中國外匯市場壓力與貨幣市場壓力測算及互動影響關(guān)系研究

葉 欣， 袁川泰

(同濟大學 經(jīng)濟與管理學院，上海 200092)

1 引言

外匯市場壓力(EMP)和貨幣市場壓力(MMP)根本上來自于貨幣供求關(guān)系的失衡。其中外匯市場壓力衡量國際上對一國貨幣的超額需求，貨幣市場壓力衡量國內(nèi)對流動性的超額需求。當一種經(jīng)濟壓力長期累積到達一定程度時，可能以危機的形式爆發(fā)。外匯市場上本幣貶值壓力的持續(xù)累積，可能以貨幣危機的形式釋放;而一國貨幣市場壓力的累積反映出流動性的短缺，可能以銀行危機的形式釋放?，F(xiàn)有研究主要采用構(gòu)造EMP指數(shù)和MMP指數(shù)的方法來分別識別貨幣危機和銀行危機，并從對EMP或MMP的單純測定、危機識別向與其他經(jīng)濟問題聯(lián)系起來分析的方向轉(zhuǎn)變。

Girton和Roper［1］最早提出外匯市場壓力的概念，他們將EMP定義為匯率變動率和外匯儲備變化率之和，用于衡量通過改變匯率或者改變外匯儲備來消除的國內(nèi)貨幣市場的失衡程度。Weymark［2，3］提出了更一般的EMP定義，即在現(xiàn)行匯率政策形成的既定預期下，國際金融市場對一國貨幣的超額需求，并在G-R模型基礎(chǔ)上針對不同匯率制度構(gòu)建了用于不同結(jié)構(gòu)性模型的 EMP指數(shù)。Eichengreen等［4，5］認為，宏觀經(jīng)濟模型在短期和中期對于匯率的解釋能力有限，提出了模型獨立的簡化方法來測度EMP，即匯率百分比變化、外匯儲備百分比變化和國內(nèi)外利率差的線性組合，權(quán)重不依賴于估計特定的結(jié)構(gòu)化模型，而是通過樣本的標準差來計算。Sachs等［6］，Kaminsky 等［7］對 EMP 的測度與之相似，區(qū)別在于權(quán)重構(gòu)造不同。由于具有廣泛的適用性，EMP的測算和實證檢驗得到了國外諸多政策制定者和經(jīng)濟學者的積極關(guān)注，被普遍應用于貨幣危機分析，代表性研究有 Tanner［8，9］，Gochoco-Bautista 和 Bautista［10］，Garcia 和 Malet［11］，Kumah［12］，Kemme 和 Lyakir［13］等。

Hagen和Ho［14］提出貨幣市場壓力的概念，是一種衡量本國貨幣市場上對流動性超額需求的指標，他們根據(jù)EMP指數(shù)的非結(jié)構(gòu)化測量方法，將MMP指數(shù)定義為銀行系統(tǒng)儲備對存款比率變化和短期實際利率變化的加權(quán)平均，并以此作為新的銀行危機識別指標。此后，國外學者開始采用貨幣市場壓力指數(shù)研究銀行危機問題。如Hegerty［15］對20個新興市場國的MMP進行測算，研究了這些國家銀行危機的國內(nèi)基本影響因素和國際傳染效應。Filipozzi和 Harkmann［16］對東歐三國的 MMP 和EMP分別進行測算和影響因素研究，比較分析了金融危機傳染的利率渠道和匯率渠道。

近年來，我國學者對EMP的研究成果主要集中在兩個方面:一是對中國外匯市場壓力進行測度，如朱杰［17］，卜永祥［18］，李曉峰等［19］通過結(jié)構(gòu)化的經(jīng)濟模型測算中國外匯市場壓力和中央銀行干預指數(shù)，陳娟等［20］采用MS-VAR模型對人民幣外匯市場壓力進行區(qū)制識別，郭立甫［21］采用多指標多原因的MIMIC模型測算了中國外匯市場壓力指數(shù);二是分析中國外匯市場壓力與貨幣政策之間的關(guān)系，如卜永祥［22］，朱孟楠等［23］，許少強和張記偉［24］，胡利琴等［25］分別采用 VAR 模型、SVAR、TVP-VAR模型研究了我國貨幣政策變量與外匯市場壓力的動態(tài)影響關(guān)系。國內(nèi)學者對MMP的研究尚處于起步階段，荊中博等［26］對 Hagen和Ho［14］提出的MMP指數(shù)進行了改進，并驗證修正后的指數(shù)是一個更好的銀行危機預警指數(shù)。

雖然以EMP指數(shù)為代表的金融市場壓力指標被廣泛應用于金融危機預警，但對不同金融市場壓力之間傳導性的研究仍較為缺乏，難以滿足系統(tǒng)性金融危機預警的需要。從理論上而言，金融危機的形成具有系統(tǒng)性和復雜性，外匯市場壓力和貨幣市場壓力以及金融危機之間存在相關(guān)性。一方面，一國外匯市場和貨幣市場之間存在直接和間接的聯(lián)系;另一方面，國際金融危機可能通過匯率渠道或者利率渠道進行傳染。從現(xiàn)實情況來看，中國的外匯市場壓力和貨幣市場壓力之間存在一定程度的關(guān)聯(lián)性。人民幣匯率的升值壓力往往伴隨著國內(nèi)貨幣市場流動性的增強;人民幣匯率的貶值壓力則與貨幣市場流動性短缺密切相關(guān)。

本文深入考察近10年來中國外匯市場壓力與貨幣市場壓力的動態(tài)變化趨勢，并系統(tǒng)研究兩者間的互動影響關(guān)系。首先，對中國EMP和MMP指數(shù)分別進行測算，通過設(shè)定閾值識別中國潛在的貨幣危機和銀行危機;其次，對中國外匯市場壓力和貨幣市場壓力的因果關(guān)系及其脈沖響應函數(shù)進行分析，考察兩者之間的動態(tài)影響關(guān)系。與以往研究不同，本文不僅對EMP和MMP指數(shù)進行測定和危機識別，而且提供EMP和MMP兩者動態(tài)影響關(guān)系的經(jīng)驗證據(jù)。這對于系統(tǒng)性金融危機預警和宏觀審慎監(jiān)管框架構(gòu)建具有理論意義，對于央行有效協(xié)調(diào)匯率政策和貨幣政策以維護金融穩(wěn)定也具有應用價值。

2 中國外匯市場壓力和貨幣市場壓力指數(shù)測算

中國自2005年7月21日起開始實行以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度。此后，人民幣匯率波動區(qū)間逐步增大，人民幣也經(jīng)歷了從穩(wěn)步升值到出現(xiàn)貶值預期的過程。那么，中國外匯市場壓力和貨幣市場壓力的變化趨勢如何?兩者的變化方向和程度如何?以下采用模型獨立的指數(shù)測算方法來衡量中國EMP和MMP指數(shù)。

2．1 指標構(gòu)造

在有管理的浮動匯率制度下，當一國外匯市場上出現(xiàn)對外國貨幣的超額需求、本國貨幣面臨大幅貶值壓力時，存在以下幾種滿足超額需求或者釋放貶值壓力的渠道:通過匯率本身的波動釋放，貨幣當局通過減少外匯儲備干預外匯市場、或者通過調(diào)節(jié)利率影響國際資本流動方向來釋放壓力?？梢?，外匯市場壓力要么被本幣貶值吸收掉，要么表現(xiàn)為外匯儲備的消耗，要么表現(xiàn)為本國和外國利差的上升，或者以上三者的結(jié)合。因此，外匯市場壓力上升可以由本幣貶值、外匯儲備降低和利率上升三部分來衡量。

Eichengreen 等［4，5］提出了模型獨立的 EMP 指數(shù)，該指數(shù)各組成部分的權(quán)重不是來自于結(jié)構(gòu)化的模型。測算公式如下

其中 ei，t為國家 i第 t期的名義匯率，σe為指匯率變動的標準差，rmi，t為國家i第t期外匯儲備與貨幣存量之比，rm0，t為指錨定國家第t期外匯儲備與貨幣存量之比，σr為國家i和錨定國家外匯儲備與貨幣存量比率之差的標準差，ii，t為國家i第t期的名義利率，i0，t為指錨定國家第 t期的名義利率，σi為國家i和錨定國家間名義利率之差的標準差，Δ為差分值。

當一國銀行部門出現(xiàn)流動性短缺時，由于自身風險水平的提高不能在銀行間市場獲得流動性，因此，這一供需缺口使得銀行部門對中央銀行的再貸款需求增加。此時，中央銀行有兩種應對行為:如果以貨幣供應量作為貨幣政策中介目標，央行為穩(wěn)定貨幣政策目標將繼續(xù)維持現(xiàn)有基礎(chǔ)貨幣量規(guī)模，造成貨幣市場流動性短缺，短期利率將會上升;如果以短期利率作為貨幣政策中介目標，央行為保持穩(wěn)定的利率水平將通過公開市場操作等措施向銀行注入流動性。因此，銀行流動性危機將引起短期利率的上漲，或者中央銀行的銀行部門資產(chǎn)規(guī)模上漲，或者兩者均上漲。

Hagen和Ho［14］參照模型獨立的EMP指數(shù)的構(gòu)造方法，提出了MMP指數(shù)。測算公式如下

其中γt為第t期央行再貸款占銀行存款的比率，rt為第t期貨幣市場實際利率，Δ為差分值，σ為標準差。

上述指數(shù)出現(xiàn)異常值時，即當EMP或MMP指標值超過某一閾值時，認為發(fā)生了危機。一般將閾值設(shè)定為指標均值加上β倍的標準差，如(3)式和(4)式所示。β的取值范圍通常在1．5到3之間。如果 EMPi，t＞ μEMP+ βσEMP，crisisi，t=1 否則 crisisi，t=0(3)如果 MMPi，t＞ μMMP+ βσMMP，crisisi，t=1 否則 crisisi，t=0 (4)

本文基于上述定義測算中國的EMP指數(shù)和MMP指數(shù)，并根據(jù)閾值判斷貨幣危機和銀行危機發(fā)生的時點。為保持兩個指數(shù)形式上的一致性，具體測算公式參考了Filipozzi和Harkmann［16］的研究。考慮到樣本期內(nèi)央行可能通過利率渠道影響外匯市場，對EMP指數(shù)測算中包含利率的改變，并對所有變量都取對數(shù)差分。對MMP指數(shù)測算中采用中國人民銀行對其他存款性公司債權(quán)代表銀行系統(tǒng)在央行的再貸款，同時采用上海銀行間同業(yè)拆借利率代表中國貨幣市場短期利率。對中國EMP指數(shù)和MMP指數(shù)的測算分別如(5)式和(6)式所示

其中l(wèi)net為第t期美元兌人民幣名義匯率的對數(shù)值，lnRESt為中國第t期外匯儲備量的對數(shù)值，lnit為第t期銀行同業(yè)拆借利率的對數(shù)值，σ為標準差，Δ為差分值。

其中l(wèi)nft為第t期中國人民銀行對其他存款性公司債權(quán)與銀行存款余額之比的對數(shù)值，lnit為第t期銀行同業(yè)拆借利率的對數(shù)值，σ為標準差，Δ為差分值。

2．2 測算結(jié)果

本文根據(jù)(5)式和(6)式，采用2005年7月至2015年12月的月度數(shù)據(jù)，分別測算中國的EMP和MMP指數(shù)，據(jù)此對外匯市場和貨幣市場壓力變化趨勢進行分析。數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫。在測算基礎(chǔ)上，本文進一步識別樣本期內(nèi)中國潛在的貨幣危機和銀行危機的發(fā)生時間。之所以被稱為是潛在的危機，是因為中國政府及時有效的管理，并沒有造成對金融市場的嚴重沖擊和連鎖反應，也沒有對實體經(jīng)濟產(chǎn)生重大負面影響。

EMP指數(shù)在樣本期內(nèi)的走勢可分為三個階段:第一階段為2005年7月至自2010年2月，EMP總體上為負值，說明該階段人民幣主要面臨升值壓力;第二階段為2010年3月到2015年7月，人民幣兌美元匯率出現(xiàn)階段性的小幅貶值壓力;第三階段為2015年8月至2015年12月，該階段人民幣面臨較強的貶值壓力。中國央行于2015年8月11日主動釋放貶值壓力，EMP顯著上升，由于國內(nèi)經(jīng)濟疲軟以及國際市場看空中國，EMP在經(jīng)歷了2015年10月短期回調(diào)后，繼續(xù)呈現(xiàn)上升態(tài)勢，說明該階段人民幣存在較強的貶值壓力。

MMP指數(shù)在樣本期內(nèi)的走勢也可分為三個階段:2005年7月至2010年12月，MMP波動較小，說明該階段貨幣市場壓力整體上適中，其中2008年7月至2009年6月，隨著央行寬松的貨幣政策和2008年11月四萬億投資的實施，MMP的數(shù)值明顯下降;2011年1月至2014年3月，MMP上下波動范圍明顯加大，一方面央行實施從緊的貨幣政策以出清前期過剩的流動性，另一方面人民幣匯率升值趨勢放緩使得貨幣市場流動性緊張程度大幅上升;2014年4月至2015年12月，MMP波動范圍有所減小，央行實施寬松貨幣政策以應對經(jīng)濟下行趨勢，貨幣市場流動性較為寬松。

根據(jù)β取2．5倍標準差的識別結(jié)果，2005年7月人民幣匯率改革至2015年底，中國發(fā)生了兩次潛在的貨幣危機，分別是2015年8月和2015年12月。2015年8月11日央行主動調(diào)整人民幣對美元匯率中間價，集中釋放人民幣貶值壓力。隨后人民幣匯率大幅波動，2015年底貶值預期下的國際資本大量流出加劇了市場貶值壓力。同期，發(fā)生了三次潛在的銀行流動性危機，分別是2011年1月、2012年1月和2013年6月。2011年初和2012年初的流動性危機主要是因為，外匯儲備下降導致貨幣發(fā)行數(shù)量減少、央行從緊貨幣政策的實施以及銀行季節(jié)性的貨幣供求矛盾。2013年初央行通過創(chuàng)新貨幣市場工具補充流動性。2013年6月再次出現(xiàn)銀行間市場流動性緊張，造成銀行間市場拆借利率大幅攀升，此次銀行流動性危機事件引起了國際社會的廣泛關(guān)注。

3 外匯市場壓力和貨幣市場壓力互動影響關(guān)系的實證分析

如前文所述，中國的外匯市場和貨幣市場壓力均出現(xiàn)了階段性拐點，且呈現(xiàn)出一定程度的相關(guān)性。那么，中國外匯市場壓力和貨幣市場壓力之間否存在相互影響關(guān)系?影響的方向和程度又如何?下文通過構(gòu)建包含共同影響因素的VAR模型進行實證分析。

3．1 假設(shè)提出和變量選擇

從理論上而言，EMP和MMP之間存在如下的相互影響機理:一方面，國外利率上升、本國經(jīng)濟增長下降、國際收支惡化等，將導致資本外流，外匯市場壓力上升，如果央行不進行外匯市場干預，為減少本幣貶值可以提高利率和收緊流動性，如果央行為維持匯率穩(wěn)定干預外匯市場，消耗的外匯儲備使得本國貨幣和信貸數(shù)量收縮，兩種情況下貨幣市場壓力都將上升;另一方面，擴張性貨幣政策增加了流動性，減少了貨幣市場的壓力，但貨幣數(shù)量的增加使得本國貨幣購買力下降，同時信貸過度增長可能引發(fā)金融部門的風險問題，進一步導致本國貨幣貶值，外匯市場壓力上升。

從中國的現(xiàn)實情況來看，2005年至2015年期間，EMP和MMP之間呈現(xiàn)出一定程度的關(guān)聯(lián)性:人民幣升值壓力上升伴隨著國內(nèi)貨幣市場壓力的減小;人民幣匯率的貶值壓力上升與貨幣市場壓力的增強相關(guān)。反之，中國貨幣市場流動性緊張條件下，國內(nèi)利率的上升在一定程度上緩解人民幣貶值壓力;貨幣市場流動性寬松，利率下降或者貨幣增發(fā)引發(fā)通脹壓力和貶值壓力上升。因此，本文提出的研究假設(shè)為:中國的EMP與MMP之間存在相互影響關(guān)系，且EMP的上升與MMP的上升正向相關(guān)，而MMP的上升與EMP的上升負向相關(guān)。

國際上對貨幣危機和銀行危機影響因素的研究中主要包含宏觀經(jīng)濟、對外開放、銀行部門、金融市場等方面的脆弱性變量。Frankel和Saravelos［27］總結(jié)了80多篇金融危機早期預警指標的研究成果，歸納出代表性指標有中央銀行儲備、實際有效匯率、國民生產(chǎn)總值、信貸、經(jīng)常賬戶、貨幣供給、通貨膨脹、股市收益、實際利率、債務構(gòu)成、資本流動、外債等，對2008～2009年金融危機的實證研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，中央銀行儲備和實際有效匯率是兩個最具代表性的指標。Falcetti和 Tudela［28］采用92個發(fā)展中國家和新興市場國家1970～1997年數(shù)據(jù)對“雙危機”的影響因素進行實證研究，發(fā)現(xiàn)貨幣危機和銀行危機相互緊密聯(lián)系且具有共同的基本影響因素，主要包括來自宏觀經(jīng)濟(實際增長率、通脹率、實際存款利率、實際有效匯率)、貨幣(M2、外匯儲備、私人部門借貸、政府借貸)、銀行(銀行存款、銀行負債)和債務(對外負債)方面的變量。

本文將EMP和MMP的共同影響因素納入實證分析。綜合考慮影響因素的代表性和數(shù)據(jù)的可得性，選擇經(jīng)濟增長率(GDP)、通貨膨脹率(CPI)、實際有效匯率增長率(REER)、貨幣供給增長率(M2R)、信貸增長率(CD)、政府赤字增長率(GR)六個變量進行分析。從理論上而言，一國經(jīng)濟增長持續(xù)下降會增加外匯市場和貨幣市場的壓力;通貨膨脹上升、實際匯率高估、政府赤字上升可能同時增加外匯市場和貨幣市場的壓力;貨幣供應量和信貸數(shù)量上升一般會增加外匯市場壓力，同時減少貨幣市場壓力。

3．2 模型和數(shù)據(jù)

考慮到中國外匯市場壓力和貨幣市場壓力指數(shù)及其共同影響因素之間存在相互聯(lián)系，本文采用向量自回歸模型(VAR)對各變量之間的相互影響關(guān)系進行實證分析。根據(jù)AIC、SQ和HQ信息準則的判定結(jié)果可知，模型的最優(yōu)滯后階數(shù)為1。因此建立包含8個分析變量的VAR(1)模型，具體形式如下

其中 Yt=(EMPt，MMPt，GDPt，CPIt，REERt，M2Rt，CDt，GRt)T;c=(c1，c2，…，c8)T;Yt－1=(EMPt－1，MMPt－1，GDPt－1，CPIt－1，REERt－1，M2Rt－1，CDt－1，GRt－1)T;A=(αij)8×8，i，j=1，2，…，8;εt=(ε1t，ε2t，…，ε8t)T;εit～ i．i．d．N(0，σ2)，i=1，2，…，8;Cov(εit，εjt)=0，i，j=1，2，…，8;i≠j。

VAR模型分析的樣本區(qū)間為2005年7月至2015年12月，采用月度數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫。

3．3 Granger因果關(guān)系分析

采用增廣的迪基-富勒(ADF)單位根檢驗的結(jié)果顯示，所有變量都是I(0)階平穩(wěn)的。由于EMP和MMP都是平穩(wěn)的時間序列，因此可以進行Granger因果關(guān)系檢驗。同時，該檢驗方法對滯后期長度的變化較敏感，綜合考慮VAR模型的最優(yōu)滯后期和經(jīng)濟變量之間可能存在的滯后影響效應，本文選取1～5階滯后期進行檢驗，檢驗結(jié)果如表1所示。

滯后1期和2期時，MMP是EMP的格蘭杰原因，EMP不是MMP的格蘭杰原因;從滯后3期開始，EMP和MMP互為格蘭杰原因。上述結(jié)果表明，中國貨幣市場壓力滯后1期開始影響外匯市場壓力，而中國外匯市場壓力滯后3期才開始影響貨幣市場壓力?？梢姡袊鈪R市場壓力和貨幣市場壓力互為因果關(guān)系，且外匯市場對貨幣市場的影響具有時滯性。

表1 EMP與MMP的Granger因果關(guān)系檢驗結(jié)果

3．4 脈沖響應分析

采用AR根圖檢驗本文構(gòu)建的VAR(1)分析模型的穩(wěn)定性，所有特征根的倒數(shù)都位于單位圓內(nèi)，表明該模型具有穩(wěn)定性。采用脈沖相應函數(shù)對各變量之間的動態(tài)沖擊效應進行分析，主要變量對EMP和MMP的脈沖分析結(jié)果分別如圖1和圖2所示。

圖2 MMP脈沖響應

MMP對EMP產(chǎn)生了顯著的負向沖擊作用，在第2期達到最大值后開始下降，說明貨幣市場壓力的上升使得外匯市場壓力迅速下降，這是因為貨幣市場流動性緊張使得國內(nèi)利率水平大幅上升，利率上升引發(fā)國際資本流入，進而導致人民幣升值壓力上升;GDP對EMP產(chǎn)生了持續(xù)的負向沖擊作用，在第3期后有所下降，說明中國經(jīng)濟增長率的下降使得人民幣貶值壓力大幅上升;REER對EMP的沖擊呈現(xiàn)出先降后升的形態(tài)，第5期之后存在正向沖擊作用，說明中國實際有效匯率的上升使得人民幣貶值壓力上升，但具有滯后效應。其他變量的結(jié)果為:CPI和M2R對EMP的沖擊作用均不顯著，存在一個較小的先升后降的沖擊作用，短期內(nèi)通脹壓力和貨幣數(shù)量增加使人民幣貶值壓力上升;CD對EMP產(chǎn)生了負向沖擊作用，與理論預期方向相反，這是因為人民幣存在“外升內(nèi)貶”的現(xiàn)象，人民幣升值使得國際資本流入，外匯儲備增加導致國內(nèi)基礎(chǔ)貨幣投放量增加，國內(nèi)信貸量隨之上升，流動性過剩又促使央行提高利率，國際資本持續(xù)流入使得人民幣升值壓力繼續(xù)上升;GR對EMP僅存在一個微小的先降后升的沖擊作用，說明政府財政狀況未對外匯市場壓力產(chǎn)生顯著影響。EMP對MMP產(chǎn)生了顯著的正向沖擊作用，在第3期達到最大值后下降，說明人民幣貶值壓力上升使得中國貨幣市場流動性趨緊，其中原因是為避免人民幣大幅貶值，如果央行干預外匯市場，賣出外匯買進本幣將減少基礎(chǔ)貨幣供應數(shù)量，如果央行不干預外匯市場，提高利率將吸引國際資本流入，兩種情況下貨幣市場壓力都將上升;GDP對MMP的沖擊呈現(xiàn)先升后降的形態(tài)，說明短期內(nèi)中國經(jīng)濟增長率的上升增加了貨幣市場壓力，長期內(nèi)減少了貨幣市場壓力，反之，經(jīng)濟增長率下降短期內(nèi)減少了貨幣市場壓力，長期內(nèi)使得貨幣市場壓力上升;REER對MMP產(chǎn)生了持續(xù)的負向沖擊作用，說明實際有效匯率的上升使得貨幣市場壓力下降。其他變量的結(jié)果為:CPI對MMP的沖擊作用并不顯著，存在一個微小的先降后升的沖擊作用;M2R對MMP沖擊呈現(xiàn)出先升后降的形態(tài)，說明廣義貨幣數(shù)量的增加使得貨幣市場壓力下降的作用具有一定的滯后性;CD對MMP產(chǎn)生了短期的負向沖擊作用，說明銀行部門的信貸增量使得貨幣市場壓力降低;GR對MMP產(chǎn)生了短期的正向沖擊作用，說明政府財政赤字的擴大使得貨幣市場壓力上升。

上述實證結(jié)果驗證了本文的假設(shè)，即中國EMP與MMP之間存在顯著的相互影響關(guān)系，其中EMP的上升與MMP的上升正相關(guān)，而MMP的上升與EMP的上升負相關(guān)。

4 結(jié)論與啟示

本文采用2005年7月至2015年12月數(shù)據(jù)，通過測算中國EMP和MMP指數(shù)并取閾值β=2．5，發(fā)現(xiàn)樣本期內(nèi)潛在發(fā)生了兩次貨幣危機和三次銀行流動性危機;通過采用Granger因果關(guān)系檢驗兩者的影響關(guān)系，發(fā)現(xiàn)中國的外匯市場壓力與貨幣市場壓力互為因果關(guān)系，且外匯市場對貨幣市場的影響具有時滯性;通過構(gòu)建包含八個變量的VAR(1)模型分析脈沖響應關(guān)系，發(fā)現(xiàn)中國的貨幣市場壓力對外匯市場壓力產(chǎn)生了負向沖擊作用，而外匯市場壓力對貨幣市場壓力產(chǎn)生了正向沖擊作用。上述結(jié)果表明:中國貨幣市場流動性趨緊使得人民幣升值壓力上升，央行為避免人民幣大幅升值，買入外匯增加了本幣投放，導致貨幣市場流動性壓力下降;相反，貨幣市場流動性寬松使得人民幣貶值壓力上升，為避免人民幣大幅貶值，央行賣出外匯減少了基礎(chǔ)貨幣的投放或者提高利率吸引資本流入，兩者都將導致貨幣市場流動性壓力上升。由此得到本文的研究結(jié)論:在維持人民幣匯率穩(wěn)定的條件下，中國外匯市場壓力與貨幣市場壓力存在相互影響關(guān)系，外匯市場壓力對貨幣市場壓力是強化作用，而貨幣市場壓力對外匯市場壓力是弱化作用，其中貨幣市場流動性對人民幣升貶值的影響比較迅速，人民幣升貶值對貨幣市場流動性的影響具有滯后效應。上述結(jié)論揭示了維持匯率穩(wěn)定條件下中國外匯市場壓力和貨幣市場壓力的動態(tài)傳導關(guān)系。

本文的研究結(jié)論與國際上相關(guān)研究結(jié)論并不相同。如 Hegerty［15］對20個新興市場國家 MMP和EMP的Granger因果關(guān)系檢驗發(fā)現(xiàn)，大多數(shù)國家僅存在從貨幣市場壓力到外匯市場壓力的單向影響關(guān)系，反之則不成立。由于中國存在EMP和MMP的雙向影響關(guān)系，這意味著中國金融市場之間的傳染效應及其與國際金融市場間的傳染效應將更為復雜，金融體系面臨更大的外部沖擊作用。央行為了維持人民幣匯率穩(wěn)定，存在一定程度的干預，正是這種擔心過度升值或者過度貶值的干預行為使得EMP對MMP具有強化作用，即外匯市場存在本幣貶值壓力時貨幣市場流動性進一步緊縮，外匯市場存在本幣升值壓力時貨幣市場流動性進一步寬松。當人民幣貶值壓力上升或者其他國家出現(xiàn)貨幣危機時，一方面本幣貶值壓力導致本國貨幣市場流動性壓力上升，另一方面外國貨幣貶值壓力的傳染效應也會導致本國貨幣貶值和貨幣市場壓力上升，這些都會加劇系統(tǒng)性金融危機的爆發(fā)。另外，本國擴張性的貨幣政策會導致本幣貶值壓力上升且傳導速度較快，同時國外寬松的貨幣政策的國際傳染效應也不容忽視，國內(nèi)外的貨幣創(chuàng)造都會加劇外匯市場的不穩(wěn)定。

綜上，為了維護外匯市場和貨幣市場的長期穩(wěn)定發(fā)展，有效防范系統(tǒng)性金融危機的爆發(fā)，中國應加快人民幣匯率市場化機制改革，擴大匯率波動的區(qū)間，減少對外匯市場的干預;同時，要綜合考慮人民幣匯率調(diào)整對國內(nèi)貨幣市場的滯后影響，以及國內(nèi)外貨幣政策對外匯市場波動的影響，將外匯市場壓力和貨幣市場壓力變化納入統(tǒng)一的宏觀審慎監(jiān)管框架，進一步協(xié)調(diào)匯率政策和貨幣政策以實現(xiàn)金融穩(wěn)定目標。