業(yè)績補償承諾對收購方短期股價績效影響的實證檢驗

榮 麟，朱啟貴

（上海交通大學(xué) 安泰經(jīng)濟與管理學(xué)院，上海 200030）

0 引言

業(yè)績補償承諾是指上市公司與盈利承諾方簽訂的、以避免標的資產(chǎn)或上市公司實際盈利不足預(yù)測而簽訂的協(xié)議。在一個典型的并購交易中，被并方作為局內(nèi)人通常對交易標的的經(jīng)營狀況及由此形成的投資價值具有信息優(yōu)勢，而作為局外人的上市公司很難在交易初始對交易標的的價值做出準確的判斷。因此，被并方基于未來的盈利預(yù)測做出業(yè)績補償承諾已成為目前A股并購交易的常態(tài)。在這一背景下，業(yè)績補償承諾制度的引入是否真的降低了信息不對稱帶來的委托代理成本，并顯著提升了收購方的并購績效？這一問題值得研究。

與本文內(nèi)容相關(guān)的研究可以分為兩類，一類關(guān)注并購績效，另一類聚焦業(yè)績承諾，但少有論文涉及兩類研究的交集部分。并購績效的研究通常使用事件分析法，在結(jié)論上，國外學(xué)界基本取得了共識，即大多數(shù)收購方股東的財富受到損失，而目標方通常都是并購活動的絕對收益者。業(yè)績承諾的相關(guān)研究主要圍繞大股東控制與承諾制度運行狀況兩個方面開展。

可以發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)對并購交易中業(yè)績補償承諾的研究較少，而現(xiàn)有文獻大多采用案例分析或定性分析的方法，在定量測度業(yè)績補償承諾對收購方短期股價績效方面存在較多理論空白。由此，本文以2010—2015年間滿足證監(jiān)會重大資產(chǎn)重組標準的210起我國上市公司并購事件為樣本，通過探討A股并購交易中業(yè)績補償承諾對收購方短期股價績效的影響予以回應(yīng)，并結(jié)合補償方式（現(xiàn)金補償與股份補償）、并購類型（關(guān)聯(lián)重組與非關(guān)聯(lián)重組）、承諾激進程度等交易特征變量，具體分析了影響收購方CAR的因素。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 業(yè)績補償承諾作用于收購方績效的理論概述

1.1.1 協(xié)同效應(yīng)

業(yè)績補償承諾主要在以下兩方面促進了協(xié)同效應(yīng)的實現(xiàn)：第一，有利于降低收購方在并購交易中的信息不對稱程度，通過控制風(fēng)險的搜索方式，篩選出盈利能力真正良好的資產(chǎn)，從而增加了實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)的概率；第二，有利于對標的資產(chǎn)的管理層形成經(jīng)營激勵，從而有效降低并購后的整合成本，提升并購后的協(xié)同效應(yīng)。

1.1.2 并購溢價

由于強制業(yè)績補償制度的存在，被并方便會產(chǎn)生平衡業(yè)績補償風(fēng)險的需求，這在一定程度上助長了并購交易中的資產(chǎn)定價，導(dǎo)致收購方支付并購溢價。由此，提出假設(shè)：

假設(shè)1：存在業(yè)績承諾的并購交易是否能使收購方獲得更好的短期股價績效，取決于協(xié)同效應(yīng)與并購溢價之間的差額。

1.2 補償方式、重組類型對收購方績效的影響

1.2.1 現(xiàn)金補償與股份補償

在實踐中，對標的資產(chǎn)盈利不足的補償方式主要有現(xiàn)金和股份兩種形式。一般而言，股份補償對交易對方的約束力度更大。由此，提出假設(shè)：

假設(shè)2：在有業(yè)績補償承諾的條件下，采用股份補償方式能使收購方獲得更好的短期股價績效。

1.2.2 關(guān)聯(lián)重組與非關(guān)聯(lián)重組

由于非關(guān)聯(lián)重組中的收購方往往面臨更大的信息不對稱問題，若被并方在協(xié)商一致的基礎(chǔ)上做出業(yè)績補償承諾，就可以向收購方傳遞出經(jīng)營良好的信號，收購方即通過這種自選擇機制降低了搜索成本，提升了并購績效。由此，提出假設(shè)：

假設(shè)3：對非關(guān)聯(lián)重組而言，引入業(yè)績補償承諾在提升收購方短期股價績效方面的作用更大。

1.3 業(yè)績承諾激進程度對收購方績效的影響

提高業(yè)績承諾激進程度會增大未來業(yè)績不達標時的補償成本，這使得盈利能力不佳的公司不敢輕易釋放激進的承諾，因為承諾信號傳遞的成本很高。因此，業(yè)績承諾越激進的被并方，往往是想向市場傳達其利潤增長更為確定的信號。由此，提出假設(shè)：

假設(shè)4：業(yè)績承諾激進程度與收購方短期股價績效存在正向關(guān)系。

2 變量設(shè)定與樣本選取

2.1 變量設(shè)定

（1）被解釋變量——收購方短期股價績效（CAR）

以并購交易首次公告日為事件日，以[-90，-21]為估計窗口期，采用CAPM模型估計事件窗口期內(nèi)的正常收益率，在此基礎(chǔ)上計算并購公告后前后20天（即[-20，20]）內(nèi)的累積超額收益表征收購方短期股價績效。

（2）主要解釋變量——業(yè)績補償承諾

以啞變量DUM_VAM表征并購交易中是否引入業(yè)績承諾制度，變量在承諾存在時取值為1，否則為0；以啞變量DUM_E代表并購交易中的不同業(yè)績補償方式，股份補償時變量取值為1，否則為0；以啞變量NON_REL代表并購類型，非關(guān)聯(lián)重組時變量取值為1，否則為0；此外，以變量COR代表業(yè)績承諾激進程度。

（3）其他解釋變量

以啞變量PRI代表收購方類型，收購方為民營企業(yè)時變量取值為1，否則為0；以變量ASSET_REL代表收購資產(chǎn)的相對規(guī)模；以變量ROA代表收購方總資產(chǎn)凈利率；以SHARE1代表并購交易首次公告時收購方第一大股東持股比例；以變量RATIO代表并購交易中收購的股權(quán)比例；以變量FCF代表收購方的自由現(xiàn)金流量。

具體界定及計算方法見表1。

表1 變量界定

2.2 變量的描述性統(tǒng)計

各變量的統(tǒng)計性描述如表2所示，可以發(fā)現(xiàn)，無論是在并購交易首次公告前（后）10天還是前（后）20天內(nèi)，收購方均獲得了10%左右的超額累積收益。這表明從短期股價績效來看，作為收購方的上市公司獲得了顯著的財富增加。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計

DUM_VAM與DUM_E的均值分別為0.71和0.44，表明樣本中71%的并購事件在交易中引入了業(yè)績補償制度，而樣本中44%的并購事件選擇了股份支付作為業(yè)績補償方式。NON_REL和PRI的均值分別為0.3和0.39，表明A股市場目前的并購交易仍以非民營企業(yè)的關(guān)聯(lián)重組為主，市場化程度有待提高；而RATIO和COR的均值分別為85.24%和1.71，表明上市公司實施并購交易的目的多為獲得控制權(quán)，且被并方在補償期限內(nèi)給出的業(yè)績承諾也較為激進。

2.3 樣本選取

本文選取2010—2015年間符合我國證監(jiān)會重大資產(chǎn)重組標準的210起上市公司并購事件作為研究樣本，所有數(shù)據(jù)來自于WIND數(shù)據(jù)庫中各公司重組報告書或臨時公告。

并購事件樣本的選取標準如下：

（1）并購事件的首次公告日在2010年1月1日至2015年12月31日之間，將首次公告日作為甄選條件是考慮到市場通常在并購宣布伊始就會做出反應(yīng)；

（2）收購方為上市公司；

（3）借殼上市是企業(yè)在IPO審核周期過長背景下的曲線選擇，收購方（被借殼方）往往為主營業(yè)務(wù)停滯的空殼公司，在置入目標公司（借殼方）資產(chǎn)的同時伴隨著收購方資產(chǎn)的置出，其本質(zhì)并非收購方的外生擴張行為，故剔除以借殼上市為目的的并購事件；

（4）剔除兩年內(nèi)發(fā)生多次并購事件的公司樣本；

（5）并購信息公告前后20個交易日內(nèi)無影響股價的其他重大事件（如業(yè)績預(yù)告、送轉(zhuǎn)股等）；

（6）剔除并購后已退市的上市公司樣本。

3 模型構(gòu)建與實證檢驗

3.1 模型構(gòu)建

根據(jù)假設(shè)1和假設(shè)2，建立模型（1）：

根據(jù)假設(shè)3，建立模型（2）：

根據(jù)假設(shè)4，建立模型（3）：

3.2 實證檢驗

3.2.1 假設(shè)1與假設(shè)2的檢驗

模型（1）的回歸結(jié)果如表3所示。

表3 模型（1）的回歸結(jié)果

從表3可以發(fā)現(xiàn)，以[0，10]、[-10，10]、[0，20]和[-20，20]四個子區(qū)間為事件窗口期，將上市公司在前述窗口期內(nèi)獲得的累積超額收益作為被解釋變量。同時，在控制并購交易其他特征變量的前提下，啞變量DUM_VAM的系數(shù)在所有區(qū)間上都顯著為正。這表明，引入業(yè)績補償承諾確實顯著提升了收購方獲得的短期股價績效。較無業(yè)績承諾的并購交易相比，收購方獲得的CAR高出3%～5%，即實證結(jié)果與假設(shè)1的預(yù)期一致。交叉項DUM_VAM*DUM_E的系數(shù)在四個子區(qū)間上各有正負，且均未通過顯著性檢驗，意味著補償方式與收購方短期股價績效之間無顯著相關(guān)，即假設(shè)2仍有待驗證。

3.2.2 假設(shè)3的檢驗

模型（2）的回歸結(jié)果如表4所示。由表4可知，NON_REL的系數(shù)在前三個子區(qū)間內(nèi)均顯著為負。這就意味著，相對于關(guān)聯(lián)重組而言，非關(guān)聯(lián)重組由于加劇了信息不對稱程度而給收購方CAR帶來了負面影響。但是，交叉項DUM_VAM*NON_REL的系數(shù)在前三個子區(qū)間上都顯著為正，說明在非關(guān)聯(lián)重組情形下，引入業(yè)績補償承諾將顯著提升收購方獲得的短期股價績效。

表4 模型（2）的回歸結(jié)果

對非關(guān)聯(lián)重組子樣本進行分類統(tǒng)計見圖1。可以發(fā)現(xiàn)，在并購事件首次公告之前，有無業(yè)績補償承諾對收購方CAR的影響不大。在并購事件首次公告日至第10天，收購方在有業(yè)績承諾情形下獲得的CAR更高，這種差距隨著時間的推移逐步增加，并在首次公告后第10天達到了20%左右的水平，隨后以窄幅波動的方式穩(wěn)定下來。為了進行對比分析，本文對關(guān)聯(lián)重組子樣本也進行了相應(yīng)的分類統(tǒng)計，（見圖2）?？梢园l(fā)現(xiàn)，在并購事件公告日前后，有無業(yè)績補償承諾對收購方CAR幾乎無影響。但在其他日子，有無承諾的市場情況有所差異，表現(xiàn)為引入業(yè)績補償承諾在公告前拉低CAR約1個百分點，但在公告后提升CAR約1個百分點。

簡而言之，在信息不對稱程度更大的非關(guān)聯(lián)重組中，業(yè)績補償承諾對提升收購方CAR的效果更顯著，即實證結(jié)果與假設(shè)3的預(yù)期一致，支持了業(yè)績承諾信號作用假設(shè)。

圖1 非關(guān)聯(lián)重組條件下分樣本CAR的時序圖

圖2 關(guān)聯(lián)重組條件下分樣本CAR的時序圖

3.2.3 假設(shè)4的檢驗

模型（3）的回歸結(jié)果如表5所示。

表5 模型（3）的回歸結(jié)果

由表5可知，COR的系數(shù)在所有子區(qū)間內(nèi)均為負數(shù)，且未通過顯著性檢驗，意味著業(yè)績承諾激進程度與收購方所獲得的短期股價績效之間不存在顯著相關(guān)性，即假設(shè)4未得到實證檢驗的支持。這支持了陳瑤和楊小娟（2016）的實證發(fā)現(xiàn)：當標的資產(chǎn)的盈利能力越高，公司傾向于給出更保守的業(yè)績補償承諾；而標的資產(chǎn)的盈利能力越低，公司做出的業(yè)績補償承諾便越激進，即與信號傳遞理論結(jié)論相悖。針對目前A股并購交易的特點，本文認為出現(xiàn)這種現(xiàn)象的原因有兩個：

第一，過度的單邊業(yè)績補償扭曲了交易定價。在A股并購市場中，一直存在著并購重組預(yù)期會推升股價的現(xiàn)象，上市公司也一定程度上采取了行為金融學(xué)中所謂的迎合行為，從而要求被并方對標的資產(chǎn)做出高業(yè)績承諾。從目前市場上引入業(yè)績承諾制度的實例來看，大多數(shù)業(yè)績承諾為單向?qū)€。即只要求被并方在業(yè)績不達標時做出補償，而對業(yè)績超過預(yù)期幾乎沒有設(shè)定任何額外獎勵，與私募股權(quán)融資中的雙向?qū)€協(xié)議大相徑庭。在近乎強制性的單邊業(yè)績對賭協(xié)議下，被并方平衡風(fēng)險的需求必然會通過高估標的資產(chǎn)價值的方式實現(xiàn)，進而形成了“高盈利預(yù)測、高業(yè)績補償、高估值”的獨特風(fēng)景。

第二，監(jiān)管不善導(dǎo)致了補償成本失真，破壞了信號傳遞的運行基礎(chǔ)。根據(jù)信號傳遞理論，業(yè)績補償承諾之所以具有信號作用是因為存在補償成本，且盈利能力欠佳公司的補償成本更高。然而在現(xiàn)實中，被并方業(yè)績承諾的違約成本非常低，主要表現(xiàn)在：

（1）現(xiàn)有業(yè)績補償制度“重事前審核、輕事后監(jiān)管”，具體表現(xiàn)為業(yè)績不達標時，監(jiān)管層也僅以發(fā)送事后問詢函的方式給予警告，而缺乏實質(zhì)性處理。

（2）業(yè)績承諾方通過協(xié)議漏洞來規(guī)避補償責(zé)任，或以不可抗力等客觀原因要求降低補償水平。

（3）高估值的交易對價在一定程度上覆蓋了補償成本，這使得被并方承擔(dān)的真實成本難以確定。

4 結(jié)論

本文以2010—2015年間符合我國證監(jiān)會重大資產(chǎn)重組標準的210起上市公司并購事件為樣本，實證檢驗了A股并購交易中業(yè)績補償承諾對收購方短期股價績效的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：

（1）在并購交易中引入的業(yè)績補償承諾顯著提升了收購方的短期股價績效，但補償方式對收購方短期股價績效的影響不顯著。

（2）相對于關(guān)聯(lián)重組，在非關(guān)聯(lián)重組中引入業(yè)績補償承諾對提升收購方績效的效果更顯著。

（3）業(yè)績承諾激進程度與收購方短期股價績效之間不存在顯著相關(guān)。這可能與我國A股并購交易中司空見慣的“高股價、高估值、高業(yè)績承諾”炒作現(xiàn)象有關(guān)，導(dǎo)致業(yè)績補償制度失去了對高估值的糾偏能力，即真實的補償成本遭到扭曲。