淺議我國(guó)新三板轉(zhuǎn)板制度的必要性

錢秀秀

一、引言

自2013年1月16日全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)正式揭牌運(yùn)營(yíng)，我國(guó)新三板市場(chǎng)步入了一個(gè)新的臺(tái)階。正當(dāng)此時(shí)，國(guó)內(nèi)IPO暫停，新三板市場(chǎng)出現(xiàn)了“擴(kuò)容”的歷史性發(fā)展機(jī)遇。2013年12月13日，國(guó)務(wù)院發(fā)布了《關(guān)于中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有關(guān)問(wèn)題的決定》，標(biāo)志著新三板正式擴(kuò)容至全國(guó)，當(dāng)年年底，掛牌公司達(dá)到了356家。2014年至2017年，是新三板市場(chǎng)蓬勃發(fā)展的幾年，截至2017年末，掛牌公司數(shù)量已達(dá)到了11630家，掛牌數(shù)量實(shí)現(xiàn)了爆發(fā)式上升。這些掛牌公司中不乏“小而美”的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，而新三板市場(chǎng)的融資能力、估值、流動(dòng)性等問(wèn)題限制了企業(yè)的健康發(fā)展。證券監(jiān)管層和新三板管理機(jī)構(gòu)也將轉(zhuǎn)板制度看作新三板市場(chǎng)卓越發(fā)展的強(qiáng)力催化劑,轉(zhuǎn)板制度的建立早已是勢(shì)在必行。

二、新三板轉(zhuǎn)板概況

截至2016年末，共有12家中關(guān)村新三板掛牌公司成功轉(zhuǎn)至主板、中小板或創(chuàng)業(yè)板。但是，這12家成功轉(zhuǎn)板都是走的常規(guī)IPO路徑，而非真正意義上的轉(zhuǎn)板。在2017年一年中，共有大約350家新三板掛牌企業(yè)開啟了IPO上市輔導(dǎo)之路，38家企業(yè)首發(fā)上會(huì)，24家成功過(guò)會(huì)，12家被否，1家暫緩表決，1家取消審核，過(guò)會(huì)率達(dá)到了63.15%。

從新三板市場(chǎng)總體規(guī)模來(lái)看，掛牌企業(yè)總數(shù)從2017年12月開始回落，2017年，全國(guó)共有694家企業(yè)摘牌，“摘牌潮”也持續(xù)到了今年，第一季度中共有將近300家企業(yè)主動(dòng)摘牌，對(duì)于凈利潤(rùn)大于1500萬(wàn)元的摘牌企業(yè)來(lái)說(shuō)，走傳統(tǒng)IPO轉(zhuǎn)板是其主動(dòng)退出的因素，而對(duì)于凈利潤(rùn)小于1500萬(wàn)元的企業(yè)來(lái)說(shuō)，融資與流動(dòng)性的限制性是其退出的主要原因。新三板市場(chǎng)有進(jìn)有退，也使得市場(chǎng)更具有平衡性。但是，在今年第一季度證監(jiān)會(huì)受理的16家首發(fā)上會(huì)的企業(yè)中，僅有7家過(guò)會(huì)，8家被否，1家暫緩，相比較去年的過(guò)會(huì)率，下降了將近20個(gè)百分點(diǎn)。隨著今年IPO審核趨嚴(yán)，新三板公司進(jìn)行上市輔導(dǎo)的熱情也進(jìn)入低谷，截至今年第一季度末，已經(jīng)有27家公司公司終止IPO。

三、新三板企業(yè)轉(zhuǎn)板帶來(lái)的優(yōu)勢(shì)

（一）提高企業(yè)估值，增強(qiáng)公司股票流動(dòng)性。新三板企業(yè)估值較低是一直該市場(chǎng)的詬病，由于轉(zhuǎn)板后公司的投資群體擴(kuò)大，升級(jí)到一些有實(shí)力的機(jī)構(gòu)、基金以及個(gè)人投資者，企業(yè)估值就會(huì)得到大幅度的提升，從前幾年轉(zhuǎn)板上市的公司股價(jià)上來(lái)看，大部分都達(dá)到了75%～100%，有些有潛力的企業(yè)甚至達(dá)到了2～3倍，股票成交量也有不同程度的上漲，普遍在5～10倍以上，大幅度提高的公司股票流動(dòng)性，為公司進(jìn)行再融資打下了穩(wěn)固的基石。

（二）更有效的解決新三板企業(yè)大規(guī)模的融資渴求問(wèn)題。在新三板掛牌企業(yè)中有很大一部分都是高能源、高成長(zhǎng)、高新技術(shù)企業(yè)，這些企業(yè)成長(zhǎng)能力強(qiáng)，但是由于行業(yè)性質(zhì)決定了在公司發(fā)展前期需要大量的資金投入，即使新三板市場(chǎng)股權(quán)融資有一定的便利性，但是對(duì)有野心的民營(yíng)企業(yè)家們來(lái)說(shuō)是遠(yuǎn)不夠的。交易所較強(qiáng)的流動(dòng)性就能在很大程度上解決這個(gè)問(wèn)題，必然能為優(yōu)質(zhì)的新三板企業(yè)提供更大、更廣的融資平臺(tái)。

（三）提供更多的有效投資者。新三板為投資者設(shè)定了較高的門檻，這使得新三板流動(dòng)性天生存在劣勢(shì)。但是，也有人說(shuō)，高門檻有利于挖掘真正的長(zhǎng)期投資者。然而，現(xiàn)實(shí)是很殘酷的，資本市場(chǎng)的整體火爆，使很多企業(yè)的估值很快就會(huì)下降，導(dǎo)致個(gè)人投資者完全沒有投資掛牌企業(yè)的意思，甚至?xí)霈F(xiàn)從新三板抽走資金去投資A股。

（四）更低成本取得銀行貸款。由于轉(zhuǎn)板使得公司股權(quán)估值顯著提升，銀行對(duì)公司的認(rèn)知度和重視度會(huì)明顯提高，企業(yè)將更容易以較低利率獲得商業(yè)銀行貸款，金融機(jī)構(gòu)能夠更加認(rèn)可公司股權(quán)的市場(chǎng)價(jià)值，進(jìn)而獲得股份抵押貸款等融資便利。

（五）促進(jìn)企業(yè)持續(xù)健康發(fā)展。無(wú)論從任何一個(gè)角度看，在交易所市場(chǎng)上市的各項(xiàng)條件審核都比新三板掛牌要嚴(yán)得多。首先從財(cái)務(wù)指標(biāo)上看，新三板對(duì)掛牌公司無(wú)硬性要求，即使是虧損的企業(yè)亦可以掛牌，僅要求企業(yè)業(yè)務(wù)明確，具有兩年持續(xù)盈利能力。但是，這對(duì)在交易所上市的企業(yè)來(lái)說(shuō)是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的，主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板都對(duì)公司股本、凈利潤(rùn)、資產(chǎn)有明確的要求，尤其是對(duì)主板上市的企業(yè)審核更為嚴(yán)苛。所以也可以說(shuō)，轉(zhuǎn)板上市審核的嚴(yán)格刺激了新三板掛牌企業(yè)的持續(xù)健康發(fā)展。

四、轉(zhuǎn)板企業(yè)盈利能力指標(biāo)分析

面對(duì)數(shù)量如此龐大的新三板市場(chǎng)，能夠從新三板華麗蛻變，轉(zhuǎn)板成為一家真正的上市公司是大多數(shù)企業(yè)家的夢(mèng)想，從盈利能力角度需要達(dá)到什么程度才能在千軍萬(wàn)馬中脫穎而出成功上市呢？下面將以2018年已成功轉(zhuǎn)板登陸A股的8家公司為例，分析相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)說(shuō)明盈利能力對(duì)新三板企業(yè)轉(zhuǎn)板上市的影響。這8家公司分別是宏川智慧、潤(rùn)建通信、淳中科技、科順股份、奧飛數(shù)據(jù)、百華悅邦、科華控股、新疆火炬。其中，宏川智慧、潤(rùn)建通信是在2018年過(guò)會(huì)，其余均是在2017年過(guò)會(huì)。

首先來(lái)看凈利潤(rùn)。這是一個(gè)衡量企業(yè)持續(xù)盈利能力和企業(yè)經(jīng)營(yíng)效益的主要指標(biāo)，毫無(wú)疑問(wèn)這也是在考慮公司IPO時(shí)最關(guān)鍵的指標(biāo)之一，尤其是過(guò)會(huì)前一個(gè)會(huì)計(jì)年度實(shí)現(xiàn)的凈利潤(rùn)。這8家轉(zhuǎn)板的新三板公司，在過(guò)會(huì)前一年的平均凈利潤(rùn)（扣非前后孰低）達(dá)到了11938萬(wàn)元。除了凈利潤(rùn)指標(biāo)，還要看過(guò)會(huì)前三年凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)情況，通過(guò)對(duì)數(shù)據(jù)的成長(zhǎng)性分析，所有公司在過(guò)會(huì)前三年的凈利潤(rùn)年均復(fù)合增長(zhǎng)率全部為正，并且，除了宏川智慧為7.49%，其余7家公司都在15%以上。從以上數(shù)據(jù)可以看出，為企業(yè)要有較高的凈利潤(rùn)才有機(jī)會(huì)轉(zhuǎn)板上市。

其次是銷售毛利率。毛利率也是企業(yè)IPO時(shí)需考慮企業(yè)盈利能力的關(guān)鍵性、綜合性指標(biāo)，較高的毛利率是企業(yè)發(fā)展的催化劑，它不僅揭露了產(chǎn)品賺取附加值的能力，還反映了企業(yè)在市場(chǎng)中的競(jìng)爭(zhēng)地位，是一個(gè)反映產(chǎn)品收入和成本最具有代表性的數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)顯示，該8家公司過(guò)會(huì)前三年的平均毛利率均在30%以上，有3家公司達(dá)到了40%，平均毛利率達(dá)到了42%。其中，最高的去年年底過(guò)會(huì)的淳中科技高達(dá)68.1%，緊隨其后的是今年過(guò)會(huì)的宏川智慧達(dá)到了57.6%，就2017年17家登陸A股的公司來(lái)說(shuō)，大部分企業(yè)毛利率都達(dá)到了30%，最高的達(dá)到了80%！說(shuō)明企業(yè)較高的毛利潤(rùn)在新三板轉(zhuǎn)板上市中是不可或缺的，這可以在很大程度上說(shuō)明一家企業(yè)的未來(lái)發(fā)展空間。

從以上分析來(lái)看，新三板轉(zhuǎn)板想走傳統(tǒng)的IPO路徑必須要有較高的盈利水平，這對(duì)某些行業(yè)來(lái)說(shuō)，想轉(zhuǎn)板登陸A股基本是不打可能的。比如說(shuō)生物醫(yī)藥研發(fā)行業(yè)，這類行業(yè)利潤(rùn)較低，新三板流動(dòng)性也限制了該類企業(yè)的發(fā)展。實(shí)際上，無(wú)論是從財(cái)務(wù)角度還是從同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、關(guān)聯(lián)交易、對(duì)重大客戶依賴的角度來(lái)說(shuō)，新三板企業(yè)走傳統(tǒng)IPO路線都會(huì)困難重重，推出新三板轉(zhuǎn)板制度到了一個(gè)關(guān)鍵的節(jié)點(diǎn)。

五、展望新三板

今年4月21日，全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)正式宣布與香港交易所簽署合作備忘錄，標(biāo)志著我國(guó)新三板市場(chǎng)正式步入新三板+H股新時(shí)代，雖然細(xì)則目前還在規(guī)劃、協(xié)商階段，但對(duì)于新三板有著更加深遠(yuǎn)的意義。

首先，對(duì)于新三板掛牌企業(yè)來(lái)說(shuō)，目前依然存在“轉(zhuǎn)板有風(fēng)險(xiǎn)，摘牌需謹(jǐn)慎”這一說(shuō)法，但是，新三板+H股時(shí)代的到來(lái)意味掛牌企業(yè)不用先在新三板摘牌，再去走傳統(tǒng)IPO路線在A股上市，而是可以選擇在港股上市，中途也不再需要搭建VIE架構(gòu)，節(jié)約了大量的時(shí)間成本。

新三板2017年的“摘牌潮”持續(xù)到了今年的第一季度，新三板+H股必定會(huì)緩和摘牌的熱度，對(duì)于正處于低谷期的新三板市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，無(wú)疑是一顆重磅定心丸。此前，新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性較差一直是困擾企業(yè)家們掛牌和摘牌的重要因素，未來(lái)優(yōu)質(zhì)的企業(yè)在港股上市必然會(huì)改善新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性，所以，可以說(shuō)新三板+H股時(shí)代是新三板開啟增強(qiáng)市場(chǎng)流動(dòng)性道路的開端。

眾所周知，港股國(guó)際化程度較高，市場(chǎng)上有很多諸如騰訊、聯(lián)想等優(yōu)質(zhì)企業(yè)。生物醫(yī)藥研發(fā)公司由于利潤(rùn)較低，芯片等特殊企業(yè)由于對(duì)個(gè)別大客戶的高度依賴，醫(yī)療、教育行業(yè)由于A股政策，致使這些企業(yè)很難在A股上市，但是在港股上市，情況就截然不同了，這些標(biāo)的大都是在國(guó)際上較為認(rèn)可的。正值我國(guó)政府大力實(shí)施“一帶一路”戰(zhàn)略，積極推動(dòng)我國(guó)中小企業(yè)與世界接軌，無(wú)疑對(duì)這些企業(yè)來(lái)說(shuō)是個(gè)難得的發(fā)展機(jī)遇。

曾經(jīng)有學(xué)者認(rèn)為新三板市場(chǎng)有望成為中國(guó)的“納斯達(dá)克”，認(rèn)為新三板采用做市商制度，交易活躍度會(huì)達(dá)到提高，以此解決流動(dòng)性差、市盈率低的問(wèn)題。經(jīng)過(guò)幾年時(shí)間驗(yàn)證，雖然做市商的數(shù)量從開始的70家左右到今年4月低的1292家，新三板市場(chǎng)的流動(dòng)性并沒有得到很好的改善，企業(yè)還是需要通過(guò)轉(zhuǎn)向更高的板塊來(lái)提升企業(yè)地位。

2016年12月19日，新三板掛牌企業(yè)突破萬(wàn)家的當(dāng)天，國(guó)務(wù)院發(fā)布了“是三五”發(fā)展規(guī)劃，其中提及新三板轉(zhuǎn)板制度——“要求研究推出全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)向創(chuàng)業(yè)板轉(zhuǎn)板試點(diǎn)，建立全國(guó)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)與區(qū)域性股權(quán)市場(chǎng)合作對(duì)接軌制”，這體現(xiàn)了我國(guó)政府對(duì)新三板市場(chǎng)的高度重視。隨著“一帶一路”戰(zhàn)略實(shí)施的深入化，我國(guó)政府必然會(huì)大力支持掛牌公司參與“一帶一路”建設(shè)，積極研究“一帶一路”沿線國(guó)家在我國(guó)新三板掛牌的可行性以及新三板的轉(zhuǎn)板制度。

暢通的轉(zhuǎn)板機(jī)制和渠道無(wú)論對(duì)企業(yè)發(fā)展還是建立我國(guó)成熟的多層次資本市場(chǎng)都有極其深遠(yuǎn)的意義。新三板市場(chǎng)未必會(huì)是中國(guó)的“納斯達(dá)克”，但經(jīng)過(guò)國(guó)家、監(jiān)管機(jī)關(guān)、企業(yè)、投資者的共同努力，其勢(shì)必會(huì)發(fā)展成為一個(gè)符合我國(guó)基本國(guó)情、適用于我國(guó)新時(shí)代特色社會(huì)主義道路的、全新的資本市場(chǎng)。