聲譽資產(chǎn)與借款違約
——以P2P網(wǎng)絡(luò)借貸為例

李 焰（博士生導(dǎo)師），王 琳（博士），張迎新

一、引言

在信貸領(lǐng)域，借款者的信用風(fēng)險是借貸活動的核心，決定著信貸契約的價格形成與信貸市場的系統(tǒng)穩(wěn)定?，F(xiàn)實中，為了降低借款者的違約可能性，貸款者往往要求借款者提供各種形式的抵押擔保。除了有形資產(chǎn)（如房屋、汽車、土地、有價證券等）形式的擔保，借款者的聲譽，可以看成是借款者無形資產(chǎn)的擔保[1]。因為聲譽能給聲譽主體帶來未來的超額收益，為關(guān)心長期利益的參與人提供了一種隱性激勵，抑制了其短期的機會主義行為[2][3]。因此，聲譽的資產(chǎn)效應(yīng)通過增加借款者的違約成本，成為降低借款者信用風(fēng)險的重要機制之一。

現(xiàn)實觀察和經(jīng)濟理論均顯示借款者的聲譽資產(chǎn)對其道德風(fēng)險具有約束作用，相關(guān)研究也逐漸展開。然而，這類研究普遍存在兩個問題：一是由于聲譽資產(chǎn)不易用客觀和可觀測的指標衡量，且大樣本的借貸交易數(shù)據(jù)不易獲得，因此已有研究多從理論模型的角度進行分析和論證[1][4][5]，大樣本的實證檢驗較少；二是，雖然已有研究提到了在缺乏抵押物的情況下，借款者的聲譽資產(chǎn)具有抵押替代作用[1][7]，但缺乏對聲譽資產(chǎn)效應(yīng)在不同情境下的差異分析。因此，本文希望對聲譽資產(chǎn)效應(yīng)進行進一步的探究，以期對聲譽機制在借貸活動中的治理作用有更為深入的認識。

近年來迅速興起的P2P網(wǎng)絡(luò)借貸活動為研究提供了理想的觀測樣本和新的契機。相比于傳統(tǒng)的銀行信貸，P2P網(wǎng)絡(luò)借貸存在兩種優(yōu)勢。首先，P2P網(wǎng)絡(luò)借貸多為小額信用貸款，無需抵押與擔保，信貸契約的執(zhí)行更多的是依靠聲譽機制發(fā)揮作用，因此為研究提供了相對干凈的、主要以聲譽這種無形資產(chǎn)做擔保的交易數(shù)據(jù)。其次，P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺將借款者的基本情況以及交易記錄等信息完全、充分地公布在互聯(lián)網(wǎng)上，不僅使借貸信息公開易獲得，也為我們觀察聲譽資產(chǎn)的積累和差異提供了更加豐富的樣本，而且在這種信息共享的條件下，借款者的違約信息也會得到及時、大范圍的傳播，聲譽的資產(chǎn)效應(yīng)會更加強烈[8]。

在眾多的P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺中，本文選擇拍拍貸作為樣本數(shù)據(jù)的來源，具體原因如下：一是拍拍貸主張建立一個借貸雙方自由交易的借貸平臺，在借款者充分披露信息的基礎(chǔ)上，借貸雙方自主判斷、選擇交易對象，拍拍貸只進行輔助性的資料審核，更好地尊重借貸雙方的交易意愿，且堅持不墊付、不做線下交易，是我國眾多P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺中更加自由、更加純粹的信貸交易市場，為我們觀察網(wǎng)絡(luò)環(huán)境下借貸雙方的交易行為提供了更為干凈的樣本；二是拍拍貸成立于2007年，是我國最早的P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺，參與者眾多，且一直發(fā)展較為穩(wěn)健，能為研究提供更加完整、持續(xù)的樣本。

本文的貢獻在于：①從降低借款者信用風(fēng)險的角度，實證檢驗了聲譽的資產(chǎn)效應(yīng)，為聲譽機制在保障信貸契約執(zhí)行中的作用提供了新的證據(jù)；②進一步檢驗了聲譽的資產(chǎn)效應(yīng)在不同借款者特征下的作用差異，補充了聲譽機制的相關(guān)研究；③以P2P網(wǎng)絡(luò)借貸為研究對象，從借款者的聲譽資產(chǎn)角度分析了影響其信用風(fēng)險的因素，豐富了P2P網(wǎng)絡(luò)借貸的相關(guān)研究。

二、文獻綜述與研究假設(shè)

在有關(guān)聲譽機制的研究中，聲譽的資產(chǎn)效應(yīng)一直是學(xué)者們關(guān)注的重點。聲譽的資產(chǎn)效應(yīng)將聲譽理解為一種可以給聲譽主體帶來超額收益的無形資產(chǎn)，能夠?qū)π袨槿似鸬郊罴s束作用，有效降低經(jīng)濟交易參與者發(fā)生投機行為的可能性[9][10][11]。聲譽的這種激勵效應(yīng)可以從博弈論的角度進行解釋，當博弈有可能重復(fù)進行時，每個參與者都可以用“不合作”的方式去懲罰對方在上一輪博弈中的機會主義行為。這時，鑒于未來交易機會的喪失，參與者的欺騙動機就可能被受懲罰的威脅所削弱，從而有動力建立良好的聲譽，維持合作行為[12][13]。因此，考慮到未來的潛在收益，聲譽主體會重視、積累自己的聲譽資產(chǎn)，努力保持誠信，減少違約行為的發(fā)生[14]。

（一）聲譽資產(chǎn)與借款違約

在信貸領(lǐng)域的相關(guān)研究中，已有學(xué)者關(guān)注聲譽資產(chǎn)效應(yīng)對借款者道德風(fēng)險的抑制作用。在借貸契約簽訂后的執(zhí)行階段，由于貸款者不能直接監(jiān)控借款者的行為，借款者有可能為了高收益而選擇高風(fēng)險的投資項目[15][16]，或者在投資項目上付出較少[17][18]，導(dǎo)致借款者違約概率增加、貸款者面臨損失的可能性增大，即出現(xiàn)所謂的道德風(fēng)險現(xiàn)象。為了降低這種道德風(fēng)險，除了要求借款者提供各種財產(chǎn)抵押，借款者的聲譽資產(chǎn)也能夠發(fā)揮約束作用。Diamond[4]認為，借款者在本期的履約可以使他在下一期獲得一個足夠低的利率或抵押擔保要求，因此他會重視自己的聲譽，努力建立良好的聲譽，從而使聲譽逐漸演變成借款者的一種有價值的資產(chǎn)。Vercammen[19]認為，借款者出于對自身信用記錄的重視，會選擇一個更安全的投資項目或者在投資項目上付出更多的努力，以期在下一期獲得更低的資金成本，同時整個信貸市場的福利水平也會提高。符加林[20]認為，由于聲譽投資是一種沉淀成本，而沉淀成本越高，喪失聲譽的機會成本也就越高，對行為主體造成的損失也可能越大，因此聲譽具有路徑依賴性，參與人對自身聲譽的投資越多，他就越關(guān)注自身的聲譽，并為維持和擴大聲譽而做進一步的聲譽投資。

由此可見，行為人前期行為累積的聲譽資產(chǎn)會直接影響本期交易行為的收益，而本期行為累積的聲譽資產(chǎn)會影響下期交易行為的收益，即行為人的前期行為會對后期行為產(chǎn)生影響。因此考慮到后期交易的高收益，高聲譽資產(chǎn)擁有者會傾向于在本期自覺履約，而低聲譽資產(chǎn)擁有者在后期交易的收益則較低，因此其在本期的履約自覺性就相對較低。

在現(xiàn)實中，聲譽有“好”和“壞”之分，因此有學(xué)者將聲譽區(qū)分為正面聲譽和負面聲譽，以進一步探求它們對行為人激勵效果的差異[21]。從經(jīng)濟學(xué)的角度看，聲譽是建立在歷史行為的基礎(chǔ)上的[22]，對正面聲譽和負面聲譽的理解遵循的是博弈論的思想：為了獲得合作帶來的長期收益，理性的交易參與者在重復(fù)博弈中有意愿建立一個“合作型”的聲譽[23]，即正面聲譽。同理，交易參與者在過去交易中“不合作”的聲譽即為負面聲譽。如果將高聲譽看作是借款者的正面聲譽高，將低聲譽看作是借款者的負面聲譽高，那么，借款者的正面聲譽積累越高，說明其在聲譽資產(chǎn)上的投入越多，未來的可能收益越大，因此就會愈發(fā)珍視自身的聲譽，違約的可能性就越小；相反，借款者的負面聲譽越高，越說明其不重視聲譽資產(chǎn)的積累，違約的可能性就越大。

基于此，本文提出假設(shè)1a：

假設(shè)1a：借款者正面聲譽越高，越不容易違約；借款者負面聲譽越高，越容易違約。

在出現(xiàn)違約的借款標的中，違約行為必然會對借款者的正面聲譽積累造成不利影響，因此，為了將這種不利影響降到最低、使聲譽資產(chǎn)在未來繼續(xù)帶來收益，借款者會盡快還款，將違約程度維持在較低的水平；相反，借款者的負面聲譽越高，聲譽資產(chǎn)在未來能給其帶來的收益越小，借款者就越容易出現(xiàn)“破罐子破摔”的心理，還款的積極性就越低，違約程度就會越高。

基于此，本文提出假設(shè)1b：

假設(shè)1b：對于已經(jīng)違約的借款，借款者的正面聲譽越高，違約的嚴重程度越低；反之，借款者的負面聲譽越高，違約的嚴重程度越高。

（二）不同借款者信用水平下的聲譽資產(chǎn)效應(yīng)差異

在信貸活動中，借款者的“信用”和“聲譽”是不同的概念，它們的區(qū)別主要有以下三點。一是內(nèi)涵不同：借款者的信用水平主要衡量的是其在經(jīng)濟交易領(lǐng)域的違約風(fēng)險，是根據(jù)其身份特征、財產(chǎn)狀況、信貸記錄等綜合評價的結(jié)果；而借款者的聲譽主要衡量的是其行為確定性的水平[24]，是根據(jù)其歷史行為的積累而得出的。二是評價標準不同：借款者的信用水平更多的是依靠信貸機構(gòu)開發(fā)的具體的信用評價模型計算得到的，針對不同借款者的評價標準是相同的；而聲譽是在借款者歷史行為的基礎(chǔ)上產(chǎn)生的，投資者和借款者可以根據(jù)自身的經(jīng)驗對這種歷史行為產(chǎn)生不同的認知。三是產(chǎn)生時間不同：借款者的信用水平是信貸機構(gòu)對借款者的即時評價結(jié)果，任何借款者在任何時候都可以得到一個信用評分；而依據(jù)博弈論的思想，借款者的聲譽是建立在博弈各方長期動態(tài)重復(fù)博弈基礎(chǔ)上的[2]，需要借款者的長期持續(xù)投入才能建立起來。因此，雖然在某些情況下，聲譽可以作為借款者信用水平評價的要素之一，但和信用是不同的概念。

已有學(xué)者針對不同質(zhì)量的企業(yè)進行聲譽資產(chǎn)效應(yīng)的研究，例如Mailath、Samuelson[25]通過構(gòu)建理論模型，提出高聲譽對于低能力的企業(yè)來說更具吸引力，因為高聲譽能給低能力的企業(yè)帶來更多的好處。那么，在信貸市場上，不同信用水平的借款者對待聲譽資產(chǎn)的態(tài)度是否會有所差別呢？

對于信用評級較高的借款者而言，其自身的信用質(zhì)量已經(jīng)使其在信貸市場上具有較強的競爭力，例如能夠更容易并且以更低的成本獲得貸款，因此聲譽資產(chǎn)給其帶來的邊際收益就相對較小；而對于信用評級較低的借款者而言，其自身的信用質(zhì)量并不能使其具有競爭優(yōu)勢，在這種情況下，聲譽資產(chǎn)給其帶來的邊際收益就相對較大，借款者也會更加依賴聲譽資產(chǎn)，更加注重自身聲譽資產(chǎn)的積累。

基于此，本文提出假設(shè)2：

假設(shè)2：對于信用等級較低的借款者而言，聲譽資產(chǎn)給其帶來的邊際收益相對較大，因此其對聲譽資產(chǎn)的重視程度就相對較高，聲譽資產(chǎn)對其違約行為的抑制作用就更加明顯。

（三）不同擔保水平下的聲譽資產(chǎn)效應(yīng)差異

已有文獻研究表明，抵押能夠增加借款者違約的成本，減少策略性賴賬行為，緩解貸后的道德風(fēng)險[26][27]，而在抵押物不足的情況下，聲譽資產(chǎn)具有抵押替代的功能。Sundaram-Stukel[28]認為，聲譽能在借貸雙方之間建立一種信任關(guān)系，彌補抵押物的不足，且對逆向選擇和道德風(fēng)險具有抑制作用。Morrison、Wilhelm[29]研究發(fā)現(xiàn)，聲譽喪失導(dǎo)致的違約成本不僅包括貨幣成本，也包括關(guān)系惡化、被人看輕等社會成本。周立[30]也提出，農(nóng)村金融市場主要通過聲譽機制來降低交易成本與交易風(fēng)險，克服因抵押物缺乏導(dǎo)致的賴賬風(fēng)險。

由此可見，在抵押物缺乏的情況下，借款者的聲譽資產(chǎn)可以起到抵押替代的作用。而在借款者提供其他抵押擔保的情況下，聲譽資產(chǎn)的抵押替代作用就會相對減弱，借款者對聲譽資產(chǎn)的重視程度也會下降，聲譽資產(chǎn)對貸后道德風(fēng)險的抑制作用也會相應(yīng)降低。反之，對于缺乏其他抵押擔保手段的借款者而言，聲譽資產(chǎn)對貸后違約的抑制作用更大。

基于此，本文提出假設(shè)3：

假設(shè)3：缺少抵押資產(chǎn)的借款者對聲譽資產(chǎn)的依賴更強，因此其對聲譽資產(chǎn)會更加重視，聲譽資產(chǎn)對其違約行為的抑制作用就更加明顯。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取

本文選擇的研究對象是拍拍貸平臺2011年7月～2013年6月間的所有借款申請標數(shù)據(jù)。之所以使用2011～2013年的數(shù)據(jù)，一是因為拍拍貸自2011年進入快速發(fā)展期，這之后借款標的較多，數(shù)據(jù)完整性相對較高，因此將2011年作為數(shù)據(jù)的起始年；二是因為拍拍貸平臺自2014年開始進行了一系列的改革，包括對審核制度的改革（將之前滿標后審核改為投標前審核，即借款者發(fā)起借款需求標后，需要拍拍貸平臺對借款者進行初步審核，審核通過后投資者才能進行投標）、引入大數(shù)據(jù)風(fēng)控系統(tǒng)——“魔鏡風(fēng)控系統(tǒng)”（將大數(shù)據(jù)風(fēng)控應(yīng)用于借款標的審核中）、對投標界面進行改版（改變借款者數(shù)據(jù)維度、提高借款者信息披露水平）等，這些改革措施不僅會影響拍拍貸平臺上借款者的整體質(zhì)量，而且會影響數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)，因此本文選擇2013年作為數(shù)據(jù)的結(jié)束年，以保證數(shù)據(jù)的連續(xù)性、穩(wěn)定性和完整性。數(shù)據(jù)期間共包含140912條借款申請標。參考廖理等[31]的研究，對數(shù)據(jù)進行以下處理：①刪除變量有缺失值的申請標17943條，剩余122969條；②為了方便計算借款者的成功借款次數(shù)，刪除非數(shù)據(jù)期間注冊的用戶申請的借款標23331條，剩余99638條；③刪除10萬元以上和3000元以下的貸款，剩余92808條。在92808條借款標中，最后成功借款的有29099條。

借款者在拍拍貸上進行借款的流程（樣本數(shù)據(jù)期間拍拍貸實行的細則）簡述如下：①用戶注冊：借款者和投資者都需要完成拍拍貸的網(wǎng)絡(luò)注冊并通過全國身份證識別驗證，才能成為拍拍貸的注冊用戶。②發(fā)布借款列表：注冊后的借款者根據(jù)自己的借款需求發(fā)布借款列表，借款列表里面包括借款者的借款金額、借款利息、借款期限、借款用途等內(nèi)容，并按照拍拍貸的要求上傳相應(yīng)的個人資料，如居住證明文件、收入證明文件等。③投資者投標：投資者依據(jù)借款者設(shè)置的利率以及公布的信息進行判斷，識別借款者的信用風(fēng)險，并在可接受的風(fēng)險范圍內(nèi)進行投標。平臺對出資者的投資金額沒有限定，并鼓勵出資者分散投資。④滿標審核：如果發(fā)布的借款列表在設(shè)定的時間（通常為15天）內(nèi)達到借款額度（稱之為“滿標”），則表明該筆借款已經(jīng)獲得投資者的認可，交易會進入拍拍貸審核階段，審核通過可看作投資者和拍拍貸對借款者的共同認可。⑤獲得借款：借款成功后，資金會進入借款者的拍拍貸賬戶中。⑥按時還款：拍拍貸采用的是等額本息還款法，即借款者每月按相等的金額償還貸款本息，其中每月貸款利息按月初剩余貸款本金計算并逐月結(jié)清。

（二）變量設(shè)計

每條借款申請標均包含衡量借款者聲譽的變量、衡量借款違約表現(xiàn)的變量以及與借款標特征相關(guān)的變量和與借款者特征相關(guān)的變量。

1.聲譽的衡量。在對聲譽機制的研究中，如何定義“聲譽”是學(xué)者們一直討論的問題。經(jīng)濟學(xué)一般從博弈論的角度來理解聲譽，認為聲譽是一種相互作用的機制，聲譽的建立是博弈各方長期動態(tài)重復(fù)博弈的結(jié)果[2][32]。聲譽被定義為在信息不對稱的條件下，一方參與人對另一方參與人的信用狀況和違約概率的一種認知，這種認知不斷根據(jù)兩者之間的重復(fù)博弈所傳遞的信息所更新[2]。在重復(fù)博弈中，為了獲得合作帶來的長期收益，理性的交易參與者有意愿建立起“合作型”的聲譽[23]，即正面聲譽。因此，經(jīng)濟學(xué)的解釋思路提出了聲譽產(chǎn)生的微觀基礎(chǔ)，即人們追求私利的行為在一定條件下導(dǎo)致了聲譽的產(chǎn)生[33]。

本文遵循經(jīng)濟學(xué)的研究思路，對聲譽的理解是以博弈論的思想為基礎(chǔ)的。延續(xù)Diamond[1]對聲譽進行定義的思路，本文從借款者過去行為的角度出發(fā)，將借款者在拍拍貸平臺上的前期成功借款次數(shù)看作是其正面聲譽的表達，將前期流標次數(shù)（即借款失敗次數(shù)）看作是其負面聲譽的表達（見表1）。P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺上的借款者作為理性的參與者，會通過積極展示自身良好狀況尋求貸款并進行自我約束按時還款的做法建立好聲譽。由于拍拍貸規(guī)定借款者如果存在借款逾期的情況，便不能申請新的借款標的，因此，成功借款次數(shù)向投資人釋放了正面信號，可以成為借款者在沒有欠款的情況下累積的“合作型”聲譽的最直接表達。而一旦借款者的借款申請在規(guī)定時間內(nèi)沒有得到滿額投標，則此次借款申請失敗，即流標，流標代表借款者沒有得到投資者的信任和認可，該行為會在市場上留下負面印象，向投資者釋放負面信號，因此借款者的流標次數(shù)可以代表其在市場上“不合作”的聲譽。之所以不用借款者的違約次數(shù)來表示其負面聲譽，也是因為按照拍拍貸的交易規(guī)則，借款者在存在違約的情況下就不能參加平臺交易，也就不能再次借款。即使補上欠款，也很難再次申請到借款。按照本文的標準，借款者前期的成功借款次數(shù)越多，其正面聲譽越高，借款者前期的流標次數(shù)越多，其負面聲譽越高。

值得強調(diào)的是，拍拍貸借款列表頁面展示了每位借款者在平臺上的成功借款次數(shù)和流標次數(shù)，瀏覽該頁面的每位投資者都可以獲知該信息，便于投資者做出投資決策。此外，成功借款次數(shù)和流標次數(shù)在時間上具有連續(xù)性，有利于我們觀察借款者聲譽積累的過程，方便開展有關(guān)聲譽積累動態(tài)化的研究。并且，成功借款次數(shù)和流標次數(shù)不但能夠展示出正面聲譽和負面聲譽的差異，還能夠展現(xiàn)聲譽水平在不同借款者之間的差異性，有助于我們觀察聲譽在不同特征借款者身上作用程度的差異，便于對聲譽機制的深入研究。

表1 聲譽變量的定義

2.違約的衡量。根據(jù)Gross等[34]的定義，如果借款逾期天數(shù)超過90天，則將該借款視為違約。為了進一步考察違約借款的違約程度，本文使用90天逾期金額和成交金額計算出了違約借款的90天壞賬率（見表2）。

表2 違約變量的定義

3.借款標特征的相關(guān)變量和借款者特征的相關(guān)變量。有關(guān)借款標特征的變量包括借款標的基本特征（利率、期限、金額）以及發(fā)生時間，有關(guān)借款者特征的變量包括借款者的基本特征（性別、年齡、職業(yè)）、在拍拍貸平臺的基礎(chǔ)認證（見表3）。

4.描述性統(tǒng)計及相關(guān)性分析。表4為針對29099條成功借款標的變量描述性統(tǒng)計?？梢钥闯?，在對借款者聲譽的衡量方面，借款者前期的成功借款次數(shù)平均為3.26次，失敗次數(shù)平均為0.79次，說明正面聲譽水平較高的借款者再次借款時成功的可能性更高；在對逾期的衡量方面，數(shù)據(jù)顯示出借款的整體逾期率為5%，在1585條逾期借款中，90天壞賬率平均值為62.75%，說明整體的違約嚴重程度較高；在借款標特征方面，借款利率的平均值為17.97%，平均期限大約為6個月，平均借款金額約為8000元，有31%的借款標有擔保屬性；在借款者特征方面，85%的借款者為男性，26～31歲之間的借款者最多，身份為工薪族的借款者最多，借款者均提供了身份認證，81%的借款者提供了手機實名認證，63%的借款者提供了視頻認證，借款者在拍拍貸上信用等級的中位數(shù)為D級。

表3 借款標特征和借款者特征的相關(guān)變量定義

表4 變量描述性統(tǒng)計

表5展示了部分變量的相關(guān)系數(shù)。從表5中可以看出，借款者的正面聲譽和違約情況顯著負相關(guān)，說明借款者積累的正面聲譽越高，違約的可能性越小，負面聲譽則恰恰相反。此外還可以看出，借款利率與違約情況顯著正相關(guān)，說明利率越高，借款者的信用風(fēng)險越高；借款期限與違約顯著正相關(guān)，說明借款期限越長，違約風(fēng)險越大；借款規(guī)模與違約情況顯著負相關(guān)，說明借款規(guī)模越大，違約風(fēng)險越小。相關(guān)系數(shù)分析簡要地描繪了變量間的關(guān)系，為了為本文的研究假設(shè)提供更為嚴謹和充分的證據(jù)，下文將進行詳盡的實證分析。

表5 部分變量的相關(guān)系數(shù)

（三）實證分析模型

首先，為了檢驗借款者的聲譽資產(chǎn)和借款違約之間的關(guān)系，本文分別利用模型（1）和模型（2）對假設(shè)1a和假設(shè)1b進行檢驗。其中delinquency為是否違約的虛擬變量，ninety為代表違約程度的90天壞賬率，rep_good和rep_bad分別代表借款者的正面聲譽和負面聲譽，controlvariables為一組包含借款標特征和借款者特征的控制變量。

其次，為了檢驗不同借款者信用水平下的聲譽資產(chǎn)效應(yīng)差異，本文用rating表示借款者在拍拍貸上的信用等級，在模型（1）和模型（2）的基礎(chǔ)上加入了rating與rep_good和rep_bad的交叉變量，利用模型（3）和模型（4）對假設(shè)2進行檢驗。

最后，為了檢驗不同擔保水平下的聲譽資產(chǎn)效應(yīng)差異，本文將樣本分為無擔保組和有擔保組：無擔保組的借款標是純粹的信用借款，投資者自負盈虧；有擔保組的借款標包括線下考察標、非提現(xiàn)標、審錯就賠標、應(yīng)收賬款安全標和個人擔保標，具備一定擔保屬性。之后利用模型（1）和模型（2）對假設(shè)3進行檢驗。

四、實證結(jié)果分析與討論

（一）聲譽資產(chǎn)與借款違約的分析結(jié)果

表6報告了對借款者聲譽資產(chǎn)與借款違約之間關(guān)系的檢驗結(jié)果，其中第（1）～第（3）列報告的是借款者聲譽與是否違約之間的關(guān)系，第（4）～第（6）列報告的是借款者聲譽與違約程度之間的關(guān)系。

由第（1）～第（3）列的結(jié)果可以看出，借款者正面聲譽對是否違約的回歸系數(shù)顯著為負，負面聲譽對是否違約的回歸系數(shù)為正，且均在1%的水平上顯著，說明借款者的正面聲譽越高，越不容易違約，負面聲譽越高，越容易違約，從而驗證了假設(shè)1a。針對第（3）列而言，經(jīng)計算，正面聲譽的邊際效應(yīng)為-0.008，這意味著，對于一個具有回歸樣本的變量平均特征的借款者（其成功借款次數(shù)為3.26次）來說，在其他變量不變的情況下其成功借款次數(shù)每增加1次，其違約概率就會下降0.17%，即：0.008×［ln（5.26）-ln（4.26）］；負面聲譽的邊際效應(yīng)為0.033，同理，對于一個具有回歸樣本的變量平均特征的借款者（其流標次數(shù)為0.79次）而言，在其他變量不變的情況下其流標次數(shù)每增加1次，其違約概率就會提高1.46%。由此可見，正面聲譽和負面聲譽都對是否違約有較大的影響，且負面聲譽的影響程度更大。

由第（4）～第（6）列的結(jié)果可以看出，針對出現(xiàn)違約的1585筆借款，在不加入控制變量的情況下，借款者正面聲譽對90天壞賬率的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為正，負面聲譽對90天壞賬率的回歸系數(shù)在1%的水平上顯著為負，說明借款者的正面聲譽越高，違約嚴重程度越低，而負面聲譽越高，違約嚴重程度越高，從而驗證了假設(shè)1b。在逐漸加入控制變量之后，正面聲譽回歸系數(shù)不再顯著，而負面聲譽回歸系數(shù)的顯著性維持在5%的水平上，這說明，負面聲譽對違約程度的解釋更加穩(wěn)定。針對第（6）列而言，負面聲譽的回歸系數(shù)為2.505，這意味著，對于一個具有回歸樣本的變量平均特征的借款者（其流標次數(shù)為1.33次）來說，在其他變量不變的情況下其流標次數(shù)每增加1次，其借款的90天壞賬率就會增加0.89%，即：2.505×［ln（3.33）-ln（2.33）］。

表6 聲譽資產(chǎn)與借款違約的關(guān)系檢驗

以下簡單討論一下表6中其他變量的回歸結(jié)果。在借款標特征方面，借款利率和是否違約及違約程度都顯著正相關(guān)，說明利率確實反映了借款的風(fēng)險程度，利率越高，風(fēng)險越大；借款期限和借款規(guī)模與是否違約顯著正相關(guān)，說明期限越長，違約概率越大。在借款者特征方面，男性借款者更容易違約，26～31歲的借款者比39歲以上的借款者更容易違約，沒有填寫具體職業(yè)而只填寫了“其他”的借款者更容易違約。

（二）借款者信用水平對聲譽資產(chǎn)效應(yīng)影響的分析結(jié)果

表7報告了借款者信用水平對聲譽資產(chǎn)效應(yīng)作用的影響。其中第（1）～第（3）列報告的是借款者聲譽資產(chǎn)在不同信用水平下對是否違約的影響差異，第（4）列報告的是在不同信用水平下聲譽資產(chǎn)對違約程度的影響差異。

由第（1）～第（3）列的結(jié)果可以看出，一方面，借款者信用等級對是否違約的回歸系數(shù)顯著為負，說明信用等級越高，違約概率越小，拍拍貸給借款者的信用評級反映了借款者的信用水平；另一方面，交叉項rep_good×rating的系數(shù)顯著為正，rep_good和rep_bad的系數(shù)符號相反，表明借款者的信用水平越高，其聲譽資產(chǎn)對是否違約的解釋力度越小，從而驗證了假設(shè)2。

由第（4）列可以看出，在出現(xiàn)違約情況的借款中，借款者信用等級對90天壞賬率的回歸系數(shù)顯著為負，說明信用等級越高，違約程度越低；交叉項rep_good×rating的系數(shù)顯著為正，說明信用等級越高的借款者，其正面聲譽對違約程度的抑制程度越低。

（三）借款者擔保水平對聲譽資產(chǎn)效應(yīng)影響的分析結(jié)果

表8報告了擔保對借款者聲譽資產(chǎn)效應(yīng)的影響結(jié)果。其中第（1）列和第（2）列分別報告了無擔保組和有擔保組的借款者聲譽資產(chǎn)對違約的抑制作用，第（3）列和第（4）列分別報告了無擔保組和有擔保組的借款者聲譽資產(chǎn)對違約程度的抑制作用。

由第（1）列和第（2）列的結(jié)果可以看出，對于無擔保組的借款標而言，借款者的正面聲譽對是否違約的回歸系數(shù)顯著為負，負面聲譽對是否違約的回歸系數(shù)顯著為正，而對于有擔保組的借款標而言，正面聲譽的回歸系數(shù)由負變正，但不再顯著，負面聲譽的回歸系數(shù)依然顯著為正。這說明有擔保組相對于無擔保組而言，借款者的正面聲譽對違約行為的抑制作用明顯下降，而負面聲譽依然對違約行為有很強的預(yù)測性，從而部分驗證了假設(shè)3，即沒有其他擔保形式的借款者對正面聲譽更加看重，因此其聲譽資產(chǎn)對違約行為的抑制作用更加明顯。

表7 不同借款者信用水平下的聲譽資產(chǎn)效應(yīng)檢驗結(jié)果

表8 不同擔保水平下的聲譽資產(chǎn)效應(yīng)差異檢驗結(jié)果

由第（3）列和第（4）列的結(jié)果可以看出，對于已經(jīng)違約的借款者而言，無擔保組的正面聲譽和負面聲譽維持了和表6中一致的結(jié)論，但是有擔保組的正面聲譽和負面聲譽卻和無擔保組的符號完全相反，說明對于有其他擔保形式的借款者而言，在已經(jīng)違約的情況下，其更加不重視自己的聲譽資產(chǎn)，聲譽資產(chǎn)的抵押替代效果銳減，甚至出現(xiàn)“破罐子破摔”的情況。

五、穩(wěn)健性檢驗

（一）聲譽衡量方法的變更

由于同一個借款者的正面聲譽和負面聲譽相互之間可能存在影響，例如在考慮借款者的正面聲譽時，其負面聲譽的大小會影響正面聲譽的作用效果，因此本文將正面聲譽和負面聲譽綜合起來構(gòu)建了一個衡量借款者正面聲譽的新指標，即前期成功借款次數(shù)和總借款次數(shù)的比例［前期成功借款次數(shù)/（前期成功借款次數(shù)+前期流標次數(shù)）］，再次檢驗前文的假設(shè)，結(jié)果見表9。由表9可見，借款者正面聲譽與是否違約顯著負相關(guān)，說明借款者的正面聲譽越高，其違約可能性越小，但是對于信用水平較高的借款者，這種影響關(guān)系較弱，同樣，對于有其他擔保形式的借款標而言，這種作用關(guān)系也會變?nèi)?，從而支持了前文的結(jié)論。

（二）對模型異方差的修正

由于在研究樣本中，同一借款者可能存在多次借款的行為，而同一借款者的行為是具有連續(xù)性和穩(wěn)定性的，因此屬于同一借款者的樣本之間的誤差項不是獨立的，回歸模型存在異方差現(xiàn)象?；诖耍疚男拚斯烙嫹匠讨泄烙媴?shù)的標準差，允許樣本中屬于同一借款者的借款標的誤差項不是獨立的，得到的結(jié)果仍然是穩(wěn)健的。

（三）剔除沒有成功借款經(jīng)歷的借款者

在本文的樣本中，有約32.73%的借款者是沒有成功借款經(jīng)歷的，這有可能導(dǎo)致模型的異方差性，因此本文將沒有聲譽積累的樣本剔除后重新進行回歸，得到的結(jié)果仍然是穩(wěn)健的。

六、結(jié)論

本文利用P2P網(wǎng)絡(luò)借貸平臺拍拍貸2011年7月～2013年6月的借款標數(shù)據(jù)，研究借款者的聲譽資產(chǎn)對其違約行為的抑制作用。研究發(fā)現(xiàn)，借款者的聲譽資產(chǎn)能夠起到抵押替代的作用，有效降低借款的違約風(fēng)險。具體而言，借款者的正面聲譽越高，其違約風(fēng)險越小，負面聲譽越高，違約風(fēng)險越大；對于已經(jīng)違約的借款者而言，正面聲譽越高，其違約程度越低，負面聲譽越高，其違約程度越高，且負面聲譽的影響更為強烈?？紤]到借款者信用水平的差異，研究發(fā)現(xiàn)，信用水平越低的借款者，聲譽的資產(chǎn)效應(yīng)越明顯，說明信用水平越低的借款者越重視自身的聲譽資產(chǎn)；考慮借款標的不同擔保屬性后研究發(fā)現(xiàn)，沒有任何擔保屬性的借款標，聲譽的資產(chǎn)效應(yīng)更明顯。

表9 變更聲譽衡量方法后的回歸結(jié)果

本文的研究從實證的角度給出了借款者聲譽資產(chǎn)效應(yīng)的現(xiàn)實證據(jù)，且對聲譽資產(chǎn)效應(yīng)進行了不同情境下的拓展分析，豐富了有關(guān)聲譽機制在借貸活動中治理作用的研究。從現(xiàn)實角度看，聲譽機制是維護微型借貸交易秩序的重要機制，尤其在信息更加透明、交易額度愈發(fā)微小的信息時代下，聲譽機制的治理作用會愈發(fā)凸顯。由借款者行為累積起來的聲譽可以看作是其一項重要的無形資產(chǎn)，為了獲得未來的資產(chǎn)收益，借款者會珍視聲譽、按時履約，從而降低借款的違約風(fēng)險。因此，建立健全聲譽機制，并做好相關(guān)市場環(huán)境建設(shè)，制定合理的微型借貸交易規(guī)則，引導(dǎo)微型借貸參與者積累聲譽、珍視聲譽，能夠促進互聯(lián)網(wǎng)時代下微型借貸的健康、有序發(fā)展。另外，需說明的是，本文觀點僅代表個人的觀點，不代表作者所在單位的觀點。