2017年人民銀行貨幣政策簡(jiǎn)析及2018年展望

陳捷 魯雪巖 何建軍 陳兆康

摘 要：2017年，人民銀行圍繞人民幣幣值穩(wěn)定以及供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革等目標(biāo)，結(jié)合國(guó)際國(guó)內(nèi)形勢(shì)，采取了穩(wěn)健中性的貨幣政策，綜合運(yùn)用價(jià)格型和數(shù)量型貨幣政策工具，積極有效應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的三次加息操作，維護(hù)了人民幣匯率的基本穩(wěn)定。針對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況，采取逆周期操作，削峰填谷，保持了市場(chǎng)資金流動(dòng)性基本穩(wěn)定，市場(chǎng)資金價(jià)格有所提升，經(jīng)濟(jì)保持了穩(wěn)定增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。2018年，人民銀行貨幣政策將保持穩(wěn)健中性，以有效支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的適度發(fā)展，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定增長(zhǎng)。同時(shí)，繼續(xù)加強(qiáng)宏觀審慎管理，金融去杠桿趨勢(shì)不變，積極防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。

關(guān)鍵詞：貨幣政策；宏觀經(jīng)濟(jì)

中圖分類號(hào)：DF438.7 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：B 文章編號(hào)：1674-0017-2018（4）-0004-05

一、2017年人民銀行貨幣政策實(shí)施情況

（一）貨幣政策實(shí)施的背景環(huán)境

1、美國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行簡(jiǎn)析。2017年，美國(guó)經(jīng)濟(jì)是穩(wěn)步向好的走勢(shì)。年初，經(jīng)濟(jì)各項(xiàng)指標(biāo)并不樂(lè)觀。一季度GDP增幅由2016年四季度的2.1%下降到1.4%，到二季度有所回升，達(dá)到3.1%，三季度GDP增長(zhǎng)率3%，四季度GDP增長(zhǎng)率2.6%，經(jīng)濟(jì)基本維持了平穩(wěn)增長(zhǎng)。從年初1月份數(shù)據(jù)看，物價(jià)指數(shù)CPI以及核心CPI分別達(dá)到2.5%、2.2%，超過(guò)了美聯(lián)儲(chǔ)2%的通脹目標(biāo)值，CPI創(chuàng)下4年來(lái)最大升幅，形成通脹壓力。由于非農(nóng)就業(yè)人口增加較大，達(dá)到22.7萬(wàn)，失業(yè)率小幅攀升至4.8%。美聯(lián)儲(chǔ)比較看重的物價(jià)指數(shù)——個(gè)人消費(fèi)支出（PCE）為1.9%，略低于2%的通脹目標(biāo)?？梢哉f(shuō)，一季度美國(guó)經(jīng)濟(jì)較為困惑，一方面通脹率維持高位不下，2月份高達(dá)2.7%，非農(nóng)就業(yè)人口增長(zhǎng)放緩，到3月只有9.8萬(wàn)，創(chuàng)下新低；另一方面，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)較前期明顯放緩，GDP增幅明顯下降，但制造業(yè)復(fù)蘇較快，1月份美國(guó)制造業(yè)采購(gòu)經(jīng)理人指數(shù)從前月的54.5升至56，2月份該指數(shù)保持了六連增。二季度開始，美國(guó)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，并保持了穩(wěn)健增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，到三季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)依然表現(xiàn)良好，GDP增速達(dá)到3%。制造業(yè)指數(shù)從年初伊始就表現(xiàn)良好，并屢創(chuàng)新高，6月份ISM制造業(yè)指數(shù)達(dá)到57.8，創(chuàng)下2014年8月以來(lái)的最高點(diǎn)；9月份該指數(shù)躍升至60.8，創(chuàng)下2004年5月以來(lái)最高。由此可見，美國(guó)新任總統(tǒng)特朗普的以復(fù)蘇美國(guó)制造業(yè)推動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的政治主張?jiān)谥鸩綄?shí)現(xiàn)。同時(shí)也可以看出制造業(yè)領(lǐng)先于其他行業(yè)的增長(zhǎng)。進(jìn)入四季度后，非農(nóng)就業(yè)人口持續(xù)增長(zhǎng)，11月達(dá)到22.8萬(wàn)人，12月達(dá)到14.8萬(wàn)人，同時(shí)10月、11月和12月三個(gè)月失業(yè)率維持在4.1%的歷史新低，顯示美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)持續(xù)繁榮。11月，個(gè)人消費(fèi)支出指數(shù)PCE達(dá)到2.2%，創(chuàng)下年度最高點(diǎn)，雖然核心PCE指數(shù)僅僅為1.4%，但并不妨礙美聯(lián)儲(chǔ)的加息操作。12月，個(gè)人消費(fèi)支出指數(shù)PCE達(dá)到1.7%，核心PCE指數(shù)為1.5%。

2、美聯(lián)儲(chǔ)加息操作。2017年美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行了三次加息操作，具體為3月16日、6月15日和12月14日，每次均上調(diào)基礎(chǔ)利率0.25個(gè)基點(diǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)三月加息在市場(chǎng)預(yù)期值之中，導(dǎo)致加息后美元指數(shù)下滑，美股黃金上行。美聯(lián)儲(chǔ)12月FOMC會(huì)議公告，宣布將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間升至1.25%-1.5%，即加息25個(gè)基點(diǎn)。美聯(lián)儲(chǔ)12月議息會(huì)議不改2018年加息三次的預(yù)期展望，同時(shí)上調(diào)經(jīng)濟(jì)預(yù)期。由于此次加息已被市場(chǎng)充分預(yù)期，美元指數(shù)并沒(méi)有因?yàn)榧酉⒍邚?qiáng)，13日下跌0.7%，收于93.42。市場(chǎng)對(duì)于明年的加息預(yù)期存在不確定性。

3、主要經(jīng)濟(jì)體央行的貨幣政策操作情況。歐央行10月26日決定維持當(dāng)前的主要再融資操作利率、邊際貸款便利利率和存款便利利率不變，將原本定于2017年年底到期的購(gòu)債進(jìn)程進(jìn)一步延長(zhǎng)9個(gè)月至 2018年9月份，同時(shí)宣布從2018年1月份起削減每月購(gòu)債規(guī)模至300億歐元。日本銀行10月31日宣布將維持原有負(fù)利率與資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模不變，維持短期政策利率目標(biāo)在-0.1%，10年期國(guó)債收益率目標(biāo)在0%左右。英格蘭銀行11月2日決定上調(diào)基準(zhǔn)利率25個(gè)基點(diǎn)至0.5%，維持資產(chǎn)購(gòu)買計(jì)劃數(shù)量不變。加拿大銀行7月12日宣布上調(diào)隔夜目標(biāo)利率25個(gè)基點(diǎn)至0.75%，為7年來(lái)首次，并于9月6日再次上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)至1%。新興經(jīng)濟(jì)體貨幣政策維持寬松。為應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)動(dòng)蕩局勢(shì)，巴西央行在7月27日、9月8日和10月26日三次分別下調(diào)政策利率100個(gè)、100個(gè)和75個(gè)基點(diǎn)至7.5%。為了應(yīng)對(duì)通脹下行壓力，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，俄羅斯央行于9月18日和10月27日下調(diào)基準(zhǔn)利率50個(gè)和25個(gè)基點(diǎn)至8.25%。印度央行8月2日下調(diào)政策回購(gòu)利率25個(gè)基點(diǎn)至6.0%。越南央行7月10日將再融資和再貼現(xiàn)利率下調(diào)25個(gè)基點(diǎn)，為2014年以來(lái)首次降息。印尼央行在8月22日和9月22日兩次下調(diào)7天期逆回購(gòu)利率各25個(gè)基點(diǎn)至4.25%。

（二）2017年人民銀行貨幣政策簡(jiǎn)析

中國(guó)人民銀行注重加強(qiáng)與市場(chǎng)溝通和預(yù)期引導(dǎo)，為供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革營(yíng)造適宜的貨幣金融環(huán)境。通過(guò)綜合運(yùn)用公開市場(chǎng)操作、中期借貸便利、抵押補(bǔ)充貸款、臨時(shí)流動(dòng)性便利等工具靈活提供不同期限流動(dòng)性，總體上保持了市場(chǎng)流動(dòng)性基本穩(wěn)定。鑒于貨幣政策操作頻率降低，向市場(chǎng)投放流動(dòng)性的規(guī)模收斂，市場(chǎng)資金價(jià)格有所提高。逆回購(gòu)操作和中期借貸便利中標(biāo)利率隨行就市有所上行。央行繼續(xù)加強(qiáng)窗口指導(dǎo)和信貸政策的信號(hào)和結(jié)構(gòu)引導(dǎo)作用，在支持經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級(jí)的同時(shí)，不斷加大對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持力度?？傮w上看，2017年貨幣政策是量、價(jià)協(xié)調(diào)配合的穩(wěn)健運(yùn)作。

1.靈活運(yùn)用貨幣政策工具，有效調(diào)節(jié)市場(chǎng)資金流動(dòng)性。上半年，在節(jié)前、季末等容易出現(xiàn)流動(dòng)性緊張的關(guān)口，央行都進(jìn)行了有力度的凈投放，并及時(shí)甚至是提前向市場(chǎng)釋放信號(hào)。例如1月20日，央行發(fā)布消息，為保障春節(jié)前現(xiàn)金投放的集中性需求，通過(guò)臨時(shí)流動(dòng)性便利操作，為在現(xiàn)金投放中占比高的幾家大型商業(yè)銀行提供了臨時(shí)流動(dòng)性支持，操作期限28天。2017年1月3日上調(diào)OMO 10gBP，上調(diào)SLF隔夜35BP，1月24日上調(diào)MLF 10個(gè)BP。美國(guó)2017年3月16日加息后，央行一天之內(nèi)連續(xù)4支箭應(yīng)對(duì)，早上上調(diào)7天、14天、28天逆回購(gòu)利率10個(gè)BP，分別至2.45%、2.6%和2.75% ，釋放200億7天期、200億14天期、400億28天期OMO； 上調(diào)6個(gè)月及1年期MLF利率10個(gè)BP至3.05%和3.2%，釋放3030億元MLF。下午，上調(diào)隔夜常備借貸便利（SLF）利率20個(gè)BP至3.30%，上調(diào)7天SLF利率10個(gè)BP至3.45%，上調(diào)1個(gè)月SLF利率10個(gè)基點(diǎn)至3.8%；上調(diào)國(guó)庫(kù)定存125BP，3月期600億元人民幣中央國(guó)庫(kù)現(xiàn)金管理商業(yè)銀行定期存款，中標(biāo)利率4.20%。5月底，央行向市場(chǎng)指出，已關(guān)注到市場(chǎng)對(duì)半年末資金面存在擔(dān)憂情緒，擬在6月上旬開展MLF（中期借貸便利）操作，并擇機(jī)啟動(dòng)28天逆回購(gòu)。6月上旬、中旬，央行通過(guò)MLF和逆回購(gòu)操作，向市場(chǎng)高頻次、大力度投放了流動(dòng)性，6月底、7月初持續(xù)未開展逆回購(gòu)操作。央行在三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中點(diǎn)名“滾隔夜”，再次強(qiáng)調(diào)金融去杠桿的目標(biāo)不變，引導(dǎo)市場(chǎng)應(yīng)該前瞻性地進(jìn)行跨季資金安排，滾隔夜彌補(bǔ)中長(zhǎng)期資金缺口、以短搏長(zhǎng)過(guò)度加杠桿行為都是央行重點(diǎn)金融去杠桿的方向。

央行在10月下旬啟用了2個(gè)月期逆回購(gòu)操作，這是央行熨平財(cái)政因素的季節(jié)性擾動(dòng)的一種貨幣政策工具創(chuàng)新，同時(shí)也是央行完善政策利率曲線的創(chuàng)新。財(cái)政資金在季初月份集中收錢，季末以及年末集中支出現(xiàn)象明顯，針對(duì)這一問(wèn)題創(chuàng)新2個(gè)月逆回購(gòu)可以提前供應(yīng)跨季、跨年資金，有利于增強(qiáng)資金面穩(wěn)定性，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期。通過(guò)《公開市場(chǎng)業(yè)務(wù)交易公告》，加強(qiáng)了預(yù)期引導(dǎo)和市場(chǎng)溝通，及時(shí)向市場(chǎng)闡述操作意圖，有利于增加貨幣政策透明度，減少市場(chǎng)的猜疑和誤讀。12月6日，央行公開市場(chǎng)操作MLF未續(xù)作全月到期量，投放1880億元僅對(duì)沖當(dāng)日MLF到期量。人民銀行于12月13日以利率招標(biāo)方式開展1300億元逆回購(gòu)操作。央行宏觀審慎評(píng)估（MPA）考核中有7大項(xiàng)14個(gè)子項(xiàng)目，其中資本與杠桿情況和定價(jià)行為兩項(xiàng)為一票否決的科目，而同業(yè)負(fù)債占比的考核屬于資產(chǎn)負(fù)債情況的子項(xiàng)目，并不是一票否決的必須通過(guò)科目。因此，我們認(rèn)為同業(yè)存單納入同業(yè)負(fù)債考核的沖擊影響不大。

2.以市場(chǎng)手段積極引導(dǎo)資金利率在合理區(qū)間運(yùn)行。2017年，我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)企穩(wěn)向好態(tài)勢(shì)，美國(guó)加息步伐加快，金融體系降杠桿任務(wù)艱巨，客觀上需要可以承受銀行間市場(chǎng)利率的小幅上行。2017年春節(jié)前后，央行順勢(shì)而為，小幅上調(diào)了逆回購(gòu)、常備借貸便利（SLF）和MLF的操作利率，銀行間市場(chǎng)隔夜利率從年初（1月3日）的2.2090%上升到年中（6月30日）的2.6180%。在6月中旬美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)二度加息時(shí)，央行沒(méi)有再次上調(diào)貨幣政策操作利率，市場(chǎng)利率也總體保持了平穩(wěn)。6月份同業(yè)拆借加權(quán)平均利率為2.94%，分別比上月和上年同期高0.06個(gè)和0.8個(gè)百分點(diǎn)；質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)平均利率為3.03%，分別比上月和上年同期高0.1個(gè)和0.92個(gè)百分點(diǎn)。9月份同業(yè)拆借加權(quán)平均利率為2.92%，比上月同期低0.04%，比上年同期高0.67%；質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)平均利率為3.07%，比上月低0.02%，比上年同期高0.79%。貨幣市場(chǎng)利率運(yùn)行平穩(wěn)，銀行間市場(chǎng)最具代表性的7天回購(gòu)利率（DR007）總體在3.08-3.49%的區(qū)間內(nèi)運(yùn)行。12月14日上午，央行在聯(lián)儲(chǔ)如期加息后，將7天逆回購(gòu)政策利率上調(diào)5個(gè)基點(diǎn)，央行年內(nèi)第三次上調(diào)政策利率，也說(shuō)明央行短期并不擔(dān)心國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面。

3.動(dòng)態(tài)調(diào)整定向降準(zhǔn)機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率。2017年2月，中國(guó)人民銀行根據(jù)2016年度金融機(jī)構(gòu)信貸支農(nóng)支小情況，實(shí)行了定向降準(zhǔn)例行考核。大多數(shù)銀行上年度信貸支農(nóng)支小情況滿足定向降準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)，可以繼續(xù)享受優(yōu)惠準(zhǔn)備金率；部分此前未享受定向降準(zhǔn)的銀行達(dá)到了定向降準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)，可以在新年度享受優(yōu)惠準(zhǔn)備金率；部分銀行不再滿足定向降準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)，將不能繼續(xù)享受優(yōu)惠準(zhǔn)備金率。考核結(jié)果有上有下，有利于建立正向激勵(lì)機(jī)制，屬于考核制度題中的應(yīng)有之義。自2014年建立定向降準(zhǔn)制度以來(lái)，定向降準(zhǔn)考核及存款準(zhǔn)備金率動(dòng)態(tài)調(diào)整已實(shí)施三年。9月，中國(guó)人民銀行宣布對(duì)普惠金融領(lǐng)域貸款達(dá)到一定標(biāo)準(zhǔn)的金融機(jī)構(gòu)實(shí)施定向降準(zhǔn)。此次定向降準(zhǔn)是對(duì)原有小微企業(yè)和“三農(nóng)”領(lǐng)域定向降準(zhǔn)政策的拓展，將政策延伸到脫貧攻堅(jiān)和“雙創(chuàng)”等其他普惠金融領(lǐng)域貸款，政策外延更加完整和豐富。同時(shí)，還對(duì)原有定向降準(zhǔn)政策進(jìn)行了優(yōu)化，聚焦“真小微”、“真普惠”，指向單戶授信500萬(wàn)元以下的小微企業(yè)貸款、個(gè)體工商戶和小微企業(yè)主經(jīng)營(yíng)性貸款，以及農(nóng)戶生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)、創(chuàng)業(yè)擔(dān)保、建檔立卡貧困人口、助學(xué)等貸款，政策精準(zhǔn)性和有效性顯著提高。在具體實(shí)施上，定向降準(zhǔn)政策仍保留了原有兩檔考核標(biāo)準(zhǔn)的政策框架。

4.進(jìn)一步完善宏觀審慎政策框架。2017年宏觀審慎評(píng)估（MPA）已成為“貨幣政策+宏觀審慎政策”雙支柱金融調(diào)控政策框架的重要組成部分。根據(jù)形勢(shì)發(fā)展和調(diào)控需要，中國(guó)人民銀行不斷完善MPA，更好地發(fā)揮其逆周期調(diào)節(jié)和防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的作用。中國(guó)人民銀行在2017年第一季度MPA評(píng)估時(shí)正式將表外理財(cái)納入廣義信貸指標(biāo)范圍，以更全面地反映銀行體系信用擴(kuò)張狀況，這是落實(shí)防風(fēng)險(xiǎn)和去杠桿要求、促進(jìn)銀行體系穩(wěn)健運(yùn)行的重要舉措。此外，根據(jù)資金跨境流動(dòng)和跨境業(yè)務(wù)的新形勢(shì)，已于 2016年第三季度開始將 MPA 考核中原有“外債風(fēng)險(xiǎn)情況”指標(biāo)擴(kuò)充為“跨境業(yè)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)”，以更好地引導(dǎo)跨境資金雙向平衡流動(dòng)。健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控框架是央行正在重點(diǎn)推進(jìn)的工作，貨幣政策側(cè)重于物價(jià)穩(wěn)定、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、就業(yè)以及國(guó)際收支基本平衡，宏觀審慎側(cè)重于金融穩(wěn)定和逆周期調(diào)控。央行打造雙支柱調(diào)控框架的根本目的是緩解貨幣政策多目標(biāo)的壓力。貨幣政策目標(biāo)過(guò)多就容易形成目標(biāo)之間的沖突，給央行執(zhí)行貨幣政策帶來(lái)難度。我們認(rèn)為，央行宏觀審慎評(píng)估政策可以分流金融穩(wěn)定目標(biāo)，也是貨幣政策動(dòng)態(tài)目標(biāo)中較為重要的一項(xiàng)，減少了央行在制定貨幣政策方面的考量因素。

5.支持金融機(jī)構(gòu)擴(kuò)大重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)信貸投放。中國(guó)人民銀行積極運(yùn)用信貸政策、再貸款、再貼現(xiàn)和抵押補(bǔ)充貸款等工具引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)加大對(duì)小微企業(yè)、“三農(nóng)”和棚改等國(guó)民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持力度。根據(jù)宏觀調(diào)控形勢(shì)，為支持春耕備耕，引導(dǎo)擴(kuò)大涉農(nóng)信貸投放，對(duì)部分省份增加支農(nóng)再貸款額度和支小再貸款額度。2017 年3月末，全國(guó)支農(nóng)再貸款余額為2180億元，支小再貸款余額為682億元，扶貧再貸款余額為1283億元，再貼現(xiàn)余額為1224億元。對(duì)國(guó)家開發(fā)銀行、中國(guó)進(jìn)出口銀行和中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行發(fā)放抵押補(bǔ)充貸款，主要用于支持三家銀行發(fā)放棚改貸款、重大水利工程貸款、人民幣“走出去”項(xiàng)目貸款等。進(jìn)一步完善抵押補(bǔ)充貸款管理，強(qiáng)化激勵(lì)約束機(jī)制，由三家銀行自主決定運(yùn)用抵押補(bǔ)充貸款資金發(fā)放的適用范圍，按照保本微利原則合理確定貸款利率水平，加大對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的信貸支持，促進(jìn)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。第一季度，人民銀行向三家銀行提供抵押補(bǔ)充貸款共1632億元，期末抵押補(bǔ)充貸款余額為22158億元。

二、2018年美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)測(cè)及我國(guó)貨幣政策展望

當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇態(tài)勢(shì)有所加強(qiáng)，但其可持續(xù)性仍待觀察，地緣政治沖突風(fēng)險(xiǎn)還在積累。從國(guó)內(nèi)情況看，下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨三方面挑戰(zhàn)：一是房地產(chǎn)去杠桿的風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)。隨著房地產(chǎn)宏觀調(diào)控的加劇以及金融強(qiáng)監(jiān)管政策的實(shí)施，房地產(chǎn)投資與基礎(chǔ)設(shè)施投資增速有望顯著回落，廣州等城市公租房等新出臺(tái)的政策是對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的巨大挑戰(zhàn)。二是經(jīng)濟(jì)去杠桿的風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)。負(fù)債類社會(huì)融資年末余額與當(dāng)年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）比值是反映經(jīng)濟(jì)杠桿率的重要指標(biāo)。2016年末，中國(guó)負(fù)債類社會(huì)融資年末余額與當(dāng)年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）比值超過(guò)200%，說(shuō)明中國(guó)經(jīng)濟(jì)杠桿率高，還本付息的壓力大，發(fā)生債務(wù)違約的風(fēng)險(xiǎn)高。長(zhǎng)期以來(lái)，尤其是2008年以后，中國(guó)負(fù)債類社會(huì)融資年末余額同比增速大于當(dāng)年國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）同比增速，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)杠桿率越來(lái)越高。三是工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速放緩的挑戰(zhàn)。隨著PPI同比增速的下行，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)增速的下降將會(huì)導(dǎo)致本輪企業(yè)補(bǔ)庫(kù)存周期的終結(jié)。此外，要重視落后過(guò)剩產(chǎn)能風(fēng)險(xiǎn)，美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)2018年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)2.5%，高于9月份預(yù)測(cè)的2.1%；到2018年底美國(guó)失業(yè)率預(yù)計(jì)為3.9%，低于9月份預(yù)測(cè)的4.1%。美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)期加息三次，同時(shí)上調(diào)經(jīng)濟(jì)預(yù)期，未充分預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)加息的決心?；厮輾v史，美國(guó)歷次減稅期間，受經(jīng)濟(jì)向好和核心通脹抬升影響，美聯(lián)儲(chǔ)加息幅度均超過(guò)300bp、甚至曾經(jīng)達(dá)到425bp。本輪若美國(guó)成功減稅，核心通脹或?qū)⑦M(jìn)一步增長(zhǎng)，美聯(lián)儲(chǔ)或因此加快加息節(jié)奏。

（一）美聯(lián)儲(chǔ)加息對(duì)我國(guó)的影響分析

1.跨境資本可能再次外流。2017年三季度以來(lái)，我國(guó)跨境資本流動(dòng)形勢(shì)出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶由逆轉(zhuǎn)順，銀行代客結(jié)售匯和涉外收付款也全部轉(zhuǎn)為順差，結(jié)匯率也超過(guò)了售匯率。美聯(lián)儲(chǔ)再次加息后，疊加縮表和減稅措施，美元將繼續(xù)處于牛市周期，美元資產(chǎn)收益率上升，我國(guó)境內(nèi)逐利資金和熱錢將流出，資本外流形勢(shì)將再次顯現(xiàn)。

2.將加大人民幣匯率波動(dòng)，人民幣短期仍有調(diào)整壓力。根據(jù)傳統(tǒng)的利率平價(jià)理論，兩國(guó)利率的差額等于遠(yuǎn)期兌換率與現(xiàn)貨兌換率之間的差額。在兩國(guó)利率存在差異的情況下，資金將流向高利率國(guó)以賺取利差，但由于牽扯到不同國(guó)家，還要考慮匯率變動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。這是傳統(tǒng)利率平價(jià)理論并沒(méi)有考慮預(yù)期的作用，實(shí)際上，利率調(diào)整預(yù)期也會(huì)影響該作用渠道。當(dāng)一種貨幣有升值預(yù)期時(shí)會(huì)打破原有的匯率平衡格局，資金也將向該國(guó)流動(dòng)從而導(dǎo)致該種貨幣的現(xiàn)匯匯率上升（王有鑫，2015）。

3.國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)價(jià)格承壓。美聯(lián)儲(chǔ)加息將導(dǎo)致我國(guó)跨境資本外流加劇，跨境資本流動(dòng)中的很大比重是熱錢和短期流動(dòng)資本，主要以套利投機(jī)為目的。這部分資本流入我國(guó)后一般不會(huì)進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，而是進(jìn)入股市、樓市等虛擬經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域，推高資產(chǎn)價(jià)格，帶來(lái)通貨膨脹壓力。在資本外流和房地產(chǎn)市場(chǎng)加強(qiáng)調(diào)控背景下，這部分跨境資本將率先流出，對(duì)我國(guó)資本市場(chǎng)價(jià)格帶來(lái)巨大沖擊，加劇股市、債市和房地產(chǎn)市場(chǎng)的波動(dòng)。

4.國(guó)內(nèi)企業(yè)美元融資成本和存量債務(wù)負(fù)擔(dān)增加。美聯(lián)儲(chǔ)加息導(dǎo)致全球市場(chǎng)利率中樞上移，同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣正?；瘜⒃谥衅诖偈姑涝鲃?dòng)性趨緊，國(guó)內(nèi)企業(yè)境外美元負(fù)債成本上升。當(dāng)前我國(guó)美元外債占比約為60%左右，在美聯(lián)儲(chǔ)低利率背景下，2016年中國(guó)外債支付的平均利率為3%，2017年預(yù)計(jì)將進(jìn)一步提高到3.75%。此外，美元升值也使存量美元債務(wù)負(fù)擔(dān)增加。

（二）我國(guó)應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的對(duì)策建議

1.加快推進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和結(jié)構(gòu)改革。穩(wěn)增長(zhǎng)乃應(yīng)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)之根本。美聯(lián)儲(chǔ)加息給中國(guó)帶來(lái)諸多外溢影響只是外因，內(nèi)因是中國(guó)經(jīng)濟(jì)調(diào)整壓力較大。因此，解決問(wèn)題的關(guān)鍵在于保持中國(guó)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)，防止發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。中國(guó)應(yīng)加速推進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型和結(jié)構(gòu)調(diào)整，加快推動(dòng)戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、高端裝備制造業(yè)的發(fā)展，發(fā)展現(xiàn)代服務(wù)業(yè)，繼續(xù)推進(jìn)新型城鎮(zhèn)化建設(shè)，積極培育經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)新動(dòng)能。

2.進(jìn)一步完善人民幣匯率形成機(jī)制。加快推進(jìn)外匯市場(chǎng)建設(shè)，完善人民幣匯率形成機(jī)制，繼續(xù)堅(jiān)持“前一日收盤價(jià)+一籃子貨幣+逆周期調(diào)控”的中間價(jià)定價(jià)規(guī)則，既體現(xiàn)市場(chǎng)供求因素，又能發(fā)揮央行的調(diào)控作用，穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，防止逆周期行為和羊群效應(yīng)。未來(lái)隨著市場(chǎng)化程度的提高以及政府干預(yù)的減少，匯率的彈性和雙向波動(dòng)性必然繼續(xù)擴(kuò)大，這是正?，F(xiàn)象。通過(guò)完善匯率管理框架，加強(qiáng)監(jiān)測(cè)和預(yù)警，使匯率在常態(tài)和特殊時(shí)期均能保持合理均衡上的基本穩(wěn)定。

三、2018年人民銀行貨幣政策展望

隨著全球經(jīng)濟(jì)金融一體化程度加深，各國(guó)經(jīng)濟(jì)聯(lián)系愈加緊密，全球貨幣政策變化呈現(xiàn)聯(lián)動(dòng)性和同步性的特點(diǎn)。主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體收緊貨幣政策，將對(duì)全球產(chǎn)生較強(qiáng)外溢沖擊，新興經(jīng)濟(jì)體將跟隨調(diào)整貨幣政策。對(duì)于我國(guó)來(lái)說(shuō)，央行也不能給予市場(chǎng)長(zhǎng)期低利率預(yù)期，防止市場(chǎng)過(guò)度冒險(xiǎn)。本次美聯(lián)儲(chǔ)加息后，預(yù)計(jì)MLF等類政策利率將率先跟隨上行，繼續(xù)將中美無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利差保持在安全邊界上，但幅度將低于美聯(lián)儲(chǔ)加息幅度，我國(guó)央行保有一定貨幣政策自主性和制定權(quán)。但隨著2018年美聯(lián)儲(chǔ)加息繼續(xù)、縮表規(guī)模逐漸擴(kuò)大，歐洲央行開始縮減資產(chǎn)購(gòu)買規(guī)模、日本央行釋放退出量化寬松政策信號(hào)、其他主要央行跟隨緊縮背景下，中國(guó)央行也無(wú)法獨(dú)善其身。

將宏觀經(jīng)濟(jì)政策、宏觀審慎監(jiān)管與資本管制措施相結(jié)合，防控短期跨境資本無(wú)序流動(dòng)。面對(duì)資本外流的巨大壓力，單純依靠某一政策手段很難達(dá)到防控短期跨境資本異常流動(dòng)的效果，中國(guó)應(yīng)綜合運(yùn)用宏觀經(jīng)濟(jì)政策、宏觀審慎監(jiān)管與資本管制措施來(lái)管理跨境資本流出，增強(qiáng)金融部門、企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)抵御能力，打擊投機(jī)套利行為。

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