歐派家居：品類擴(kuò)張更順利

本刊研究員 田 闖

市場方面，國泰君安認(rèn)為目前仍然處于磨底過程，未來相當(dāng)長一段時間內(nèi)，影響市場主要有兩條風(fēng)險主線，一是三大攻堅戰(zhàn)大背景下的信用風(fēng)險，二是中美貿(mào)易沖突。前者主要決定A股EPS變化趨勢，后者則主要影響市場風(fēng)險偏好修復(fù)進(jìn)程。1）近期高頻數(shù)據(jù)顯示經(jīng)濟(jì)產(chǎn)需均出現(xiàn)減速跡象，增加了市場對于經(jīng)濟(jì)動能下行的擔(dān)憂，對于后續(xù)政策邊際調(diào)整放松還是繼續(xù)出清爭論也隨之升溫。金融數(shù)據(jù)的不及預(yù)期也進(jìn)一步增加了市場對于經(jīng)濟(jì)及政策的焦慮；2）中美貿(mào)易沖突進(jìn)一步趨于緊張。

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市場從情緒層面仍需承壓，這并非是市場必然進(jìn)一步下行的充分條件，但市場對于負(fù)面信息的鈍化程度將得到有效驗證。對于當(dāng)前市場而言，交易結(jié)構(gòu)問題顯然在短期內(nèi)要較之于盈利與估值問題更具影響力。1）從變異系數(shù)看，2016年初以來的這輪上漲相較前兩輪牛市分化更大，前兩輪市場見底后市場分化相較于市場頂峰時有所回升，而本輪截至當(dāng)前顯然分化更大；2）在上證綜指見頂一直到市場見底，前兩輪行情所有行業(yè)均下跌，而本輪中在上證指數(shù)見頂?shù)疆?dāng)前，醫(yī)藥和餐飲旅游錄得正收益，兩板塊未來方向的選擇值得重點關(guān)注。

與國泰君安的觀點相反，中金公司認(rèn)為政策漸變正在改善市場情緒。目前國內(nèi)去杠桿政策基調(diào)上調(diào)整并不明顯，但局部變化可能已經(jīng)開始，上住建部強調(diào)因地制宜推進(jìn)棚改貨幣化安置，不搞一刀切，一定程度上緩解市場對棚改進(jìn)度的擔(dān)心。6月財政支出加快、財政收入放緩也可能是財政政策向更加積極方向轉(zhuǎn)變的信號。6月新增社融低于預(yù)期信貸數(shù)據(jù)則有所改善。往前看，短線不排除市場在對國內(nèi)政策演繹方向不同解讀中繼續(xù)震蕩，但綜合上證50股息率接近十年期國債收益率、市場估值接近2012年底和2014年中市場底部時期、市場情緒降至低位、公司回購踴躍、互聯(lián)互通北向資金繼續(xù)流入等指標(biāo)，我們認(rèn)為對市場中期前景已不宜過度悲觀，當(dāng)前位置市場機(jī)會大于風(fēng)險。

每周金股：歐派家居

本周筆者建議關(guān)注歐派家居（603833）。定制家居行業(yè)的市場空間無疑具有很強的想象力，在這樣的行業(yè)里肯定會孕育具有持續(xù)競爭力的大公司。目前來看，行業(yè)龍頭歐派家居的確定性會更高。這個判斷在于：從櫥柜出發(fā)進(jìn)行的品類擴(kuò)張會更順利；價格戰(zhàn)打到后期會使得龍頭性企業(yè)的市占率更高。

品類擴(kuò)張更順利

家居行業(yè)是個很大的市場，而定制家居的滲透率還有很大的上升空間。2016年，家具行業(yè)規(guī)模8500億，傳統(tǒng)家具占70%，定制家具占20%（定制櫥柜滲透率約60%+，但衣柜及客廳柜體滲透率依然偏低），剩下10%為打制家具。而國外的定制家居市場，市占率為70%-80%。隨著居民生活水平的提升，對家具產(chǎn)品的功能性、設(shè)計性、空間利用率、個性化等需求提高，定制家具對傳統(tǒng)成品家具及打制家具的替代趨勢將延續(xù)，長遠(yuǎn)看，定制家具可達(dá)到60%以上（主要指衣柜、櫥柜、加上部分客廳可定制柜體）。

由于定制家具屬于低頻消費產(chǎn)品，行業(yè)發(fā)展必然向品類拓展，提高客單價方面發(fā)展。作為定制櫥柜的絕對龍頭，歐派家居在從櫥柜往衣柜拓展的時候，顯得更加順利。歐派家居以整體櫥柜為主，占比55%，其次是衣柜（30%）。索菲亞以整體衣柜為主，占比84%，其次是櫥柜（9.65%）。歐派家居的衣柜在2015-2017年收入復(fù)合增長率為35.09%，并且達(dá)到了33億的規(guī)模，與索菲亞衣柜（2017年接近52億）的差距越來越小。但反觀索菲亞旗下司米櫥柜，與歐派櫥柜的差距越來越大，截至2017年底尚處于虧損狀態(tài)，且營收增長不斷低于預(yù)期。

歐派在品類擴(kuò)張方面具有更強的確定性，將愈發(fā)鞏固自身龍頭的地位。上述判斷主要基于以下幾點：

1.定制櫥柜比定制衣柜發(fā)展要早，行業(yè)滲透率高（59%），增速相對緩慢，競爭相對激烈。而定制衣柜，行業(yè)滲透率偏低（36%），更容易切入吃到蛋糕。

2.房屋裝修的順序往往是先櫥柜再衣柜，對同一個客戶進(jìn)行協(xié)同營銷的時候，櫥柜領(lǐng)先的企業(yè)顯然更有優(yōu)勢。而衣柜企業(yè)推銷櫥柜，顯然是逆裝修順序，更加困難。

基于上述兩點的考慮，再加上歐派在櫥柜方面的品牌認(rèn)知度，很顯然歐派能夠在櫥柜穩(wěn)步發(fā)展的同時，衣柜能夠更快速的發(fā)展，并且復(fù)制到其他滲透率低的品類。

市占率會更高

今年以來，定制家具行業(yè)的促銷力度不斷加大，行業(yè)競爭愈發(fā)激烈。2015-2016年，定制企業(yè)之間價格競爭相對溫和，降價促銷多限于小范圍的爆款引流產(chǎn)品。17年以來，隨著地產(chǎn)景氣的回落，以及定制企業(yè)全屋配套能力的完善，各大企業(yè)紛紛推出19800/xx平米等全屋套餐；18年各大企業(yè)定制套餐優(yōu)惠力度再次加碼，索菲亞新增899套餐，歐派家居新增19800套餐等。

參考家電、安防等行業(yè)價格戰(zhàn)歷史，價格戰(zhàn)也往往由具備競爭力的龍頭企業(yè)發(fā)起。在這一過程中，抗風(fēng)險能力較弱的中小型企業(yè)被迫退出，龍頭憑借較好的成本控制力仍保持適度盈利，市場集中度快速提升。目前很多城市仍然有較多地方性品牌，只耕耘一個或周邊幾個城市的定制家具的市場，但是，一旦價格戰(zhàn)達(dá)到后期，全國性龍頭企業(yè)可以戰(zhàn)略性在某些城市扶持經(jīng)銷商，通過幾年不賺錢拖垮地方性小企業(yè)，從而拿到更多市場份額。

歐派家居相對其他競爭對手，門店擴(kuò)張數(shù)量更多，經(jīng)銷商培育經(jīng)驗更豐富，規(guī)模優(yōu)勢更大，公司成長確定性也就更足。

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