià)格就轉(zhuǎn)股，一旦回售價(jià)格高于債券價(jià)格就回售，故與實(shí)際的行為有差異。另外，公司在實(shí)際操作中可能改變轉(zhuǎn)股價(jià)格，在此方法中都沒(méi)有考慮。

（三）有限差分法定價(jià)

對(duì)于美式期權(quán)，除采用二叉樹(shù)模型定價(jià)外，還可采用“差分法”定價(jià)。下面用差分法研究可轉(zhuǎn)債的定價(jià)。

由顯式差分方程：

整理之后可以得到：

其中：

記：

則對(duì)于第k 個(gè)時(shí)刻的現(xiàn)金流，

此種方法較為復(fù)雜，無(wú)法采用解析法求解，只能采用數(shù)值法求解，由于知識(shí)所限，此處不展開(kāi)詳細(xì)討論和分析，只作為一般敘述。由于我們把可轉(zhuǎn)換債券看作債券和期權(quán)的組合，得知期權(quán)價(jià)值以后，我們就可以知道可轉(zhuǎn)債的價(jià)值。

四、定價(jià)的比較分析

由上述分析，我們對(duì)可轉(zhuǎn)債和優(yōu)先股的特點(diǎn)有了大致的了解，也初步嘗試對(duì)優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)債進(jìn)行定價(jià)。

（一）定價(jià)的共同點(diǎn)

我們可以看出，優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)債的合約形式多種多樣，其共同點(diǎn)是都附加了各種條款。如優(yōu)先股的股息派發(fā)規(guī)則各有不同，既有基于普通股股息確定的，又有固定股息的。優(yōu)先股也可以有一定條件下強(qiáng)制轉(zhuǎn)股或者選擇是否轉(zhuǎn)股的條款。對(duì)于不同類(lèi)型的優(yōu)先股，我們定價(jià)的影響因素各有不同。與優(yōu)先股類(lèi)似，可轉(zhuǎn)債除了轉(zhuǎn)股權(quán)以外，往往也規(guī)定了回售、回購(gòu)的條款。這兩個(gè)資產(chǎn)最顯著的共同點(diǎn)是包含了多種期權(quán)，而不同的期權(quán)賦予了可轉(zhuǎn)債和優(yōu)先股豐富多樣的內(nèi)容?？紤]可轉(zhuǎn)債和優(yōu)先股，我們不僅僅要考慮其現(xiàn)金流折現(xiàn)的價(jià)值，也要考慮期權(quán)的價(jià)值。

（二）定價(jià)的不同點(diǎn)

從特異性上來(lái)看，由于優(yōu)先股除了包含期權(quán)以外，還具有介于債券和普通股之間的分紅順序。優(yōu)先股相對(duì)于債券的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來(lái)自剩余索取權(quán)和是否分紅的風(fēng)險(xiǎn)。不考慮所含的期權(quán)，浮動(dòng)股息的優(yōu)先股可以看作有風(fēng)險(xiǎn)的無(wú)限期浮動(dòng)利息的債券，其定價(jià)考慮的除了其作為浮動(dòng)利息債券的價(jià)值以外還有公司是否面臨財(cái)務(wù)困難和是否派發(fā)股息的風(fēng)險(xiǎn)。在（一）部分中，針對(duì)中國(guó)國(guó)內(nèi)發(fā)行的優(yōu)先股具有相同的期權(quán)條款的特點(diǎn)，我們考慮將無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，公司債的利率，一級(jí)資本充足率和凈資產(chǎn)收益率作為變量，試圖建立優(yōu)先股股息率的四因子經(jīng)驗(yàn)公式，其中股息率和無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率、公司債利率的相關(guān)性良好，說(shuō)明目前國(guó)內(nèi)優(yōu)先股具有很強(qiáng)的債券性質(zhì)。

可轉(zhuǎn)債也是包含多種期權(quán)的債券，其轉(zhuǎn)股權(quán)、回售權(quán)、回購(gòu)權(quán)都對(duì)其定價(jià)造成影響?？紤]到這幾種期權(quán)，我們可以預(yù)知在不同的股價(jià)下，投資者和發(fā)行公司的行為，把這幾種期權(quán)代入二叉樹(shù)模型可以得出不同節(jié)點(diǎn)下可轉(zhuǎn)債的價(jià)值，以一步一步推導(dǎo)可轉(zhuǎn)債的價(jià)值。由于可轉(zhuǎn)債所包含的期權(quán)為美式期權(quán)，其價(jià)值是路徑依賴(lài)的，因此不具有解析解，可以通過(guò)數(shù)值模擬得到，沒(méi)有顯式的表達(dá)式。與優(yōu)先股不同的是，可轉(zhuǎn)債定價(jià)沒(méi)有股息不可累積的特點(diǎn)，因此考慮債券和期權(quán)價(jià)格即可。

五、政策含義

（一）公司為什么發(fā)行優(yōu)先股

優(yōu)先股相對(duì)于債券來(lái)說(shuō)，股利發(fā)放較為靈活，而且股利不可累積，當(dāng)公司現(xiàn)金流緊張時(shí)，發(fā)行優(yōu)先股融資不會(huì)增加公司的負(fù)債，可以避免過(guò)大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。[3]所以，當(dāng)公司預(yù)期財(cái)務(wù)困難時(shí)，選擇發(fā)行優(yōu)先股是很好的決策，不會(huì)增加公司困難時(shí)期破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

相對(duì)于普通股，優(yōu)先股股東參與公司決策的權(quán)利較少，因此不會(huì)影響普通股股東對(duì)公司的控制。且發(fā)行普通股時(shí)，只有股票價(jià)格被高估才對(duì)企業(yè)有利，當(dāng)股票價(jià)格被低估時(shí)，發(fā)行優(yōu)先股融資可以降低信息不對(duì)稱(chēng)造成的逆向選擇問(wèn)題。

以上因素表明，有財(cái)務(wù)困難預(yù)期，股票價(jià)格被低估，且普通股股東不想減少對(duì)公司的控制權(quán)時(shí)，公司發(fā)行優(yōu)先股較有利。

（二）公司為什么發(fā)行可轉(zhuǎn)債

由于可轉(zhuǎn)債仍然是債券，故發(fā)行可轉(zhuǎn)債會(huì)增加公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，因此財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較小的公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債可能性較大。發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券不需要對(duì)公司進(jìn)行估值，故估值較低的公司比較適合發(fā)行可轉(zhuǎn)債，避免了由于股價(jià)低迷引發(fā)的融資過(guò)少問(wèn)題。另外發(fā)行可轉(zhuǎn)債成本較低，且一旦股價(jià)上漲就不用償債，故對(duì)未來(lái)盈利水平不確定的公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債較有利。由于我國(guó)對(duì)可轉(zhuǎn)債發(fā)行有較嚴(yán)格的政策限制，對(duì)發(fā)行可轉(zhuǎn)債的公司財(cái)務(wù)指標(biāo)有很多要求，小公司很難發(fā)行可轉(zhuǎn)債。由此看出，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不大，估值偏低，對(duì)未來(lái)盈利不確定的公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債較為有利。

注釋?zhuān)?/p>

①來(lái)源：中商情報(bào)網(wǎng)http://www.askci.com/news/201405/09/09913435358.shtml

②來(lái)源：中國(guó)證券信息網(wǎng)http://www.chinabond.com.cn