金融關(guān)聯(lián)對(duì)上市公司盈余管理的影響研究

孟巖 周航

摘要：以2013—2016年A股上市公司為樣本，采用Bootstrap法檢驗(yàn)金融關(guān)聯(lián)對(duì)盈余管理的影響以及股權(quán)、債權(quán)和控制權(quán)三類代理成本在兩者關(guān)系中的中介作用。研究發(fā)現(xiàn)：金融關(guān)聯(lián)對(duì)應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理均存在著顯著的負(fù)向影響；股權(quán)代理成本及債權(quán)代理成本在金融關(guān)聯(lián)與應(yīng)計(jì)盈余管理之間起到部分中介作用，控制權(quán)代理成本的中介作用不顯著；三類代理成本在金融關(guān)聯(lián)與真實(shí)盈余管理之間的中介作用不顯著。

關(guān)鍵詞：金融關(guān)聯(lián)；代理成本；應(yīng)計(jì)盈余管理；真實(shí)盈余管理

文章編號(hào)：2095-5960（2018）01-0047-10；中圖分類號(hào)：F234.4；文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

一、引言

安然、世通、東芝、樂購等世界知名企業(yè)的一系列會(huì)計(jì)丑聞以及國(guó)內(nèi)頻繁爆出的會(huì)計(jì)造假和違規(guī)事件，引起全社會(huì)對(duì)上市公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量問題的關(guān)注。盈余管理降低了上市公司會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，使利益相關(guān)者難以對(duì)公司真實(shí)的償債能力、未來的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)以及經(jīng)營(yíng)成果做出準(zhǔn)確判斷，導(dǎo)致其做出錯(cuò)誤的決策，影響其經(jīng)濟(jì)利益，甚至還影響整個(gè)資本市場(chǎng)的資源配置效率。因此，如何抑制上市公司的盈余管理行為，是證券市場(chǎng)監(jiān)管者和會(huì)計(jì)準(zhǔn)則制定者所面臨的共同難題。

學(xué)術(shù)界對(duì)盈余管理治理方面的研究取得了豐碩的成果，這些研究多關(guān)注正式制度的治理效應(yīng)，往往從股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會(huì)特征、管理層激勵(lì)等制度設(shè)計(jì)的角度探討盈余管理的制約機(jī)制[1][2][3][4]，這些研究為企業(yè)實(shí)踐提供了有價(jià)值的參考，上市公司的各項(xiàng)制度也日趨完善。然而在現(xiàn)實(shí)中，上市公司的盈余管理行為依舊普遍存在，這提醒我們，正式制度設(shè)計(jì)仍然存在完善空間和無法解決的問題。林毅夫（1994）認(rèn)為，在一些情況下，非正式制度比正式制度更重要，非正式制度是正式制度的有益補(bǔ)充。社會(huì)鑲嵌理論也指出，經(jīng)濟(jì)行為嵌入社會(huì)關(guān)系中，經(jīng)濟(jì)行為總是受“關(guān)系”這一非正式制度潛移默化的影響。[3]中國(guó)社會(huì)的最大特點(diǎn)就是關(guān)系本位，關(guān)系在中國(guó)是一種巨大的社會(huì)資本。因此，在中國(guó)情境下，有必要針對(duì)高管的社會(huì)關(guān)系屬性來分析其盈余管理行為，探索非正式制度的治理效應(yīng)。

目前，我國(guó)上市公司的高管和董事同時(shí)在兩家或多家公司董事會(huì)任職的情況普遍存在，并且金融關(guān)聯(lián)越來越多。金融關(guān)聯(lián)是指非金融業(yè)上市公司的高管（包括董事和監(jiān)事）同時(shí)在金融機(jī)構(gòu)董事會(huì)任職，從而使公司與金融機(jī)構(gòu)之間建立了一種聯(lián)結(jié)關(guān)系。金融機(jī)構(gòu)是一種具有“社會(huì)公共屬性”的獨(dú)特的公司體制，有著特殊的職能。非金融業(yè)上市公司與金融機(jī)構(gòu)建立聯(lián)系，能夠?yàn)楣編硇畔?yōu)勢(shì)和資源優(yōu)勢(shì)，并產(chǎn)生監(jiān)督效應(yīng)，可以幫助其獲得融資優(yōu)惠、突破融資約束等。[4][5][6]那么，金融關(guān)聯(lián)是否具有治理功能？能否有效抑制高管的盈余管理行為？這是本文希望予以解答的問題。本文將以2013—2016年A股上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)金融關(guān)聯(lián)對(duì)盈余管理的影響以及代理成本的中介作用。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）金融關(guān)聯(lián)與盈余管理

盈余管理按照盈余調(diào)整方式的不同可分為兩類，一類是高管通過會(huì)計(jì)政策選擇或會(huì)計(jì)估計(jì)變更等方式進(jìn)行的盈余調(diào)整，即應(yīng)計(jì)盈余管理；另一類是高管利用其銷售、生產(chǎn)和費(fèi)用的操控權(quán)來構(gòu)建或安排交易所進(jìn)行的盈余調(diào)整，即真實(shí)盈余管理。[7]信息不對(duì)稱為高管調(diào)整盈余提供了條件和可能，而契約摩擦則是誘發(fā)高管盈余管理的深層次原因。金融關(guān)聯(lián)有利于改善管理者與債權(quán)人以及投資者之間的信息不對(duì)稱問題。企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)通過高管兼職建立起信息傳遞的橋梁，擴(kuò)大了企業(yè)的信息來源，為企業(yè)帶來了更多的非冗余信息。信息環(huán)境的改善，必然會(huì)對(duì)高管形成一種外在壓力和潛在制約，同時(shí)這種非正式的聯(lián)結(jié)關(guān)系更有利于私人信息的傳播和接收，盈余管理被發(fā)現(xiàn)的可能性增加，高管對(duì)私有信息的占有成本加大，其盈余管理的動(dòng)機(jī)也自然減弱。

契約摩擦是盈余管理產(chǎn)生的根本誘因，滿足契約要求是高管進(jìn)行盈余管理的重要原因。[8]Sweeney發(fā)現(xiàn)，違反或即將違反（處于違約臨界點(diǎn)）債務(wù)契約的公司往往會(huì)調(diào)增盈余。因此，滿足債務(wù)契約要求是高管盈余調(diào)整的動(dòng)機(jī)之一。擁有金融關(guān)聯(lián)的企業(yè)對(duì)此往往能夠發(fā)揮有效的監(jiān)督作用。其原因在于擁有金融機(jī)構(gòu)兼職經(jīng)歷的高管，熟悉金融業(yè)務(wù)和企業(yè)業(yè)務(wù)，深諳金融契約的規(guī)則，能夠?qū)ζ髽I(yè)信貸資金使用過程進(jìn)行有效監(jiān)督并提供專業(yè)咨詢，降低違約可能性，從而弱化盈余管理的動(dòng)機(jī)。同時(shí)，擁有豐富職業(yè)經(jīng)驗(yàn)的兼職高管有著極其敏銳的洞察力和判斷力，高管行為因此受到更加嚴(yán)密的監(jiān)督，盈余管理的空間被壓縮。與之相似，基于薪酬契約的盈余管理在金融關(guān)聯(lián)的監(jiān)督作用下也會(huì)得到有效抑制。此外，融資動(dòng)機(jī)也是高管在契約摩擦下的盈余管理動(dòng)機(jī)之一。[9]已有的研究表明，金融關(guān)聯(lián)具有資源效應(yīng)，即與金融機(jī)構(gòu)關(guān)聯(lián)的企業(yè)容易獲得銀行貸款資金和以較低的成本得到外部資金支持等。[10]由此可推斷，擁有金融關(guān)聯(lián)的企業(yè)融資需求較低，所以因融資動(dòng)機(jī)而引發(fā)的盈余管理行為較少。基于以上分析，本文提出第一個(gè)假設(shè)：

H1：金融關(guān)聯(lián)與盈余管理存在負(fù)相關(guān)關(guān)系

（二）金融關(guān)聯(lián)與代理成本

公司制企業(yè)所有權(quán)與控制權(quán)的分離，產(chǎn)生了委托代理關(guān)系。因委托代理雙方的效用函數(shù)不一致，因此產(chǎn)生目標(biāo)沖突，加之雙方信息的不對(duì)稱，導(dǎo)致代理成本的產(chǎn)生。代理成本根據(jù)代理關(guān)系的不同分為三類：管理者因道德風(fēng)險(xiǎn)和逆向選擇行為而損害股東利益的股權(quán)代理成本，管理者與股東合謀因資產(chǎn)替代和投資不足而損害債權(quán)人利益[9]的債權(quán)代理成本，以及管理者與大股東合謀因資金占用和關(guān)聯(lián)交易而損害中小股東利益的控制權(quán)代理成本。前已述及，企業(yè)通過高管兼職與金融機(jī)構(gòu)建立起信息連接的橋梁，增加了企業(yè)的信息來源，豐富了信息類型，加快了信息傳播速度，因此金融關(guān)聯(lián)有助于改善委托人與代理人之間的信息不對(duì)稱，進(jìn)而約束代理人行為，降低代理成本。同時(shí)，信息環(huán)境的改善也為金融關(guān)聯(lián)監(jiān)督效應(yīng)的發(fā)揮提供了有利條件。

代理理論與銀行控制理論都將金融關(guān)聯(lián)視為一種重要的監(jiān)督機(jī)制。[11]Byrd & Mizruchi（2005）[12]指出，金融背景高管具有很強(qiáng)的財(cái)務(wù)咨詢功能，并能影響企業(yè)的財(cái)務(wù)決策。兼職高管擁有專業(yè)優(yōu)勢(shì)和金融從業(yè)經(jīng)驗(yàn)，并且親自參與公司的管理決策過程，可以及時(shí)、全面地獲得企業(yè)內(nèi)部信息，了解企業(yè)經(jīng)營(yíng)的真實(shí)狀況，因此，兼職高管能夠幫助企業(yè)做出科學(xué)決策，有效避免投資過度或不足[13]、資產(chǎn)替代，以及關(guān)聯(lián)交易等侵害委托人利益的行為，從而降低代理成本。此外，兼職高管的外部嵌入性特征決定了其身份更加超脫和獨(dú)立，對(duì)代理人侵害委托人利益的行為的評(píng)判會(huì)更加客觀和公正，因此對(duì)代理人的監(jiān)督也就更加有效。代理人在此壓力以及聲譽(yù)的影響下，會(huì)自覺減少自利行為，努力做出科學(xué)決策，達(dá)到與委托人目標(biāo)的趨同，降低代理成本。因此，本文提出以下假設(shè)：

H2a：金融關(guān)聯(lián)與股權(quán)代理成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系

H2b：金融關(guān)聯(lián)與債權(quán)代理成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系

H2c：金融關(guān)聯(lián)與控制權(quán)代理成本呈負(fù)相關(guān)關(guān)系

（三）代理成本與盈余管理

企業(yè)通過一系列契約集合而來的利益相關(guān)者，存在著不同的委托代理關(guān)系，并有著不同的利益訴求。在理性經(jīng)濟(jì)人的假設(shè)下，中小股東追求資金的增值，大股東更關(guān)注控制權(quán)溢價(jià)，債權(quán)人重視貸出資金的安全性，高管則更在意其私有收益。委托人與代理人的目標(biāo)沖突，在信息不對(duì)稱的情況下會(huì)轉(zhuǎn)化成代理沖突，即產(chǎn)生代理人損害委托人利益的行為，經(jīng)濟(jì)上則表現(xiàn)為代理成本。這些代理成本必然會(huì)損害公司的整體價(jià)值，并最終反映在公司的盈余信息之中。

因此，盈余信息是利益相關(guān)者最為關(guān)注和最為敏感的會(huì)計(jì)指標(biāo)之一。盈余的多少、盈余的持續(xù)性、盈余的質(zhì)量分別是中小投資者、大股東以及債權(quán)人關(guān)注的重點(diǎn)，而處于矛盾中心的高管，則更看重盈余信息披露所產(chǎn)生的信號(hào)傳遞效應(yīng)。因?yàn)榇沓杀緯?huì)通過會(huì)計(jì)盈余向委托人傳遞不利信息，激化雙方矛盾。面對(duì)代理成本所帶來的負(fù)面效應(yīng)，擁有信息優(yōu)勢(shì)和控制優(yōu)勢(shì)的高管自然有動(dòng)機(jī)和可能通過盈余管理來掩蓋代理成本，以此緩解各方的矛盾沖突，從而達(dá)到維護(hù)自身職位的穩(wěn)定以及持續(xù)獲得私有收益的目的。因此，代理成本越高，高管盈余管理的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)烈，盈余管理的可能性就越大，反之則越小?；谝陨戏治?，本文提出以下假設(shè)：

H3a：股權(quán)代理成本與盈余管理呈正相關(guān)關(guān)系

H3b：債權(quán)代理成本與盈余管理呈正相關(guān)關(guān)系

H3c：控制權(quán)代理成本與盈余管理呈正相關(guān)關(guān)系

（四）代理成本的中介作用

信息不對(duì)稱是代理成本產(chǎn)生的基本前提。金融關(guān)聯(lián)能夠擴(kuò)大企業(yè)信息渠道，改善信息環(huán)境，減少委托人與代理人之間的信息不對(duì)稱，緩解代理沖突，降低代理成本。同時(shí)，金融關(guān)聯(lián)的信息傳遞效應(yīng)，對(duì)代理人形成了一種聲譽(yù)影響，在信息的傳播和擴(kuò)散下，代理人的違約行為會(huì)不斷被放大，并會(huì)被附以更多的隱性損失。因此，出于對(duì)自身聲譽(yù)的保護(hù)，代理人會(huì)加強(qiáng)自我約束，降低代理成本。

監(jiān)督代理人行為是委托人緩解代理沖突的必然方式，金融關(guān)聯(lián)即具有監(jiān)督效應(yīng)，建立金融關(guān)聯(lián)的企業(yè)，委托人的行為會(huì)受到更多、更專業(yè)視角的監(jiān)督，代理人在嚴(yán)密的多重監(jiān)督下會(huì)表現(xiàn)得更加謹(jǐn)慎和小心，代理成本由此降低。同時(shí)，兼職高管所具有的信息優(yōu)勢(shì)和專業(yè)優(yōu)勢(shì)有利于企業(yè)做出科學(xué)決策，從而可以避免投資過度或不足、資產(chǎn)替代或關(guān)聯(lián)交易等侵占委托人利益的行為及代理成本的發(fā)生。

盈余管理是代理沖突的一種后果和表現(xiàn)。在理性經(jīng)濟(jì)人假設(shè)下，掩蓋代理成本、淡化矛盾沖突、維護(hù)職位穩(wěn)定和私有收益是高管進(jìn)行盈余管理的現(xiàn)實(shí)邏輯，從這一視角分析，代理成本直接影響公司的盈余管理水平。因此，綜合以上分析，金融關(guān)聯(lián)對(duì)于代理沖突的治理效應(yīng)，會(huì)通過代理成本間接地作用于高管的盈余管理行為，進(jìn)而影響公司的盈余管理水平。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

H4a：股權(quán)代理成本在金融關(guān)聯(lián)與盈余管理之間起中介作用

H4b：債權(quán)代理成本在金融關(guān)聯(lián)與盈余管理之間起中介作用

H4c：控制權(quán)代理成本在金融關(guān)聯(lián)與盈余管理之間起中介作用

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文的盈余管理數(shù)據(jù)以2013—2016年滬、深股票巿場(chǎng)全部A股上巿公司為初選樣本，然后對(duì)初選樣本進(jìn)行了如下篩選：（1）剔除金融類上巿公司樣本；（2）剔除數(shù)據(jù)缺失的公司樣本；（3）剔除當(dāng)年新上市公司樣本；（4）為了降低異常值的影響，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行了1%的Winsorize縮尾處理。最終得到1153個(gè)年度觀測(cè)值。金融關(guān)聯(lián)數(shù)據(jù)則以滬、深股票市場(chǎng)全部A股上市公司為樣本。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、公司治理相關(guān)數(shù)據(jù)以及高管兼職等數(shù)據(jù)來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）、銳思數(shù)據(jù)庫（RESSET）及新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)。

（二）模型設(shè)定與變量說明

基于前文的理論分析，建立以下檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?/p>

其中，EM代表盈余管理變量；FIN代表金融關(guān)聯(lián)變量；AC為代理成本變量，包括股權(quán)代理成本、控制權(quán)代理成本和債權(quán)代理成本；Controli代表第i個(gè)控制變量，包括年度和行業(yè)等虛擬變量；a，c，c為金融關(guān)聯(lián)FIN的回歸系數(shù)，b為變量代理成本AC的回歸系數(shù)；β0是常數(shù)項(xiàng)，β1i，β2i，β3i為各控制變量的回歸系數(shù)，ε表示隨機(jī)誤差項(xiàng)。模型（1）表示未引入代理成本的情況下金融關(guān)聯(lián)對(duì)盈余管理的影響，以檢驗(yàn)假設(shè)1；模型（2）用于檢驗(yàn)金融關(guān)聯(lián)對(duì)代理成本的影響，檢驗(yàn)假設(shè)2；模型（3）用于檢驗(yàn)代理成本在金融關(guān)聯(lián)和盈余管理之間的中介效應(yīng)，用以檢驗(yàn)假設(shè)3和假設(shè)4。

盈余管理（EM）為被解釋變量，本文采用修正的Jones模型[14]計(jì)算可操控性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)（DA），將其作為應(yīng)計(jì)盈余管理的替代變量，利用Roychowdhury（2006）的測(cè)量模型計(jì)算真實(shí)盈余管理（REM）。兩者取絕對(duì)值表示盈余管理的程度，盈余管理詳細(xì)的計(jì)算過程在此不再贅述。

金融關(guān)聯(lián)（FIN）為解釋變量，本文借鑒鄧建平等學(xué)者的研究，以公司高管同時(shí)在金融機(jī)構(gòu)任職的高管人數(shù)占高管總?cè)藬?shù)的比例來描述公司的金融關(guān)聯(lián)程度。

代理成本（AC）為中介變量，現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于三類代理成本的測(cè)量指標(biāo)較多，本文根據(jù)指標(biāo)經(jīng)濟(jì)意義的典型性以及數(shù)據(jù)的可獲得性，選擇經(jīng)行業(yè)調(diào)整的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的倒數(shù)（TAB）作為股權(quán)代理成本的替代變量，債務(wù)資金成本（DFC，財(cái)務(wù)費(fèi)用/[長(zhǎng)期借款+短期借款+應(yīng)付債券]）作為債權(quán)代理成本的替代變量，資金占用率（COR，其他應(yīng)收款/總資產(chǎn)）作為控制權(quán)代理成本的替代指標(biāo)。

控制變量方面，參考已有文獻(xiàn)，選取資產(chǎn)負(fù)債率（AD）、公司規(guī)模（LNA，資產(chǎn)總額的自然對(duì)數(shù)）、托賓Q值（TQ）、資產(chǎn)凈利率（ROA）、第一大股東持股比例（FIR），以及年度（YEAR）和行業(yè)（INDU）等變量作為控制變量。

四、實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表1報(bào)告了各主要連續(xù)變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。結(jié)果顯示，應(yīng)計(jì)盈余管理（|DA|）均值為0.1144，真實(shí)盈余管理（|REM|）均值為0.1706，說明樣本公司普遍存在一定程度的盈余管理行為。從盈余操縱的方向看，DA的中位數(shù)為負(fù)，表示多數(shù)樣本公司利用會(huì)計(jì)政策選擇或估計(jì)變更的方式向下調(diào)整盈余，而REM的中位數(shù)為正，則表示多數(shù)樣本公司利用真實(shí)交易向上調(diào)整盈余。從金融關(guān)聯(lián)（FIN）的各項(xiàng)指標(biāo)看，樣本公司金融關(guān)聯(lián)程度存在較大差異，可見樣本公司的選擇適合本文后續(xù)的研究。

（二）回歸分析

1.金融關(guān)聯(lián)對(duì)盈余管理的影響

代理成本中介效應(yīng)檢驗(yàn)的前提是金融關(guān)聯(lián)與盈余管理顯著相關(guān)，因此本文首先對(duì)第一個(gè)假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)?；貧w分析前，運(yùn)用Pearson檢驗(yàn)各變量的相關(guān)性，變量間相關(guān)系數(shù)均小于0.5，各變量的方差因子VIF均在2以內(nèi)，說明多重共線性不會(huì)對(duì)本文的研究造成較大干擾?；貧w結(jié)果顯示（見表2），金融關(guān)聯(lián)與應(yīng)計(jì)盈余管理（|DA|）在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，金融關(guān)聯(lián)與真實(shí)盈余管理（|REM|）在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)。結(jié)果表明金融關(guān)聯(lián)程度越高，公司的盈余管理水平越低，該結(jié)果支持假設(shè)1。

2.代理成本的中介作用

本研究的中介變量為股權(quán)、債權(quán)和控制權(quán)三類代理成本，由于逐步檢驗(yàn)法和Sobel檢驗(yàn)有諸多局限性，尤其是不適合對(duì)多重中介效應(yīng)的檢驗(yàn)，因此本部分采用Preacher和Hayes提出的Bootstrap方法[13]對(duì)代理成本中介作用的假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)。

表3為以應(yīng)計(jì)盈余管理為被解釋變量的逐步檢驗(yàn)結(jié)果，結(jié)果顯示，金融關(guān)聯(lián)對(duì)股權(quán)代理成本的影響在1%的顯著性水平上顯著為負(fù)，對(duì)債權(quán)代理成本的影響在5%的顯著性水平上顯著為負(fù)，對(duì)控制權(quán)代理成本沒有顯著影響。這一結(jié)果支持了假設(shè)H2a和H2b，拒絕了H2c。同時(shí)，三類代理成本與應(yīng)計(jì)盈余管理均存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，顯著性水平為1%，該結(jié)果支持了假設(shè)H3a、H3b和H3c，說明代理成本是高管進(jìn)行盈余管理的重要誘因。

表4報(bào)告了以應(yīng)計(jì)盈余管理為被解釋變量，并且樣本量設(shè)為5000，選擇bias corrected自舉方法，置信區(qū)間為95%的情況下，對(duì)代理成本中介作用的檢驗(yàn)結(jié)果。結(jié)果顯示，利用95%置信度下的偏差校正的bootstrap置信區(qū)間對(duì)其顯著性進(jìn)行判斷，股權(quán)代理成本和債權(quán)代理成本得到的置信區(qū)間不包含零值，說明中介作用顯著，研究H4a和H4b得到了支持。而控制權(quán)代理成本的置信區(qū)間跨零，因此該變量的中介作用不顯著。綜合以上結(jié)果，金融關(guān)聯(lián)對(duì)于盈余管理的直接效應(yīng)是-0.3216，股權(quán)代理成本和債權(quán)代理成本的中介效應(yīng)是-0.4770，總效應(yīng)是-0.7986，由此看出股權(quán)代理成本和債權(quán)代理成本在金融關(guān)聯(lián)與應(yīng)計(jì)盈余管理之間起到部分中介的作用。

表5結(jié)果顯示，金融關(guān)聯(lián)對(duì)股權(quán)代理成本和債權(quán)代理成本影響顯著，顯著性水平分別為1%和5%，支持H2a和 H2b。金融關(guān)聯(lián)對(duì)控制權(quán)代理成本影響不顯著，拒絕了H2c。股權(quán)代理成本和債權(quán)代理成本對(duì)真實(shí)盈余管理的影響均不顯著，控制權(quán)代理成本對(duì)真實(shí)盈余管理存在正向影響，顯著性水平為5%，該結(jié)果支持了假設(shè)H3c，拒絕了H3a和H3b。

由表6可以看出，對(duì)三類代理成本中介作用檢驗(yàn)的置信區(qū)間均包含零值，因此三類代理成本在金融關(guān)聯(lián)與真實(shí)盈余管理之間的中介作用均不顯著。金融關(guān)聯(lián)對(duì)真實(shí)盈余管理僅存在直接的負(fù)向影響，顯著性水平為5%。結(jié)果表明，金融網(wǎng)絡(luò)對(duì)真實(shí)盈余管理行為的抑制作用有限。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)研究結(jié)論的可靠性，本文進(jìn)行了穩(wěn)健性測(cè)試：首先，利用Kothari等（2005）[15]設(shè)計(jì)的經(jīng)業(yè)績(jī)調(diào)整的Jones模型計(jì)算的可操縱性應(yīng)計(jì)利潤(rùn)，并將其作為盈余管理的替代變量，同時(shí)選擇管理費(fèi)用率、關(guān)聯(lián)交易比率、營(yíng)業(yè)收入的變異系數(shù)作為三類代理成本的替代變量，重復(fù)上文的檢驗(yàn)過程，回歸結(jié)果沒有實(shí)質(zhì)性差異；其次，金融關(guān)聯(lián)與盈余管理可能存在一定的內(nèi)生關(guān)系，即盈余管理水平增加，企業(yè)有可能為完善公司治理而提高金融關(guān)聯(lián)程度。因此，本文將盈余管理變量滯后一期進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)論也不發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變。通過上述穩(wěn)健性測(cè)試，證明了本文的研究結(jié)論的穩(wěn)健性。

五、結(jié)論與探討

（一）研究結(jié)論與啟示

本文以2013—2016年A股上市公司為樣本，實(shí)證研究了金融關(guān)聯(lián)對(duì)盈余管理的影響以及三類代理成本在兩者關(guān)系間的中介作用，得到如下結(jié)論：①金融關(guān)聯(lián)對(duì)應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理均存在著顯著的負(fù)向影響；②股權(quán)代理成本及債權(quán)代理成本在金融關(guān)聯(lián)與應(yīng)計(jì)盈余管理之間起到部分中介作用，控制權(quán)代理成本的中介作用不顯著；③三類代理成本在金融關(guān)聯(lián)與真實(shí)盈余管理之間的中介作用不顯著。

通過研究得到如下啟示：①高管的經(jīng)濟(jì)決策行為，不僅受董事會(huì)等正式制度的影響，還受社會(huì)關(guān)系等非正式制度的影響，因此對(duì)上市公司高管盈余管理行為的治理，不僅要利用公司治理結(jié)構(gòu)等正式制度的治理效應(yīng)，還要注重發(fā)揮金融關(guān)聯(lián)等非正式制度的治理功能，從而實(shí)現(xiàn)正式與非正式制度的綜合治理優(yōu)勢(shì)。②金融關(guān)聯(lián)對(duì)于應(yīng)計(jì)盈余管理不僅存在直接的抑制作用，還能通過抑制股權(quán)代理成本和債權(quán)代理成本來降低應(yīng)計(jì)盈余管理的程度。即對(duì)于高管利用會(huì)計(jì)政策調(diào)整等方式進(jìn)行的盈余管理，金融關(guān)聯(lián)能夠發(fā)揮有效的監(jiān)督制約作用。此外就目前情況看，通過高管兼職形成的金融關(guān)聯(lián)對(duì)占有絕對(duì)控制權(quán)優(yōu)勢(shì)的大股東還未能實(shí)現(xiàn)有效的監(jiān)督和制約。因此，上市公司應(yīng)提高金融關(guān)聯(lián)程度，完善公司治理結(jié)構(gòu)，強(qiáng)化擁有金融關(guān)聯(lián)的高管在企業(yè)決策和監(jiān)督中的地位和作用； ③金融關(guān)聯(lián)有利于消除信息不對(duì)稱，因而能夠?qū)Υ沓杀竞陀喙芾硇袨楫a(chǎn)生一定的抑制作用，但真實(shí)盈余管理具有很強(qiáng)的隱蔽性，高管金融關(guān)聯(lián)對(duì)該行為的監(jiān)督作用有限，對(duì)此，監(jiān)管部門應(yīng)運(yùn)用政策導(dǎo)向促進(jìn)上市公司建立金融關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò)，以此形成聲譽(yù)市場(chǎng)，利用聲譽(yù)市場(chǎng)的激勵(lì)與懲罰機(jī)制約束高管行為，實(shí)現(xiàn)高管行為的自我管理，從源頭上解決代理沖突和盈余管理問題。

（二）研究貢獻(xiàn)與不足

本文的貢獻(xiàn)體現(xiàn)在：其一，以往有關(guān)金融關(guān)聯(lián)方面的研究多關(guān)注金融關(guān)聯(lián)的融資效應(yīng)，而本文則注重金融關(guān)聯(lián)的治理效應(yīng)，實(shí)證檢驗(yàn)了金融關(guān)聯(lián)對(duì)代理成本和盈余管理的影響，豐富和延伸了金融關(guān)聯(lián)的研究?jī)?nèi)容。同時(shí)，從金融關(guān)聯(lián)的角度探討了非正式制度的治理效應(yīng)，為盈余管理治理方面的研究提供了新的視角。其二，本文結(jié)合三類代理成本分析金融關(guān)聯(lián)對(duì)盈余管理的影響路徑，揭示金融關(guān)聯(lián)對(duì)盈余管理影響的深層原因和因果鏈條，有助于理解二者之間的影響機(jī)理，從而進(jìn)一步深化了盈余管理影響因素的研究。

研究的不足之處在于：一是本文對(duì)金融關(guān)聯(lián)的界定與衡量不夠全面，僅從高管任職的角度界定和測(cè)，量公司的金融關(guān)聯(lián)程度，而其他形式的金融關(guān)聯(lián)，如金融機(jī)構(gòu)參股，高管在金融機(jī)構(gòu)的親友、校友等關(guān)聯(lián)關(guān)系未能予以考察；二是在實(shí)證研究方法上還應(yīng)進(jìn)一步完善，雖然Bootstrap法對(duì)于多重中介效應(yīng)檢驗(yàn)有著傳統(tǒng)中介檢驗(yàn)方法所不具備的功能優(yōu)勢(shì)，但如果采用結(jié)構(gòu)方程模型，則不僅可以檢驗(yàn)中介作用的存在性，還能通過整體模型全面揭示變量之間的作用關(guān)系，由此得出的結(jié)論也就更加全面和深入，這些都將在以后的研究中進(jìn)一步完善。

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Abstract：Taking China's A-share listed companies from 2013 to 2016 as research samples， the paper adopted Bootstrap method to examine the effect of financial connections on earnings management， and the mediating effect of the three kinds of agency costs of equity， debt and control on the relationship of the two sides. The study found： There are significant negative impacts of financial connections on both accruals and real earnings management； between financial connections and accrual-based earnings management the equity and debt agency costs play a partial intermediary role， meanwhile the role of the agency costs of control is nothing special； between financial connections and real earnings management the mediating role of the three kinds agency costs is not obvious.

Key words：financial connection； agency costs； accrual-based earnings management； real earnings management

責(zé)任編輯：蕭敏娜 吳錦丹 蕭敏娜 常明明 張士斌