企業(yè)債違約上升的背后

朱海斌

今年以來的企業(yè)債違約上升更多是金融監(jiān)管加強和債券市場紀律改善后的正常現(xiàn)象，而非信貸周期惡化的結果。民營企業(yè)的違約已經(jīng)市場化，但是關于國企的剛性兌付現(xiàn)象仍然嚴重。

今年以來，企業(yè)債違約率上升的現(xiàn)象引起了各方的關注。從1983年中國發(fā)行首只企業(yè)債以來，一直到2014年才出現(xiàn)首例債券違約。2015年-2016年出現(xiàn)了第一波的債券違約高峰：2015年出現(xiàn)23例債券違約，2016年更是達到創(chuàng)紀錄的78例。在2017年短暫的下降之后，今年債券違約卷土重來，首五月共出現(xiàn)了24例債券違約。

關于債券違約上升的一種令人擔心的解釋是，這是由金融強監(jiān)管帶來的流動性緊縮、進而導致企業(yè)信貸資產(chǎn)惡化后的一個結果。中國目前企業(yè)債總量是18.7萬億元，相當于GDP的22%。其中，通過發(fā)行理財產(chǎn)品持有的企業(yè)債大約在7萬億元人民幣左右。如果債券市場出現(xiàn)系統(tǒng)性信貸風險，不僅對金融體系帶來直接的打擊，也可能會影響政府本輪強監(jiān)管、防風險的政策部署和節(jié)奏。

毫無疑問，債券違約上升與強監(jiān)管大環(huán)境下帶來的流動性緊縮有一定的關系。自2016年末以來的金融去杠桿導致金融體系廣義信貸的增速持續(xù)下行。6月央行公布的社融增速更是創(chuàng)下了歷史新低，首次掉到了10%以下。金融去杠桿迫使銀行收縮表外業(yè)務，表外理財產(chǎn)品等對應的債券需求出現(xiàn)明顯下降，對于依賴債務滾動的發(fā)行人帶來明顯壓力。這是從監(jiān)管環(huán)境和流動性變化方面的一個解釋。

但是更重要的一個問題是，債券違約是不是債券發(fā)行人信貸質量惡化的一個結果？回答這個問題非常關鍵，因為對于流動性問題和信貸質量問題所對應的政策是截然不同的。

摩根大通研究團隊最近就這一問題做了一些分析。我們收集了所有債券發(fā)行公司的會計報表信息，針對每個債券發(fā)行人計算兩項反映償債能力的關鍵指標：一是利息覆蓋率，也就是企業(yè)的稅前利潤與當期利息支付的比例；二是現(xiàn)金與短期債務（一年內應付債務）的比例。如果利息覆蓋率低于1，或者現(xiàn)金與短期債務的比例低于0.5，那么可以認為債券發(fā)行人可能面臨違約風險（姑且稱之為在險債券）。對所有的債券發(fā)行公司進行計算后，目前債券市場在險債券的比例為6%。

如果我們做縱向對比的話，2015年債券市場的在險債券的比例超過13%。從這個角度看，毫無疑問今年以來的債券違約上升并非信貸質量惡化的結果。恰恰相反，無論從宏觀和微觀面來看。信貸質量在2017年以后出現(xiàn)明顯的好轉。這一點并不奇怪。2015年PPI通縮現(xiàn)象最為嚴重，工業(yè)企業(yè)利潤為負增長。以鋼鐵行業(yè)為例，僅有5%左右的鋼鐵企業(yè)沒有陷入虧損。因此，信貸質量的各種指標均顯示惡化的趨勢。2016年下半年以來，隨著去產(chǎn)能加速推進，PPI通縮現(xiàn)象終止，企業(yè)利潤在2017年實現(xiàn)強勁反彈，信貸質量明顯好轉。鋼鐵行業(yè)85%左右企業(yè)實現(xiàn)盈利。進入2018年，雖然利潤增速有所放緩，但仍處于相對穩(wěn)健的區(qū)間。

如果把6%的在險債券比例與實際的債券違約率做個對比，目前債券累計違約率（類似于銀行不良貸款比率）僅為0.6%，兩者之間的差距表明，債券違約上升也是監(jiān)管當局對于違約容忍度上升的一個結果。剛性兌付、缺乏有效的信貸評級和市場紀律，一直是制約中國債券市場效率的癥結，在大力發(fā)展債券市場的口號下甚至會帶來金融體系的系統(tǒng)性風險。建立違約機制，逐步完善債券市場風險定價機制，是監(jiān)管改革的一項關鍵內容。從最近市場的變化看，今年二季度AAA債券收益率下行了24個基點，而A級債券收益率上升了46個基點，也就是說兩者間的信用利差擴大了70個基點。這是一個非常積極的變化。

毋庸置疑，債券市場仍然存在剛性對付的現(xiàn)象，這主要集中在國企領域。我們把債券發(fā)行人分為央企、地方國企和民企三類。根據(jù)我們的計算，央企的在險債券的比率為8.1%，地方國企為5.7%，而民企為3.6%。而事實上的債券違約率的排名正好相反：央企和地方國企的實際違約率均為0.2%，遠低于民企的4.3%。

這一對比顯示，民企發(fā)行債券的違約機制已經(jīng)相當?shù)氖袌龌?，但是在國企層面的剛性兌付現(xiàn)象仍然非常嚴重。值得指出的是，目前債券市場上央企發(fā)行比例占到29%，地方國企占比為56%，但其各自僅占到2014年以來債券違約的4%和17%。這一現(xiàn)象不僅存在于債券市場，同樣也存在于銀行貸款、影子信貸等各個信貸領域。無論從防風險，還是加強監(jiān)管，或是去杠桿的角度，打破國企領域的剛性兌付是關鍵中的關鍵。這也可以盤活信貸存量，完善風險定價機制，真正從根子上解決民企和小微企業(yè)融資方面的體制性問題。

（編輯：袁滿）