基于實(shí)物期權(quán)的旅游項(xiàng)目投資分析

馬薇薇

(蚌埠學(xué)院 經(jīng)濟(jì)與管理系，安徽 蚌埠 233030)

無論是產(chǎn)業(yè)或行業(yè)，項(xiàng)目投資對(duì)于業(yè)內(nèi)的發(fā)展無異于新鮮血液的注入。一個(gè)國家或地區(qū)的旅游行業(yè)要想得到持續(xù)的發(fā)展，旅游項(xiàng)目的投資是必不可少的重要條件。但是，任何項(xiàng)目的投資必須以良好的可行性分析作為基礎(chǔ)，如果不進(jìn)行可行性分析，或者可行性分析不夠科學(xué)而使項(xiàng)目倉促上馬，投建的旅游項(xiàng)目最終不僅不能為投資方帶去經(jīng)濟(jì)收益，更有可能浪費(fèi)國家財(cái)產(chǎn)和資源。

然而，此種因?yàn)槿狈茖W(xué)的可行性分析而匆忙上馬的旅游項(xiàng)目并不鮮見。如海南的“熱帶海洋世界”、廬山的“老別墅度假村”、張家界的“世界第一梯”等等。比比皆是的旅游投資項(xiàng)目沒有達(dá)到預(yù)期目標(biāo)，固然因?yàn)槁糜萎a(chǎn)品本身經(jīng)營所具有的復(fù)雜性，投資周期長以及投資收益難以預(yù)測等，但是，傳統(tǒng)的旅游投資項(xiàng)目評(píng)估方法不夠科學(xué)，也難逃其咎。比如，“折現(xiàn)現(xiàn)金流方法”在具體運(yùn)用時(shí)，對(duì)于一些實(shí)際問題就無法得到解決[1]。依據(jù)這種方法對(duì)一些旅游投資項(xiàng)目進(jìn)行分析時(shí)，常常不能作出正確的評(píng)估，所作出的決策行為不夠長遠(yuǎn)，最終導(dǎo)致投資不力，使其在市場上失去競爭力。

1 實(shí)物期權(quán)理論的發(fā)展及基本內(nèi)涵

1.1 實(shí)物期權(quán)的發(fā)展

“期權(quán)定價(jià)”的概念最初出現(xiàn)于1973年。隨著它在人們生產(chǎn)、生活中的廣泛運(yùn)用，逐漸對(duì)最初的概念進(jìn)行了完善。同時(shí)，還以其為基礎(chǔ)，相繼提出了許多有關(guān)的概念及理論。邁爾斯教授(1977)率先把“期權(quán)定價(jià)”引入到投資項(xiàng)目的評(píng)估上，認(rèn)為管理柔性與金融期權(quán)之間存在著相同之處，并據(jù)此提出投資機(jī)會(huì)完全可以視為期權(quán)增長點(diǎn)。事實(shí)上，因?yàn)樵谌藗冞M(jìn)行的各種投資中，期權(quán)多以有形資產(chǎn)為基礎(chǔ)，所以，邁爾斯又把“期權(quán)定價(jià)”等同于實(shí)物期權(quán)。具體而言，在投資過程中，無論投資方的行為是被推遲還是被提前，投資額度是擴(kuò)大還是減少，隨著投資行為而賦予投資方的所有非金融性選擇權(quán)都可歸于實(shí)物期權(quán)。在現(xiàn)代社會(huì)的投資環(huán)境下，實(shí)物期權(quán)定價(jià)方法在被使用時(shí)，一些項(xiàng)目如果要以“現(xiàn)金流”時(shí)間價(jià)值作為基礎(chǔ)，投資決策者在進(jìn)行決策時(shí)不但要對(duì)其予以慎重考慮，而且還不可忽視投資項(xiàng)目的時(shí)間價(jià)值、管理柔性價(jià)值以及信息在不確定性因素消除后所產(chǎn)生的價(jià)值。只有這樣，投資項(xiàng)目的價(jià)值才能更全面地從整體上得以科學(xué)地評(píng)估。

1.2 實(shí)物期權(quán)的內(nèi)涵

實(shí)物期權(quán)理論涉及到一系列相互對(duì)立的參數(shù)，其中包括權(quán)利與義務(wù)，風(fēng)險(xiǎn)與收益，期權(quán)價(jià)值與標(biāo)的資產(chǎn)[2]。它們之間的對(duì)立關(guān)系如下：

(1)權(quán)利與義務(wù)之間具有非對(duì)稱性。因?yàn)橘徺I了期權(quán)，購買者因此對(duì)期權(quán)就有了相應(yīng)的選擇權(quán)。一方面，當(dāng)市場條件或環(huán)境對(duì)期權(quán)持有者變得有利時(shí)，可以為其帶來收益，那么，他們便可如約實(shí)施期權(quán)行為；另一方面，期權(quán)持有者也可視情形而定，如果市場條件或市場環(huán)境不利于其收益，則可不執(zhí)行期權(quán)行為或按章自行放棄原本所約定的行為。從此意義上而言，期權(quán)持有者擁有的權(quán)利與應(yīng)盡的義務(wù)并不對(duì)等，兩者之間是一種非對(duì)稱行為[3]。

(2)對(duì)于期權(quán)持有者來說，他所遭遇的風(fēng)險(xiǎn)及或?qū)⒌玫降氖找嬷g的關(guān)系也是非對(duì)稱的。無論外界環(huán)境怎么改變，期權(quán)成本，即人們當(dāng)初為取得期權(quán)而進(jìn)行的投資卻不會(huì)有任何變動(dòng)。但是，人們所得到的收益則是按合約執(zhí)行時(shí)的資產(chǎn)價(jià)格與執(zhí)行價(jià)格之間的差價(jià)計(jì)取。當(dāng)外部環(huán)境、條件有利時(shí)，期權(quán)所有者通過執(zhí)行期權(quán)便可能實(shí)現(xiàn)期權(quán)收益；如果判定環(huán)境不利或市場條件不好時(shí)，期權(quán)所有者也可不執(zhí)行期權(quán)，但其遭受的損失也不過是所付出的期權(quán)成本。所以，期權(quán)風(fēng)險(xiǎn)與收益也是非對(duì)稱的。

(3)期權(quán)價(jià)值與標(biāo)的資產(chǎn)彈性之間的相關(guān)性比較明顯。就其本身來講，兩者都不會(huì)巋然不變。前者不但依據(jù)后者的變動(dòng)而變動(dòng)，而且兩者之間的變動(dòng)呈正相關(guān)關(guān)系。標(biāo)的資產(chǎn)的變動(dòng)對(duì)期權(quán)價(jià)值產(chǎn)生很大的影響，標(biāo)的資產(chǎn)的變動(dòng)幅度越大，期權(quán)價(jià)值受到的積極影響或消極影響也就越大。通常在市場環(huán)境及條件處于不利情形時(shí)，期權(quán)持有者蒙受的損失較為有限；當(dāng)外界誘因條件向好的方面變化時(shí)，期權(quán)持有者便有利可圖，所得收益較高，或者說，標(biāo)的資產(chǎn)和它本身具有的變數(shù)使期權(quán)的價(jià)值發(fā)生改變。它們變動(dòng)越大，期權(quán)價(jià)值被拉動(dòng)得就越高；反之，則較低。

2 實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型在旅游投資項(xiàng)目中的應(yīng)用

關(guān)于實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型，國內(nèi)外學(xué)界針對(duì)其種類并沒有達(dá)成統(tǒng)一共識(shí)。據(jù)研究，目前有三種定價(jià)方法：第一種是偏微分法，對(duì)應(yīng)Black-Scholes模型；第二種是動(dòng)態(tài)規(guī)劃法，對(duì)應(yīng)二叉樹定價(jià)模型；第三種是模擬法，對(duì)應(yīng)蒙特卡羅模擬法模型。在第一種方法的模型里，通常使用解析方法進(jìn)行求解，是一種期望的表達(dá)式。在第二種方法的模型里，往往通過數(shù)值方法得出期望[4]。第三種方法的模型則是借助大量的模擬方法求得期望。本文選取二叉樹模型和蒙特卡羅模擬法模型，借以實(shí)例驗(yàn)證運(yùn)用實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型對(duì)旅游投資項(xiàng)目進(jìn)行可行性分析。

2.1 二叉樹模型

二叉樹模型相較于Black-Scholes期權(quán)定價(jià)模型更簡單，便于計(jì)算也便于應(yīng)用。

通常情況下，資金可以分為兩部分。第一部分就是投資者拿到項(xiàng)目的初始招標(biāo)資金，在整個(gè)項(xiàng)目中起著決定性的作用。當(dāng)?shù)谝徊糠仲Y金完成后，投資者將投入第二筆資金，也就是在項(xiàng)目建設(shè)過程中需要花費(fèi)的資金。兩部分資金共同構(gòu)成了整個(gè)資金流。

模型建立中的符號(hào)規(guī)定及詳細(xì)說明：P為風(fēng)險(xiǎn)中性概率；r為無風(fēng)險(xiǎn)利率；t為時(shí)間；qi為旅游項(xiàng)目投資分階段進(jìn)行時(shí)，第i階段項(xiàng)目成果建成的概率；ti為旅游項(xiàng)目在完成第i階段所花費(fèi)的時(shí)間；ci為旅游項(xiàng)目第i階段相應(yīng)的支出費(fèi)用。這個(gè)項(xiàng)目花費(fèi)的資金，也就是投資者投資該項(xiàng)目在本階段的花費(fèi)。

第一步：確定期權(quán)樹各位置的變量，如圖1所示。

圖1期權(quán)樹變量圖

第二步：計(jì)算旅游項(xiàng)目單階段實(shí)際成功概率qi(i=1,2,3,4)。

其中，R為企業(yè)的加權(quán)平均資本成本。

第四步：將單階段實(shí)際成功概率qi轉(zhuǎn)化為風(fēng)險(xiǎn)中性成功概率pi(i=1,2,3,4)。

先考察該旅游項(xiàng)目每個(gè)時(shí)期價(jià)值的變化情況, 假定X代表旅游項(xiàng)目期初價(jià)值,X+代表該旅游項(xiàng)目的期末價(jià)值的增值,X-代表該旅游項(xiàng)目期末價(jià)值的貶值, 根據(jù)狀態(tài)價(jià)格定價(jià)技術(shù)和風(fēng)險(xiǎn)中性假設(shè),有：

X=p*X+*(1+r)-t+(1-p)*X-*(1+r)-t,則可以轉(zhuǎn)化為：

第五步: 重復(fù)第三步的做法, 使用風(fēng)險(xiǎn)中性概率pi及無風(fēng)險(xiǎn)利率r，逆推求出各節(jié)點(diǎn)處的該項(xiàng)目價(jià)值vi,并相應(yīng)減去各階段的現(xiàn)金流出ci,最終求出的v0,即為所求的旅游項(xiàng)目價(jià)值。

2.2 蒙特卡洛模擬法模型

蒙特卡羅模擬作為一種常用的計(jì)量方法，不僅可以有效地模擬出模型，而且在對(duì)未知數(shù)據(jù)的估計(jì)方面有獨(dú)到的應(yīng)用價(jià)值。通常情況下，在評(píng)估一個(gè)項(xiàng)目的價(jià)值方面，蒙特卡羅模擬是一類非常有效的方法，用統(tǒng)計(jì)的方法通過大量的實(shí)驗(yàn)進(jìn)行模擬仿真，通過數(shù)據(jù)對(duì)比得出規(guī)律，再通過相關(guān)規(guī)律進(jìn)行概率統(tǒng)計(jì)，其間需要大量的實(shí)驗(yàn)，具體的評(píng)估以及對(duì)項(xiàng)目評(píng)估的具體步驟如下：(1)確定每一項(xiàng)活動(dòng)的最大值和最小值以及最可能的估計(jì)值，并確定先驗(yàn)分布模型；(2)依據(jù)給定的規(guī)則，在上述數(shù)值基礎(chǔ)上，進(jìn)行大量的隨機(jī)抽樣，對(duì)隨機(jī)抽樣的數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算分析，得出結(jié)果，并對(duì)結(jié)果進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析，計(jì)算出最大值、最小值、數(shù)學(xué)期望值和單位標(biāo)準(zhǔn)偏差，之后生成概率分布曲線及累計(jì)概論曲線，這里需要指出的是，大多數(shù)情況下概率分布都是正態(tài)分布；(3)進(jìn)行項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分析。

某項(xiàng)目初始投入資金為2億元，2年后建成價(jià)值可達(dá)2.7億元。此項(xiàng)目現(xiàn)在擬以1.2億元招標(biāo)?？梢酝ㄟ^EXCEL軟件進(jìn)行公式計(jì)算，先需要建立一個(gè)凈現(xiàn)值計(jì)算模型；再在對(duì)該模型運(yùn)行1000次的基礎(chǔ)上，確定1000次模擬取值的相關(guān)規(guī)律；最后通過圖像進(jìn)行分析。模型的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)如表1所示。

表1 項(xiàng)目模擬模型基礎(chǔ)數(shù)據(jù)

針對(duì)表1進(jìn)行取值，主要是利用1000次的數(shù)據(jù)進(jìn)行模擬估計(jì)，在預(yù)估范圍內(nèi)，利用相關(guān)公式計(jì)算出各個(gè)指標(biāo)的數(shù)據(jù)值，參考其中的各個(gè)指標(biāo)進(jìn)行模擬估計(jì)，最終得出的模擬結(jié)果如表2所示。根據(jù)基礎(chǔ)數(shù)據(jù)，求出項(xiàng)目凈現(xiàn)值為17520.6萬元，所以該項(xiàng)目可以獲利。

通過1000次模擬計(jì)算,得到凈現(xiàn)值的均值為18231.4萬元，并且計(jì)算出凈現(xiàn)值大于零的累計(jì)概率為84%(見圖2)。從模擬的結(jié)果可以看出，項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)小,而且1000次模擬使結(jié)果具有一定的可靠性。

表2 某旅游項(xiàng)目一次模擬數(shù)據(jù)

圖2 某旅游項(xiàng)目1000次模擬樣本抽樣分布

從圖2可以看出，凈現(xiàn)值大部分集中在15000萬元到20000萬元之間，說明該旅游項(xiàng)目值得投資。在我們得出的數(shù)據(jù)以及模擬的結(jié)果中，凈現(xiàn)值大于零且累計(jì)概率值為84%,說明旅游項(xiàng)目一旦投資不會(huì)出現(xiàn)大的風(fēng)險(xiǎn)，該項(xiàng)目的抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)。我們對(duì)累計(jì)概率進(jìn)行計(jì)算：

針對(duì)旅游項(xiàng)目進(jìn)行估值計(jì)算，得出累計(jì)概率值為16%，說明該項(xiàng)目可以進(jìn)行投資。

3 實(shí)物期權(quán)定價(jià)運(yùn)用于旅游投資項(xiàng)目的特點(diǎn)

相對(duì)于傳統(tǒng)的可行性分析方法，實(shí)物期權(quán)定價(jià)運(yùn)用于旅游投資項(xiàng)目可行性分析具有以下優(yōu)點(diǎn)：

(1)實(shí)物期權(quán)的引入是一種“或有決策”。任何投資都具有不確定性，對(duì)旅游項(xiàng)目進(jìn)行投資時(shí)，投資方也不可避免地面臨著太多的變數(shù)[5]。使用“或有決策”決策時(shí)，可依據(jù)市場環(huán)境條件的優(yōu)劣而做出不同的選擇。這樣，期權(quán)持有者的所得或損或益并不呈以非線性。

(2)通過實(shí)物期權(quán)對(duì)旅游投資項(xiàng)目進(jìn)行可行性分析，投資方在投資過程中所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)及風(fēng)險(xiǎn)給項(xiàng)目價(jià)值帶來的影響，可以得到較為系統(tǒng)的反映。投資決策者關(guān)心在意的問題由此可得到直觀的反映。決策者憑此作為是否投資的根據(jù)，必將利于更好地管理風(fēng)險(xiǎn)與投資。

(3)旅游投資項(xiàng)目借助實(shí)物期權(quán)定價(jià)進(jìn)行可行性分析時(shí)，合理、科學(xué)的決策會(huì)得到很大程度的保證，因?yàn)閷?shí)物期權(quán)方法其實(shí)是一種定量分析方法。很多項(xiàng)目，特別是投資周期比較長的項(xiàng)目，不可避免地面臨著更多不確定因素，而實(shí)物期權(quán)定價(jià)是依據(jù)隨機(jī)市場波動(dòng)狀況而決定可能的投資價(jià)值。所以，在投資過程中，階段性的評(píng)價(jià)會(huì)更加受到重視，而這種方法的運(yùn)用無疑為投資旅游項(xiàng)目決策進(jìn)行可行性分析提供了新的思路。

毫無疑問，實(shí)物期權(quán)法不僅為旅游投資項(xiàng)目可行性分析提供了大的理論框架，而且對(duì)項(xiàng)目價(jià)值、投資風(fēng)險(xiǎn)以及投資結(jié)構(gòu)進(jìn)行了綜合考慮，這在很大程度上更利于人們透視不確定性對(duì)期權(quán)價(jià)值的影響，從而為投資決策提供了關(guān)于投資過程的不確定性和投資風(fēng)險(xiǎn)的參考。

但是，通過以上兩個(gè)定價(jià)模型可以看出，實(shí)物期權(quán)法運(yùn)用于旅游投資項(xiàng)目分析還是不可避免地具有一些缺點(diǎn)。一方面，實(shí)物期權(quán)具有復(fù)雜性。雖然實(shí)物期權(quán)與金融期權(quán)理論同宗同源，或者確切地說，前者是根據(jù)后者而繁衍出來的理論，但實(shí)物期權(quán)卻遠(yuǎn)比金融期權(quán)復(fù)雜。因此，這種方法無論是運(yùn)用于旅游投資項(xiàng)目還是其他項(xiàng)目，投資決策者都應(yīng)注意到實(shí)物期權(quán)的隱蔽性，這是因?yàn)閷?shí)物期權(quán)暗含于所要投資的項(xiàng)目中或者機(jī)會(huì)中。另一方面，實(shí)物期權(quán)的隨機(jī)性較強(qiáng)。它無法像金融期權(quán)那樣，通過合約而具體、細(xì)致地規(guī)定其有效時(shí)間。另外，實(shí)物期權(quán)還要受到投資項(xiàng)目本身的特點(diǎn)、投資方的權(quán)利以及合約的影響，所以實(shí)物期權(quán)還具有組合性，彼此之間相互施加影響。但在研究過程中，鑒于可行性及可操作性，本文對(duì)現(xiàn)實(shí)中的很多因素并沒有加以考慮。如果將其考慮進(jìn)去，就不能提出上面的實(shí)物期權(quán)定價(jià)模型，至少上面所提出的模型會(huì)有很大的改變。

研究表明，實(shí)物期權(quán)運(yùn)用于旅游投資項(xiàng)目，對(duì)其進(jìn)行可行性分析雖然在學(xué)界得到了充分的論證，但在具體運(yùn)用時(shí)，很多事例缺少歷史數(shù)據(jù)而導(dǎo)致模型產(chǎn)生很大的偏差。這是因?yàn)殡m然我國旅游市場已有了長足進(jìn)步，但開發(fā)時(shí)間在國際范圍內(nèi)來看依然較短，而且開發(fā)的項(xiàng)目又多為新上馬項(xiàng)目，自身缺乏歷史數(shù)據(jù)，所涉數(shù)據(jù)多參考相關(guān)或類似項(xiàng)目的資料，一旦把這種來自非自身的波動(dòng)率當(dāng)作具體某一個(gè)項(xiàng)目的價(jià)值波動(dòng)率，則會(huì)帶來相應(yīng)的誤差。

4 結(jié)語

實(shí)物期權(quán)定價(jià)方法已得以證明具有很大的實(shí)用性。作為戰(zhàn)略決策與金融分析的組合體，它可作為一種框架模型用于評(píng)估項(xiàng)目價(jià)值與戰(zhàn)略決策中。在具體運(yùn)用過程中，注意如下事項(xiàng)，對(duì)于建模則可能會(huì)起到事半功倍的作用。

第一，期權(quán)價(jià)值隨市場的不確定性的增加而增加。但凡投資者、決策者，無不害怕投資過程中的不可測因素，因?yàn)檎沁@些不可測因素使投資項(xiàng)目的未來結(jié)果得以放大。但是，通過制定“或有決策”，可在很大程度上減少不可測因素所帶來的消極影響。

第二，構(gòu)建模型開始應(yīng)以簡單、透明為準(zhǔn)。簡單、透明的模型給人一種直觀的感受，過多地建立風(fēng)險(xiǎn)模型則會(huì)增加任務(wù)的繁瑣，給決策者帶來不必要的麻煩。

第三，不可過分在意精準(zhǔn)度與細(xì)節(jié)，因?yàn)槭袌霏h(huán)境中總有很多變數(shù)。雖然在決策時(shí)，人們可使用一些工具或方法進(jìn)行預(yù)判，但這些都不能應(yīng)對(duì)環(huán)境固有的不確定性。所以，決策時(shí)，決策的過程應(yīng)隨著時(shí)間的推移而進(jìn)行動(dòng)態(tài)管理。至于投資計(jì)劃，它應(yīng)有彈性，不可固定不變，或只能對(duì)其規(guī)定大概的范圍，而且如果過多地留意一些數(shù)量方法的具體細(xì)節(jié)，期權(quán)方法則不具有可利用性，即便可以運(yùn)用，也無法將所要解決的問題進(jìn)行全盤統(tǒng)籌。