人民幣作為國際儲備貨幣的前景展望

吳叢生

(布里奇波特大學 商學院，美國)

2015年11月底，國際貨幣基金(International Monetary Fund,簡稱IMF)正式宣布：從2016年10月起人民幣將被納入特別提款權籃子，成為其組成貨幣之一。特別提款權(Special Drawing Right,簡稱SDR)是國際貨幣基金內部使用的貨幣單位，一直由美元、歐元、日元和英鎊等四種貨幣組成。這四種SDR組成貨幣同時也是目前主要的國際儲備貨幣。國際貨幣基金認為:“人民幣進入特別提款權將是中國經濟融入全球金融體系的重要里程碑，這也是對于中國政府過去幾年在貨幣和金融體系改革方面所取得的進步的認可。中國在這一領域的持續(xù)推進和深化將推動建立一個更加充滿活力的國際貨幣和金融體系。這又會支持中國和全球經濟的發(fā)展與穩(wěn)定?！盵1]

國際貨幣基金的這一闡述非常恰當。人民幣納入SDR的確是中國政府和央行推進人民幣國際化的一個重要里程碑。在納入SDR籃子之后，人們自然期望人民幣成為下一個主要儲備貨幣，假以時日，人民幣甚至可以與美元匹敵。從宏觀數字上看，中國早已成為第一商品出口大國；國內生產總值按市場匯率折算高居世界第二；如果按購買力平價匯率換算，中國的國內生產總值已于2014年超過美國，成為第一大國。人民幣的國際地位應該得到相應提高和認可。但是人民幣歷史比較短，而且長期以來中國實行資本管制，人民幣一直沒有完全自由兌換，因此，我們不可能指望人民幣一夜之間成為各國央行和機構爭相持有的儲備貨幣。

什么是特別提款權？人民幣是否滿足特別提款權籃子貨幣的條件？人民幣納入特別提款權籃子后能否成為主要的儲備貨幣？本文試圖就這些問題做比較深入的探討和分析。

一、國際儲備貨幣的演變

我們知道，從工業(yè)革命到第一次世界大戰(zhàn)爆發(fā)，英鎊一直是主要的國際儲備貨幣。當年，英國是世界最大的出口國，在1860年占世界出口總額的30%多；在1860—1914年期間，大約60%的國際貿易以英鎊成交和結算。同時，倫敦是最發(fā)達的國際金融中心，其他國家如果到海外籌款，往往到倫敦市場發(fā)行以英鎊標值的債券。

英鎊的國際地位離不開大英帝國的經濟和軍事實力。早在18世紀早期，英國政府就極力促使英國在世界各地的殖民地使用英鎊。英國金融機構在殖民地國家建立分支機構，殖民地國家的銀行也在倫敦設立分行。這些活動極大地提高了倫敦金融市場的交易量和流通性。由于倫敦市場發(fā)達、流通性高，各國政府可以在倫敦管理他們的國際儲備，還可以干預外匯市場，保持匯率穩(wěn)定。在第一次世界大戰(zhàn)爆發(fā)前，英鎊幾乎占了國際貨幣儲備的一半，參見表1。

后來，英鎊的地位逐漸被美元代替。但作為外匯儲備，美元的崛起并非一帆風順。早在1872年美國就超過英國，成為世界最大的經濟實體。在國際貿易方面，美國在第一次世界大戰(zhàn)之前增長迅猛，并于1912年成為世界最大貿易國。但是，美元并沒有馬上引起國際社會的重視，當時國際貿易使用的信用證仍然以英鎊為主，美國連一個穩(wěn)定的中央銀行都沒有。美國聯邦儲備于1913年成立后，主要活動之一就是扶持美元，推動美元在國際貿易中的使用。

從美元的經歷來看，一個國家的經濟崛起似乎與它的貨幣地位得到國際認可存在一個滯后期。1944年隨著布雷頓森林協(xié)議的簽訂，美元的霸主地位才得到確定。按照布雷頓森林協(xié)議，美元被指定為儲備貨幣，與黃金直接掛鉤，固定在35美元/盎司。美國政府通過“黃金窗口”來保障這一價格。美國政府有這個能力，因為在二戰(zhàn)期間美國已經積累了大量的黃金儲備。其他貨幣則按固定匯率緊緊盯住美元。各國央行通過外匯市場干預來維持固定匯率，而直接干預的工具就是動用國際儲備。各國央行必須儲備足夠的美元，以便隨時在實際匯率偏離中心匯率時進行干預。這樣，美元實際上成為唯一的儲備貨幣，隨后成立的國際貨幣基金的主要作用就是幫助各國維持固定匯率體系。

從此，美元開始主宰世界金融。布雷頓森林協(xié)議為什么選美元？原因很簡單，大英帝國已經日落西山，英鎊已無法與美元競爭。遺憾的是，布雷頓森林固定匯率制度在上世紀70年代崩潰。實際上，問題早在60年代末就開始出現。當時其他主要國家如德國和日本對美國的貿易順差持續(xù)增加，他們由此積累的美元儲備愈來愈多，這些國家對美國政府對美元與黃金掛鉤的承諾逐漸失去信心。最終，美國總統(tǒng)尼克松于1971年宣布關閉“黃金窗口”，布雷頓體系隨之坍塌。

隨后，各主要貨幣逐一開始自由浮動。如果匯率完全自由浮動，即央行從不干預外匯市場，匯率完全由市場供給和需求決定，原則上來講央行是不需要保持外匯儲備的。但在現實中，這種不受央行干預、完全自由浮動的匯率制度是不存在的。此外，許多貨幣目前仍盯住某個主要貨幣如美元，維持一定的外匯儲備是必要的。

各國積累外匯儲備的途徑有多種。有些國家是由于長期進出口順差，比如中國、日本及其他一些亞洲國家；有些國家是石油出口國，如沙特、科威特和俄羅斯；有些國家則是通過大量干預外匯市場而積累了巨額外匯儲備，比如瑞士。

如表2所示，截至2017年9月底，各國央行總共持有11.3萬億美元的外匯儲備，其中已經配置的外匯儲備共有9.6萬億美元。在這部分外匯儲備中，美元占63.5%，遠遠領先其他貨幣；其次是歐元，比重為20.0%；之后是日元(4.5%)、英鎊(4.5%)、加元(2.0%)、澳元(1.8%)等。

在加入特別提款權之前，人民幣作為儲備貨幣并沒有被單獨劃分出來，主要原因是其持有量微不足道。2016年10月人民幣成為特別提款權一籃子貨幣后，國際貨幣基金才開始把人民幣單獨列出來。這樣，外匯儲備可以劃分出八種貨幣。截至2017年9月底，各國央行外匯儲備賬戶里持有的人民幣只有1 080億美元，所占份額依然很低，只有1%。

表2　近來官方外匯儲備總量及各幣種所占百分比

注：數據來源于國際貨幣基金組織。

二、特別提款權簡介

特別提款權由國際貨幣基金組織于1969年創(chuàng)造，旨在支持布雷頓森林固定匯率體系。參加這一體系的國家需要一定的官方儲備，即政府或中央銀行持有黃金和廣為接受的外幣。需要時這些儲備可用于在外匯市場上購買本國貨幣，以維持本國貨幣匯率的穩(wěn)定。到1960年末期，黃金和美元兩種主要儲備資產的國際供給不足以支持當時的國際貿易擴張和金融發(fā)展，國際社會決定在基金組織支持下創(chuàng)造一種新的國際儲備資產，其結果就是特別提款權。

然而，在特別提款權創(chuàng)造后僅僅幾年，布雷頓森林體系即崩潰，世界各主要貨幣逐一轉向浮動匯率制度。此外，國際資本市場的增長便利了有信譽的政府借款。這兩個變化降低了對特別提款權的需求。國際貨幣基金組織通常根據每個成員國在基金組織的份額，將特別提款權分配給成員國。截至2015年11月30日，基金組織創(chuàng)造并向成員國分配了2 041億特別提款權(約相當于2 850億美元)。最近一次分配是2009年，分配額為1 826億特別提款權，這次分配在向全球經濟體系提供流動性以及補充全球金融危機期間各成員國的官方儲備中發(fā)揮了關鍵作用。

特別提款權本身不是貨幣，也不是對國際貨幣基金組織的債權，而是對基金組織成員國可自由使用的貨幣的潛在求償權。特別提款權可以被兌換成可自由使用的貨幣。特別提款權的持有方可以通過兩種方式，以其持有的特別提款權換取這些貨幣：一是通過成員國之間的自愿交換安排；二是基金組織指定對外狀況強健的成員國以可自由使用的貨幣，從對外狀況薄弱的成員國購買特別提款權。除了作為補充性儲備資產外，特別提款權還是國際貨幣基金組織和其他一些國際組織的記賬單位。特別提款權的價值是由籃子貨幣的權重和匯率來決定的，比如2017年12月底，1特別提款權單位相當于1.424 13美元。

三、特別提款權籃子貨幣的選擇標準

特別提款權的價值最初確定為相當于0.888 671克純金，當時相當于1美元。1973年布雷頓森林體系解體后，特別提款權被重新確定為一籃子貨幣?；@子貨幣的比重每隔五年重新審查一次，并做適當調整。在加入人民幣之前，1特別提款權單位包含0.66美元、0.423歐元、12.1日元和0.111英鎊。特別提款權與美元的匯率每天在國際貨幣基金組織官網公布。國際貨幣基金組織執(zhí)董會通常每五年對特別提款權籃子的構成進行審查，以提高特別提款權作為儲備資產的吸引力。審查涵蓋特別提款權定值方法的關鍵要素，力求確保特別提款權的定值反映各貨幣在全球貿易和金融體系中的相對重要性。這些要素包括選擇特別提款權籃子貨幣的標準、籃子貨幣的數目、確定貨幣權重的方法。

在選擇何種貨幣應該納入特別提款權籃子時，基金組織執(zhí)董會依據兩個標準：一是出口標準，即該國家的出口總值是否名列前茅；二是該貨幣是否可自由使用。在上一輪即2010年的評估時，人民幣滿足了第一條，但沒有滿足第二條，從而沒有被納入SDR籃子。

我們先看一下出口標準。表3顯示，中國的貨物和服務出口總值在2005—2009年期間就名列第三，占7.7%；在2010—2014年期間，盡管中國仍名列第三，但相對比例逐步提高。如果只考慮貨物出口，中國大陸早就是第一了。

表3　世界貨物和服務出口總值前五名情況

注：數據來源于國際貨幣基金組織。

人民幣是否滿足可自由使用標準，爭議比較大。必須指出，IMF并沒有要求SDR的組成貨幣必須自由兌換。也就是說，自由使用與自由兌換是有區(qū)別的。可自由使用標準有兩個要素：一是該貨幣在國際交易的支付中廣泛使用，二是在主要外匯市場上廣泛交易。這兩個要素也為如何度量自由使用標準提供了參考。我們可從幾個方面來判斷人民幣是否符合要求。

第一，官方外匯儲備。國際貨幣基金曾經做過問卷調查。在130個調查問卷中，38個央行持有人民幣，2014年持有的人民幣資產相當于510億特別提款權。盡管持有量較小，但相信在人民幣納入特別提款權后，各國央行持有人民幣的信心和熱情會有較大的提高。

第二，用人民幣計值的國際債券。另一個衡量指標是用人民幣計值的國際債券發(fā)行量。用人民幣計值的國際債券發(fā)行量盡管目前數額仍然很低，但呈上升趨勢。國際債券計值貨幣首選依然是美元、歐元、日元和英鎊等主要貨幣。根據國際貨幣基金組織提供的數據，現行特別提款權四種籃子貨幣仍占國際債券未清償存量和新發(fā)行量的90%以上。截至2015年上半年，用人民幣計值的國際債務證券的未清償余額占總額的0.4%，發(fā)行額從2010年微不足道的數額上升至總額的1%。

第三，人民幣在跨境支付和貿易融資的使用量。人民幣在跨境支付和貿易融資中的使用量正在迅速增加。根據環(huán)球銀行金融電信協(xié)會(SWIFT)提供的數據，現行特別提款權四種籃子貨幣占跨境支付的86%。人民幣在過去四個季度(2014 年第三季度至2015 年第二季度)中所占份額增加至1.1%；相比之下，在2010—2011 年度的份額只有0.1%。在國際貿易融資信用證使用中，美元所占比重極大，高達86%。在截至2015 年第二季度末的一年時間中，用人民幣計值的信用證所占份額為3.4%，相比之下，2010—2011 年度為1.1%。

第四，外匯市場人民幣的交易額。外匯市場屬柜臺交易市場，具體交易額很難有準確統(tǒng)計，目前比較權威的數字來自國際清算銀行(Bank for International Settlements)。但國際清算銀行每隔三年才對各中央銀行進行一次問卷調查，最近一次調查是2016年4月。根據這次最新調查，全球外匯市場中的交投量仍然以原來的四種特別提款權貨幣為主，其中美元占88%、歐元占31%、日元占22%、英鎊占13%，如表4所示。每筆外匯交易涉及兩種貨幣，因此表4中的份額數字加起來等于200%。

人民幣在全球外匯交投總額中所占比重起步較低，在2001年和2004年的調查中，人民幣的交易量微不足道。在隨后的調查中，人民幣在外匯交易量中所占份額有了明顯改進。據2016年的最新結果，盡管交易額(日均交易額為2 020 億美元)和份額(4%)還很低，但人民幣已成為第八位最重要的貨幣?？紤]到人民幣外匯交易起點較低，這些數字現在已經相當客觀。

表4　外匯市場各主要貨幣的交易份額及排名(2001—2016年)

注：數據來源于國際清算銀行的調查。

四、人民幣作為國際儲備貨幣的前景展望

人民幣被納入特別提款權籃子后，并不意味著人民幣馬上就成為主要的儲備貨幣。這是因為各國央行在選擇儲備貨幣幣種時要考慮許多因素，這些因素包括該國的經濟實力和經濟前景、資本賬戶是否開放、該貨幣是否自由兌換、該貨幣標值的債券市場是否發(fā)達，等等。

雖然國際貨幣基金組織認為人民幣已經“被廣泛使用”，但是我們知道人民幣離完全自由兌換還差得很遠，短期內也不可能實現。中國政府對資本賬戶的管制還會繼續(xù)存在。以人民幣標值的債券在境外市場規(guī)模也相當有限。這些因素在近期內會阻礙人民幣成為廣泛持有的外匯儲備資產。

展望未來，人民幣必將成為一種主要的儲備貨幣。首先，中國已經成為世界數一數二的經濟和商品出口大國，人民幣的國際地位必定會與中國的經濟貿易地位相匹配。人民幣的地位在新SDR籃子得到相應的體現。含有人民幣的新SDR貨幣籃子已于2016年10月1日啟用，權重分別為美元41.73%、歐元30.93%、人民幣10.92%、日元8.33%、英鎊8.09%，人民幣的權重從零一下子躍居世界第三，僅在美元和歐元之后。其次，從資產管理和風險分散角度看，各國央行和其他金融機構對人民幣資產的需求很大。持有不同種類、不同風險的資產是國際儲備管理的最佳策略。當今的主要儲備貨幣即美元、歐元、日元和英鎊皆來自發(fā)達國家，而中國是新興市場的主要代表，其貨幣必然會成為各國央行分散投資的追逐對象。

我們有理由相信，隨著中國經濟的不斷發(fā)展以及資本市場的進一步開放，人民幣在國際外匯儲備中的比重會越來越高。