心理距離與對(duì)外證券投資選擇
——基于跨國(guó)數(shù)據(jù)的經(jīng)驗(yàn)研究

楊 達(dá), 劉洪鐘(遼寧大學(xué) 國(guó)際關(guān)系學(xué)院, 遼寧 沈陽(yáng) 110136)

逐漸推進(jìn)資本項(xiàng)目開放,是構(gòu)建開放型經(jīng)濟(jì)新體制的內(nèi)在要求,也是中國(guó)融入經(jīng)濟(jì)金融全球化的重要舉措。黨的十八屆三中全會(huì)明確提出,擴(kuò)大金融業(yè)對(duì)內(nèi)對(duì)外開放,推動(dòng)資本市場(chǎng)雙向開放,有序提高跨境資本和金融交易可兌換程度,加快實(shí)現(xiàn)人民幣資本項(xiàng)目可兌換,這為中國(guó)進(jìn)行對(duì)外證券投資和吸引境外資本提供了新的發(fā)展機(jī)遇。20世紀(jì)90年代以來(lái)的國(guó)際市場(chǎng),國(guó)際證券投資與國(guó)際直接投資的總規(guī)模均保持穩(wěn)步增長(zhǎng),但國(guó)際證券投資無(wú)論在總規(guī)模上還是增長(zhǎng)速度上都高于國(guó)際直接投資,并且,二者的增速均明顯高于全球貿(mào)易的增速。然而,長(zhǎng)期以來(lái)中國(guó)資本項(xiàng)目的管制,一方面,妨礙了國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)和個(gè)人的國(guó)際多元化投資選擇;另一方面,阻止了境外資本向中國(guó)流入,減少了中國(guó)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的可用資金。這同時(shí)也導(dǎo)致了國(guó)內(nèi)學(xué)者關(guān)于對(duì)外證券投資選擇影響因素的研究明顯滯后于關(guān)于國(guó)際貿(mào)易與對(duì)外直接投資的相關(guān)研究。伴隨中國(guó)資本項(xiàng)目的逐步開放,急需針對(duì)對(duì)外證券投資進(jìn)行深入研究,從而為中國(guó)投資者的對(duì)外證券投資選擇提供指導(dǎo),同時(shí),也為中國(guó)如何有效地吸引境外資本、防止資本外逃提供科學(xué)依據(jù)和政策引導(dǎo)。

一、 國(guó)內(nèi)外研究動(dòng)態(tài)及評(píng)述

國(guó)外學(xué)術(shù)界關(guān)于對(duì)外證券投資選擇影響因素的研究起步較早,且形成了相當(dāng)豐富的研究成果。研究者們提出了多種理論與假說(shuō),主流的闡釋可以歸結(jié)為對(duì)沖動(dòng)機(jī)[1-2]及由制度壁壘[3-4]和信息不對(duì)稱[5]產(chǎn)生的交易成本效應(yīng)。同時(shí),眾多國(guó)外學(xué)者借助于引力模型,針對(duì)對(duì)外證券投資選擇的影響因素進(jìn)行了細(xì)致的考察。早期研究認(rèn)為,國(guó)家間的地理距離、股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)發(fā)展程度及其差異,以及稅率、企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)等方面的差異都會(huì)對(duì)投資者的對(duì)外證券投資選擇產(chǎn)生顯著影響。然而,與國(guó)際貿(mào)易領(lǐng)域中“丟失的貿(mào)易”問(wèn)題(“missing trade”problem)[6]相似的,證券投資領(lǐng)域中“本土化偏差”謎題[7]警示研究者們既有的理論闡釋和實(shí)證結(jié)論仍存在疏漏。

后續(xù)的研究更大范圍地搜尋潛在影響因素,其中,最重要的突破是認(rèn)識(shí)到心理距離的作用,正如Solnik(2006)[8]指出的,以往研究集中關(guān)注理性解釋,也許并沒(méi)能把握到事物的本質(zhì),相對(duì)而言,由于投資者的心理特征很少發(fā)生激變,行為視角的解釋更符合事物本身變化的規(guī)律。1970年,Uppsala大學(xué)的研究者首次給出了心理距離的正式定義,即阻止或擾亂企業(yè)決策者與市場(chǎng)間信息流動(dòng)的因素之和,這些因素包括語(yǔ)言、文化、宗教信仰、政治制度、教育程度等方面的差異,并將其視為心理距離的維度[9]。然而,其后的相關(guān)研究進(jìn)展十分緩慢,直至最近20年,得益于行為金融學(xué)的發(fā)展、全球調(diào)研項(xiàng)目的成果[10-11],以及計(jì)量方法的發(fā)展,經(jīng)驗(yàn)研究能夠?qū)⑿睦砭嚯x作為解釋變量引入引力模型中,實(shí)證檢驗(yàn)心理距離對(duì)貿(mào)易流向、國(guó)際直接投資區(qū)位選擇和跨國(guó)公司進(jìn)入模式等國(guó)際經(jīng)貿(mào)決策問(wèn)題的影響[12-14]。

研讀相關(guān)文章,我們發(fā)現(xiàn)以下三個(gè)問(wèn)題:第一,絕大多數(shù)研究都將心理距離對(duì)國(guó)際經(jīng)貿(mào)決策的影響機(jī)制納入到交易成本效應(yīng),缺乏深入的理論分析。第二,絕大多數(shù)研究都混淆了心理距離與文化距離的內(nèi)涵與使用,即在理論分析部分,都是使用內(nèi)涵更寬泛的心理距離來(lái)分析其對(duì)國(guó)際經(jīng)貿(mào)決策的影響,但在隨后的經(jīng)驗(yàn)研究部分,則偷換成文化距離的指標(biāo)變量。經(jīng)驗(yàn)分析中使用的文化距離只是心理距離的構(gòu)成要素之一,這種以偏概全的替代是極易造成實(shí)證模型遺漏變量的問(wèn)題,并且,這種錯(cuò)誤的變量替代也偏離于探尋潛在因素的研究初衷。即使有部分研究使用虛擬變量,但只能反映兩國(guó)間是否擁有相同的語(yǔ)言或宗教信仰,而無(wú)法更科學(xué)地衡量不同國(guó)家間在語(yǔ)言和宗教信仰等方面的差異化程度,也無(wú)法衡量國(guó)家間差異的方向性,以及差異隨時(shí)間變化的動(dòng)態(tài)演變特征。第三,相關(guān)實(shí)證分析多限于實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域,還沒(méi)有關(guān)于心理距離作用于對(duì)外證券投資選擇的實(shí)證研究?；谥袊?guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)實(shí)的需要和國(guó)內(nèi)外已有研究的不足,本文嘗試分析、梳理心理距離作用于對(duì)外證券投資選擇的理論機(jī)制。在此基礎(chǔ)上,利用Dow & Karunaratna(2006)與IMF的CPIS數(shù)據(jù)服務(wù)中心提供的心理距離及其各維度構(gòu)成要素與對(duì)外證券投資的國(guó)別數(shù)據(jù),借助改進(jìn)后的對(duì)外證券投資引力模型實(shí)證檢驗(yàn)心理距離對(duì)于對(duì)外證券投資的影響,并且,利用經(jīng)驗(yàn)分析的結(jié)論總結(jié)出心理距離作用于對(duì)外證券投資的一些規(guī)律與對(duì)中國(guó)的政策啟示。

二、 心理距離作用于對(duì)外證券投資選擇的機(jī)制分析

隨著經(jīng)濟(jì)金融全球化與國(guó)際市場(chǎng)的開放,直接壁壘,如國(guó)際貿(mào)易中的關(guān)稅和非關(guān)稅壁壘或?qū)ν庾C券投資中的資本管制強(qiáng)度等,對(duì)國(guó)際經(jīng)貿(mào)的影響逐漸減小,對(duì)許多國(guó)家而言,調(diào)整余地也越來(lái)越小(Anderson, 2002)[15];同時(shí),伴隨交通運(yùn)輸與信息技術(shù)的高速發(fā)展,地理距離與時(shí)區(qū)差異對(duì)國(guó)際貿(mào)易與投資的影響也在不斷降低(Aggarwal et al., 2012)[16]。然而由語(yǔ)言、文化、宗教信仰、政治制度、受教育程度等多方面差異構(gòu)成的心理距離作為決策者必須面對(duì)的隱性成本,對(duì)國(guó)際經(jīng)貿(mào)的影響日益凸顯。本文嘗試從交易成本機(jī)制和認(rèn)知與決策偏好機(jī)制兩個(gè)渠道對(duì)心理距離作用于對(duì)外證券投資選擇的機(jī)理進(jìn)行分析。

1. 交易成本機(jī)制

主流的國(guó)際經(jīng)濟(jì)學(xué)和金融學(xué)理論假設(shè)代表性個(gè)人是擁有完全信息的、理性的、具有相同信念和偏好的,但在對(duì)外證券投資選擇的實(shí)踐中則不盡然。當(dāng)投資者有意愿進(jìn)行對(duì)外證券投資時(shí),投資者首先需要對(duì)目標(biāo)國(guó)公司的盈利能力與盈利前景進(jìn)行甄別。投資者最主要的信息來(lái)源是各個(gè)公司對(duì)外公布的財(cái)務(wù)信息,客觀而言,這些財(cái)務(wù)信息會(huì)受到特定國(guó)家會(huì)計(jì)準(zhǔn)則、披露要求與監(jiān)管環(huán)境的影響,造成不同國(guó)家財(cái)務(wù)信息質(zhì)量與可信度的差異,從而對(duì)境外投資者造成額外的交易成本。但這只是交易成本來(lái)源的一個(gè)方面,從主觀上講,國(guó)家間語(yǔ)言、文化、宗教信仰等因素的差異也會(huì)對(duì)境外投資者理解財(cái)務(wù)信息產(chǎn)生負(fù)面影響,同時(shí)也會(huì)加大境外投資者判斷財(cái)務(wù)信息質(zhì)量的難度,這些同樣會(huì)對(duì)境外投資者造成額外的交易成本。這些額外的交易成本必須由投資者來(lái)承擔(dān)。同時(shí),投資者在現(xiàn)實(shí)操作中會(huì)對(duì)目標(biāo)國(guó)的法律及其執(zhí)行強(qiáng)度,以及社會(huì)習(xí)俗等進(jìn)行考察,因?yàn)榉杉捌鋱?zhí)行強(qiáng)度會(huì)影響公司對(duì)外公布的財(cái)務(wù)信息的可信度,同時(shí)也會(huì)影響目標(biāo)國(guó)對(duì)于糾紛等問(wèn)題的態(tài)度與處理。無(wú)論是契約還是法律,都很難做到囊括所有突發(fā)事件,即它們本身不可避免地具有不完全性,因而投資者習(xí)慣于,也不得不依賴于目標(biāo)國(guó)的社會(huì)習(xí)俗、倫理道德和習(xí)慣做法等進(jìn)行判斷。在這一過(guò)程中,投資者在本國(guó)進(jìn)行證券投資的經(jīng)驗(yàn)與對(duì)某個(gè)特定國(guó)家進(jìn)行對(duì)外證券投資的經(jīng)歷都發(fā)揮著比較重要的作用,目標(biāo)國(guó)與投資者的母國(guó)在文化、宗教信仰、政治制度、受教育程度等方面的差異,會(huì)加大投資者判斷失誤的風(fēng)險(xiǎn),甚至在某個(gè)國(guó)家進(jìn)行對(duì)外證券投資失敗的經(jīng)歷會(huì)使投資者未來(lái)避開這個(gè)國(guó)家以致錯(cuò)失某些好的投資機(jī)會(huì)。因此,我們認(rèn)為心理距離會(huì)通過(guò)交易成本機(jī)制影響對(duì)外證券投資選擇,并且,會(huì)造成國(guó)際證券投資的非效率均衡。

2. 認(rèn)知和決策偏好機(jī)制

決策者利用心理距離對(duì)信息的質(zhì)量與可信度進(jìn)行判斷,以及將其作為對(duì)契約不完全性的補(bǔ)充判斷仍然是一種理性的選擇,沒(méi)有超出經(jīng)典理論理性人假設(shè)的分析框架,但事實(shí)上,決策者的感知和決策本身可能是一種非理性行為。經(jīng)過(guò)心理學(xué)和行為學(xué)科的多年研究,研究者們幾乎可以確定在個(gè)體信念形成的過(guò)程中,人們受到許多不同心理因素的影響,并不能總按完美的貝葉斯法則進(jìn)行認(rèn)識(shí)與思考,在進(jìn)行證券投資選擇的時(shí)候更是如此(Aggarwal et al.,2012)。心理學(xué)的研究表明人們通常不喜歡生疏的環(huán)境,原因是他們感覺(jué)到無(wú)法估計(jì)不確定事物的概率分布;此外,人們喜歡熟悉的環(huán)境,因?yàn)槭煜さ沫h(huán)境使他們認(rèn)為自己處于一個(gè)比其他人更有利的位置[17]。例如,對(duì)于使用相同語(yǔ)言或具有相同或相近文化、宗教信仰、政治制度、受教育程度的國(guó)家,投資者會(huì)有一種“熟悉感”,這種熟悉感使得他們覺(jué)得自己看到了一些別人沒(méi)有掌握的信息,即行為金融學(xué)所界定的主觀信息優(yōu)勢(shì)。這種主觀信息優(yōu)勢(shì)會(huì)進(jìn)一步使得投資者形成一種不合理的樂(lè)觀信念,對(duì)他們認(rèn)為熟悉的國(guó)家進(jìn)行證券投資時(shí)會(huì)有更高的收益預(yù)期和更低的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期。那么,即使投資者仍是本著逐利動(dòng)機(jī),按均值—方差的原則盡量在投資過(guò)程中最大化自己的收益,但由于存在不合理的樂(lè)觀信念,投資者自然會(huì)被誘導(dǎo)買入來(lái)自他們熟悉國(guó)家的證券,有可能作出有偏于理論假設(shè)的投資組合選擇。此外,Heath & Tversky(1991)指出,人們根據(jù)自己的判斷采取行動(dòng)的意愿取決于他們的“主觀能力”,當(dāng)感覺(jué)到自己擁有主觀信息優(yōu)勢(shì)時(shí),投資者便更愿意按自己的判斷下注,甚至對(duì)自己的判斷表現(xiàn)出過(guò)分的自信。至此,我們厘清了認(rèn)知和決策偏好機(jī)制的傳導(dǎo)過(guò)程:熟悉感→主觀信息優(yōu)勢(shì)→不合理樂(lè)觀→對(duì)外證券投資選擇。同時(shí),我們認(rèn)為心理距離也會(huì)通過(guò)認(rèn)知與決策偏好機(jī)制影響對(duì)外證券投資選擇*運(yùn)用行為金融學(xué)理論闡釋這一傳導(dǎo)機(jī)制的起點(diǎn)是投資者的熟悉感,然而熟悉感本身是一個(gè)抽象的定義,在相關(guān)實(shí)證分析中,學(xué)者們首先嘗試使用地理距離作為其量化指標(biāo)(Huberman,2001;Ackert et al.,2001),但廣受詬病;其后學(xué)者們嘗試使用共同文化(Grinblatt和Keloharju,2001)、共同語(yǔ)言(Chan et al.,2005)等作為其量化指標(biāo)。我們認(rèn)為,包含多維度的心理距離是更合適的量化指標(biāo),或者可以這樣理解,心理距離與熟悉感是同一事物的正反兩面。,并且,會(huì)造成國(guó)際證券投資的非效率均衡。

三、 心理距離影響對(duì)外證券投資選擇的實(shí)證檢驗(yàn)

本文采用目前研究國(guó)際經(jīng)貿(mào)行為及其影響因素最常用的引力模型,并且,考慮到對(duì)外證券投資的“虛擬性”特征,我們?cè)诮?jīng)典引力模型中加入兩國(guó)的金融市場(chǎng)規(guī)模變量,與兩國(guó)的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值一同作為引力變量用心理距離或其構(gòu)成要素與地理距離一同作為斥力變量,同時(shí),加入稅率、企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、金融服務(wù)效率、投資者保護(hù)力度和國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)作為其他控制變量[18-19]。

1. 變量選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

(1) 被解釋變量

本文將被解釋變量設(shè)定為對(duì)外證券投資比重(RFIij,t),即t年資金來(lái)源國(guó)i(投資者母國(guó))對(duì)資金目標(biāo)國(guó)j的證券投資額占其當(dāng)年對(duì)外證券投資總額的比重,其數(shù)值變化能夠反映一國(guó)投資者對(duì)外證券投資的區(qū)位選擇變化。同時(shí),考慮到不同類型的證券投資所受影響可能不同,將被解釋變量進(jìn)一步細(xì)分為對(duì)外股權(quán)投資比重(REIij,t)和對(duì)外債券投資比重(RDBij,t),并對(duì)變量取自然對(duì)數(shù)?；A(chǔ)數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)際貨幣基金組織(International Monetary Fund)網(wǎng)站上Coordinated Portfolio Investment Survey發(fā)布的“2001—2012年國(guó)家(地區(qū))對(duì)目標(biāo)國(guó)家(地區(qū))進(jìn)行對(duì)外證券投資的絕對(duì)資產(chǎn)額”,我們首先利用SAS 9.2軟件對(duì)上述數(shù)據(jù)進(jìn)行整理,得到2001—2012年44個(gè)國(guó)家17 300組對(duì)外股權(quán)投資和17 180組對(duì)外證券投資額的“國(guó)家對(duì)”數(shù)據(jù)集,在此基礎(chǔ)上,計(jì)算得到被解釋變量的值,并且,將其中的負(fù)值數(shù)據(jù)取為0,根據(jù)伍德里奇(2010)給出的處理方法,將變量進(jìn)一步變形為ln(1+|available|)。

(2) 核心解釋變量

本文的核心解釋變量是心理距離(PSDij,t)和其構(gòu)成要素:語(yǔ)言差異(LADij,t)、文化差異(CUDij,t)、宗教信仰差異(REDij,t)、教育程度差異(EDDij,t)和政治體系差異(PODij,t),選擇Dow & Karunaratna(2006)的衡量指標(biāo)和數(shù)據(jù)。在Dow & Karunaratna(2006)構(gòu)造的指標(biāo)中,文化差異的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)來(lái)自于Hofstede(2001),并運(yùn)用Kought & Singh(1998)[20]提出的指數(shù)構(gòu)造方法(簡(jiǎn)稱KSI法)構(gòu)造文化差異變量:

(1)

其中,CUDij表示國(guó)家i與國(guó)家j之間的文化差異,CUDij,k表示國(guó)家i與國(guó)家j在Hofstede(2001)文化距離指標(biāo)中第k個(gè)維度的差異值*文化距離的五個(gè)維度分別是:權(quán)力距離、個(gè)人主義、長(zhǎng)期/短期傾向、不確定性的規(guī)避、男性氣質(zhì)/女性氣質(zhì)。,CDVij,k表示第k個(gè)維度差異值的方差。

除文化差異以外的其他四個(gè)維度的差異,Dow & Karunaratna(2006)分別構(gòu)建了各自的指標(biāo)體系,并對(duì)120個(gè)國(guó)家14 280個(gè)“國(guó)家對(duì)”的子指標(biāo)進(jìn)行賦值,進(jìn)而通過(guò)驗(yàn)證性因子分析法得到120個(gè)國(guó)家兩兩國(guó)家間心理距離相應(yīng)維度的差異值*心理距離各維度的子指標(biāo)和子指標(biāo)得分可見(jiàn)于https:∥sites.google.com/site/ddowresearch/home/scales,或向作者索要。。

基于心理距離五個(gè)維度的差異值,我們借鑒綦建紅等(2012)[21]和劉洪鐸等(2016)[22]的處理方法,對(duì)KSI法進(jìn)行改進(jìn),構(gòu)建心理距離指標(biāo):

(2)

其中,PSDij,t表示t年國(guó)家i與國(guó)家j之間的心理距離;PSDij,k表示國(guó)家i與國(guó)家j之間的心理距離在第k個(gè)維度上的差異值;PDVij,k是心理距離第k個(gè)維度差異值的方差;Tij,t表示國(guó)家i與國(guó)家j在t年時(shí)已建交的年數(shù),通過(guò)加入1/Tij,t改進(jìn)KSI法能夠刻畫出國(guó)家i與國(guó)家j之間的心理距離隨著建交時(shí)間的延長(zhǎng)而縮小且呈遞減速度縮小的變化情況*這樣處理還有另一個(gè)作用,由后面的檢驗(yàn)可知,本文采用的是固定效應(yīng)面板數(shù)據(jù)模型,若變量數(shù)據(jù)在不同年份均相同,則該變量將在軟件運(yùn)行過(guò)程中被自動(dòng)略掉。因而,出于同樣的原因,在心理距離各維度差異被直接引入模型中時(shí),也對(duì)其進(jìn)行相似的處理,其中,對(duì)文化差異的處理方法相同,其余四個(gè)維度乘以1/Tij,t。。

(3) 其他控制變量

本文模型包含如下控制變量:①資金來(lái)源國(guó)和資金目標(biāo)國(guó)的GDP增長(zhǎng)率(grgit和grgjt),數(shù)據(jù)來(lái)自于《世界銀行發(fā)展指數(shù)》。②資金來(lái)源國(guó)和目標(biāo)國(guó)的金融市場(chǎng)規(guī)模,具體選擇雙方為以美元計(jì)的股票市場(chǎng)規(guī)模(stsit與stsjt)和債券市場(chǎng)規(guī)模(bosit與bosjt),數(shù)據(jù)分別來(lái)自世界證券交易所聯(lián)合會(huì)(World Federation of Exchanges)和國(guó)際清算銀行(Bank for International Settlements)網(wǎng)站,單位均為億美元。③地理距離(pwdij,t),通常采用兩國(guó)首都間的距離來(lái)衡量,本文選用法國(guó)CEPII數(shù)據(jù)庫(kù)提供的加權(quán)距離,即兩個(gè)國(guó)家最大城市間的加權(quán)距離(DIST)來(lái)衡量,城市間的加權(quán)距離是用該城市的人口占總?cè)丝诘谋戎貋?lái)加權(quán)。④被解釋變量的滯后值(RFIij,t-L與REIij,t-L),考慮到對(duì)外證券投資等國(guó)際經(jīng)貿(mào)行為通常具有慣性特征,同時(shí),也為了控制潛在的內(nèi)生性問(wèn)題,模型中引入被解釋變量的滯后值作為解釋變量*下腳標(biāo)中L表示滯后期,與格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)所有之后變量的聯(lián)合顯著性略有不同的是,由于現(xiàn)有技術(shù)的限制,本文只考慮單一滯后項(xiàng),但與格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)的本質(zhì)思想是一致的(Chinn和Ito,2006;陳中飛等,2017)。與此同時(shí),本文嘗試了不同的滯后期限,以確保估計(jì)結(jié)果的穩(wěn)健性。,并對(duì)其進(jìn)行與被解釋變量相同的變形處理。⑤資金目標(biāo)國(guó)的稅率(tbijt),選擇資金目標(biāo)國(guó)企業(yè)所得稅稅率,用以反映對(duì)外證券投資的稅收負(fù)擔(dān)。數(shù)據(jù)來(lái)自于沃頓研究數(shù)據(jù)服務(wù)中心(Wharton Research Data Services)網(wǎng)站。⑥資金目標(biāo)國(guó)的企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量(acqjt),選擇Bushman et al.(2004)的企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量綜合指數(shù)(corporate accounting quality),這是一個(gè)能夠全面披露企業(yè)提供會(huì)計(jì)信息質(zhì)量和頻次的指數(shù),根據(jù)企業(yè)年度等定期與不定期公布的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)情況評(píng)分、測(cè)算得來(lái)。數(shù)據(jù)來(lái)自于Bushman et al.(2004)。⑦資金目標(biāo)國(guó)的金融服務(wù)效率(avajt),選擇金融服務(wù)可供性和金融服務(wù)便捷性兩個(gè)指標(biāo),數(shù)據(jù)來(lái)自于《全球競(jìng)爭(zhēng)力報(bào)告》。⑧資金目標(biāo)國(guó)的投資者保護(hù)力度(inpjt),選擇Djankov & La Porta(2008)的交易者保護(hù)指數(shù)(investor protection index),這一指數(shù)能綜合反映交易透明度與股東起訴官員和董事不當(dāng)行為的能力,數(shù)據(jù)來(lái)自于Djankov & La Porta(2008)。⑨資金目標(biāo)國(guó)的國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)(prsjt),選擇PRS風(fēng)險(xiǎn)指數(shù),該指數(shù)由經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)和政治風(fēng)險(xiǎn)綜合而成,數(shù)據(jù)來(lái)自于政治風(fēng)險(xiǎn)服務(wù)中心(Political Risk Services)網(wǎng)站。

2. 樣本與模型估計(jì)方法

本文的實(shí)證研究以如下45個(gè)國(guó)家和地區(qū)為樣本,分別是:美國(guó)、英國(guó)、意大利、德國(guó)、日本、加拿大、法國(guó)、澳大利亞、韓國(guó)、新加坡、中國(guó)香港、新西蘭、挪威、瑞典、瑞士、丹麥、以色列、奧地利、希臘、荷蘭、比利時(shí)、愛(ài)爾蘭、葡萄牙、愛(ài)沙尼亞、芬蘭、西班牙、盧森堡、馬耳他、印度、印度尼西亞、馬來(lái)西亞、泰國(guó)、菲律賓、巴基斯坦、南非、阿根廷、智利、哥倫比亞、巴西、匈牙利、保加利亞、波蘭、土耳其、墨西哥和烏拉圭。由于中國(guó)目前尚處于資本項(xiàng)目開放的改革進(jìn)程中,在IMF的CPIS數(shù)據(jù)中沒(méi)有包括中國(guó)與其他國(guó)家(地區(qū))兩兩進(jìn)行對(duì)外股權(quán)投資或?qū)ν鈧顿Y的數(shù)據(jù);只報(bào)告了中國(guó)香港的相關(guān)數(shù)據(jù),但由于中國(guó)香港缺失心理距離數(shù)據(jù),因此本文實(shí)證分析并沒(méi)有將中國(guó)內(nèi)地或中國(guó)香港列入國(guó)家(地區(qū))樣本。

根據(jù)本文的研究目的和可得數(shù)據(jù),我們采用GMM估計(jì)方法對(duì)所建立的動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)模型進(jìn)行估計(jì)。

3. 實(shí)證結(jié)果與分析

為保證實(shí)證檢驗(yàn)的準(zhǔn)確性與合理性,在進(jìn)行模型估計(jì)之前,作如下檢驗(yàn):首先,考慮到不同程度的多重共線性問(wèn)題可能導(dǎo)致回歸結(jié)果的解釋力降低或產(chǎn)生偏誤,因而利用方差膨脹因子(VIF)法對(duì)模型進(jìn)行多重共線性檢驗(yàn),結(jié)果如表1所示,不存在多重共線性問(wèn)題;其次,考慮到面板數(shù)據(jù)模型對(duì)樣本數(shù)據(jù)的方差極為敏感,以及面板自相關(guān)問(wèn)題存在的可能性,對(duì)模型進(jìn)行面板異方差和面板自相關(guān)檢驗(yàn),結(jié)果表明不存在上述兩個(gè)問(wèn)題;再次,Hauseman檢驗(yàn)結(jié)果表明應(yīng)選擇固定效應(yīng)面板數(shù)據(jù)模型進(jìn)行估計(jì),同時(shí),固定效應(yīng)模型能夠捕捉到一些對(duì)于對(duì)外證券投資區(qū)位選擇具有潛在重要影響且不隨時(shí)間變化的因素,如是否為鄰國(guó)、是否在同一個(gè)時(shí)區(qū)等,因此,選擇固定效應(yīng)估計(jì),估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表1。

從表1所示的回歸結(jié)果可以看出:首先,關(guān)于核心解釋變量的回歸結(jié)果,心理距離或心理距離各構(gòu)成要素對(duì)應(yīng)系數(shù)的估計(jì)結(jié)果都顯著為負(fù),說(shuō)明其對(duì)兩種類型的對(duì)外證券投資都具有顯著的負(fù)向影響,即投資者更傾向于對(duì)與母國(guó)間心理距離小的國(guó)家進(jìn)行對(duì)外證券投資,并且,心理距離對(duì)于對(duì)外債券投資的負(fù)向影響強(qiáng)于對(duì)于對(duì)外股權(quán)投資的負(fù)向影響,一個(gè)合理的解釋是債券投資者對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的容忍度更低[21],或者說(shuō)股票投資者的投資行為比債券投資者的行為更成熟。此外,心理距離各構(gòu)成要素對(duì)兩類對(duì)外證券投資的負(fù)向影響按程度強(qiáng)弱依次為語(yǔ)言差異、宗教信仰差異、教育程度差異、文化差異和政治體系差異。其次,關(guān)于其他解釋變量。第一,資金來(lái)源國(guó)和資金目標(biāo)國(guó)的GDP增長(zhǎng)率對(duì)兩種類型的對(duì)外證券投資均具有顯著的正效應(yīng),說(shuō)明國(guó)家的經(jīng)濟(jì)發(fā)展既能夠促進(jìn)投資者進(jìn)行對(duì)外證券投資,同時(shí)也有利于吸引境外資金。第二,資金目標(biāo)國(guó)的股市規(guī)模和債市規(guī)模分別對(duì)相應(yīng)類型的對(duì)外證券投資產(chǎn)生顯著的正效應(yīng),且不同類型的金融市場(chǎng)規(guī)模對(duì)于對(duì)應(yīng)類型的對(duì)外證券投資所產(chǎn)生的影響程度十分接近。與之相比,資金來(lái)源國(guó)兩種類型的金融市場(chǎng)規(guī)模雖也對(duì)兩類對(duì)外證券投資具有顯著的影響,但與我們從對(duì)外直接投資中積累的常規(guī)認(rèn)識(shí)所不同的是,資金來(lái)源國(guó)的金融市場(chǎng)規(guī)模對(duì)于對(duì)外證券投資并非產(chǎn)生引力效應(yīng),而是起到排斥作用,且國(guó)內(nèi)債券市場(chǎng)規(guī)模對(duì)于對(duì)外債券投資產(chǎn)生的影響程度強(qiáng)于國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)規(guī)模對(duì)于對(duì)外股權(quán)投資產(chǎn)生的影響程度。一個(gè)合理的解釋是因?yàn)橥顿Y者在進(jìn)行證券投資時(shí)往往具有規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的本能反應(yīng),因而本國(guó)金融市場(chǎng)規(guī)模越大,越可能吸引投資者在本國(guó)進(jìn)行證券投資,從而減少對(duì)外證券投資,并且,也從一個(gè)側(cè)面印證了債券投資者可能對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受能力更低,因而本國(guó)債券市場(chǎng)規(guī)模對(duì)于對(duì)外債券投資的負(fù)效應(yīng)更強(qiáng)。第三,地理距離的系數(shù)估計(jì)值顯著為負(fù),說(shuō)明就目前的情況而言,地理距離仍然對(duì)于對(duì)外證券投資具有斥力效應(yīng),但從估計(jì)結(jié)果的絕對(duì)值大小來(lái)看,其影響程度明顯弱于心理距離的影響。第四,被解釋變量滯后值的估計(jì)系數(shù)顯著為正,說(shuō)明兩種類型的對(duì)外證券投資具有慣性特征。第五,資金目標(biāo)國(guó)的稅率和國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)對(duì)兩類對(duì)外證券投資具有顯著的負(fù)向效應(yīng);資金目標(biāo)國(guó)的企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、金融服務(wù)效率和投資者保護(hù)力度對(duì)兩類對(duì)外證券投資具有顯著的正向效應(yīng)。這與我們的預(yù)期和常規(guī)認(rèn)識(shí)是一致的。

表1 基礎(chǔ)模型的實(shí)證結(jié)果*在基礎(chǔ)模型回歸分析的基礎(chǔ)上,本文通過(guò)分國(guó)家樣本、移動(dòng)回歸和替換變量等方法對(duì)實(shí)證模型結(jié)論的穩(wěn)健性進(jìn)行驗(yàn)證。穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果表明基礎(chǔ)模型的回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。由于篇幅限制,未給出穩(wěn)健性檢驗(yàn)的具體結(jié)果,如有需要可向作者索要。

注: ① 列(1)、(2)、(3)、(4)中的數(shù)據(jù)為各自變量的回歸系數(shù); ②***、**、*分別代表在1%、5%和10%顯著性水平上顯著

四、 結(jié)論與政策啟示

對(duì)對(duì)外證券產(chǎn)品的消費(fèi)者即證券投資者的選擇行為及其影響因素進(jìn)行研究,是探析證券市場(chǎng)有效性的重要途徑之一[24],尤其是在中國(guó)大力推進(jìn)資本市場(chǎng)雙向開放的進(jìn)程中,探究對(duì)外證券投資選擇的影響因素對(duì)未來(lái)指導(dǎo)中國(guó)投資者進(jìn)行對(duì)外證券投資,以及有效吸引境外資本、防止資本外逃至關(guān)重要。

本文基于心理距離的視角,對(duì)其作用于對(duì)外證券投資選擇的機(jī)制進(jìn)行分析梳理,并在此基礎(chǔ)上利用國(guó)別數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)?；诳鐕?guó)數(shù)據(jù)的經(jīng)驗(yàn)分析可以得到如下結(jié)論:第一,心理距離對(duì)于對(duì)外股權(quán)投資和對(duì)外債券投資兩類對(duì)外證券投資具有顯著的負(fù)向效應(yīng),且對(duì)于后者的負(fù)向效應(yīng)強(qiáng)于對(duì)于前者的,說(shuō)明與對(duì)外股權(quán)投資行為相比,對(duì)外債券投資行為更成熟。在發(fā)達(dá)國(guó)家與發(fā)展中國(guó)家的分樣本回歸中,發(fā)展中國(guó)家的證券投資者更傾向于受到國(guó)家間心理距離的負(fù)向影響,說(shuō)明發(fā)展中國(guó)家投資者的投資行為不如發(fā)達(dá)國(guó)家投資者的投資行為成熟,也更可能因此錯(cuò)失性價(jià)比更高的投資機(jī)會(huì)。第二,心理距離各維度的構(gòu)成要素,即語(yǔ)言差異、文化差異、宗教信仰差異、教育程度差異和政治體系差異對(duì)于兩類對(duì)外證券投資都具有顯著的負(fù)向影響;按影響程度由強(qiáng)到弱依次是語(yǔ)言差異、宗教信仰差異、教育程度差異、文化差異和政治體系差異。同時(shí),心理距離各構(gòu)成要素對(duì)于對(duì)外債券投資的負(fù)效應(yīng)強(qiáng)于對(duì)于對(duì)外股權(quán)投資的負(fù)效應(yīng),對(duì)于發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的負(fù)向影響強(qiáng)于對(duì)于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的負(fù)向影響。理論層面,這一結(jié)論說(shuō)明現(xiàn)有研究在分析國(guó)際經(jīng)貿(mào)行為時(shí)用文化距離替代心理距離的處理方法是錯(cuò)誤的;現(xiàn)實(shí)層面,這一結(jié)論說(shuō)明投資者在進(jìn)行對(duì)外證券投資時(shí)可以通過(guò)縮小國(guó)與國(guó)之間在上述方面的差異,或者通過(guò)增進(jìn)相互之間在上述方面的了解和理解,從而減緩心理距離對(duì)于對(duì)外證券投資的負(fù)向效應(yīng),進(jìn)而更理性地進(jìn)行對(duì)外證券投資選擇。第三,由于對(duì)外證券投資具有虛擬性特征,我們?cè)诟倪M(jìn)引力模型時(shí)加入了描述兩國(guó)金融市場(chǎng)規(guī)模的變量,對(duì)于兩類對(duì)外證券投資,資金目標(biāo)國(guó)相應(yīng)的兩類金融市場(chǎng)規(guī)模均具有顯著的正向效應(yīng),但資金來(lái)源國(guó)的兩類金融市場(chǎng)規(guī)模具有顯著的負(fù)向效應(yīng)。本國(guó)金融市場(chǎng)規(guī)模的作用效果與我們?cè)趯?duì)外直接投資研究中積累的常規(guī)認(rèn)識(shí)截然不同,一種合理的解釋是因?yàn)橥顿Y者在進(jìn)行證券投資時(shí)往往具有規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)的本能反應(yīng),因而本國(guó)金融市場(chǎng)規(guī)模越大,越可能吸引投資者在本國(guó)進(jìn)行證券投資,從而減少對(duì)外證券投資。第四,資金目標(biāo)國(guó)的稅率和國(guó)家風(fēng)險(xiǎn)對(duì)兩類對(duì)外證券投資具有顯著的負(fù)向效應(yīng);資金目標(biāo)國(guó)的企業(yè)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、金融服務(wù)效率和投資者保護(hù)力度對(duì)兩類對(duì)外證券投資具有顯著的正向效應(yīng),符合現(xiàn)有理論的判斷。

基于跨國(guó)數(shù)據(jù)經(jīng)驗(yàn)分析的結(jié)論,我們可以得到以下三方面的政策啟示:第一,在中國(guó)資本市場(chǎng)雙向開放后,不僅要通過(guò)提升中國(guó)投資者的對(duì)外投資便利性促進(jìn)中國(guó)投資者“走出去”,同時(shí),應(yīng)在推進(jìn)資本市場(chǎng)雙向開放進(jìn)程中,促進(jìn)中國(guó)投資者加強(qiáng)對(duì)世界其他國(guó)家的了解和理解,從而降低中國(guó)投資者錯(cuò)失好的境外證券投資機(jī)會(huì)的可能性。第二,我們也應(yīng)在了解世界其他國(guó)家的同時(shí),讓世界其他國(guó)家更加了解中國(guó),一方面,這有助于境外投資者抓住在中國(guó)的優(yōu)質(zhì)的證券投資機(jī)會(huì),另一方面,也有助于中國(guó)吸引境外資本、防止資本外逃。這里我們需要強(qiáng)調(diào)的是,當(dāng)前,對(duì)中國(guó)而言,加強(qiáng)政治互信、深化經(jīng)貿(mào)合作、發(fā)展人文交流已然成為對(duì)外政策的三項(xiàng)重點(diǎn)內(nèi)容,其中,人文交流的目標(biāo)是促進(jìn)民心相通,培植國(guó)家間關(guān)系的社會(huì)土壤,但在學(xué)術(shù)研究和實(shí)踐活動(dòng)中都存在錯(cuò)誤的認(rèn)識(shí)與操作,人們往往下意識(shí)地把“人文交流”(people-to-people exchange)等同于“文化交流”,將內(nèi)容和形式聚焦于文藝展示、藝術(shù)展覽、媒體互訪等(莊禮偉,2017),而本文的研究表明,影響對(duì)外直接投資的心理距離是一個(gè)多維度的概念,因而,我們需要在語(yǔ)言、宗教信仰、文化、教育、政治等多方面加強(qiáng)了解和理解,例如通過(guò)設(shè)立志愿者服務(wù)中心或鼓勵(lì)國(guó)人參與國(guó)際志愿者服務(wù)等,在與其他國(guó)家的人民共事的過(guò)程中增進(jìn)人文交流、縮小心理距離、促進(jìn)民心相通。另外,現(xiàn)階段的人文交流更多地是中國(guó)對(duì)自己的宣傳,我們認(rèn)為縮小心理距離應(yīng)該是一個(gè)互動(dòng)的過(guò)程,我們既應(yīng)該學(xué)習(xí)其他國(guó)家先進(jìn)的方面,也應(yīng)該根據(jù)落后國(guó)家的需要對(duì)他們提供相應(yīng)的幫助,在學(xué)習(xí)與幫助的過(guò)程中增進(jìn)彼此的了解和理解。第三,為了更加有效地吸引境外資本,防止資本外逃,應(yīng)著力提升本國(guó)的企業(yè)會(huì)計(jì)質(zhì)量、金融服務(wù)效率和投資者保護(hù)力度,同時(shí),有效控制本國(guó)的經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)和政治風(fēng)險(xiǎn)。