從財務(wù)報表中動態(tài)分析股票內(nèi)在價值

錢文豪 陳慶濤

（1.融創(chuàng)中國上海區(qū)域蘇州公司，江蘇 蘇州 215000；2.南京銀行蘇州分行，江蘇 蘇州 215000）

在日常的生活中，我們購買一件商品會對其有一個基本的判斷，這件商品是貴了還是便宜了，所以我們本能的會衡量“價值”和“價格”間的聯(lián)系，將其綜合起來判斷，價值是商品的內(nèi)在屬性，是從長期來看合理的價格；價格是交易雙方在一次交易中都認(rèn)可價值的外在反映。一般來說，當(dāng)一件商品的本身價格高于其實際價值時，我們就會感覺貴了；相反，當(dāng)商品的價格遠(yuǎn)低于其實際價值的時候，我們通常會感覺便宜。類似的，在股票交易過程中，我們也需要對股票的內(nèi)在價值及價格進(jìn)行綜合比較，到底是買貴了還是便宜了。對于一般投資者來說，針對相應(yīng)企業(yè)的財務(wù)報表分析的目的是用來解決非常實際的問題：我們應(yīng)該購買何種股票？針對特定股票，在特定時間下，我們應(yīng)該是買入還是賣出或者繼續(xù)持有？針對股票操作來說，投資是根據(jù)各方面數(shù)據(jù)綜合評估判斷分析本金安全和實現(xiàn)滿意回報的操作，如若不符合上述操作標(biāo)準(zhǔn)的話就是我們所說的投機。綜上所述，我們?yōu)榱诉_(dá)到投資的目的，分析股票價值和價格就顯得尤為重要。

價格在有的時候等于價值，但是大多數(shù)情況下是偏離其實際價值的。我們?nèi)粘９善眱r格不是精心核算的結(jié)果，而是整個市場中所有參與者之間相互博弈的總體結(jié)果，所以說股票價格大多數(shù)情形下都是脫離實際價值的。從我們投資者的角度來說，我們需要通過合理的手段預(yù)測未來的現(xiàn)金流，從而來判斷目前股票的價格是否處于一個合理的位置。保守的投資者會謹(jǐn)慎地進(jìn)行預(yù)測，以免在當(dāng)前不合理的價格中進(jìn)行操作；相對來說激進(jìn)的投資者善于從企業(yè)基本面進(jìn)行論證分析中發(fā)現(xiàn)被錯誤估價的相關(guān)股票，并期望從中獲得收益。

為了使股票估值相對來說合理，我們可以通過對歷史中已經(jīng)產(chǎn)生的結(jié)果進(jìn)行分析，再加上對相應(yīng)企業(yè)及其所處行業(yè)的性質(zhì)的分析來對未來的股票價格作出預(yù)測。對于我們來說，歷史證據(jù)的論證加上對企業(yè)未來發(fā)展的判斷，已經(jīng)構(gòu)成了股票價值投資的基礎(chǔ)。股票的估值對于我們來說嚴(yán)格意義上更像是一門藝術(shù)，而不是傳統(tǒng)的科學(xué)，其內(nèi)在價值非常難以把握，主要由于我們掌握的數(shù)據(jù)不夠或者不夠準(zhǔn)確，其次是很多不確定因素，最后來說是交易市場當(dāng)中參與者的非理性行為。

日常我們常見的股票估值方法主要有市盈率、市凈率、市銷率及市盈增長比率，這些估值方法相對比較簡單和靜態(tài)，不能動態(tài)地去反映股票價值的趨勢，我們稱之為相對估值法，這些指標(biāo)運用簡單、比較容易理解；主觀因素少，可以客觀反映市場情況；也可以及時反映出資本市場中投資者對公司預(yù)期的轉(zhuǎn)變。所以通常情況下，相對估值法得出的結(jié)果可以對即將上市的企業(yè)首次公開發(fā)行和已經(jīng)上市的企業(yè)增發(fā)價格的確定提供一個良好的參考。但是相對估值法也有非常大的局限性，首先對于可比公司的選擇，我們只能選擇在行業(yè)、主營業(yè)務(wù)、盈利能力、公司規(guī)模、市場環(huán)境及資本結(jié)構(gòu)等方面具有類似特征的可比公司，但是目標(biāo)公司和可比公司之間肯定或多或少存在差異；其次，我們即便找到了可類比的公司，但是也依然無法解決公司的價值是否合理的問題，相對估值法因為受到可比公司的因素影響較大，在市場整體環(huán)境低迷或者高漲的時候可能會面臨著整體被低估或者高估的情況出現(xiàn)。所以對于一家公司來說其絕對價值到底是多少？針對這樣的疑問，我們需要絕對估值法來解決這些最終問題。所以在股票估值及投資實踐過程中，我們可以用相對估值法來選擇一些價格相對低廉的投資標(biāo)的，但是我們可以用絕對估值法來解決股票是否值得投資，以及應(yīng)該使用多高的成本價來進(jìn)行投資操作的問題。

股票的絕對估值法是通過研究目標(biāo)公司相關(guān)的財務(wù)數(shù)據(jù)來估算其內(nèi)在價值的方式，我們?nèi)粘Ｍ顿Y操作中，絕對估值法通常分為現(xiàn)金股利貼現(xiàn)模型和自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型。這種方法認(rèn)為股票內(nèi)在價值來源于未來流入的現(xiàn)金流，將對應(yīng)的現(xiàn)金流一一以一定的折現(xiàn)率進(jìn)行折現(xiàn)到當(dāng)前，再逐一進(jìn)行加總的最終價值。股票價值決定于未來可以給股東帶來多少現(xiàn)金流，對絕對估值法來說自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型更加直觀的闡述了股票估值的過程。

自由現(xiàn)金流方法進(jìn)行企業(yè)價值評估是一種新的概念、方法和思想，簡單來說指的是企業(yè)產(chǎn)生的可以滿足在投資需求之后剩余的現(xiàn)金流量。這部分的現(xiàn)金流量是在不影響企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的前提下，可以提供給企業(yè)資本供應(yīng)者最大的現(xiàn)金額。對于公司來說，自由現(xiàn)金流指的是可以向公司所有者提供的現(xiàn)金流總和。企業(yè)滿足了營業(yè)和再投資需求支出后，能自由支配的現(xiàn)金。比如公司獲得營業(yè)收入以后，必須先償還債務(wù)、支付工資、交稅、新建廠房、購買設(shè)備等，剩余的現(xiàn)金才能供管理層自由支配。自由現(xiàn)金流之所以重要，是因為根源上來自盈利，且理論上可以全部發(fā)放給股權(quán)投資者，所以也有人稱之為“潛在紅利”。

公司價值=金融資產(chǎn)賬面價值+長期股權(quán)投資價值+經(jīng)營資產(chǎn)自由現(xiàn)金流現(xiàn)值。我們在這里有兩個假定，一是企業(yè)永續(xù)經(jīng)營；二是企業(yè)進(jìn)入穩(wěn)定成熟期。

基本流程是對公司的金融資產(chǎn)、長期股權(quán)投資和經(jīng)營資產(chǎn)價值進(jìn)行估算?？梢娺@種估值最適用于穩(wěn)定經(jīng)營、進(jìn)入成熟期的企業(yè)。對于周期性企業(yè)或尚未盈利的新行業(yè)企業(yè)較難適用。

對金融資產(chǎn)來說，可以采用公允價值或者攤余成本進(jìn)行計算，大多數(shù)時候可以參照財報中的金額來作為金融資產(chǎn)的價值；對于長期股權(quán)投資來說，在現(xiàn)有的會計準(zhǔn)則下面，合并財報中的長期股權(quán)投資包括聯(lián)營企業(yè)及合營企業(yè)的股權(quán)投資，并運用權(quán)益法進(jìn)行相應(yīng)地計算，一般情況下我們可以根據(jù)財報中的數(shù)據(jù)分析出長期股權(quán)投資收益率，對其價值做一個大致的估算；對于經(jīng)營資產(chǎn)來說，通常其數(shù)額比較大，其主要的目的就是通過日常的經(jīng)營活動獲得未來的現(xiàn)金流入，經(jīng)營資產(chǎn)的價值估算是股票估值的核心，我們將經(jīng)營資產(chǎn)自由現(xiàn)金流定義為基于日常經(jīng)營活動所產(chǎn)生的具有可持續(xù)性的現(xiàn)金流。

所以對于自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)模型來說，我們所要做的最重要的工作就是預(yù)測未來的經(jīng)營資產(chǎn)自由現(xiàn)金流，這就需要我們對企業(yè)的歷史財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行相應(yīng)地統(tǒng)計和分析，可以對以前投資活動的內(nèi)含報酬率、籌資活動的資本成本率、資本期限、資本結(jié)構(gòu)、毛利及毛利率、費用率、經(jīng)營利潤增長程度、銷售商品提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金，并且進(jìn)一步可以綜合企業(yè)所處的行業(yè)分析、企業(yè)戰(zhàn)略方向及未來業(yè)務(wù)的可持續(xù)發(fā)展分析來綜合預(yù)測判斷未來的自由現(xiàn)金流水平，判斷公司未來的發(fā)展動向，從而進(jìn)一步估算以及判斷股票未來的內(nèi)在價值，從而指導(dǎo)我們進(jìn)行股票投資。當(dāng)然這種方法也有一定局限，我們需要基于歷史數(shù)據(jù)預(yù)測未來現(xiàn)金流，具有相當(dāng)程度的不確定性。折現(xiàn)率也受多個因素的影響，也只是對未來的預(yù)測?？傊?，這些參數(shù)的微小調(diào)整都可能導(dǎo)致最終估值結(jié)果的重大變化。正因如此，我們完全無需過于迷信估值所得出的精確數(shù)字，而只需將估值模型作為掂量股價大致是否合理的手段。

這些局限性無法掩蓋自由現(xiàn)金流估值的優(yōu)勢。因為它指出了一家具有寬廣護(hù)城河的企業(yè)內(nèi)在價值的三個特征：自由現(xiàn)金，持續(xù)經(jīng)營，業(yè)績穩(wěn)定增長。顧名思義，我們首先考量企業(yè)運營是否創(chuàng)造了自由現(xiàn)金流。不僅要求經(jīng)營活動收獲現(xiàn)金，而不是欠款。更要求收入的現(xiàn)金能夠覆蓋企業(yè)維持經(jīng)營，占據(jù)市場優(yōu)勢，甚至進(jìn)一步發(fā)展擴張的投入。從現(xiàn)金流角度考量，自由現(xiàn)金流估值始于經(jīng)營性現(xiàn)金流凈額。以具有良好現(xiàn)金流的國酒茅臺為例，經(jīng)營活動的現(xiàn)金流凈額基本每年都高于歸母凈利潤，且兩者增長協(xié)調(diào)同步。其次，需要考量企業(yè)是否具有堅韌的生命力，能夠經(jīng)受殘酷的商業(yè)競爭和經(jīng)濟周期，從而避免業(yè)績曇花一現(xiàn)的企業(yè)。未來持續(xù)穩(wěn)定的業(yè)績，需要廣闊的市場需求和不可替代的競爭優(yōu)勢保障。美股和A股歷史上最盈利的行業(yè)都是與日常生活密切相關(guān)的消費和醫(yī)療行業(yè)。這些行業(yè)內(nèi)部，護(hù)城河寬廣的企業(yè)又能脫穎而出成為領(lǐng)袖，例如可口可樂，國酒茅臺。如果通過產(chǎn)品升級和拓展市場，企業(yè)不僅持久經(jīng)營，更能促進(jìn)業(yè)績繼續(xù)增長，自然更是錦上添花。保守的情況，即使企業(yè)增長有限，只要能不斷的回饋自由現(xiàn)金流，也是值得考慮的安全投資。持續(xù)經(jīng)營這個特征的還有一個微妙的潛臺詞。我們投資的年限應(yīng)當(dāng)為一個較長的企業(yè)經(jīng)營時間，而不是投機所在意的短期波動。因為市場情緒的投票，可能導(dǎo)致股價嚴(yán)重甚至是長期地偏離內(nèi)在價值。如果我們在市場先生錯誤報出低價的時候買入，可能需要耐心長期等待，才能守得股價回歸價值。等待期間，我們希望企業(yè)的價值至少不會減少，最好能夠通過持續(xù)經(jīng)營而增值。