債務(wù)融資與企業(yè)績效的關(guān)系探究

嚴佳

【摘要】近年來，世界經(jīng)濟溫和復(fù)蘇，中國經(jīng)濟轉(zhuǎn)型不能放緩。股票市場的過度波動為企業(yè)等融資帶來了資金與風(fēng)險。同時，部分公司的杠桿率持續(xù)上升，債務(wù)負擔(dān)沉重。因此，迫切需要對公司的融資規(guī)模和結(jié)構(gòu)進行深入探索。本文以中國上市公司為樣本，對我國2010～2014年的債務(wù)融資與績效的關(guān)系進行了實證研究。結(jié)果表明，資產(chǎn)負債率與企業(yè)績效呈負相關(guān)的關(guān)系，短期債務(wù)融資利率和長期債務(wù)融資利率與企業(yè)績效負相關(guān)。

【關(guān)鍵詞】債務(wù)融資；債務(wù)期限；企業(yè)績效

【中圖分類號】F275

一、引言

根據(jù)債務(wù)融資的相關(guān)理論，債務(wù)融資不僅可以降低企業(yè)所得稅成本，發(fā)揮稅收保護作用，還可以降低代理成本，對經(jīng)營者施加約束和激勵等公司治理效應(yīng)。同時還可以減少信息不對稱給公司帶來的損失，輸出公司有發(fā)展前景的信號。另一方面，債務(wù)也會給公司帶來一定的財務(wù)風(fēng)險，增加公司的破產(chǎn)成本。因此，一定規(guī)模的債務(wù)融資可以提升公司的績效。同時，我國股票市場的波動性增加了股權(quán)融資的風(fēng)險性，因而上市公司債務(wù)融資的期限結(jié)構(gòu)、組成的結(jié)構(gòu)及其效率和合理化的問題需得到迫切關(guān)注。

現(xiàn)階段，從社會背景看，一方面，研究債務(wù)融資與公司績效的關(guān)系能夠為當(dāng)前階段企業(yè)的發(fā)展作出一定的貢獻，可以提高公司和個人對債務(wù)的正確認識，把握正確的資產(chǎn)融資理念，也對我國的市場經(jīng)濟有促進作用。另一方面主要表現(xiàn)在企業(yè)資本的結(jié)構(gòu)的完善，債務(wù)融資可以改變公司的整體的結(jié)構(gòu)，把債權(quán)人治理理念引入公司治理之中，這也將提高企業(yè)內(nèi)部治理效率，從而促進企業(yè)的進一步發(fā)展。

基于債務(wù)融資和公司績效的相關(guān)理論，本文選取2010～2014年非金融上市公司為切入點，從債務(wù)的規(guī)模、債務(wù)的期限和債務(wù)構(gòu)成三個方面進行實證研究，探討債務(wù)融資對公司績效的影響。

二、理論回顧

（一）債務(wù)規(guī)模與企業(yè)績效

近年來，債務(wù)的規(guī)模與公司績效之間的關(guān)系一直是學(xué)者們的熱門話題，但各學(xué)者的研究成果并不完全一致。洪愛梅（2007）利用滬深兩市上市的電子公司樣本以研究債務(wù)融資與企業(yè)績效的關(guān)系，結(jié)果得出債務(wù)的總體的規(guī)模與公司的業(yè)績呈現(xiàn)顯著的負相關(guān)的關(guān)系。另一些學(xué)者如蘇新龍、張海燕等（2010）得出了完全相反的結(jié)論。他們通過將賬面價值比率和股本回報率這兩個指標作為公司業(yè)績的替代變量，得出債務(wù)融資的水平與企業(yè)績效存在顯著正相關(guān)的關(guān)系這一結(jié)論，這也說明研究結(jié)果受到樣本選擇和指標選擇的影響。

（二）債務(wù)期限的結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效

同樣，在研究債務(wù)期限的結(jié)構(gòu)方面的研究也存在不同聲音。部分學(xué)者認為短期負債總額對公司業(yè)績存在正向影響，而長期負債總額對公司業(yè)績存在負向影響。例如，王偉（2008）認為短期債務(wù)融資的偏好有利于企業(yè)績效的提升。朱德勝（2008）通過對制造業(yè)企業(yè)樣本的研究，得出短期負債率與企業(yè)績效存在顯著負向的關(guān)系這一結(jié)論。但是，胡遠成（2011）和趙全梅（2012）認為上市公司的業(yè)績與長期債務(wù)的比例存在顯著的正相關(guān)的關(guān)系。債務(wù)的期限的結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的關(guān)系到底如何仍然值得進一步研究。

（三）債務(wù)組成的結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效

對于債務(wù)組合的結(jié)構(gòu)的研究，選擇不同解釋變量的結(jié)果也可能會帶來不同的結(jié)果。閆華紅（2009）將Tobins Q值作為企業(yè)績效的衡量指標，得出銀行借款、商業(yè)信用與企業(yè)績效存在負相關(guān)的關(guān)系的結(jié)果。同時，當(dāng)選擇凈資產(chǎn)收益率作為衡量變量時得出的結(jié)果卻完全不同（陳文浩，2012）。這說明在之后的討論中應(yīng)當(dāng)注意衡量指標的選取以及研究結(jié)果的穩(wěn)健性檢驗。

三、研究設(shè)計

（一）研究假設(shè)

理論上說，債務(wù)融資對企業(yè)績效理論上既存在正向影響，又存在負向影響。首先，一定程度的負債對企業(yè)具有促進作用。合理的負債對于公司治理的結(jié)構(gòu)的完善、代理問題的解決以均能產(chǎn)生正向作用，從而對企業(yè)績效存在促進作用。其次，較高的財務(wù)杠桿有害于企業(yè)的償債能力，對企業(yè)的長期運營也存在不良的影響，從而對企業(yè)績效存在消極作用。尤其是現(xiàn)階段，我國資本市場仍然不完善，債務(wù)融資的規(guī)模、期限及債務(wù)融資的結(jié)構(gòu)中仍然存在許多不合理的現(xiàn)象。鑒于我國資本市場存在巨大的波動性債務(wù)融資對企業(yè)績效的正向效應(yīng)遞減，負向效應(yīng)得到加劇。據(jù)此，本文提出假設(shè)1：企業(yè)績效與企業(yè)資產(chǎn)負債率之間存在負相關(guān)的關(guān)系。

我國的債務(wù)融資成本的結(jié)構(gòu)中，流動負債占負債總額的比例較高。首先，相比于長期負債，流動負債一般償還期短，也就是說，如果短期負債出現(xiàn)問題，公司的資金鏈條會出現(xiàn)問題。其次，我國上市公司有用短期負債來彌補現(xiàn)金流不足的動機，而現(xiàn)金不足可以從側(cè)面反映出企業(yè)績效中存在的問題。相較短期負債，理論上長期負債可以業(yè)的優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部的結(jié)構(gòu)的治理問題，增強企業(yè)法人的積極性，也對企業(yè)樹立正確的負債理念做出了一定基礎(chǔ)。但中國企業(yè)債務(wù)融資主要以流動負債為主，長期負債所占的比例較低。其次，我國企業(yè)長期負債的主要構(gòu)成為銀行借款，但是由于我國商業(yè)銀行改制時間較短，對公司的約束力不足，因此治理作用會大打折扣。因此，長期負債對企業(yè)績效的負面影響大于正面影響。據(jù)此，本文提出假設(shè)2：公司的業(yè)績與現(xiàn)行負債率和長期負債率之間存在負相關(guān)的關(guān)系。

在經(jīng)濟全球化的影響下，我國對經(jīng)濟進行了多次改革，尤其對銀行的管理制度大大增強干預(yù)與指導(dǎo)。隨著銀行體系改革，不良貸款余額和不良貸款率的降低明顯改善。尤其隨著互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展和市場的逐步完善，銀行對企業(yè)企業(yè)貸款資金的使用、企業(yè)的經(jīng)營計劃等活動的干預(yù)能力也逐漸加強。據(jù)此，本文提出假設(shè)3：公司的業(yè)績與銀行貸款占總資產(chǎn)和商業(yè)信貸占總資產(chǎn)的比例呈正相關(guān)的關(guān)系。

（二）變量選擇

為了驗證中國上市公司債務(wù)融資與公司績效的關(guān)系以及上述3個研究假設(shè)，本文選取了幾個關(guān)于債務(wù)融資的結(jié)構(gòu)，期限和類型的指標。具體的變量的設(shè)計詳見表1。

（三）模型設(shè)計

根據(jù)前文構(gòu)建的關(guān)系假設(shè)，構(gòu)建多元線性回歸模型如下所示：

模型一：ROE=α+β1 dar+β2 size+β3 grow+μ

模型二：ROE=α+β1 sdar+β2 ldar+β3 size+β4 grow+μ

模型三：ROE=α+β1 bd+β2 cd+β3 pd+β4 od+β5 size+β6 grow+μ

（四）樣本選取及數(shù)據(jù)來源

1.樣本選取

本文選擇了2010年～2014年共5年的數(shù)據(jù)，并按下列規(guī)則對所選數(shù)據(jù)進行了簡單處理：①剔除了ST、*ST類的公司，該類公司財務(wù)數(shù)據(jù)的可靠性值得懷疑；②剔除了數(shù)據(jù)缺失或存在明顯偏誤的公司；③剔除了長期負債為0的公司及資產(chǎn)負債率為100%的公司；⑤剔除了金融、保險行業(yè)的上市公司，該類公司的披露指標與其他行業(yè)存在顯著差異。經(jīng)過刪選，本文保留了654家公司，總共3 270個樣本進行實證研究。

2.數(shù)據(jù)來源

本文數(shù)據(jù)主要來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫，所選樣本企業(yè)的行業(yè)分布如下。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計分析

1.債務(wù)的融資規(guī)模

（1）資產(chǎn)負債率分布統(tǒng)計

從表3中可知：

①橫向來看，我國上市公司的資產(chǎn)負債率的值主要集中在40%～60%這個區(qū)間，主要集中在資產(chǎn)負債率為60%～80%和20%～40%的這兩個區(qū)間，可以間接的說明我國資產(chǎn)負債率的平均水平在40%～60%之間。

②縱向來看，隨著時間的推移，資產(chǎn)負債率位于0～20%和60%-80%區(qū)間的公司數(shù)目存在減少的趨勢，資產(chǎn)負債率為40%～80%區(qū)間的公司數(shù)目雖然存在波動，但是仍有比較明顯的漲幅，尤其在近些年企業(yè)增加很快。資產(chǎn)負債率在20%～40%區(qū)間的公司數(shù)目在2010～2012年略微下降，2013～2014年略約上升，總體變化不大。對于資產(chǎn)負債率在80%以上的企業(yè)數(shù)目有較明顯的增長。資產(chǎn)負債率較高說明企業(yè)具有較高的財務(wù)風(fēng)險，如果進一步提高資產(chǎn)負債率，將危害到企業(yè)的正常運營。

（2）資產(chǎn)負債率統(tǒng)計

從表4可知，2010～2014年我國上市公司資產(chǎn)負債率的均值都超過了50%，且隨著時間的推移，其均值總體呈現(xiàn)略微上漲的趨勢。

結(jié)合表3來看，我國上市公司資產(chǎn)負債率存在明顯的上升趨勢，主要是資產(chǎn)負債率位于40%～60%區(qū)間和一部分資產(chǎn)負債率位于80%以上區(qū)間內(nèi)的企業(yè)增加企業(yè)負債而導(dǎo)致的。我國債務(wù)融資的制度還不夠健全，存在著很大的缺陷。企業(yè)資產(chǎn)負債的增加不僅不能說明我國公司意識到債務(wù)融資的重要性，反而說明非理性負債增多，且其會對企業(yè)績效產(chǎn)生負面影響。

2.債務(wù)融資期限的結(jié)構(gòu)統(tǒng)計

根據(jù)流動性，可以把負債分為流動負債和長期負債。由表5可知，2010～2014年流動負債占總負債比重的均值均在40%以上，且近五年方差均在0.032左右，表示流動負債率變化不大，說明我國上市公司傾向于流動負債融資。總負債中流動負債比例較高，往往會給公司帶來一定的償債風(fēng)險。相比流動負債而言，長期負債具有一定的穩(wěn)定性（表6）。我國債務(wù)市場尚不完善，而銀行為了降低營運風(fēng)險，一般傾向于發(fā)放短期貸款，因此我國公司流動負債率偏高。

3.債務(wù)融資的結(jié)構(gòu)分布統(tǒng)計

根據(jù)負債的來源，可以將負債分為銀行借款、商業(yè)信用、債券融資和其他負債等。由表7可知，2014年我國的負債的結(jié)構(gòu)中，銀行借款占據(jù)了 33%左右，商業(yè)信用占據(jù)33%左右，這兩類成為我國上市公司負債的主要來源。而在比較完善的資本市場，公司應(yīng)該把發(fā)行債券取得的資金作為主要的負債，而不是主要依靠向銀行借款及商業(yè)信用來負債經(jīng)營。在當(dāng)前我國的融資市場也在不斷擴大，很多企業(yè)都進入融資市場，融資市場的運行有效的減少了企業(yè)的資金壓力，也給閑散閑置的資金有了創(chuàng)造二次利潤的機會。縱向比較2010～2014年，我國銀行借款在負債中所占比例逐年降低，但降幅不大；商業(yè)信用在負債中所占比率略有下降；債券融資在負債中的比重逐年上升，但增幅不大，對企業(yè)績效的作用不明顯。

4.企業(yè)績效的統(tǒng)計分析

從表8可知，所選取的樣本在企業(yè)績效方面差異較大。2010～2014年間，企業(yè)凈資產(chǎn)收益率波動明顯，總體呈現(xiàn)下降趨勢。結(jié)合表3可粗略看出，資產(chǎn)負債率上升的大背景，對企業(yè)績效產(chǎn)生了負效應(yīng)。這同國外一些資本市場成熟的上市公司主要依靠資產(chǎn)債務(wù)來運行企業(yè)的情況相反。目前，我國債務(wù)融資制度還不健全，存在股權(quán)和債權(quán)的結(jié)構(gòu)不合理，流動負債和長期負債的結(jié)構(gòu)不合理等問題。

（二）相關(guān)系數(shù)分析

1.債務(wù)的融資規(guī)模

由表9可以看出，dar對roe具有顯著的負效應(yīng)，說明dar可以很好解釋roe。負效應(yīng)與之前的粗略估計結(jié)果相同。

2.債務(wù)融資的期限結(jié)構(gòu)

3.債務(wù)融資的組成結(jié)構(gòu)

由表11可以看出，商業(yè)信用cd對roe具有顯著的正效應(yīng)，而債務(wù)融資的其他組成部分對企業(yè)績效的影響不顯著，或說明企業(yè)債務(wù)融資的結(jié)構(gòu)不合理。

（二）回歸分析及多重共線性檢驗

1.債務(wù)的融資規(guī)模

由表12和表13可知：

①D-W值接近于2，說明模型中的隨機誤差項不具有自相關(guān)性。模型中dar、size、grow的VIF值均小于2，說明各變量不存在共線性問題，該模型是比較合適的。

②可決系數(shù)R-squared為0.0425，經(jīng)過修正后為0. 0416，F(xiàn)值為48.35，回歸方程在99%的顯著性水平下總體線性成立。根據(jù)可決系數(shù)的值判定，該模型的擬合度不高，是因為我國的上市公司的企業(yè)績效不僅受到債務(wù)融資、公司的規(guī)模、公司成長能力等各種因素的影響，還受到更多不能量化的國家宏觀經(jīng)濟環(huán)境、國家政策等因素的影響。在沒有考慮宏觀環(huán)境、國家政策等影響的情況下，該擬合度基本被認為可以接受的，模型是有說服力的。

③模型一中，dar、size、grow和常數(shù)的t值的絕對值都超過了2，而P值均極小，說明這幾個自變量與因變量roe的線性的關(guān)系比較明顯，在99%的水平上顯著，其回歸系數(shù)是有意義的。資產(chǎn)負債率的P值小于0. 01，資產(chǎn)負債率和企業(yè)績效在99%的水平上顯著，資產(chǎn)負債率的回歸系數(shù)為-0.306，說明公司的資產(chǎn)負債率每上升1%，企業(yè)績效會下降0.306%。綜上所述，所得結(jié)果符合假設(shè)1。

2.債務(wù)融資的期限結(jié)構(gòu)統(tǒng)計

由表14和表15可知：

①D-W值為1.996，接近于2，說明模型中的隨機誤差項不具有自相關(guān)性，模型中自變量sdar、ldar、size、grow的VIF值都小于2，說明模型中各個自變量不存在共線性問題，由此說明該模型是比較合適的。

②可決系數(shù)R-squared為0.0368，經(jīng)過修正的可決系數(shù)Adj R-squared為0.0.0356，F(xiàn)值為31.18，

回歸方程在99%的顯著性水平總體線性成立。同上文所述，該擬合度基本是被認為可以接受的，模型是有說服力的。

③模型二中的各個變量的回歸系數(shù)、t檢驗結(jié)果、P值。sdar、ldar、size、grow和常數(shù)的t值的絕對值都超過了2，說明自變量與因變量的線性關(guān)系比較明顯，而p值在99%的水平上顯著，其回歸系數(shù)是有意義的。流動負債率的回歸系數(shù)為-0.282，長期負債率回歸系數(shù)為-0.199，這說明流動負債率和長期負債率都與企業(yè)績效存在顯著的負相關(guān)的關(guān)系，且相對于長期負債，流動負債對企業(yè)績效的負向影響更大。由于我國上市公司中流動負債占全部負債均值在40%以上，過多的流動負債一方面會使得公司的投資容易出現(xiàn)短視行為，另一方面也會導(dǎo)致公司的融資成本進一步上升，給公司經(jīng)營業(yè)績造成不利影響。綜上所述，所得結(jié)果符合假設(shè)2。

3.債務(wù)融資的組成結(jié)構(gòu)

由表16和17可知：

①D-W值接近于2，說明模型中的隨機誤差項不具有自相關(guān)性，銀行借款bd和商業(yè)信用cd的方差膨脹因子大于2，其余均小于2，說明該模型不存在嚴重的多重共線性問題，相對比較合適。

②可決系數(shù)R-squared為0.0175，經(jīng)過修正的可決系數(shù)Adj R-squared為0.0158，F(xiàn)值為9.6，在沒有考慮宏觀環(huán)境、國家政策等影響的情況下，擬合度基本是被認為可以接受的。

③模型三中的各個變量的回歸系數(shù)、t檢驗結(jié)果、P值。bd、cd、od、常數(shù)項的t值的絕對值都超過了2，說明這些自變量與因變量的線性的關(guān)系比較明顯。但同時，債券融資的t值的絕對值為1.56，小于2，且其P值為0.118，說明債券融資對企業(yè)績效的影響并不顯著。這可能是目前企業(yè)債券融資受限較多，因而債券的融資的規(guī)模較小所致，但仍需要進一步探討。在債務(wù)融資的組成的結(jié)構(gòu)中，商業(yè)信用對企業(yè)績效具有極其顯著的正效應(yīng)，cd的回歸系數(shù)為0.139，說明公司的商業(yè)信用融資率每上升1%，則企業(yè)績效上升0.139%，這與向?。?012）的研究結(jié)果存在矛盾。

五、研究結(jié)論及建議

首先，關(guān)于債務(wù)的融資的規(guī)模，中國上市公司的資產(chǎn)負債率與企業(yè)績效呈顯著負相關(guān)。本文表2中的描述性統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，從2010～2014年，選定樣本公司的平均債務(wù)資產(chǎn)比率為53.33，處于較低范圍。因此，中國上市公司應(yīng)謹慎對待債務(wù)融資，適當(dāng)適當(dāng)降低債務(wù)比例，不斷優(yōu)化資本的結(jié)構(gòu)，進一步提升公司的業(yè)績。

分別從短期負債與長期負債上來看，在中國上市公司中，無論是短期負債還是長期負債都與公司的績效存在顯著的負相關(guān)關(guān)系。因為債務(wù)的頻繁到期，企業(yè)常常因為到期后不能及時償債務(wù)會帶來一定財務(wù)風(fēng)險，從而對企業(yè)績效產(chǎn)生了負效應(yīng)。由于中國上市公司普遍存在短期負債率高，長期負債比例低的現(xiàn)象，因此長期負債對公司的業(yè)績的積極影響難以發(fā)揮，與企業(yè)績效呈顯著負相關(guān)的關(guān)系。因此，中國上市公司應(yīng)合理分配企業(yè)債務(wù)融資，避免金融風(fēng)險惡化的潛在威脅。

最后，就債務(wù)的結(jié)構(gòu)類型而言，銀行貸款比例，商業(yè)信用比率和其他債務(wù)比率與企業(yè)績效呈顯著正相關(guān)，債券融資比率與企業(yè)績效之間的相關(guān)性不顯著。出現(xiàn)這種情況是因為中國債券市場不發(fā)達，債券的發(fā)行門檻高，資金成本昂貴。商業(yè)信用是一種自發(fā)的責(zé)任，一般商業(yè)信用是在企業(yè)市場的各種交易中產(chǎn)生的。還有一些企業(yè)通過市場融資來獲取缺失資金，這些都為企業(yè)的發(fā)展帶來了一定的利處，如果企業(yè)能夠及時償還債務(wù)，并且可以使債務(wù)成為第二利潤，也將為公司帶來良好的企業(yè)業(yè)績。所以說我國政府應(yīng)該加大對有關(guān)部門的整改，發(fā)揮培育市場債券和信貸市場，也可以對銀行實施相關(guān)的公司債務(wù)政策。為解決企業(yè)債務(wù)問題，我們將加大管理力度，完善債務(wù)管理制度。合理規(guī)劃商業(yè)信用風(fēng)險，加強其他負債對公司的業(yè)績的積極影響。

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