互聯(lián)網(wǎng)非公開(kāi)股權(quán)融資之領(lǐng)投人收益標(biāo)準(zhǔn)辨析

宋偉斌　宋文　楊振華

【摘要】股權(quán)眾籌項(xiàng)目跟投人因與領(lǐng)投方項(xiàng)目搜尋途徑、前期投資決策判斷、項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分散、投資額度、項(xiàng)目管理參與度等不同，決定了領(lǐng)投人對(duì)跟投人收益分享比例與其自身收取管理服務(wù)費(fèi)應(yīng)有所降低，且因種子期或初創(chuàng)期企業(yè)未來(lái)發(fā)展的不可預(yù)測(cè)性及項(xiàng)目獨(dú)特不可復(fù)制性，收取管理服務(wù)費(fèi)的比例太高也是不合理的。

【關(guān)鍵詞】股權(quán)眾籌 領(lǐng)投人收益

小微企業(yè)多數(shù)處于種子期或創(chuàng)業(yè)初期，融資難一致是各國(guó)普遍存在的難題，互聯(lián)網(wǎng)+在金融領(lǐng)域的廣泛應(yīng)用，為中小企業(yè)帶來(lái)一個(gè)重要金融工具——眾籌融資，即利用互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)通過(guò)中介眾籌網(wǎng)站平臺(tái)，企業(yè)或項(xiàng)目人將自己的項(xiàng)目向感興趣的平臺(tái)用戶進(jìn)行展示，獲得用戶資金支持，并給予回報(bào)的一種新融資渠道方式。

近年中國(guó)眾籌行業(yè)快速發(fā)展，尤其是股權(quán)類眾籌融資平臺(tái)（現(xiàn)已被定義為互聯(lián)網(wǎng)非公開(kāi)股權(quán)融資）更是發(fā)展迅速。相對(duì)傳統(tǒng)的融資方式，眾籌融資則更為開(kāi)放容易，它打破了投融資雙方信息不對(duì)稱的瓶頸，通過(guò)中介眾籌平臺(tái)，眾多項(xiàng)目匯聚展示，使資金需求方和提供方的信息更加公開(kāi)透明，減少了投融資雙方相互尋找并有效結(jié)合的難度，成為小微企業(yè)融資的橋梁和新渠道，從而降低了小微企業(yè)的融資成本；同時(shí)，在線眾籌的模式具有投資者進(jìn)入門檻低、可選擇項(xiàng)目多的特點(diǎn)，激活了民間資本的投資活力，尤其是大量個(gè)人資本群體的投資積極性，成為我國(guó)建立多層次資本市場(chǎng)中重要力量之一。

按我國(guó)股權(quán)監(jiān)管部門及相關(guān)行業(yè)協(xié)會(huì)對(duì)股權(quán)融資的規(guī)范，可以大致劃分為公募和私募兩類，公募即上市融資（包括IPO及區(qū)域股權(quán)交易中心）和借助互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)公開(kāi)面向大眾的小額的股權(quán)融資——股權(quán)眾籌，而私募又可分為傳統(tǒng)私募和借助互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)的互聯(lián)網(wǎng)非公開(kāi)股權(quán)融資，截止2015年底還沒(méi)有一家公司獲得證監(jiān)會(huì)授予的公募股權(quán)眾籌牌照，也即當(dāng)前市場(chǎng)上數(shù)百家互聯(lián)網(wǎng)股權(quán)融資平臺(tái)都屬于互聯(lián)網(wǎng)非公開(kāi)股權(quán)融資。本文討論的一個(gè)問(wèn)題是當(dāng)前最流行的股權(quán)眾籌模式，“領(lǐng)投+跟投”股權(quán)眾籌模式中領(lǐng)投人分享跟投人收益問(wèn)題，討論的起因源于領(lǐng)投人在股權(quán)眾籌中的特殊地位、當(dāng)前各眾籌項(xiàng)目領(lǐng)投人分享跟投人收益比例的巨大差異、很多領(lǐng)投人確定收益依據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)在邏輯上概念混淆，故在此做一個(gè)小小的辨析，也算是對(duì)眾多中小跟投投資人協(xié)商談判確定該比例時(shí)提供些支持！

一、股權(quán)眾籌融資領(lǐng)投人

當(dāng)前通過(guò)互聯(lián)網(wǎng)中介平臺(tái)進(jìn)行非公開(kāi)股權(quán)眾籌融資，各眾籌平臺(tái)多采用“領(lǐng)投+跟投”模式，即由專業(yè)的機(jī)構(gòu)或個(gè)人作為項(xiàng)目領(lǐng)投人參與管理決策，眾多普通投資人作為跟投人跟隨投資，跟投人享有領(lǐng)投人專業(yè)服務(wù)的同時(shí)，領(lǐng)投人將分享跟投人收益的一部分作為回報(bào)的一種投資機(jī)制，各個(gè)眾籌平臺(tái)一般都會(huì)對(duì)領(lǐng)投人具體內(nèi)容進(jìn)行設(shè)置，包括領(lǐng)投人資格、確定領(lǐng)投人原則、成為領(lǐng)投人的程序方式、領(lǐng)投人分享跟投人收益等內(nèi)容。

（一）領(lǐng)投人資格條件

關(guān)于領(lǐng)投人資格條件，各眾籌平臺(tái)雖然不盡相同，但不外乎以下幾方面：專業(yè)投資機(jī)構(gòu)類；金融資產(chǎn)較高、具有天使投資或風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)驗(yàn)的個(gè)人天使；有項(xiàng)目成功退出經(jīng)驗(yàn)者；成功創(chuàng)業(yè)者；具有投資經(jīng)驗(yàn)企業(yè)高管；法律、財(cái)務(wù)及相關(guān)專業(yè)領(lǐng)域具有專業(yè)經(jīng)驗(yàn)；能為項(xiàng)目提供資源增值服務(wù)；具備協(xié)助完成本輪融資業(yè)務(wù)能力等。

（二）選擇領(lǐng)投人原則

一般認(rèn)為，項(xiàng)目方確定領(lǐng)投人應(yīng)當(dāng)以對(duì)企業(yè)發(fā)展最有推動(dòng)作用為原則，包括幫助企業(yè)完成眾籌融資，為企業(yè)采購(gòu)、生產(chǎn)、銷售、管理、商業(yè)等運(yùn)營(yíng)及后續(xù)融資提供資源保障等提供支持。

現(xiàn)實(shí)情況是有的項(xiàng)目領(lǐng)投人缺乏，有的項(xiàng)目領(lǐng)投人競(jìng)爭(zhēng)激烈，但總體來(lái)看領(lǐng)投人嚴(yán)重不足，較多項(xiàng)目發(fā)行成功后卻沒(méi)有領(lǐng)投。

（三）成為領(lǐng)投人方式

從目前大多數(shù)平臺(tái)情況來(lái)看，一般在股權(quán)融資項(xiàng)目發(fā)行前，股權(quán)眾籌平臺(tái)上的用戶可申請(qǐng)成為項(xiàng)目領(lǐng)投人，能否成為領(lǐng)投人一般應(yīng)符合平臺(tái)要求，并由項(xiàng)目方與申請(qǐng)領(lǐng)投者相互交流溝通后，由項(xiàng)目方選擇和確認(rèn)。

二、領(lǐng)投人的職責(zé)

領(lǐng)投人在成功申請(qǐng)領(lǐng)投人之后，領(lǐng)投人一般應(yīng)與項(xiàng)目方先行建立聯(lián)系，從而進(jìn)行項(xiàng)目分析、盡職調(diào)查等。

同時(shí)，領(lǐng)投人應(yīng)在線上將項(xiàng)目分析和盡職調(diào)查的結(jié)論分享給其他投資人，幫助其他投資人更好地了解項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)與前景，從而幫助項(xiàng)目方盡快完成融資。

在完成項(xiàng)目融資之后負(fù)責(zé)投后管理和維護(hù)投資人關(guān)系的工作。

為便于投后管理，對(duì)于投資人數(shù)量較多的項(xiàng)目一般先成立有限合伙企業(yè)，再以有限合伙企業(yè)作為投資主體投資項(xiàng)目方并占有相應(yīng)股份，在此情況下，領(lǐng)投人需要負(fù)責(zé)辦理成立有限合伙企業(yè)所需的各項(xiàng)手續(xù)。

三、領(lǐng)投人的回報(bào)

從目前各平臺(tái)情況來(lái)看，領(lǐng)投人的回報(bào)大致可以分為以下兩類：

（一）管理服務(wù)費(fèi)

即以其他投資人用戶（即跟投人）認(rèn)購(gòu)金額為基數(shù)，領(lǐng)投人可以收取一定額度作為管理服務(wù)費(fèi)，彌補(bǔ)實(shí)際領(lǐng)投工作的費(fèi)用開(kāi)支。

從目前各平臺(tái)規(guī)范此項(xiàng)費(fèi)用情況看，有的平臺(tái)規(guī)定領(lǐng)投人可以收，有的規(guī)定不收，有的建議不收，有的由領(lǐng)投人與跟投人協(xié)商確定；即便是同一平臺(tái)，各項(xiàng)目對(duì)此項(xiàng)收費(fèi)的差異也不盡相同，比如網(wǎng)信金融原始會(huì)平臺(tái)上各項(xiàng)目管理服務(wù)費(fèi)收取情況，有收取投資額2%的（比如依頓獼猴桃項(xiàng)目）、也有收取投資額1%的，也有不收取的，原始會(huì)平臺(tái)就對(duì)此費(fèi)用建議不收取，如收取由領(lǐng)投人與跟投人協(xié)商合適比例確定；有的平臺(tái)則規(guī)定此項(xiàng)費(fèi)用由項(xiàng)目方承擔(dān)，或由項(xiàng)目方承擔(dān)先期發(fā)行期間費(fèi)用，后期據(jù)實(shí)由所有投資人共同承擔(dān)。

從目前情況來(lái)看，領(lǐng)投工作費(fèi)用支出實(shí)實(shí)在在發(fā)生，到底由誰(shuí)承擔(dān)，可以基于以下幾個(gè)方面原因考慮：一是此筆費(fèi)用支出相對(duì)較小，項(xiàng)目方和領(lǐng)投方應(yīng)當(dāng)有此費(fèi)用承擔(dān)能力；二是領(lǐng)投人也不便于向分散的未確定的跟投人一一收?。蝗琼?xiàng)目發(fā)行是否成功存在不確定性；四是從資本市場(chǎng)慣例看，發(fā)行失敗后相關(guān)費(fèi)用往往也是由發(fā)起方承擔(dān)；五是領(lǐng)投人作為自身投資和為了獲取領(lǐng)投收益必然要承擔(dān)的費(fèi)用。因此，先期發(fā)行期間費(fèi)用由項(xiàng)目方或領(lǐng)投人承擔(dān)比較合適，可以簡(jiǎn)化操作，增強(qiáng)投資人對(duì)領(lǐng)投人和項(xiàng)目方的認(rèn)可；后續(xù)發(fā)生的領(lǐng)投人管理服務(wù)費(fèi)用作為實(shí)際合伙企業(yè)費(fèi)用據(jù)實(shí)入賬即可。

（二）收益分享

領(lǐng)投人可以分享跟投人本輪投資收益的一定比例（含分紅收益及股權(quán)轉(zhuǎn)讓收益）。但應(yīng)以具體發(fā)行方案和相關(guān)協(xié)議中的約定為準(zhǔn)。

此項(xiàng)領(lǐng)投人收益從目前各平臺(tái)規(guī)范此項(xiàng)費(fèi)用情況看也時(shí)不盡相同，且有頗多非議，原因無(wú)非兩類，一是領(lǐng)投人的能力，二是收取比例大小。有的平臺(tái)規(guī)定領(lǐng)投人分享跟投人收益高達(dá)20%，比如大家投；也有收全部收益10%的，比如原始會(huì)平臺(tái)依頓獼猴桃項(xiàng)目（見(jiàn)平臺(tái)協(xié)議）①，也有收退出收益20%的；也有項(xiàng)目因沒(méi)有領(lǐng)頭不收的；也有的平臺(tái)規(guī)定一個(gè)范圍，由領(lǐng)投與跟投人協(xié)商解決，比如洪門眾籌平臺(tái)規(guī)定領(lǐng)投人收取的收益比例是整體退出收益的10%～15%②，平臺(tái)收取5%，其他平臺(tái)規(guī)定領(lǐng)投人收益一般10%～20%不等，也有項(xiàng)目較低的收取5%。

四、領(lǐng)投人分享跟投人收益比例分析

關(guān)于領(lǐng)投人分享跟投人收益比例確定，筆者咨詢調(diào)查過(guò)很多領(lǐng)投的投資機(jī)構(gòu)和個(gè)人，為什么確定的這個(gè)比例是合適的，往往得到的答案是：“風(fēng)投或私募行業(yè)慣例是20%，有的甚至高達(dá)30%，我們定的比較低了?！蹦敲催@個(gè)參照合適嗎？筆者認(rèn)為還是值得探究的。

（一）關(guān)于風(fēng)投機(jī)構(gòu)與其股東投資人之間收益關(guān)系慣例

作為專業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)或PE，按慣例收取自己發(fā)行募集基金投資人（有限合伙人）年度管理費(fèi)金額為投資額的1.5～2.5%，及投資人投入資金創(chuàng)造正回報(bào)中享有20%或更高，是合理的：因?yàn)橥顿Y人享有了風(fēng)投機(jī)構(gòu)全部的項(xiàng)目投資管理服務(wù)，即便不盈利投資機(jī)構(gòu)也要產(chǎn)生費(fèi)用的，所以收年度管理費(fèi)用，同時(shí)提供的又是專業(yè)的投資服務(wù)，一般回報(bào)較高，所以要收取正回報(bào)收益的一定比例金額作為管理報(bào)酬[1]。

（二）風(fēng)投機(jī)構(gòu)管理報(bào)酬與眾籌領(lǐng)投投資收益區(qū)別

關(guān)于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)領(lǐng)投眾籌項(xiàng)目，是否應(yīng)與風(fēng)投機(jī)構(gòu)向其自己的有限合伙股東收取費(fèi)用一致問(wèn)題，本人認(rèn)為有以下幾點(diǎn)不同：

1.項(xiàng)目搜尋途徑不同。風(fēng)投機(jī)構(gòu)的有限合伙投資人投入資金成立有限合伙基金后，項(xiàng)目的尋找將由其團(tuán)隊(duì)完成；跟投人是在眾籌平臺(tái)上自己尋找到項(xiàng)目，或通過(guò)眾籌網(wǎng)及所屬機(jī)構(gòu)推廣獲知，而不是領(lǐng)投人發(fā)行募集資金后尋找到好項(xiàng)目并告知跟投人，這是跟投人自己承擔(dān)或者被眾籌平臺(tái)收取的搜尋費(fèi)用。

2.項(xiàng)目前期決策不同。跟投人是自己通過(guò)平臺(tái)所展示項(xiàng)目?jī)?nèi)容，運(yùn)用個(gè)人知識(shí)能力進(jìn)行判斷并決定是否預(yù)約，按平臺(tái)方規(guī)定的程序，進(jìn)入約談程序，并與項(xiàng)目方和領(lǐng)投人進(jìn)行交流，而借助領(lǐng)投人獨(dú)立判斷后代替跟投人進(jìn)行投資，顯然風(fēng)投機(jī)構(gòu)的有限合伙股東與眾籌跟投人享有的服務(wù)不同，跟投人并沒(méi)有享受到領(lǐng)投人專業(yè)機(jī)構(gòu)能力。

3.項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)分散不同。風(fēng)投機(jī)構(gòu)可以通過(guò)投資多個(gè)項(xiàng)目為自己基金的股東分散風(fēng)險(xiǎn)，充分發(fā)揮專業(yè)水平；而風(fēng)投機(jī)構(gòu)領(lǐng)投一個(gè)眾籌項(xiàng)目時(shí)，單個(gè)項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)往往極高，失敗概率也極高，顯然，跟投人是無(wú)法享受到風(fēng)投機(jī)構(gòu)股東因機(jī)構(gòu)投資項(xiàng)目數(shù)量眾多而分散行業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的好處，而領(lǐng)投方卻因此有可能獲得更高的收益，筆者認(rèn)為，這是兩者之間最重要的本質(zhì)區(qū)別，也是風(fēng)投機(jī)構(gòu)作為領(lǐng)投分享跟投人收益應(yīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于20%的最重要理由。

4.投資額度不同。眾籌領(lǐng)投人投資的額度雖然占當(dāng)次眾籌金額比例較高（一般5～20%），但相對(duì)于項(xiàng)目方整體股權(quán)而言，則相對(duì)較小（一般種子期、初創(chuàng)期項(xiàng)目方出讓股權(quán)比例較常見(jiàn)為10%左右，通常會(huì)保留更多股份下輪融資出讓），與風(fēng)投機(jī)構(gòu)直接投需要大量資金承擔(dān)更大風(fēng)險(xiǎn)不同，領(lǐng)投機(jī)構(gòu)通過(guò)領(lǐng)投以小資金撬動(dòng)大資金獲得高收益的同時(shí)，又能避免過(guò)高的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)一步將資金分散投入其他項(xiàng)目，基于此轉(zhuǎn)嫁降低風(fēng)險(xiǎn)方式也應(yīng)降低收益水平。也有些機(jī)構(gòu)風(fēng)投金額比例和金額較大，同時(shí)拿出其中的小部分金額眾籌，自是另當(dāng)別論，較高的比例筆者認(rèn)為是合理的。

5.項(xiàng)目管理參與度不同。一般眾籌因其占有項(xiàng)目方股權(quán)比例較低，機(jī)構(gòu)投入金額較少，相較于其他重要項(xiàng)目在管理精力和管理力度上必然都會(huì)相對(duì)較弱，甚至只是用腳投票。如果領(lǐng)投沒(méi)有對(duì)項(xiàng)目更多的資源支持，其實(shí)投后管理收益效果并不明顯。

（三）領(lǐng)投能力差異決定收益大小的悖論

如前文所述，總體來(lái)看趨勢(shì)來(lái)看，當(dāng)前各平臺(tái)眾籌項(xiàng)目領(lǐng)投人收益變動(dòng)幅度較大，一般在10%～20%之間較多，之所以變化較大，除因各個(gè)項(xiàng)目情況不同，具體項(xiàng)目需要一事一議來(lái)決定外，領(lǐng)投人的資質(zhì)能力不同決定了收取收益比例有所不同。

理論上和情理上，領(lǐng)投人尤其是專業(yè)風(fēng)投類機(jī)構(gòu)，因其有較高的專業(yè)投資管理能力，獲取較高的能力收益理所當(dāng)然，然而現(xiàn)實(shí)并非如此，正如陳宇所言：“在財(cái)富管理和資產(chǎn)管理這種主要依賴判斷能力的領(lǐng)域。傳統(tǒng)金融機(jī)構(gòu)對(duì)于能力的認(rèn)知更多基于資歷、就職條件、職業(yè)執(zhí)照等一系列定性化的判斷，但現(xiàn)實(shí)的情況卻是以結(jié)果論的，很難說(shuō)一個(gè)高盛走出來(lái)的人，就一定比草根崛起的人有更好的市場(chǎng)認(rèn)識(shí)和更好的風(fēng)險(xiǎn)辨別”[2]，究其原因在于每個(gè)項(xiàng)目都有其獨(dú)特性，不可復(fù)制性，尤其是成功的項(xiàng)目很難具有復(fù)制性，機(jī)構(gòu)已有的專業(yè)能力和經(jīng)驗(yàn)，對(duì)處于種子期或初創(chuàng)期的特定股權(quán)眾籌項(xiàng)目，其投后管理發(fā)揮作用大小也只能說(shuō)是概率性，與很多機(jī)構(gòu)用其龐大基金大量投資項(xiàng)目而獲得小概率性的“獨(dú)角獸”成功投資方法沒(méi)有區(qū)別，要求過(guò)高的利益分享顯然是悖論。

五、領(lǐng)投人收益分享小結(jié)

總而言之，因各個(gè)項(xiàng)目情況、領(lǐng)投人的資質(zhì)及能力不同，收取收益也應(yīng)有所不同，即具體項(xiàng)目需要一事一議來(lái)決定較好，雖然特定項(xiàng)目具體比例的判斷也是極其困難的，但筆者認(rèn)為，同等條件下低于20%這母庸置疑，并隨著領(lǐng)投人對(duì)項(xiàng)目投后管理能力的上升而提高。另外，從委托代理理論角度講，對(duì)于“領(lǐng)投+跟投”交易模式，是“推高了代理成本”[3]的，比直接投資于項(xiàng)目公司多了有限合伙企業(yè)管理者與有限合伙股東之間委托代理成本，領(lǐng)投人的逆向選擇也是值得注意的問(wèn)題，與互聯(lián)網(wǎng)金融最早第三方支付制度解決互聯(lián)網(wǎng)信用問(wèn)題不同[4]，該種交易模式下領(lǐng)投與跟投間道德風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題依然存在。

注 釋

①數(shù)據(jù)來(lái)源：http：//www.yuanshihui.com/deal-stock/id-8109

②數(shù)據(jù)來(lái)源：http：//www.hongmen360.com

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基金項(xiàng)目：本研究得到三峽大學(xué)科技學(xué)院教研項(xiàng)目（JY20150002）資助。

作者簡(jiǎn)介：宋偉斌（1975-），男，漢族，山東莒縣人，任職于三峽大學(xué)科技學(xué)院，研究方向：財(cái)務(wù)與金融；宋文（1986-），女，漢族，宜昌人，任職于三峽大學(xué)科技學(xué)院，研究方向：金融管理；楊振華（1991-），男，漢族，廣西南寧人，三峽大學(xué)科技學(xué)院財(cái)務(wù)管理專業(yè)。