資本結(jié)構(gòu)對并購支付方式的影響研究
——基于公司負(fù)債比率的視角

■劉俊毅 白 彥

一、引言與文獻(xiàn)綜述

近年來，以并購為手段推動經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整是我國推進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的一個工作重點。上市公司實際控制權(quán)的轉(zhuǎn)移，必須由并購方發(fā)起要約，并以一定的價格達(dá)成并購協(xié)議。根據(jù)2014年《關(guān)于修改〈上市公司收購管理辦法〉的決定》的規(guī)定，上市公司在收購時可使用現(xiàn)金、證券、現(xiàn)金與證券混合的方式作為收購的對價支付方式。而在并購實踐中，企業(yè)自身的財務(wù)狀況是決定并購支付對價的重要影響因素。我們之所以探討并購支付方式與資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，是因為：現(xiàn)代公司財務(wù)理論的發(fā)展歷史就是現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論的發(fā)展歷史，資本結(jié)構(gòu)決策一直是公司財務(wù)研究的熱點問題；在我國新興加轉(zhuǎn)軌的獨特制度背景下，市場的基礎(chǔ)性制度尚不健全，因此我國企業(yè)的財務(wù)行為可能與成熟的發(fā)達(dá)市場經(jīng)濟(jì)體系中的企業(yè)財務(wù)行為不同；在企業(yè)并購交易中，支付方式對交易成敗與交易成本具有直接影響，對并購支付方式進(jìn)行深入研究，對于促進(jìn)我國資本市場發(fā)展具有重要的意義。許多學(xué)者從資本結(jié)構(gòu)的角度考察了并購支付方式，并取得了卓有成效的研究成果。當(dāng)前對資本結(jié)構(gòu)如何作用于公司并購交易支付方式的實證研究還應(yīng)繼續(xù)深入，尤其是從債務(wù)比率視角以及實際負(fù)債比例與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)偏離的角度研究還比較少。本文將在現(xiàn)有研究基礎(chǔ)上，考察資本結(jié)構(gòu)對企業(yè)并購支付方式的影響。

我們以2001—2014年在滬深兩市上市公司作為研究樣本，從債務(wù)比率以及實際負(fù)債比例與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)之間的偏離兩個方面，實證檢驗了資本結(jié)構(gòu)對并購支付方式的影響。一方面，現(xiàn)有研究表明，現(xiàn)金支付將引起企業(yè)負(fù)債比率的上升，所以企業(yè)在選擇并購支付方式時會考慮其負(fù)債比率。負(fù)債比率越高的企業(yè)，在并購中選擇現(xiàn)金支付的可能性就越小。我們首先對此進(jìn)行了實證檢驗，并研究實證結(jié)論是否支持了這樣的觀點。另一方面，現(xiàn)代公司財務(wù)理論中探討的一個重要問題是企業(yè)是否存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，這些觀點也得到了一些肯定性的實證證據(jù)。由此可見，企業(yè)并購交易中支付方式的選擇具有較大的可能性與主并企業(yè)自身負(fù)債比率和目標(biāo)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間的偏離相關(guān)聯(lián)。顯然，對于實際負(fù)債比率小于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的企業(yè)而言，其具有債務(wù)容量承擔(dān)現(xiàn)金支付方式所帶來的企業(yè)負(fù)債比率上升的后果；而對于實際負(fù)債比率大于目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的企業(yè)而言，其負(fù)債能力受到限制，因而使用現(xiàn)金作為并購支付方式的可能性就較低。我們也對此進(jìn)行了實證檢驗，并實證研究結(jié)論是否也支持了研究假設(shè)。

二、研究假設(shè)

在完美市場假定下，Modigliani和Miller發(fā)現(xiàn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)價值無關(guān)。但是，市場往往是不完全的，因而企業(yè)融資決策確實會影響企業(yè)價值。［1］一般來說，并購是企業(yè)的一種大額投資行為，所需要的資金量較大，與并購支付方式有關(guān)的融資行為將會對并購企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)、財務(wù)風(fēng)險產(chǎn)生重要影響，因此，并購資金的籌集會影響企業(yè)的財務(wù)決策并進(jìn)而影響到企業(yè)價值（Faccio和Masulis）［2］。Harford等［3］、Bharadwaj和Shivdasani［4］的實證分析得出結(jié)論，公司并購交易中選擇現(xiàn)金方式支付的，財務(wù)杠桿率明顯較高。這說明，企業(yè)并購中支付的現(xiàn)金來自負(fù)債籌資。Bharadwaj和Shivdasani［4］的實證分析揭示，企業(yè)以現(xiàn)金支付為公司并購交易方式，會對公司的負(fù)債率產(chǎn)生不良后果，會對公司的杠桿率產(chǎn)生負(fù)面影響，所以穩(wěn)健的管理者會根據(jù)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)選擇并購支付方式。另外，債務(wù)融資會帶來針對企業(yè)的限制性條款，即限制企業(yè)進(jìn)行大額的投資支出。所以，如果并購方的負(fù)債率較高，那么其選擇現(xiàn)金支付的可能性就較小。由此，我們提出本文的第一個研究假說。

假設(shè)1：并購方的負(fù)債率越低，其選擇現(xiàn)金支付的可能性就越大。

在資本結(jié)構(gòu)理論的研究中，眾多學(xué)者都在探討目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的存在性。靜態(tài)權(quán)衡理論認(rèn)為負(fù)債的收益與成本決定了目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，在綜合考量了調(diào)整成本的因素之后，動態(tài)權(quán)衡理論強(qiáng)調(diào)企業(yè)實際資本結(jié)構(gòu)與目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系呈現(xiàn)為一個不斷靠近的動態(tài)趨勢。代理理論將股東-高管之間的利益沖突納入考慮，認(rèn)為目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)來源于權(quán)益代理成本和債務(wù)代理成本之間的權(quán)衡，并且二者的邊際成本相等的那一點決定了企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。Graham和Harvey［5］對392個CFO進(jìn)行了公司財務(wù)實踐方面的問卷調(diào)查。他們發(fā)現(xiàn)，具有隨市場波動而變化的資本結(jié)構(gòu)目標(biāo)的企業(yè)占比高達(dá)37%，而允許企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)在特定區(qū)域內(nèi)的企業(yè)占比34%，設(shè)定了較為確定的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的企業(yè)僅占比10%。這樣的問卷調(diào)研結(jié)果提供了公司財務(wù)實踐中存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的證據(jù)。另外，許多學(xué)者也提供了企業(yè)存在目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的實證證據(jù)。Flannery和Rangan［6］實證分析發(fā)現(xiàn)，長期的杠桿目標(biāo)的確影響公司的長期經(jīng)營決策，管理者會以33%左右速度逐年將杠桿水平的偏離加以適當(dāng)調(diào)整。部分研究對此類型的資本結(jié)構(gòu)偏離的不良影響做了實證分析，認(rèn)為此種結(jié)構(gòu)偏離會對公司在未來經(jīng)營中的借貸能力產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)，繼而對企業(yè)獲得現(xiàn)金的能力及公司合理化財務(wù)目標(biāo)的制定產(chǎn)生不良后果。因此，企業(yè)實際資本結(jié)構(gòu)與最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)之間的偏離會影響企業(yè)的負(fù)債決策。如果企業(yè)實際資本結(jié)構(gòu)比最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)要高，顯然該種正向偏離會對公司債務(wù)的發(fā)行產(chǎn)生極大的限制，繼而對公司獲得現(xiàn)金的意愿與能力產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)，更進(jìn)一步限制企業(yè)通過借債籌集現(xiàn)金來支付并購對價的可能性。Harford［3］等的研究支持了上述判斷，研究發(fā)現(xiàn)，由于自身的債務(wù)發(fā)行的局限性，杠桿率過高的企業(yè)會降低收購要約里的現(xiàn)金份額。因此，我們提出本研究的第二個研究假設(shè)。

假設(shè)2：對于實際資本結(jié)構(gòu)正向偏離最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)的企業(yè)來說，現(xiàn)金支付的可能性越低。

三、研究設(shè)計

（一）模型

為了對公司并購交易中的主并方資本結(jié)構(gòu)對支付方式產(chǎn)生的作用進(jìn)行深入研究，我們使用如下logistic模型。

其中，PAY為并購支付方式虛擬變量，若主并方選擇現(xiàn)金支付，則取值為1，否則為0；公司負(fù)債比率（LEV）使用總負(fù)債除以總資產(chǎn)來衡量。此外，參考其他學(xué)者研究成果，本研究還對如下變量做出了限定：公司規(guī)模（SIZE）以總資產(chǎn)賬面價值的自然對數(shù)計算；市賬比（MB）使用銷售收入的增長率來衡量；現(xiàn)金持有量（CASH）設(shè)定為貨幣資金與交易性金融資產(chǎn)之和與凈資產(chǎn)（總資產(chǎn)賬面價值與現(xiàn)金持有量之差，下同）的比值；公司業(yè)績（ROA）使用總資產(chǎn)收益率衡量；銷售規(guī)模（LnSALE）為銷售收入的自然對數(shù)。下標(biāo)i和t分別代表公司和年份。ηt為年度虛擬變量以控制時間效應(yīng)；vi,t為殘差項。為了盡可能地降低可能的內(nèi)生性問題對分析結(jié)果可靠性的影響，模型中使用滯后一期的自變量。

（二）樣本

本文樣本范圍是2001—2014年在滬深兩市上市公司?；谘芯啃枰覀儗Σ①彉颖咀魅缦孪薅ǎ阂蟛①彿降慕灰椎匚粸橘I方；并購交易的日期確切可查；如果同一財務(wù)年度內(nèi)有多次并購，只選取首次交易；跨年度并購的公司不計入其中；并購支付的最小交易額為5000萬；企業(yè)并購可以選擇多種支付方式，我們只保留使用現(xiàn)金和股票進(jìn)行支付的樣本。

我們還對樣本進(jìn)行處理：（1）考慮到金融行業(yè)不同的財務(wù)特征，我們剔除金融類上市公司；（2）為了盡可能地保證數(shù)據(jù)的可靠性，我們剔除了公司財務(wù)報告被認(rèn)定為負(fù)面審計意見的企業(yè)；（3）剔除變量數(shù)據(jù)缺失的公司；（4）為了消除極端值對實證結(jié)果的影響，對樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行頭尾各5%的截尾處理。根據(jù)這樣的篩選原則，我們共獲得1936個樣本。本文所使用的并購數(shù)據(jù)庫來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，所使用的其他財務(wù)數(shù)據(jù)來源于WIND數(shù)據(jù)庫。本文使用軟件STATA13進(jìn)行實證分析。

四、實證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計分析結(jié)果

表1使用全樣本期的數(shù)據(jù)對模型中的變量進(jìn)行了描述性統(tǒng)計分析。根據(jù)表1可知，在樣本期內(nèi)，絕大多數(shù)公司都選擇現(xiàn)金作為并購的支付對價方式。公司的平均負(fù)債比率為53.9%。進(jìn)一步地，為了比較現(xiàn)金支付子樣本和股票支付子樣本兩組之間公司財務(wù)決策的差異，我們使用滯后一期的數(shù)據(jù)進(jìn)行子樣本均值比較檢驗。由表1可知：現(xiàn)金支付子樣本中公司的平均負(fù)債比率為51.7%，顯著性地小于股票支付子樣本中企業(yè)的平均負(fù)債比率（56.4%），這初步支持了本文的假設(shè)1。就成長性而言，子樣本均值比較檢驗結(jié)果表明，現(xiàn)金支付子樣本的成長性顯著性的小于股票支付子樣本，這意味著，由于成長性較高的企業(yè)需要保持較高的凈現(xiàn)金流，財務(wù)資源應(yīng)用在投資決策上，因此有更大概率會選擇使用股票支付來完成并購交易。我們還可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金支付子樣本公司中的現(xiàn)金持有量顯著性的高于股票支付子樣本。

表1 描述性統(tǒng)計結(jié)果

為考察回歸模型中變量之間的相關(guān)性程度，表2列出了變量間的相關(guān)系數(shù)。不難發(fā)現(xiàn)，除了規(guī)模與銷售收入之間的相關(guān)系數(shù)較大之外，其他變量之間的相關(guān)系數(shù)都較低。事實上，面板數(shù)據(jù)模型可以在一定程度上減輕多重共線性對估計結(jié)果的影響。所以，我們認(rèn)為估計結(jié)果受多重共線性的影響程度較低。

表2 相關(guān)系數(shù)表

（二）公司資本結(jié)構(gòu)與并購支付方式的實證結(jié)果分析

前文的理論分析表明公司資本結(jié)構(gòu)會影響企業(yè)的并購支付方式，表3對此進(jìn)行了實證檢驗。模型（1）以賬面杠桿作為資本結(jié)構(gòu)的衡量指標(biāo)來測算其對公司并購交易的支付手段起到的作用。研究發(fā)現(xiàn)，公司并購支付方式與資本結(jié)構(gòu)之間呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系，且在5%的水平上顯著。這說明，企業(yè)負(fù)債比率越高，其選擇現(xiàn)金支付的可能性就越小，假設(shè)1得到實證檢驗結(jié)果的支持。就其他控制變量的回歸結(jié)果而言，我們發(fā)現(xiàn)：規(guī)模越大、公司財務(wù)結(jié)構(gòu)中持有的現(xiàn)金比例更高、業(yè)績更佳的企業(yè)，具有更高的概率選擇現(xiàn)金支付來完成公司并購交易；銷售收入越高的公司，選擇股票支付的概率更高?？刂谱兞康膶嵶C結(jié)果與相關(guān)研究的結(jié)論具有一致性。

表3 資本結(jié)構(gòu)與并購支付方式的實證結(jié)果

在資本結(jié)構(gòu)的衡量方式中，市場杠桿也是一個常見的測度指標(biāo)。為了考察資本結(jié)構(gòu)的衡量方式是否影響實證結(jié)果，我們使用市場杠桿考察其對并購支付方式的影響，實證結(jié)果見模型（2）。不難發(fā)現(xiàn)，并購支付方式與資本結(jié)構(gòu)之間依然呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系。這說明，改變資本結(jié)構(gòu)的衡量方式并沒有對研究結(jié)論造成重大影響，研究假設(shè)1依然成立。

在表2的相關(guān)系數(shù)檢驗中，我們發(fā)現(xiàn)規(guī)模與銷售收入之間的相關(guān)系數(shù)較大。盡管面板數(shù)據(jù)可以降低多重共線性帶來的影響，我們還是在模型中（3）中去掉銷售收入變量后進(jìn)行分析，以考察多重共線性問題。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，資本結(jié)構(gòu)對并購支付方式的影響依然顯著為負(fù)，而且其他控制變量的估計結(jié)果也基本保持在穩(wěn)定水平。

公司成長性顯然影響包括并購支付方式在內(nèi)的公司財務(wù)決策。對于成長性較高的公司而言，其要將有限的財務(wù)資源用于公司的投資支出，因此在并購中，使用現(xiàn)金支付的可能性就較低。為考察公司成長性是否影響資本結(jié)構(gòu)與并購支付方式之間的關(guān)系，我們根據(jù)成長性的年度中位值對樣本進(jìn)行分層，形成低成長性和高成長性兩個子樣本。我們預(yù)期，既然高成長性公司對財務(wù)資源的需求較大，那么資本結(jié)構(gòu)對并購支付方式的影響就越大。模型（5）的實證結(jié)果支持了這樣的分析。由結(jié)果可知，在高成長性子樣本中，資本結(jié)構(gòu)的回歸系數(shù)為-2.105，且在1%的水平上顯著。

（三）公司資本結(jié)構(gòu)偏離與并購支付方式的實證結(jié)果分析

表3的實證結(jié)果表明企業(yè)負(fù)債比率越高，在并購中使用現(xiàn)金支付的可能性就越小。在公司財務(wù)研究中，學(xué)者們進(jìn)行重點探討的一個問題就是目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)的存在性，并發(fā)現(xiàn)企業(yè)會將負(fù)債比率限定在一個范圍。因此，如果企業(yè)的實際負(fù)債比率正向偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，那么由于受到負(fù)債能力的限制，企業(yè)就不可能在并購中支付現(xiàn)金。

我們使用兩種方式衡量企業(yè)的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。第一，行業(yè)均值。我們分年度算出資本結(jié)構(gòu)的行業(yè)均值，若公司資本結(jié)構(gòu)大于行業(yè)均值，則變量DUM取值為1，否則為0。第二，回歸擬合值。我們收集了2001—2014年共14316個觀測值，在控制了銷售收入自然對數(shù)、固定資產(chǎn)比率、成長性、銷售費(fèi)用比率和無形資本比率后對公司資本結(jié)構(gòu)做固定效應(yīng)估計，我們用回歸得出的擬合值來衡量公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)。若公司資本結(jié)構(gòu)的殘差為正，則變量DUM取值為1，否則為0。表4中模型（6）和（7）列出了資本結(jié)構(gòu)偏離對并購支付方式影響的實證結(jié)果。模型（6）的實證結(jié)果表明，若公司實際資本結(jié)構(gòu)正向偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，則具有更低的概率選取現(xiàn)金支付。假設(shè)2得到實證檢驗結(jié)果的支持。在模型（7）中，資本結(jié)構(gòu)偏離虛擬變量對并購支付方式的影響并不顯著，但依然為負(fù)。

表4 資本結(jié)構(gòu)偏離與并購支付方式的實證結(jié)果

特別的，由于上文發(fā)現(xiàn)公司成長性會影響并購支付方式-公司負(fù)債比率之間的敏感性，所以我們也根據(jù)表3的成長性分層結(jié)果在此進(jìn)行進(jìn)一步的檢驗。不難發(fā)現(xiàn)，在高成長性公司中，資本結(jié)構(gòu)偏離變量DUM對并購中現(xiàn)金支付可能性的影響顯著為負(fù)（回歸系數(shù)為-0.63，具有1%的顯著性水平）?？梢姡謱訖z驗結(jié)果也支持了我們的研究結(jié)論。

(四)穩(wěn)健性檢驗

本文對主要結(jié)果進(jìn)一步做了穩(wěn)健性檢驗，對公司代碼進(jìn)行cluster分析，以及采用robust分析調(diào)整標(biāo)準(zhǔn)誤差做出回歸檢驗，基本支持以上研究結(jié)論。

五、研究結(jié)論和對策建議

（一）結(jié)論

第一，資本結(jié)構(gòu)對主并購公司的支付方式產(chǎn)生顯著性地影響。企業(yè)并購支付方式與資本結(jié)構(gòu)之間呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，規(guī)模越大、規(guī)模越大、公司財務(wù)結(jié)構(gòu)中持有的現(xiàn)金比例更高、業(yè)績更佳的企業(yè)，具有更高的概率選擇現(xiàn)金支付來完成公司并購交易；銷售收入更高的企業(yè)，選擇股票支付的概率更高，而且改變資本結(jié)構(gòu)的衡量方式并沒有影響本文的假設(shè)研究結(jié)論。

第二，資本結(jié)構(gòu)偏離度顯著性影響收購方的并購支付方式。我們借鑒相關(guān)的資本結(jié)構(gòu)影響因素方面的研究文獻(xiàn)，使用固定效應(yīng)估計測算公司的目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，并在此基礎(chǔ)上衡量公司資本結(jié)構(gòu)的偏離度。實證結(jié)果表明，若公司實際資本結(jié)構(gòu)正向偏離目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)，則具有更低的概率在企業(yè)并購中選取現(xiàn)金支付方式。

第三，公司成長性會影響包括并購支付方式在內(nèi)的公司財務(wù)決策。實證結(jié)果表明：由于高成長性公司對財務(wù)資源的需求較大，所以資本結(jié)構(gòu)對并購支付方式的負(fù)向影響就越大；在高成長性公司中，資本結(jié)構(gòu)偏離變量對并購中現(xiàn)金支付可能性的影響顯著為負(fù)。

（二）建議

根據(jù)本文的研究結(jié)果，我們發(fā)現(xiàn)，雖然我國并購交易中支付方式在趨于多樣化，但現(xiàn)金支付方式仍然占據(jù)主導(dǎo)地位，實際的支付方式的使用仍然很單一。而且，企業(yè)支付方式的選擇受到股票市場錯誤定價和企業(yè)資本結(jié)構(gòu)以及其所帶來的資本成本、財務(wù)風(fēng)險的影響，啟示如下。

首先，企業(yè)要結(jié)合自身資本結(jié)構(gòu)恰當(dāng)選擇并購支付方式。并購中的很大風(fēng)險來源于選擇支付方式時的財務(wù)風(fēng)險，運(yùn)用恰當(dāng)?shù)闹Ц斗绞接欣诖龠M(jìn)企業(yè)并購。所以企業(yè)在進(jìn)行并購交易前應(yīng)對公司的資本結(jié)構(gòu)和資本成本進(jìn)行分析，選擇支付方式時以優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)為目標(biāo)，以降低公司面臨的財務(wù)風(fēng)險。

其次，企業(yè)要優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，完善并購選擇策略。公司并購交易中，關(guān)于具體選取何種支付方式，應(yīng)有之義是優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，利用符合自身情況的支付方式來加強(qiáng)公司財務(wù)風(fēng)險控制、重視公司的資金管控，繼而使企業(yè)選擇的支付方式有利于自身發(fā)展。有并購意向的企業(yè)只有明確自身的財務(wù)狀況、大股東及管理層的控制情況、自身所面臨的成長機(jī)會，結(jié)合并購目的、被并購方的規(guī)模、被并購方大股東及管理層的要求，分析各種支付方式的特點，才能選擇合適的支付方式成功并購。

最后，應(yīng)完善資本市場，加強(qiáng)對并購支付方式的監(jiān)督。健全完善的資本市場融資方式豐富，融資成本低，從而推動更加多樣靈活的并購支付方式的產(chǎn)生，使并購過程更加靈活，降低并購中的財務(wù)風(fēng)險。也應(yīng)盡快建立健全的股票價值評估機(jī)制，使并購的對價支付更加公允，規(guī)范并購交易。