如何改善中國經(jīng)濟(jì)的資本配置？

譚德波

資金是最重要的生產(chǎn)要素之一。要打造一個(gè)創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)體，提升資本配置效率無疑是先決條件，它也是經(jīng)濟(jì)體制改革的核心命題。

目前，中國A股上市公司有3500家左右，總市值曾一度僅次于美國。在風(fēng)投領(lǐng)域，中國市場的活躍程度在全球排名前列，互聯(lián)網(wǎng)創(chuàng)業(yè)熱潮異常猛烈。

近期，港股再次迎來中國內(nèi)地公司的上市熱潮。繼小米7月9日香港上市之后，美團(tuán)等新興互聯(lián)網(wǎng)巨頭又在沖刺港股，爭奪上市的最佳“時(shí)間窗口”。

盡管資本充裕，創(chuàng)業(yè)活躍，但中國距離一個(gè)創(chuàng)新大國的地位依然還很遙遠(yuǎn)。在經(jīng)濟(jì)體內(nèi)部，資本的配置機(jī)制尚有眾多亟需改革之處。

比如，大量中小企業(yè)并未得到有效的金融資源接入；部分上市公司圈錢和保殼的動力遠(yuǎn)比創(chuàng)新大；機(jī)構(gòu)投資者還沒有能力有效促進(jìn)公司治理的改善等。種種難題，如何破解？為此，《南風(fēng)窗》記者采訪了清華大學(xué)五道口金融學(xué)院院長助理、講席教授田軒。

銀行競爭利于中小企業(yè)創(chuàng)新

南風(fēng)窗：在《創(chuàng)新的資本邏輯》一書中，你提出一個(gè)有意思的觀點(diǎn)，即銀行競爭會促進(jìn)中小私人企業(yè)的創(chuàng)新水平，然而會減弱上市公司的創(chuàng)新水平。怎么理解？

田軒：這個(gè)結(jié)論最初是來自于我對美國銀行業(yè)的研究。美國的銀行體系和中國不同，由于特殊的歷史原因，美國在銀行領(lǐng)域并不是大一統(tǒng)的。最開始，這個(gè)國家并不允許銀行跨州擴(kuò)張，所以中小銀行眾多，但它們是當(dāng)?shù)刂行∑髽I(yè)融資的主要供應(yīng)者。

進(jìn)入20世紀(jì)后半葉，特別是90年代之后，美國進(jìn)行了監(jiān)管的改革，比如對銀行跨州經(jīng)營的限制有所放松，之后銀行競爭加劇，導(dǎo)致地區(qū)內(nèi)企業(yè)整體創(chuàng)新水平出現(xiàn)分化。

對私人（未上市）中小企業(yè)來說，銀行競爭促進(jìn)了這個(gè)群體的創(chuàng)新。為什么？因?yàn)?，銀行競爭導(dǎo)致利率走低，低廉的貸款讓更多中小企業(yè)能得以存活，而存活下來的中小企業(yè)則有機(jī)會產(chǎn)生更多創(chuàng)新。

但對上市公司（主要是大企業(yè)）而言，銀行競爭對它們的影響較小，甚至還減弱了其創(chuàng)新水平。為什么？

因?yàn)?，很多美國上市大企業(yè)的創(chuàng)新，不再是自身研發(fā)，而是不斷收購具有創(chuàng)新能力的中小企業(yè)。然而，銀行競爭提高了中小企業(yè)融資的可得性，降低了融資成本，那么從銀行競爭中獲得貸款后，它們更不會選擇為大企業(yè)所收購。因此，隨著收購標(biāo)的的減少和收購成本的走高，必然降低大企業(yè)的創(chuàng)新水平。

南風(fēng)窗：那么，你認(rèn)為中國情況如何，我們到底需要中小私人企業(yè)的創(chuàng)新，還是需要上市公司的創(chuàng)新呢？抑或達(dá)到一種平衡？

田軒：我認(rèn)為，前者更重要。

首先，在全球范圍內(nèi)，我們可以看到，大企業(yè)在很多領(lǐng)域已不再適合創(chuàng)新，它們可能形成了并不適合創(chuàng)新的企業(yè)文化，還可能科層化很嚴(yán)重。但當(dāng)下的新技術(shù)和新模式剛好需要一個(gè)扁平化的架構(gòu)，從而降低信息流動的損耗，催生更多富有價(jià)值的創(chuàng)意。

在互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，趨勢更加明顯。在國內(nèi)，BAT三大互聯(lián)網(wǎng)巨頭前幾年一直在積極地收購各類創(chuàng)業(yè)企業(yè)就是典型例證。對它們來說，收購已經(jīng)成為主要的創(chuàng)新方式。

其次，我們還不能忽略中國資本市場的現(xiàn)實(shí)。我在這本書里做了一個(gè)統(tǒng)計(jì)研究，發(fā)現(xiàn)很多中國公司在上市之后，反而創(chuàng)新能力下降。此外，很多上市公司通過核準(zhǔn)制上市，但退市制度還沒有真正建立起來，殼資源特別寶貴，在這種情況下，一些上市公司早已經(jīng)是夕陽產(chǎn)業(yè)，失去了創(chuàng)新的動力和能力。

不過，大企業(yè)依然是創(chuàng)新不可或缺的力量。特別在一些資本密集行業(yè)，只有大企業(yè)才具備創(chuàng)新的條件，比如制藥業(yè)，一項(xiàng)新藥的研發(fā)投入很大，動輒數(shù)億、數(shù)十億美金，而且周期很長。因此，只有制藥巨頭才有這個(gè)實(shí)力。

股東積極主義改善上市公司治理

南風(fēng)窗： “寶萬之爭”是中國資本市場的一個(gè)里程碑，市場終于見識到股東積極主義對公司治理的價(jià)值。你多次提到，中國資本市場需要股東積極主義，它對促進(jìn)創(chuàng)新到底有什么好處？

田軒：在20世紀(jì)七八十年代，華爾街流行的是敵意收購。到了21世紀(jì)，相對溫和的股東積極主義成為了主流。對那些股價(jià)低估的公司，機(jī)構(gòu)投資者在獲取足夠的股份之后，會積極施加影響，必要時(shí)會通過改組董事會等手段對經(jīng)營進(jìn)行干預(yù)，從而提升公司業(yè)績表現(xiàn)和股價(jià)。

在華爾街，由于很多公眾公司股權(quán)分散，管理層的代理問題比較嚴(yán)重。管理層會熱衷于構(gòu)建自己的帝國（Empire-building），用簡單的話來講，即通過業(yè)務(wù)擴(kuò)張或者并購，不斷擴(kuò)張企業(yè)的規(guī)模。

投資期限短，LP急著退出，這也是中國很多創(chuàng)業(yè)公司著急上市的主要原因。

這樣做，好處很多。企業(yè)規(guī)模越大，就越容易進(jìn)行利益輸送。當(dāng)然，美國監(jiān)管嚴(yán)厲，這種情況不算嚴(yán)重。但對CEO而言，管理1萬人和管理10萬人，感覺肯定很不一樣。同時(shí)，企業(yè)變大更易于建立自己的不可替代性，也會增加職務(wù)消費(fèi)的空間。

對這種高成本的代理問題，華爾街的“解決方案”是股東積極主義。所以，在很多案例中，我們發(fā)現(xiàn)對沖基金進(jìn)入董事會之后，要做第一件事就是砍掉企業(yè)帝國中那些缺乏競爭力的業(yè)務(wù)，給企業(yè)不斷“做減法”，從而提升核心業(yè)務(wù)的業(yè)績指標(biāo)和股價(jià)，最終實(shí)現(xiàn)退出。

實(shí)際上，那些被砍掉的部門，賣給別人或者獨(dú)立之后，反倒獲得了創(chuàng)新空間，比留在原企業(yè)好。某種意義上來說，這是優(yōu)化了全社會創(chuàng)新的人力資本配置。

南風(fēng)窗：A股公司偏離主業(yè)的情況也很多，背后往往是 “一股獨(dú)大”作祟，“一股獨(dú)大”到底算不算個(gè)問題？

田軒：對。中美資本市場的“主要矛盾”的確不一樣，美國是管理層和投資者之間的矛盾，而中國是大股東和中小投資者之間的沖突，一股獨(dú)大是背后的重要原因。

但是，A股公司的擴(kuò)張和美國上市公司的“帝國構(gòu)建”是不一樣的。A股大股東為了炒概念或者保殼，往往會搞“雙主業(yè)”經(jīng)營。比如，一家點(diǎn)鈔機(jī)公司上市了，但現(xiàn)在移動支付普及率如此之高，市場急速萎縮，它怎么辦？等著退市嗎？顯然大股東不愿意，殼資源太值錢了。于是，他必須要通過并購，進(jìn)入互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)。

中國需要什么樣的“新型風(fēng)投”？

南風(fēng)窗：你是國內(nèi)研究企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資CVC（Corporate venture capital）的拓荒者。CVC和VC之間各有什么優(yōu)勢，中國現(xiàn)在VC已經(jīng)夠多了。我們還需要CVC嗎？

田軒：非常需要。首先，什么是CVC？傳統(tǒng)意義上的風(fēng)險(xiǎn)投資即VC，其實(shí)可以叫IVC（Independent venture capital），它和CVC都是私募股權(quán)基金，都是從有限合伙人（LP）那里募資，而由普通合伙人（GP）管理和投資。

兩者在投資端的運(yùn)作模式是一樣的，最大的不同是募資端，即資金的來源。IVC的資金來源于很多LP，這些LP是為了財(cái)務(wù)回報(bào)，而CVC則只是來源于一家企業(yè)，企業(yè)設(shè)立CVC的目的主要是服務(wù)于企業(yè)的戰(zhàn)略。

CVC起源于美國，它產(chǎn)生于大企業(yè)創(chuàng)新戰(zhàn)略的需要。就像我們剛才聊的，有的大企業(yè)到了一定程度，它本身的創(chuàng)新能力會降低。同時(shí)，一家企業(yè)也沒有必要、沒有能力把所有的創(chuàng)新都自己做。如果一家大企業(yè)要不斷發(fā)展，它就需要不斷尋找新的增長點(diǎn)，這些增長點(diǎn)可能來自于一家小企業(yè)的技術(shù)或者模式創(chuàng)新。

于是，大企業(yè)便成立專門的風(fēng)險(xiǎn)投資部，通過專業(yè)的風(fēng)投操作來“捕捉”那些富于創(chuàng)新的初創(chuàng)企業(yè)。在IT產(chǎn)業(yè)，技術(shù)和模式的迭代很快，所以大企業(yè)的CVC最為活躍。谷歌、因特爾、微軟等都有自己的CVC。同樣，中國的騰訊、阿里和百度也有。

南風(fēng)窗：CVC更利于被投資公司長期的創(chuàng)新，對嗎？

田軒：CVC在投資的時(shí)候，也會考慮財(cái)務(wù)回報(bào)，但企業(yè)的戰(zhàn)略布局肯定排在第一位。

首先，CVC使用企業(yè)的自有資金，而IVC要從LP募資，這使得前者投資存續(xù)期期更長，更利于長期創(chuàng)新。拿IVC來說，美國的投資存續(xù)期基本上10+2，即一般10年，在一定的條件下可以延長到12年。國內(nèi)呢？一般是5+2，甚至更短。投資期限短，LP急著退出，這也是中國很多創(chuàng)業(yè)公司著急上市的主要原因。

但在很多行業(yè)，過短的投資期限對真正的創(chuàng)新是不利的。比如制藥業(yè)，從開始有想法，到實(shí)驗(yàn)室，再到臨床，最后產(chǎn)品上市，期限非常漫長。傳統(tǒng)意義上的IVC存續(xù)期沒有辦法滿足這種需求，但CVC就可以。

其次，CVC對失敗的容忍度比IVC更高，而且CVC母公司還能提供戰(zhàn)略上的支持，這能給被投資企業(yè)更大的創(chuàng)新空間。在《創(chuàng)新的資本邏輯》一書中，我和合作伙伴的一個(gè)統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)，小企業(yè)在拿到IVC和CVC之后，從申請專利水量來看，兩者創(chuàng)新水平都有爆發(fā)式增長。但是，拿到CVC的企業(yè)的增長曲線位于拿到IVC的企業(yè)的上方，并能一直保持這個(gè)趨勢。

一家公司只是更換了上市地點(diǎn)，基本面一點(diǎn)沒變，但估值一下子變成原來的三倍、五倍和七倍，泡沫就是顯而易見的了。

中國的CVC發(fā)展也很快，但前面還是一大片藍(lán)海。前些年，A股很多上市公司遭遇了一個(gè)難題：一方面是大量現(xiàn)金趴在賬上，閑置資金只能去買理財(cái)產(chǎn)品，金融空轉(zhuǎn)、脫虛向?qū)崱５硪环矫?，企業(yè)希望找到新增長點(diǎn)，卻不得其門而入。CVC正好可以解決這個(gè)問題。

在我看來，無論是對企業(yè)的持續(xù)增長，還是對國家的整體創(chuàng)新戰(zhàn)略來說，CVC對中國經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步創(chuàng)新都是不可或缺的。

A股互聯(lián)網(wǎng)公司估值高得不正常

南風(fēng)窗：小米是做CVC的一個(gè)“積極分子”，按照披露，截至2018年3月，小米共投資或孵化超過210家公司，小米稱是布局“生態(tài)鏈”。谷歌于2004年上市，時(shí)隔五年，于2009年才成立風(fēng)投部門。小米在上市之前，自己還需要資金，做CVC的步伐是否太大？還是說，小米和谷歌不一樣，中美互聯(lián)網(wǎng)也有“國情差異”？

田軒：并不覺得小米做得太早，CVC服務(wù)于企業(yè)的戰(zhàn)略，而生態(tài)鏈就是一種戰(zhàn)略。在核心技術(shù)并不足以支撐戰(zhàn)略優(yōu)勢的時(shí)候，搶占生態(tài)鏈的先機(jī)，是一種理性的選擇。

谷歌的故事是在10年前了，互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)的發(fā)展太快。而且，中國市場的容量和模式創(chuàng)新的可能性比美國更大，模式的迭代更快。因此，小米在上市前做CVC，在邏輯之中。此外，這對它的估值也有好處。

除了小米，還有一個(gè)例子。找鋼網(wǎng)成立于2012年，但成立3年之后就投資了大量的“找字輩”互聯(lián)網(wǎng)公司，它們都是垂直電商?，F(xiàn)在，找鋼網(wǎng)也沖刺港交所。這些例子都說明，不要低估中國互聯(lián)網(wǎng)的模式變革速度。

南風(fēng)窗：小米沒有在A股上市，CDR發(fā)行也取消了。有觀點(diǎn)認(rèn)為，A股估值太高，這是很多紅籌或者中概股回歸的主要原因，比如分眾、360回歸A股之后，市值都翻為原來的六七倍。美股和A股的估值差異如此巨大，是好是壞？

田軒：毫無疑問，這是一件很不正常的事情。一家公司只是更換了上市地點(diǎn)，基本面一點(diǎn)沒變，如果估值變成之前的150%或者200%，還情有可原。但估值一下子變成原來的三倍、五倍和七倍，泡沫就是顯而易見的了。那么，我們對此只能從相關(guān)法律制度和投資者結(jié)構(gòu)上找原因了。

資本市場的制度建設(shè)任重道遠(yuǎn)，同樣，機(jī)構(gòu)投資者的發(fā)展也絕非一蹴而就。從投資者結(jié)構(gòu)上講，中國是散戶主導(dǎo)的市場，追斬殺跌，這種夸張的估值并不奇怪。如果這些超高的估值回歸正常，我認(rèn)為這倒是一次有價(jià)值的投資者教育。