集團系族化經(jīng)營與上市公司研發(fā)投資:促進還是抑制

婁祝坤， 王 錦， 張 川

(1．上海大學 管理學院，上海 200444;2．上海海事大學 經(jīng)濟管理學院，上海 201306)

1 引言

企業(yè)集團在新興市場國家普遍存在并占據(jù)重要地位。自1983年我國第一家大型集團企業(yè)“中石油”成立以來，企業(yè)集團這種經(jīng)營模式得到了快速發(fā)展［1］。隨著改革開放的不斷深化和資本市場的日趨完善，越來越多的傳統(tǒng)企業(yè)集團通過更多下屬子(孫)公司上市，或者采取直接合并或控股其他上市公司的方式，發(fā)展成為規(guī)模更大、結(jié)構(gòu)更加復(fù)雜的“系族”。在學術(shù)界，這種實際控制人控制兩家或更多上市公司的現(xiàn)象被稱為“系族控制模式”，系族內(nèi)的成員企業(yè)(上市公司)被稱為“系族企業(yè)”［2］。據(jù)筆者統(tǒng)計，截止2016年年底，我國資本市場上系族企業(yè)的市值總和已占A股總市值的38．97%，系族企業(yè)占集團企業(yè)市值的比重更是高達52．09%。一些大型的系族集團(如“清華系”、“明天系”等)，已成為資本市場上最活躍的群體，其一舉一動都能引起社會各界的廣泛關(guān)注。已有研究發(fā)現(xiàn)，集團系族化經(jīng)營會對內(nèi)部資本市場運作效率［3，4］、成員企業(yè)價值［5］和上市公司績效［6］產(chǎn)生重要影響。

相對于傳統(tǒng)的“獨生子”企業(yè)集團(只控制一家上市公司)，系族集團具有規(guī)模較大，涉及的產(chǎn)業(yè)和產(chǎn)品較多等特點。與傳統(tǒng)企業(yè)集團相比，系族集團能夠形成更大規(guī)模的內(nèi)部資本市場，更好地彌補外部制度的缺陷［7］。并且，系族母公司統(tǒng)一配置集團資源，可以提高企業(yè)集團的整體投資效率。在給企業(yè)帶來一系列優(yōu)勢的同時，系族集團也面臨著管理難度和風險更大的問題。由于集團內(nèi)部結(jié)構(gòu)復(fù)雜，系族內(nèi)很多公司的關(guān)系更為隱蔽，公司治理問題也更加嚴重。鄭國堅等［6］研究發(fā)現(xiàn)，相對于非系族企業(yè)，系族企業(yè)的績效更差。因此，作為一種特殊的企業(yè)集團，系族集團既可能放大傳統(tǒng)企業(yè)集團的內(nèi)部資本市場優(yōu)勢，緩解融資約束、降低融資成本，但也可能會加劇代理沖突，表現(xiàn)出更為嚴重的代理問題。

現(xiàn)有關(guān)于系族企業(yè)的文獻主要采用案例研究的方法，大樣本實證研究的文獻相對較少［6］。就研發(fā)投資而言，迄今尚未有文獻探討過系族企業(yè)與非系族企業(yè)是否存在差異;如果存在，這種差異產(chǎn)生的具體機制也不清晰。當前，我國正在大力推進供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，各企業(yè)需要更加重視運營效率與質(zhì)量，而提高效率與質(zhì)量的關(guān)鍵在于創(chuàng)新。系族企業(yè)作為我國資本市場上重要的企業(yè)組織形式，其內(nèi)部結(jié)構(gòu)較傳統(tǒng)的集團企業(yè)更加復(fù)雜，那么系族企業(yè)的研發(fā)投資是否有別于傳統(tǒng)的集團企業(yè)呢?系族集團的哪些特征可以解釋這種差異呢?為厘清上述問題，本文擬從集團內(nèi)部資本市場優(yōu)勢和代理問題及利益沖突兩個層面，深入分析集團系族化經(jīng)營對上市公司研發(fā)投資的正面/負面影響機制，在此基礎(chǔ)上，利用2014～2016年集團上市公司的數(shù)據(jù)進行實證檢驗，并進一步考察大股東掏空和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對集團系族化經(jīng)營與上市公司研發(fā)投資的影響，以及系族集團結(jié)構(gòu)特征與上市公司研發(fā)投資的關(guān)系。

本文的研究貢獻主要體現(xiàn)在以下三個方面:第一，實證比較了系族企業(yè)與傳統(tǒng)“獨生子”集團企業(yè)的研發(fā)投資差異，發(fā)現(xiàn)集團系族化經(jīng)營能促進上市公司研發(fā)投資，為企業(yè)集團系族化經(jīng)營經(jīng)濟后果的研究提供了增量證據(jù)。第二，區(qū)分大股東掏空程度和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，深入考察集團系族化經(jīng)營促進上市公司研發(fā)投資的內(nèi)在機理與邊界條件。研究發(fā)現(xiàn)，集團系族化經(jīng)營對上市公司研發(fā)投資的促進效應(yīng)在大股東掏空程度較低的情況以及國有企業(yè)中更加顯著，這表明集團系族化經(jīng)營的負面影響主要來自大股東的掏空行為。相對于民營系族企業(yè)，國有系族這種企業(yè)組織模式能更好地克服集團系族化經(jīng)營對研發(fā)投資的負面影響，這對當前我國國有企業(yè)改革提供了重要的證據(jù)支持。第三，以往關(guān)于系族企業(yè)的相關(guān)研究往往局限于某一特定視角，鮮有文獻系統(tǒng)關(guān)注系族集團的內(nèi)部結(jié)構(gòu)特征。事實上，集團內(nèi)部結(jié)構(gòu)及其背后隱含的集團資源配置、信息溝通以及知識溢出效應(yīng)的差異會對上市公司的研發(fā)投資產(chǎn)生重要影響。本文利用手工收集的系族集團結(jié)構(gòu)特征數(shù)據(jù)(如集團多元化程度、母子公司業(yè)務(wù)相關(guān)性、地理距離、子公司所處集團網(wǎng)絡(luò)的位置以及集團附屬上市公司數(shù)量等)，首次實證考察了系族集團結(jié)構(gòu)特征與上市公司研發(fā)投資的關(guān)系，對了解集團系族化經(jīng)營經(jīng)濟后果的產(chǎn)生機制提供了重要視角。

2 文獻回顧與研究假設(shè)

2．1 文獻回顧

系族集團可以理解為早期“獨生子”企業(yè)集團在資本市場上橫(縱)向擴張的結(jié)果，是我國企業(yè)集團發(fā)展壯大的一個高級階段［6］。當前，有關(guān)集團系族化經(jīng)營的經(jīng)濟后果已成學術(shù)界探討的熱點話題。一些學者采用案例研究的方式，分析了系族控制下集團內(nèi)部的利益?zhèn)鬏斉c掏空問題。如馬金城和王磊［8］通過對中國最大的民營系族“復(fù)星系”進行研究，發(fā)現(xiàn)系族控制人對集團內(nèi)上市公司的掏空與支持存在不對稱性——既有持續(xù)性的掏空或支持，也有先掏空后支持，或者掏空與支持并舉，且掏空與支持行為主要取決于系族控制人利益與上市公司利益和中小股東利益之間的博弈。許艷芳等［9］基于明天科技的案例研究發(fā)現(xiàn)，在控股股東主導下，明天科技將上市公司的資產(chǎn)和資源轉(zhuǎn)移給系族內(nèi)其他非上市企業(yè)，導致上市公司業(yè)績下滑，中小投資者利益受損。

更多的研究則關(guān)注了系族集團內(nèi)部資本市場的有效性與配置效率問題，但沒有達成一致意見。馬永強和陳歡［2］利用我國民營系族企業(yè)的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟常態(tài)運行環(huán)境中，系族集團可以通過活躍的內(nèi)部資本市場來緩解成員企業(yè)的融資約束。邵軍和劉志遠［3］研究發(fā)現(xiàn)，在市場環(huán)境較差、投資者保護不力的地區(qū)，系族企業(yè)更多地通過內(nèi)部資本市場進行資金配置，其內(nèi)部資本市場是有效率的。然而，也有一些學者的研究結(jié)果顯示系族集團內(nèi)部資本市場可能無效。楊棉之等［10］基于滬深兩市系族企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)，系族集團中普遍存在著活躍的內(nèi)部資本市場，只是配置效率普遍不高。鄭國堅等［6］實證檢驗了系族企業(yè)、非系族模式的集團控制企業(yè)和獨立企業(yè)的績效，發(fā)現(xiàn)在這三類企業(yè)中，系族企業(yè)的績效表現(xiàn)最差，這可能與內(nèi)部資本市場的無效率有關(guān)。

綜合上述分析，我們發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有關(guān)于系族企業(yè)的研究更多聚焦于系族集團內(nèi)部資本市場的配置效率以及控股股東對中小股東的利益侵占問題。迄今為止，尚未有文獻探討集團系族化經(jīng)營對成員企業(yè)研發(fā)投資的影響。系族企業(yè)與傳統(tǒng)“獨生子”集團企業(yè)在研發(fā)投資方面是否存在差異;如果存在，這種差異產(chǎn)生的機制是什么;產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、集團內(nèi)部結(jié)構(gòu)特征對其研發(fā)投資又有何影響等一系列問題尚未得到解答。本文擬對這些問題展開深入的分析與探討。

2．2 研究假設(shè)

2．2．1 集團系族化經(jīng)營與研發(fā)投資:內(nèi)部資本市場優(yōu)勢VS．代理問題及利益沖突

圍繞內(nèi)部資本市場能否提高資源配置效率、緩解融資約束已成為系族集團研究的熱點話題?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，獨立企業(yè)投資現(xiàn)金流敏感度較強，融資約束較大［11］，這很大程度上是由市場不完善所造成的。制度理論認為，當市場不完善或制度存在漏洞時，企業(yè)集團的存在一定程度上彌補了制度和市場的缺陷［7］，能為集團成員企業(yè)創(chuàng)新提供更好的制度環(huán)境?，F(xiàn)有研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)集團所形成的內(nèi)部資本市場一方面可以緩解集團成員的融資約束，降低融資成本，即表現(xiàn)出“多錢”效應(yīng)(“moremoney”effect);另一方面，通過內(nèi)部資本市場這一平臺，集團母公司可以整合集團內(nèi)部資金，把資金投向效率更高、更具發(fā)展?jié)摿Φ捻椖亢统蓡T企業(yè)，提高集團的整體投資效率，即表現(xiàn)出“活錢”效應(yīng)(“smarter-money”effect)。

相對于傳統(tǒng)的“獨生子”集團企業(yè)，系族集團擁有多家上市公司，能夠形成規(guī)模更大、投融資效率更高的內(nèi)部資本市場，更大程度緩解成員企業(yè)的融資約束，表現(xiàn)出更好的“活錢”與“多錢”效應(yīng)。當系族成員遭遇資金困境時，更有可能獲得“八方支援”，避免企業(yè)出現(xiàn)因缺少資金而中斷研發(fā)項目的情況。賀勇和劉冬榮［12］基于民營高科技上市公司2007～2009年的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)當面臨資金短缺時上市公司會通過企業(yè)集團內(nèi)部資本市場獲取資金支持，并且上市公司的研發(fā)投入也會隨著獲取的內(nèi)部資金的增加而上升。黃俊和陳信元［13］，戴小勇和成力為［14］利用中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫的數(shù)據(jù)，均發(fā)現(xiàn)集團化經(jīng)營能通過內(nèi)部資本市場緩解融資約束這一路徑來提高成員企業(yè)的研發(fā)投入。

然而，在強調(diào)系族集團內(nèi)部資本市場優(yōu)勢的同時，也不能忽略其潛在的代理問題及利益沖突。在我國經(jīng)濟發(fā)展與改革進程中，以資本為紐帶，形成了許多不同類型的企業(yè)集團。集團復(fù)雜的治理結(jié)構(gòu)，可能會導致更為嚴重的代理問題。大股東出于自身利益的考量，常常做出掏空上市公司的行為，嚴重影響了企業(yè)的盈余持續(xù)性和股東回報［15］。有證據(jù)顯示，由于集團內(nèi)代理問題的存在，內(nèi)部資本市場部分被異化為向控股股東或其他關(guān)聯(lián)方利益輸送的渠道［16，17］。尤其當控股股東處于財務(wù)困境時，會表現(xiàn)出強烈的掏空動機，表現(xiàn)為非法占用上市公司資金的現(xiàn)象變得異常明顯［18］。

系族集團作為一種更為復(fù)雜的企業(yè)集團，其實際控制人需要平衡更多的利益相關(guān)方，內(nèi)部治理問題可能更加嚴重［6］。實際控制人基于系族整體利益進行的所謂最優(yōu)資源配置，對系族成員的其他股東可能不是最優(yōu)的［19］。在系族集團內(nèi)部，如果控股股東和中小股東之間的利益沖突加劇，則會極大削弱其內(nèi)部資本市場的優(yōu)勢。從資本市場的現(xiàn)狀來看，由于我國經(jīng)濟正處于轉(zhuǎn)型發(fā)展期，資本市場的大環(huán)境使“殼”資源大量增加，大量企業(yè)開展“造系運動”［20］，形成了許多系族集團，可以說這些集團是在原有企業(yè)或集團的基礎(chǔ)上橫向發(fā)展而來，其業(yè)務(wù)關(guān)系并不緊密，這種以兼并收購方式形成的企業(yè)集團可能存在較大風險，也不利于成員企業(yè)集中精力與資源開展研發(fā)活動。

綜上所述，集團系族化經(jīng)營既可能因存在內(nèi)部資本市場優(yōu)勢，促進上市公司的研發(fā)投資;也可能由于系族集團更為嚴重的代理問題及利益沖突，對上市公司的研發(fā)投資產(chǎn)生負面影響。由于我們無法事前判斷集團系族化經(jīng)營與研發(fā)投資的具體關(guān)系，因而提出如下競爭性假說:

H1a 在其他條件一定的情況下，集團系族化經(jīng)營會促進上市公司研發(fā)投資。

H1b 在其他條件一定的情況下，集團系族化經(jīng)營會抑制上市公司研發(fā)投資。

2．2．2 系族集團結(jié)構(gòu)特征與上市公司研發(fā)投資

如果僅僅在企業(yè)層面探討集團系族化經(jīng)營與研發(fā)投資的關(guān)系，無疑忽視了集團內(nèi)部結(jié)構(gòu)及其背后隱含的集團資源配置、信息溝通以及知識溢出效應(yīng)的差異對成員企業(yè)創(chuàng)新的影響［21］。當集團內(nèi)部結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)差異時，系族集團資源配置的能力與意愿、系族母子公司信息溝通與傳遞的效率以及集團知識溢出效應(yīng)都會產(chǎn)生相應(yīng)的變化，因此，本文嘗試從系族集團結(jié)構(gòu)特征(如集團多元化程度、母子公司業(yè)務(wù)相關(guān)性、地理距離、子公司所處集團網(wǎng)絡(luò)的位置以及集團附屬上市公司數(shù)量、金融背景等)入手，細致考察系族上市公司研發(fā)投資的差異，以期為理解集團系族化經(jīng)營影響研發(fā)投資的機制提供更豐富的解釋。

從集團資源配置的能力與意愿看，具有金融背景的系族集團或者集團所屬上市公司數(shù)量越多，其內(nèi)部資本市場的效率可能越高，那么系族集團就越有能力為下屬子公司提供資金支持。并且，當系族母子公司的地理距離越接近，子公司就越容易與母公司保持良好關(guān)系，此時母公司自然更有意愿為下屬子公司提供研發(fā)機會和資源。曹春方等［22］發(fā)現(xiàn)，集團母公司更傾向于將資源優(yōu)先分配給距離自己較近的子公司。因此，地理距離會限制資源的傳導，影響研發(fā)資源的分配。

從信息溝通的效率看，集團網(wǎng)絡(luò)位置接近與業(yè)務(wù)關(guān)聯(lián)能夠緩解信息不對稱，促進信息在集團內(nèi)部傳遞與流轉(zhuǎn)。若系族母子公司業(yè)務(wù)相關(guān)性越強(如處于同一行業(yè))，母子公司之間的信息傳遞就越容易，信息溝通的成本也越低，母公司就越能充分了解下屬企業(yè)的研發(fā)需求與研發(fā)困難，并據(jù)此給予相應(yīng)的指導與支持。系族子公司在集團網(wǎng)絡(luò)中的位置越靠近母公司，其越有機會與母公司保持持續(xù)的雙向溝通，加深母公司的信任程度并獲得研發(fā)支持。趙月皎和陳志軍［23］基于411家民營制造企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn)，子公司在集團網(wǎng)絡(luò)中的層級越高，與集團公司經(jīng)營的范圍越相關(guān)，其研發(fā)投入越多。

最后，企業(yè)集團內(nèi)部的研發(fā)投資存在知識溢出效應(yīng)，即集團企業(yè)的研發(fā)投入會促進其他成員企業(yè)的研發(fā)投資［13］。按照這一邏輯推斷，若集團母子公司處于同一行業(yè)、母子公司業(yè)務(wù)相關(guān)性越強、子公司在集團網(wǎng)絡(luò)的位置越靠近母公司、母子公司的地理距離越接近，則集團母公司的研發(fā)投資應(yīng)更容易惠及子公司，即研發(fā)投資的知識溢出效應(yīng)越強。基于上述分析，提出研究假設(shè):

H2 系族集團結(jié)構(gòu)特征(a．子公司層級;b．母子公司業(yè)務(wù)相關(guān)性;c．母公司業(yè)務(wù)性質(zhì);d．母子公司是否為同一所在地;e．系族集團是否涉足金融行業(yè);f．系族集團多元化;g．系族集團是否跨省分布;h．系族集團附屬上市公司數(shù)量)會影響上市公司的研發(fā)投資強度。

3 研究設(shè)計

3．1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文根據(jù)Wind數(shù)據(jù)庫中的集團系企業(yè)庫提供的企業(yè)集團原始資料，依據(jù)附屬上市公司數(shù)量區(qū)分系族集團和傳統(tǒng)“獨生子”企業(yè)集團。當集團母公司控制兩家及以上上市公司時，認定該企業(yè)集團為系族集團;若集團母公司只控制一家上市公司則為傳統(tǒng)“獨生子”企業(yè)集團。通過篩選，共得到229個系族集團(包含646家成員上市公司)和1343個“獨生子”企業(yè)集團。我們選取2014～2016年集團上市公司作為初始樣本，剔除金融行業(yè)上市公司、ST和*ST類公司以及相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司之后，最終得到有效樣本5193個，其中系族企業(yè)與傳統(tǒng)“獨生子”集團企業(yè)分別是1647和3546個。為避免極端值的影響，對連續(xù)變量進行了上下1%的縮尾處理。系族集團結(jié)構(gòu)特征的相關(guān)數(shù)據(jù)通過手工收集而來，其他財務(wù)數(shù)據(jù)來自CSMAR和Wind數(shù)據(jù)庫。

3．2 變量設(shè)計

3．2．1 被解釋變量

研發(fā)投資強度。借鑒張兆國等［24］，劉運國和劉雯［25］的研究，本文選用以下兩種方法衡量研發(fā)投資強度:一為研發(fā)投入與營業(yè)收入之比(R＆D1);二為研發(fā)投入與總資產(chǎn)之比(R＆D2)。

3．2．2 解釋變量

系族企業(yè)虛擬變量。借鑒馬永強和陳歡［2］，鄭國堅等［6］的研究，XZgroup表示系族企業(yè)，即當兩家及兩家以上上市公司受同一控制人實際控制時，則定義這些上市公司為系族企業(yè)，XZgroup賦值為1，否則為0。

系族集團結(jié)構(gòu)特征。為厘清系族集團結(jié)構(gòu)特征與上市公司研發(fā)投資的關(guān)系，構(gòu)建如下內(nèi)部結(jié)構(gòu)特征變量:上市公司在系族集團的層級(Hierarchy)、業(yè)務(wù)相關(guān)性虛擬變量(Related)、母公司業(yè)務(wù)性質(zhì)虛擬變量(Multidomain_parent)、上市公司是否與母公司位于同一所在地虛擬變量(Same_location)、系族集團涉足金融行業(yè)虛擬變量(Finance)、系族集團多元化虛擬變量(Dif_industry)、系族集團跨省分布虛擬變量(Dif_province)、系族集團附屬上市公司數(shù)量(Count)，具體的變量定義和說明見表1。

3．2．3 控制變量

參考研發(fā)投資的相關(guān)研究，引入如下常用控制變量:產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(Private)、公司規(guī)模(Size)、資產(chǎn)負債率(Lev)、盈利能力(ROE)、成長機會(Growth)、股權(quán)集中度(Top1)、行業(yè)虛擬變量(Industry)和年度虛擬變量(Year)。

表1 變量定義與說明

4 實證檢驗與結(jié)果分析

4．1 描述性統(tǒng)計

描述性統(tǒng)計結(jié)果表明，研發(fā)投資與營業(yè)收入之比(R＆D1)的平均值為 2．6%，與總資產(chǎn)之比(R＆D2)的平均值為1．3%，說明總體上我國集團上市公司的研發(fā)投資水平并不高。R＆D1最大值為23．6%，最小值為0，表明各上市公司的研發(fā)投資強度差異較大。在集團上市公司中，系族企業(yè)占比31．7%，傳統(tǒng)“獨生子”集團企業(yè)占比68．3%，表明當前傳統(tǒng)“獨生子”集團企業(yè)這種組織形式數(shù)量更多。

4．2 假設(shè)檢驗

4．2．1 假設(shè)H1的檢驗結(jié)果

表2報告了集團系族化經(jīng)營與上市公司研發(fā)投資的回歸結(jié)果。可以看出，在控制其他變量的情況下，不論被解釋變量為R＆D1還是R＆D2，XZgroup的系數(shù)均顯著為正，表明系族企業(yè)的研發(fā)投資強度顯著高于傳統(tǒng)“獨生子”集團企業(yè)，即集團系族化經(jīng)營能促進上市公司研發(fā)投資。假設(shè)H1a得證。

表2 集團系族化經(jīng)營與上市公司研發(fā)投資

4．2．2 對假設(shè)H1的進一步檢驗:區(qū)分大股東掏空程度和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

本文接下來區(qū)分大股東掏空程度和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對假設(shè)H1進行進一步檢驗。根據(jù)前文的分析，大股東掏空程度的增加將削弱系族集團內(nèi)部資本市場的優(yōu)勢，故本文預(yù)期集團系族化經(jīng)營對上市公司研發(fā)投資的促進效應(yīng)在大股東掏空程度較低的情況下更加顯著。此外，已有研究發(fā)現(xiàn)，與民營企業(yè)相比，集團內(nèi)部資本市場更有可能成為國有企業(yè)的替代融資渠道［26］。國有系族企業(yè)可以利用內(nèi)部資本市場實現(xiàn)資源的更高效配置，但民營系族企業(yè)卻不能，民營系族企業(yè)的內(nèi)部資本市場更有可能異化為掏空工具［27］，因此，本文預(yù)期集團系族化經(jīng)營對上市公司研發(fā)投資的促進效應(yīng)在國有企業(yè)中更加顯著。

表3的Panel A報告了區(qū)分大股東掏空程度(以兩權(quán)是否分離衡量［28］)的回歸結(jié)果。我們發(fā)現(xiàn)當控股股東的控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)不分離時，系族企業(yè)比傳統(tǒng)“獨生子”集團企業(yè)的研發(fā)投資強度更大，即集團系族化經(jīng)營有助于增加上市公司的研發(fā)投資;而當兩權(quán)分離時，系族企業(yè)與傳統(tǒng)“獨生子”集團企業(yè)的研發(fā)投資強度并無顯著差異，表明兩權(quán)分離引致的“掏空”等負面效應(yīng)抵消了系族集團內(nèi)部資本市場所帶來的優(yōu)勢。表3的Panel B報告了區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的回歸結(jié)果。我們發(fā)現(xiàn)在國有企業(yè)子樣本中，XZgroup的回歸系數(shù)顯著為正，表明國有集團系族化經(jīng)營能促進上市公司研發(fā)投資;在民營企業(yè)子樣本中，XZgroup的系數(shù)顯著為負，表明民營集團系族化經(jīng)營反而抑制了上市公司研發(fā)投資。上述結(jié)果表明，集團系族化經(jīng)營對上市公司研發(fā)投資的促進效應(yīng)主要體現(xiàn)在國有企業(yè)中。

表3 集團系族化經(jīng)營與上市公司研發(fā)投資:區(qū)分大股東掏空程度與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

4．2．3 假設(shè)H2的檢驗結(jié)果

表4報告了系族集團結(jié)構(gòu)特征與上市公司研發(fā)投資的回歸結(jié)果。實證結(jié)果顯示:(1)系族母子公司業(yè)務(wù)相關(guān)性(Related)的系數(shù)顯著為正，表明系族成員企業(yè)與母公司業(yè)務(wù)越相關(guān)，研發(fā)投資的強度越大。可能的解釋是，系族母子公司業(yè)務(wù)相關(guān)性越強，母公司越有能力充分了解下屬企業(yè)的研發(fā)需求與研發(fā)困難，并根據(jù)其研發(fā)能力給予相應(yīng)的研發(fā)資源和資金支持。(2)系族母子公司是否位于同一所在地(Same_location)的系數(shù)大多顯著為正，表明當系族成員企業(yè)與母公司位于同一省份時，該成員企業(yè)的研發(fā)投資更多?？赡艿脑蛟谟?，系族母子公司的地理距離越接近，子公司就越容易與母公司保持良好關(guān)系，此時母公司自然更有意愿為下屬子公司提供研發(fā)機會和資源。該研究結(jié)果表明，集團母公司更傾向于將資源優(yōu)先分配給距離自己較近的子公司，與曹春方等［22］的發(fā)現(xiàn)一致。(3)系族集團多元化(Dif_industry)的系數(shù)均顯著為負，表明當系族集團跨行業(yè)經(jīng)營時，系族成員企業(yè)的研發(fā)投資相對較少。這一結(jié)果表明集團多元化經(jīng)營會降低研發(fā)投資的知識溢出效應(yīng)，不利于成員企業(yè)增加研發(fā)投資。(4)系族集團是否跨省分布(Dif_province)的系數(shù)在系族全樣本和國有系族子樣本中顯著為正，但在民營子樣本中不顯著，表明國有系族企業(yè)跨省分布有利于增加研發(fā)投資。(5)系族集團附屬上市公司數(shù)量(Count)的系數(shù)在系族全樣本與國有系族子樣本中顯著為正，但在民營子樣本中并不顯著，表明國有系族集團附屬上市公司的數(shù)量越多，集團資源越豐富，越有能力支持成員企業(yè)開展研發(fā)活動。此外，研究結(jié)果還顯示，系族企業(yè)層級(Hierarchy)、系族集團是否涉足金融行業(yè)(Finance)與研發(fā)投資的關(guān)系不顯著;也沒有一致性證據(jù)表明系族母公司業(yè)務(wù)性質(zhì)(Multidomain_parent)與上市公司研發(fā)投資之間存在顯著關(guān)系。因此，假設(shè)H2得到部分驗證。

表4 系族集團結(jié)構(gòu)特征與上市公司研發(fā)投資

5 結(jié)論與啟示

本文利用2014～2016年我國集團上市公司的數(shù)據(jù)，實證考察了集團系族化經(jīng)營對上市公司研發(fā)投資的影響。研究發(fā)現(xiàn):在其他條件一定的情況下，系族企業(yè)的研發(fā)投資強度顯著高于傳統(tǒng)“獨生子”集團企業(yè)，即集團系族化經(jīng)營能促進上市公司研發(fā)投資。區(qū)分大股東掏空程度后發(fā)現(xiàn)，集團系族化經(jīng)營對上市公司研發(fā)投資的促進效應(yīng)在大股東掏空程度較低的情況下更加顯著。區(qū)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)后發(fā)現(xiàn)，集團系族化經(jīng)營對研發(fā)投資的促進效應(yīng)主要體現(xiàn)在國有企業(yè)中。進一步研究發(fā)現(xiàn)，系族集團結(jié)構(gòu)特征顯著影響上市公司研發(fā)投資強度，具體表現(xiàn)為，系族上市公司與母公司的業(yè)務(wù)相關(guān)性越強，其研發(fā)投資強度越大;與母公司地理位置越接近，研發(fā)投資強度越大;但是，系族集團的多元化發(fā)展會降低上市公司研發(fā)投資的強度。研究結(jié)果還顯示，在國有系族樣本中集團結(jié)構(gòu)特征對上市公司研發(fā)投資的解釋能力更強。

本文的研究具有一定的理論和實踐意義。理論上，第一，首次實證考察集團系族化經(jīng)營對上市公司研發(fā)投資的影響，拓展了企業(yè)集團的研究視角。第二，進一步揭示了集團系族化經(jīng)營促進上市公司研發(fā)投資的內(nèi)在機理與邊界條件，即集團系族化經(jīng)營的負面影響主要來自大股東掏空行為;與民營系族企業(yè)相比，國有系族企業(yè)能更好地克服集團系族化經(jīng)營的負面影響，這為我國國有企業(yè)改革提供了重要的證據(jù)支持。第三，本文使用獨特的集團結(jié)構(gòu)特征數(shù)據(jù)進一步厘清了系族內(nèi)部結(jié)構(gòu)與上市公司研發(fā)投資的關(guān)系，為了解集團系族化經(jīng)營經(jīng)濟后果的產(chǎn)生機制提供了重要視角。實踐上，它啟示政策制定者要關(guān)注我國近年來大量涌現(xiàn)的系族現(xiàn)象及其內(nèi)部結(jié)構(gòu)特征，特別是要加強對民營系族企業(yè)的監(jiān)管，鼓勵民營系族企業(yè)加大研發(fā)與創(chuàng)新投入。作為系族集團的股東和管理者，要重視系族內(nèi)部公司治理問題，構(gòu)建適宜的激勵制度與治理機制，最大程度發(fā)揮系族集團內(nèi)部資本市場優(yōu)勢，提升創(chuàng)新能力。受限于一些數(shù)據(jù)來源，系族結(jié)構(gòu)特征數(shù)據(jù)不盡完善，諸如系族成員進入集團的方式、時間等特征未包含在本文的數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)內(nèi)。此外，本研究僅僅考察了集團系族化經(jīng)營對上市公司研發(fā)投資的影響，并未關(guān)注創(chuàng)新產(chǎn)出。后續(xù)研究可以沿此方向作進一步探索。