股權(quán)眾籌項目信息披露對融資績效影響的實證研究*

魏建國，張澤華

(武漢理工大學(xué) 經(jīng)濟(jì)學(xué)院，湖北 武漢 430070)

股權(quán)眾籌是項目融資者通過互聯(lián)網(wǎng)眾籌平臺以出讓部分股權(quán)的方式向投資者募集資金的一種融資模式。近年來，股權(quán)眾籌在我國發(fā)展迅猛，在推進(jìn)“大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新”發(fā)展方面發(fā)揮著越來越重要的作用。據(jù)盈燦咨詢發(fā)布《2017中國眾籌行業(yè)發(fā)展年報》顯示，截至2017年12月31日，國內(nèi)上線過的眾籌平臺有834家，已有540家平臺下線或轉(zhuǎn)型，保持正常運(yùn)營的平臺仍有294家，其中股權(quán)眾籌平臺89家，占平臺總數(shù)的30.27%。2017年，全國共有745個股權(quán)眾籌項目融資成功，幫助初創(chuàng)企業(yè)成功融資33.61億元①。

然而，現(xiàn)階段股權(quán)眾籌的發(fā)展還存在諸多問題，其中信息披露不規(guī)范及投資者與融資者之間嚴(yán)重的信息不對稱，均導(dǎo)致了股權(quán)眾籌融資績效低下，制約了股權(quán)眾籌的健康發(fā)展。研究股權(quán)眾籌項目信息披露對其融資績效的影響，有助于加深市場各方對股權(quán)眾籌融資績效影響因素的認(rèn)識，為健全股權(quán)眾籌信息披露制度建設(shè)，推動股權(quán)眾籌市場健康穩(wěn)定發(fā)展提供理論依據(jù)。

一、相關(guān)文獻(xiàn)綜述

由于目前我國股權(quán)眾籌信息披露制度尚不完善，導(dǎo)致現(xiàn)階段存在披露內(nèi)容不統(tǒng)一、披露形式單調(diào)、責(zé)任主體單一、規(guī)范性較差和披露信息不實等諸多問題。其中，馬永保[1]認(rèn)為，信息披露制度的建設(shè)需要考慮投資者因素，規(guī)范信息披露的內(nèi)容和形式，要建立分級披露制度，并加強(qiáng)對虛假信息的懲罰。唐士亞[2]提出股權(quán)眾籌信息披露需將“充分披露”和“重要信息”作為履行標(biāo)準(zhǔn)。傅穹和楊碩[3]指出，對股權(quán)眾籌市場除了強(qiáng)化信息披露以外，還應(yīng)該通過強(qiáng)化中介職責(zé)和適當(dāng)投資額度的方式來構(gòu)建投資者保護(hù)體系。徐京平和王潤珩[4]采用層次分析法對股權(quán)眾籌的風(fēng)險進(jìn)行排序，發(fā)現(xiàn)信息不對稱風(fēng)險最為突出，建議監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)從實施信息披露制度等方面加強(qiáng)防范風(fēng)險。辜勝阻等[5]認(rèn)為，信息披露制度不完善制約了股權(quán)眾籌行業(yè)的發(fā)展，要盡快加強(qiáng)信息披露制度建設(shè)。

隨著眾籌市場的發(fā)展，眾籌項目融資績效影響因素的量化研究成為當(dāng)前一個熱點(diǎn)研究領(lǐng)域。股權(quán)眾籌作為互聯(lián)網(wǎng)金融的新興模式，其融資績效評價指標(biāo)體系的建立處于摸索階段。學(xué)者們從不同角度提出了股權(quán)眾籌融資績效評價指標(biāo)。其中，鄭海超[6]采用融資完成率和是否有領(lǐng)投人作為融資績效評價指標(biāo)，從不確定性、投資風(fēng)險和人力資本三個角度建立理論模型并進(jìn)行實證分析，研究發(fā)現(xiàn)，眾籌項目的項目估值、股東人數(shù)、員工人數(shù)以及動態(tài)更新次數(shù)對眾籌項目的融資績效有顯著影響。姚卓等[7]選用融資成功與否、融資完成率和實際融資金額等三個指標(biāo)來衡量股權(quán)眾籌融資績效，運(yùn)用質(zhì)量信號理論研究質(zhì)量信號對眾籌融資的作用機(jī)理，并對各質(zhì)量信號對眾籌項目融資績效的影響關(guān)系作實證分析。彭紅楓等[8]選取實際融資金額和融資完成率作為融資績效的評價指標(biāo)，利用京東東家平臺上83個項目數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析，發(fā)現(xiàn)項目的不確定性對項目質(zhì)量信號的“真?zhèn)巍本哂胸?fù)向調(diào)節(jié)作用。

關(guān)于眾籌項目融資績效的國外研究中，Mollick[9]從項目融資者的角度出發(fā)，研究項目質(zhì)量和融資者社會資本對項目融資績效的影響。Ahlers等[10]發(fā)現(xiàn)項目的不確定性對眾籌項目融資績效有顯著影響。Agrawal等[11]的研究發(fā)現(xiàn)，地域?qū)Ρ娀I融資績效的影響并不是很大，認(rèn)為這是互聯(lián)網(wǎng)平臺緩解了空間隔閡對績效的負(fù)面影響。Klein[12]研究了第三方關(guān)聯(lián)信息對眾籌融資績效的影響，發(fā)現(xiàn)領(lǐng)投人的存在對融資績效有顯著的正面影響。Block[13]通過實證分析表明，融資企業(yè)頻繁更新信息會對融資績效產(chǎn)生積極的影響。Parker[14]發(fā)現(xiàn)眾籌平臺上整體項目的優(yōu)劣性會對個體項目的融資績效產(chǎn)生影響。

綜上所述，現(xiàn)有股權(quán)眾籌信息披露的研究主要致力于完善信息披露制度建設(shè)，而眾籌項目融資績效方面的文獻(xiàn)也尚未探究過信息披露對融資績效的影響關(guān)系?；诖?，本文從股權(quán)眾籌項目信息披露入手，運(yùn)用信號傳遞理論研究通過改進(jìn)信息披露來緩解信息不對稱、提升項目融資績效的機(jī)理，通過實證分析驗證各個質(zhì)量信號對項目融資績效的影響關(guān)系。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)理論分析

股權(quán)眾籌是互聯(lián)網(wǎng)化的私募股權(quán)投資，其信息不對稱情況較之傳統(tǒng)的風(fēng)險投資更為嚴(yán)重。在以往的股權(quán)投資中，專業(yè)投資者可以進(jìn)行盡職調(diào)查和專業(yè)評估，以降低信息不對稱情況。在股權(quán)眾籌過程中，大眾投資者分布十分分散，投資水平有限、投資經(jīng)驗不足，對項目的相關(guān)專業(yè)知識缺乏，對眾籌項目質(zhì)量的判斷主要依賴于眾籌項目在平臺上的信息披露情況，由此往往難以對眾籌項目及其項目團(tuán)隊作出準(zhǔn)確評估。

根據(jù)信號傳遞理論，在股權(quán)眾籌市場中，項目融資者是信號發(fā)送者，是信息的優(yōu)勢方，其擁有項目的全部信息；投資者是信號接收者，投資者是信息缺乏的一方，但可以接收并甄別信息；項目披露的信息是項目的質(zhì)量信號，質(zhì)量信號是在投資者作投資決策前用來評判項目質(zhì)量的依據(jù)，是一種用來降低投資者決策中逆向選擇風(fēng)險的信號；股權(quán)眾籌平臺扮演著信號傳遞媒介的角色。

股權(quán)眾籌中的信號傳遞過程包括三個階段：第一階段是信號傳遞階段，項目融資者通過股權(quán)眾籌平臺進(jìn)行信息披露，將項目的質(zhì)量信號傳遞給投資者；第二個階段是信號甄別階段，投資者通過股權(quán)眾籌平臺接收到項目融資者傳遞出來的項目質(zhì)量信號，并基于自身的情況對項目的質(zhì)量信號進(jìn)行觀察與判斷，從而作出投資與否的決策；第三個階段是信號反饋階段，投資者將自己的投資決策反饋給項目融資者。

圖1 信號傳遞理論在股權(quán)眾籌市場上的應(yīng)用模型

從信息經(jīng)濟(jì)學(xué)角度來說，股權(quán)眾籌項目的融資績效就是投資者對于項目質(zhì)量信號滿意程度的反饋，投資者通過信息披露傳遞出的質(zhì)量信號去判斷該項目的質(zhì)量。投資者作為信號接收者，處于信息劣勢的一方，只能被動地通過平臺披露的項目質(zhì)量信號來評判項目的投資價值。項目融資者作為信息優(yōu)勢方，在關(guān)于項目質(zhì)量信號方面擁有絕對優(yōu)勢和主動性。為了取得更好的融資績效，項目融資者有動力主動向投資者傳遞更多有關(guān)項目的質(zhì)量信號，以避免市場上信息不對稱對其融資績效造成的負(fù)面影響。同樣，低質(zhì)量的項目融資者為了騙取投資者的青睞，也有動力粉飾自己項目的質(zhì)量信號，以獲得更好的融資績效。這就使得所有的項目融資者都有主動提供更多更優(yōu)的質(zhì)量信號的動機(jī)，但并不是所有的項目質(zhì)量信號都將被視為有效信號，因為有效信號通常需要兩大特征，即可觀測性和信號成本?？捎^測性是指信號被投資者注意或理解的程度，而信號成本正是低質(zhì)量項目融資者粉飾項目質(zhì)量信號的顧慮所在，只有當(dāng)虛假信號的成本不超過其為融資方帶來的潛在收益，低質(zhì)量的項目融資者才有偽造虛假信號的動機(jī)[15]。

(二)研究假設(shè)

股權(quán)眾籌項目通過平臺進(jìn)行信息披露的主要內(nèi)容包括項目基本情況、創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊概況、融資計劃、項目進(jìn)展公告以及領(lǐng)投人信息等。以信號傳遞理論的視角來看，眾籌項目信息披露的主要內(nèi)容即為項目的質(zhì)量信號集合?；谄渌麑W(xué)者的研究基礎(chǔ)、股權(quán)眾籌的融資模式以及投資者甄別信號的便利性，本文將通過信息披露傳遞出來的項目質(zhì)量信號分為三類，分別是項目信號、團(tuán)隊信號和外部信號。

1.項目信號。項目信號是由股權(quán)眾籌項目自身特征所決定的信號集合，包括項目的基本描述、目標(biāo)融資金額以及起投金額等。

(1)項目描述。股權(quán)眾籌的項目描述是項目信息披露的主要形式，項目融資者會通過豐富多彩的項目描述形式來提高質(zhì)量信號的可觀測性和可理解性，從而加深投資者對項目質(zhì)量的好感度[8]。精美的照片、專業(yè)的圖表和清晰的視頻等可視化的描述形式往往會向投資者傳遞出項目的高質(zhì)量信息[9]。一般而言，項目描述得越詳細(xì)，項目的融資績效越好，項目描述是項目融資績效的正向信號。根據(jù)以上分析，本文提出假設(shè)H1如下：

H1：項目描述對股權(quán)眾籌項目融資績效具有正向影響。

(2)目標(biāo)融資金額。項目的目標(biāo)融資金額是項目在規(guī)定的融資時間內(nèi)需要達(dá)到的融資額度下限，若未達(dá)到，則融資失敗。目標(biāo)融資金額設(shè)置過高，會給投資者一種項目難以眾籌成功的印象，從而降低了投資者對該項目的投資興趣[16]。因此，本文認(rèn)為，目標(biāo)融資金額越高，股權(quán)眾籌項目的融資績效越差，目標(biāo)融資金額是項目融資績效的負(fù)向信號，為此提出假設(shè)H2如下：

H2：目標(biāo)融資金額對股權(quán)眾籌項目融資績效具有負(fù)向影響。

(3)起投金額。起投金額是投資者投資項目的最低出資額度，該信號表達(dá)了項目融資者對項目股東的門檻要求。更高的起投金額，代表了項目方對未來股東的資金實力具有更高的要求[17]。一般來說，投資者會認(rèn)為高質(zhì)量的項目融資者更傾向于采用該措施。根據(jù)以上分析，本文提出假設(shè)H3如下：

H3：起投金額對股權(quán)眾籌項目融資績效具有正向影響。

2.團(tuán)隊信號。團(tuán)隊信號是由股權(quán)眾籌項目創(chuàng)業(yè)團(tuán)隊具備的人力資本所決定的信號集合，包括團(tuán)隊人數(shù)和創(chuàng)始人學(xué)歷等。

(1)團(tuán)隊人數(shù)。團(tuán)隊人數(shù)這一信號具有極佳的可觀測性。一般來說，團(tuán)隊人數(shù)越多，往往被視為是團(tuán)隊綜合實力更強(qiáng)的體現(xiàn)[7]。所以，團(tuán)隊人數(shù)越多，項目融資績效就越好，本文提出假設(shè)H4如下：

H4：團(tuán)隊人數(shù)對股權(quán)眾籌項目融資績效具有正向影響。

(2)創(chuàng)始人學(xué)歷。創(chuàng)始人學(xué)歷主要指團(tuán)隊中主要創(chuàng)始人的學(xué)歷背景和專業(yè)技能掌握情況。創(chuàng)始人的學(xué)歷越高，教育背景越好，其具備較強(qiáng)的專業(yè)能力和創(chuàng)業(yè)能力的概率也就越大。創(chuàng)始人的高學(xué)歷和專業(yè)性會向投資者傳遞高質(zhì)量的項目信號。根據(jù)以上分析，本文提出假設(shè)H5如下：

H5：創(chuàng)始人學(xué)歷對股權(quán)眾籌項目融資績效具有正向影響。

2.外部信號。外部信號是指股權(quán)眾籌項目在信號傳遞過程中產(chǎn)生的信號集合，包括是否有領(lǐng)投人、項目關(guān)注人數(shù)以及項目投資人數(shù)等。

(1)是否有領(lǐng)投人。領(lǐng)投人通常是專業(yè)投資人或投資機(jī)構(gòu)，在股權(quán)眾籌市場上是專業(yè)性和權(quán)威性的象征。股權(quán)眾籌項目是否有領(lǐng)投人參與，在某種程度上代表了項目是否被專業(yè)投資人看好[18]。因此，項目具有領(lǐng)投人，其融資績效會更好?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)H6如下：

H6：項目有領(lǐng)投人對股權(quán)眾籌項目融資績效具有正向影響。

(2)項目關(guān)注人數(shù)。項目關(guān)注人數(shù)說明項目在股權(quán)眾籌平臺上受投資者歡迎的程度。相似的指標(biāo)還有被收藏數(shù)、點(diǎn)贊人數(shù)和話題討論人數(shù)等。一般來說，項目關(guān)注人數(shù)越多，選擇投資的人也會越多，項目的融資績效就會越好。因此，本文提出假設(shè)H7如下：

H7：關(guān)注人數(shù)對股權(quán)眾籌項目融資績效具有正向影響。

(3)項目投資人數(shù)。投資人數(shù)越多，項目的融資績效越好，是正向信號?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O(shè)H8如下：

H8：投資人數(shù)對股權(quán)眾籌項目融資績效具有正向影響。

三、實證檢驗與結(jié)果分析

(一)變量選取和數(shù)據(jù)來源

1.變量選取。參考國內(nèi)外學(xué)者的相關(guān)研究，結(jié)合國內(nèi)股權(quán)眾籌發(fā)展的實際情況和數(shù)據(jù)的可獲得性，本文選擇融資總額和融資完成率作為被解釋變量；同時選取項目描述、目標(biāo)融資金額、起投金額、團(tuán)隊人數(shù)、創(chuàng)始人學(xué)歷、是否有領(lǐng)投人、關(guān)注人數(shù)以及投資人數(shù)等作為解釋變量，詳細(xì)的變量說明如表1所示。

表1 變量說明

2.數(shù)據(jù)來源。綜合考量了平臺的業(yè)績實力、平臺影響力和信息披露標(biāo)準(zhǔn)的規(guī)范性，本文選擇京東東家和眾投邦兩家平臺，采用網(wǎng)絡(luò)爬蟲軟件抓取兩家平臺上融資成功的項目數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析。截止到2017年年底，京東東家創(chuàng)投版共有88個融資成功的股權(quán)眾籌項目，眾投邦平臺成功案例庫中有40個融資成功的項目，共計獲得128個樣本數(shù)據(jù)，運(yùn)用Stata 15軟件進(jìn)行實證分析。

(二)描述性統(tǒng)計

由表2可知，在128個成功融資的項目中，平均融資總額為1 609.64萬元，最高的項目融資額達(dá)到10 130萬元，而最低的只有170.2萬元；所有項目的平均融資完成率為1.35，最受歡迎的項目籌得的資金是其目標(biāo)金額的3.55倍。項目關(guān)注人數(shù)方面，最受關(guān)注的項目獲得1 000人的關(guān)注，而最少的僅有13人；投資人數(shù)方面，獲得投資最多的項目有121個投資人，最少的只有1人。此外，128個樣本中，有89%的項目都有領(lǐng)投人參與投資，這跟兩個平臺都以“領(lǐng)投+跟投”模式為主有關(guān)。

表2 變量的基本統(tǒng)計量

(注：TF，TA，MI的單位是萬元，NF，NI的單位是個)

(三)研究模型的設(shè)定

根據(jù)設(shè)定的變量，下面建立統(tǒng)計回歸模型。鑒于變量間數(shù)值和量綱差異較大，本文對融資總額、目標(biāo)融資金額、起投金額、團(tuán)隊人數(shù)、關(guān)注人數(shù)和投資人數(shù)作對數(shù)化處理。因為項目描述、創(chuàng)始人學(xué)歷和是否有領(lǐng)投人是啞變量，不作對數(shù)化處理，融資完成率的取值區(qū)間是[0,+∞)，取對數(shù)會導(dǎo)致?lián)p失一些觀察值，故也不作對數(shù)化處理。本文建立模型如下：

lnTF=β0+β1PD+β2lnTA+β3lnMI+

β4lnTS+β5FD+β6IL+β7lnNF+β8lnNI+ε

(1)

FR=β0+β1PD+β2lnTA+β3lnMI+β4lnTS+

β5FD+β6IL+β7lnNF+β8lnNI+ε

(2)

其中，β0為常數(shù)項；β1～β8為解釋變量的系數(shù)；ε為隨機(jī)擾動項。

(四)多重共線性檢驗

本文采用方差膨脹因子診斷法(Variance Inflation Factor，VIF)對8個解釋變量進(jìn)行多重共線性檢驗，檢驗結(jié)果如表3所示。檢驗結(jié)果顯示，所有解釋變量的VIF值都小于10，說明解釋變量間不存在多重共線性，模型的設(shè)定是合理的。

(五)實證結(jié)果及分析

首先運(yùn)用Stata 15對公式(1)和公式(2)進(jìn)行OLS回歸。為了緩解異方差問題，本文采用異方差穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤，即使存在異方差，參數(shù)估計和假設(shè)檢驗仍可照常進(jìn)行。此外，作為穩(wěn)健性檢驗的一種手段，本文還采用可以有效克服異方差問題的WLS方法再次進(jìn)行回歸估計，回歸分析結(jié)果如表4所示。兩次回歸的結(jié)果顯示，8個解釋變量的系數(shù)正負(fù)性和顯著性一致，這從一定程度上說明回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。

表3 系數(shù)方差因子膨脹表

1.項目信號影響融資績效的回歸結(jié)果分析。PD的系數(shù)在1%的顯著水平下顯著為正，假設(shè)H1成立，說明項目描述是項目融資績效的有效正向信號，這與Mollick[9]的結(jié)論一致。lnTA與lnTF的系數(shù)在1%的顯著水平下顯著為正，與FR的系數(shù)在1%的顯著水平下顯著為負(fù)，這一結(jié)論與彭紅楓等[8]的結(jié)論一致；但與周逸翰等[16]的結(jié)論有所差異，在目標(biāo)融資金額對融資總額的影響關(guān)系上結(jié)論不一致。原因在于，本文與周逸翰一文在樣本選擇上的不同所致，其選擇的是獎勵類眾籌平臺眾籌網(wǎng)上所有項目的數(shù)據(jù)，而本文選擇的是股權(quán)類眾籌平臺京東東家和眾投邦上成功融資項目的數(shù)據(jù)。通過對比結(jié)論可以發(fā)現(xiàn)，對于所有的項目而言，高的目標(biāo)融資金額會對項目的融資完成率產(chǎn)生負(fù)向影響，而一旦項目成功融資，則目標(biāo)融資金額越高的項目其融資總額自然也就越高。lnMI的系數(shù)顯著為正，假設(shè)H3成立，說明起投金額是項目融資績效的有效正向信號，這與Klein[12]和黃健青[19]的研究結(jié)果一致。

2.團(tuán)隊信號影響融資績效的回歸結(jié)果分析。lnTS的系數(shù)不顯著，假設(shè)H4不成立，說明團(tuán)隊人數(shù)不是項目融資績效的有效信號，這與彭紅楓等[8]的結(jié)論一致。其原因在于，由于大多數(shù)項目通常只披露主要創(chuàng)始人員的情況，并沒有將創(chuàng)始團(tuán)隊的全貌展示給投資者，使得各個項目之間在團(tuán)隊規(guī)模方面沒有形成較明顯的差距。FD的系數(shù)也不顯著，假設(shè)H5不成立，說明創(chuàng)始人的教育背景不是項目融資績效的有效質(zhì)量信號，對融資績效的影響不顯著，這與姚卓[7]的結(jié)論一致。分析其原因，這也許與創(chuàng)業(yè)者學(xué)歷的呈現(xiàn)方式有關(guān)。通常情況下，創(chuàng)業(yè)者簡介中對學(xué)歷都一筆帶過，在大篇幅創(chuàng)業(yè)者履歷和豐富多樣的項目描述中，學(xué)歷的表現(xiàn)形式存在感太低，致使投資者對創(chuàng)業(yè)者教育背景的印象不深。

表4 OLS與WLS回歸分析結(jié)果

(注：括號內(nèi)為穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤，“***”，“**”及“*”分別表示通過了顯著水平為1%、5%和10%的顯著性檢驗)

3.外部信號影響融資績效的回歸結(jié)果分析。IL的系數(shù)顯著為正，假設(shè)H6成立，說明項目擁有領(lǐng)投人是項目融資績效的有效正向信號，這與方興[17]的研究結(jié)論一致?？梢?，“領(lǐng)投+跟投”模式在我國現(xiàn)階段的股權(quán)眾籌市場中扮演了信號傳遞中介的角色，領(lǐng)投人的專業(yè)投資判斷會影響大眾投資者的投資選擇。lnNF的系數(shù)顯著為正，假設(shè)H7成立，說明項目關(guān)注人數(shù)是項目融資績效的有效正向信號。lnNI的系數(shù)也顯著為正，表明假設(shè)H8成立，說明投資人數(shù)也是項目融資績效的有效正向信號。

各假設(shè)的顯著性檢驗結(jié)果匯總?cè)绫?所示。

表5 各假設(shè)顯著性檢驗匯總

四、結(jié)論與對策建議

通過上述理論與實證研究，本文得出以下結(jié)論：第一，股權(quán)眾籌項目通過信息披露向投資者傳遞項目質(zhì)量信號，以緩解市場中的信息不對稱，信號質(zhì)量對項目融資績效有直接影響。第二，項目信號中的項目描述和起投金額、外部信號中的是否有領(lǐng)投人、關(guān)注人數(shù)和投資人數(shù)等5個質(zhì)量信號是項目融資績效的有效正向信號。第三，實證分析顯示團(tuán)隊信號中的項目團(tuán)隊人數(shù)和創(chuàng)始人學(xué)歷對項目融資績效沒有顯著的影響關(guān)系。第四，項目目標(biāo)融資金額對所有項目的融資完成率有負(fù)向影響，但對成功項目的融資總額有正向影響。

基于信息披露視角，本文提出提升股權(quán)眾籌項目融資績效的對策建議如下：

(一)加強(qiáng)股權(quán)眾籌信息披露制度建設(shè)

科學(xué)合理的股權(quán)眾籌信息披露制度應(yīng)包括以下四方面：第一，明確信息披露內(nèi)容與形式的標(biāo)準(zhǔn)。信息披露的主要內(nèi)容可以分為強(qiáng)制性披露內(nèi)容和自愿性披露內(nèi)容。在保證核心信息的“真實性、完整性、及時性和準(zhǔn)確性”不受影響的情況下，應(yīng)該允許并鼓勵股權(quán)眾籌項目采用多元化的信息披露形式。第二，構(gòu)建信息披露標(biāo)準(zhǔn)分級制度。信息披露標(biāo)準(zhǔn)過低，易引發(fā)逆向選擇風(fēng)險，不利于保護(hù)投資者的合法權(quán)益；而過高標(biāo)準(zhǔn)的信息披露，則會增加項目融資者的信息披露成本，不利于股權(quán)眾籌市場資本的形成。根據(jù)不同體量的眾籌項目采取信息披露分級制度有助于使投融資雙方的交易費(fèi)用達(dá)到均衡狀態(tài)，以平衡好保護(hù)投資者利益和促進(jìn)股權(quán)眾籌市場資本形成這兩個目標(biāo)。第三，強(qiáng)化對信息披露不實的責(zé)任追究。要保障投資者在因項目信息披露不實而導(dǎo)致合法權(quán)益受到侵害時，能夠便捷地提起訴訟維權(quán)，被追究者依法承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任。第四，建立持續(xù)性披露制度。持續(xù)性信息披露制度要求項目融資者在融資進(jìn)程中以及融資成功后都及時地披露與項目相關(guān)的重要信息，以便于投資者及時了解項目融資進(jìn)度和投資后發(fā)展?fàn)顩r，以緩解委托人與代理人之間的信息不對稱情況。

(二)項目融資者應(yīng)加強(qiáng)信號傳遞

第一，確保質(zhì)量信號充分披露。項目融資者應(yīng)該注重信息披露的內(nèi)容和形式，重要信號重點(diǎn)對待，注重提升信號的可觀測性和易接收性。第二，加強(qiáng)與投資者的溝通互動。一方面要保持信息披露的持續(xù)更新，這有利于加深已投資的投資者對項目的了解，也有利于向潛在投資者傳遞高質(zhì)量的項目信號；另一方面要積極回復(fù)潛在投資者的問詢，做好股權(quán)眾籌平臺上的社交互動工作。第三，努力取得領(lǐng)投人的認(rèn)可。眾籌項目具有領(lǐng)投人會對項目融資績效產(chǎn)生正向影響。融資者應(yīng)關(guān)注眾籌平臺上本項目所處行業(yè)領(lǐng)域的專業(yè)領(lǐng)投人信息，主動與相關(guān)領(lǐng)投人接洽，向領(lǐng)投人展示項目的詳細(xì)信息，洽談合作方式，贏得領(lǐng)投人認(rèn)可。

(三)投資者需善用信號甄別與反饋

第一，領(lǐng)投人應(yīng)履行好信息披露的義務(wù)，作好項目分析和盡職調(diào)查工作。領(lǐng)投人因其專業(yè)性在股權(quán)眾籌市場中扮演著非常重要的角色，領(lǐng)投人的判斷可以影響大眾投資者的投資決策。首先，領(lǐng)投人在履行好自身的信息披露義務(wù)的同時，要督促項目公司充分有效地披露項目信息；其次，領(lǐng)投人應(yīng)憑借自身的專業(yè)性作好項目分析和盡職調(diào)查工作，并將調(diào)查結(jié)果真實地、及時地提供給跟投人。第二，大眾投資者要關(guān)注領(lǐng)投人的投資行為，并注重管理好投資過程中的互動行為。大眾投資者根據(jù)領(lǐng)投人行為來篩選項目，可以較便利地借助領(lǐng)投人的專業(yè)性來判斷項目質(zhì)量，降低篩選成本。此外，投資者在項目上的提問、關(guān)注、點(diǎn)贊和收藏都會改變項目的外部信號，對項目的融資績效產(chǎn)生影響。因此，投資者要慎重地對待自己在眾籌平臺上的互動社交活動，避免與質(zhì)量較差的項目進(jìn)行互動，以免對其他投資者造成干擾信號。

(四)股權(quán)眾籌平臺應(yīng)強(qiáng)化信號傳遞中介作用

第一，規(guī)范信息審核制度。股權(quán)眾籌平臺要建立上線眾籌項目的信息審核制度，避免因?qū)徍肆鞒痰牟灰?guī)范而導(dǎo)致的信息披露問題。第二，加強(qiáng)對領(lǐng)投人的管理。領(lǐng)投人在股權(quán)眾籌市場中起著引導(dǎo)投資的作用，所以要嚴(yán)格做好領(lǐng)投人資格審查，積極吸納有良好聲譽(yù)的優(yōu)質(zhì)領(lǐng)投人參與到項目中來。第三，豐富平臺展示功能。項目描述是項目融資績效的有效正向信號，多元化、可視化的項目信息披露形式可以幫助項目融資者充分展示項目的各類質(zhì)量信號。第四，完善平臺社交互動功能。項目的關(guān)注人數(shù)、點(diǎn)贊人數(shù)、被收藏數(shù)、問答數(shù)等都是平臺上融資者和投資者之間互動產(chǎn)生的外部信號，對融資績效具有正向的影響關(guān)系。平臺應(yīng)加強(qiáng)其社交互動功能建設(shè)，促進(jìn)融資者與投資者之間有效交流互動。

注釋：

① 具體內(nèi)容參見盈燦咨詢發(fā)布的《2017年中國眾籌行業(yè)年報》網(wǎng)址為：.http://osscdn.wdzj.com/upload/2017zhongchounianbao.pdf.