宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響
——基于金融危機(jī)背景的實證分析

謝桂標(biāo)，許姣麗

(五邑大學(xué)　經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，廣東　江門　529020)

一、引言及文獻(xiàn)綜述

自從MM定理提出來后，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)一直非?？粗兀绕渲匾晫ζ髽I(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究，不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家做了許多研究工作以了解哪些因素會影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。早期學(xué)者們多從企業(yè)內(nèi)部去探尋資本結(jié)構(gòu)的影響因素，研究發(fā)現(xiàn)公司的盈利能力、規(guī)模、成長機(jī)會，資產(chǎn)的有形性等因素對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有較大的影響。后來隨著研究的推進(jìn)深入，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)不僅僅受到公司內(nèi)部因素的影響，也受到外部環(huán)境如宏觀經(jīng)濟(jì)條件的影響。資本結(jié)構(gòu)是企業(yè)長期融資行為的結(jié)果，而企業(yè)融資的資金供給最主要來源于外部環(huán)境，宏觀經(jīng)濟(jì)條件的變化會影響企業(yè)的資金供給和企業(yè)融資需求，從而影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。現(xiàn)在研究公司資本結(jié)構(gòu)的文獻(xiàn)大多會考慮企業(yè)外部因素的影響，甄紅線等(2014)指出結(jié)合宏觀經(jīng)濟(jì)狀況采用動態(tài)方法研究資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為是目前資本結(jié)構(gòu)理論研究的前沿與熱點[1]。

關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)因素對公司資本結(jié)構(gòu)影響的研究，最初由國外的學(xué)者展開，早期的研究如Kim和Wu(1988)[2]發(fā)現(xiàn)通貨膨脹與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)；Booth等(2001)[3]發(fā)現(xiàn)較高的實際經(jīng)濟(jì)增長往往導(dǎo)致公司資本結(jié)構(gòu)上升，通貨膨脹率上升導(dǎo)致其下降；Demirguc-kunt和Maksimovic(2002)[4]則得到與Booth等(2001)[3]相反的結(jié)果，發(fā)現(xiàn)實際經(jīng)濟(jì)增長率與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，通貨膨脹與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)；Korajczyk和Levy(2003)通過實證研究發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)因素對不同融資約束程度企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的影響是不同的，融資約束程度較輕的企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是反經(jīng)濟(jì)變化的，融資約束程度較重的企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)是順周期變化的。在Korajczyk和Levy(2003)[5]實證研究的基礎(chǔ)上，一些學(xué)者開始嘗試對宏觀經(jīng)濟(jì)因素和公司資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行理論建模，如Hackbarth等(2006)[6]通過建模發(fā)現(xiàn)公司的債務(wù)能力取決于當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)狀況，公司通常能夠在繁榮期間借入更多的資金，在繁榮期間，公司的債務(wù)能力可能比同一家公司在收縮期的債務(wù)能力高出40%，當(dāng)企業(yè)能夠動態(tài)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)時，調(diào)整的速度和規(guī)模都取決于當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)狀況，并且發(fā)現(xiàn)公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度具有非對稱性，在宏觀經(jīng)濟(jì)上行時，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度較快。Levy和Hennessy(2007)[7]基于一個一般均衡模型發(fā)現(xiàn)融資約束的差異導(dǎo)致了商業(yè)周期中企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的差異，雖然企業(yè)資本結(jié)構(gòu)都呈現(xiàn)反周期特征，但融資約束小的企業(yè)反周期特征更明顯。此后關(guān)于這方面的研究開始關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響以及重點研究在某一國家內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境和資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系，如G.Wanzenreid(2006)[8]，Cook和Tank(2010)[9]發(fā)現(xiàn)，企業(yè)在宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)良好狀態(tài)下資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度更快。Gajurel(2006)[10]發(fā)現(xiàn)尼泊爾境內(nèi)國內(nèi)生產(chǎn)總值增長率對總負(fù)債和短期負(fù)債有負(fù)面影響，但對長期債務(wù)有積極影響。通貨膨脹率與總負(fù)債和短期負(fù)債率呈負(fù)相關(guān)，與長期負(fù)債比率也呈負(fù)相關(guān)；Set和Sarkhel(2010)[11]發(fā)現(xiàn)印度的銀行部門發(fā)展、通貨膨脹率和有效企業(yè)稅率對資本結(jié)構(gòu)有積極的影響，股市發(fā)展對資本結(jié)構(gòu)有負(fù)面影響；XianZhi Zhang等(2015)[12]研究全球金融危機(jī)對897家中國上市非金融企業(yè)的影響，發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對資本結(jié)構(gòu)的影響在危機(jī)后出現(xiàn)非常顯著的變化。

隨著國外關(guān)于宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對資本結(jié)構(gòu)影響的研究不斷深入，國內(nèi)也有不少學(xué)者關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)因素對公司資本結(jié)構(gòu)的影響，并對這方面研究做出不少貢獻(xiàn)。如蔡楠、李海菠(2003)[13]，原毅軍、孫曉華(2006)[14]發(fā)現(xiàn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與GDP增長率正相關(guān)，與通貨膨脹率負(fù)相關(guān)，蘇冬蔚、曾海艦(2009)[15]采用非線性計量方法實證分析發(fā)現(xiàn)我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)呈顯著的反經(jīng)濟(jì)周期變化，在宏觀經(jīng)濟(jì)上行時公司的資產(chǎn)負(fù)債率下降，而宏觀經(jīng)濟(jì)衰退時公司的資產(chǎn)負(fù)債率上升。于蔚等(2012)[16]，甄紅線等(2014)[1]研究宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊對我國上市公司融資選擇和資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為的影響，研究結(jié)果表明宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境改變了企業(yè)面臨的融資環(huán)境，進(jìn)而影響了企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整。以上文獻(xiàn)主要關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方向的影響，也有不少學(xué)者關(guān)注宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，如洪藝珣(2011)[17]以中國上市公司為樣本的研究發(fā)現(xiàn)，與經(jīng)濟(jì)前景較差時相比,高杠桿的公司在經(jīng)濟(jì)前景較好時的調(diào)整速度較快, 而低杠桿的公司在經(jīng)濟(jì)前景較好時的調(diào)整速度卻較慢,即經(jīng)濟(jì)形勢對公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的效應(yīng)存在不對稱性。顧乃康、王貴銀(2012)[18]，鄒毅(2013)[19]發(fā)現(xiàn)我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度在金融危機(jī)后發(fā)生顯著改變。江龍等(2013)[20]研究了經(jīng)濟(jì)周期環(huán)境對公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，實證證據(jù)表明，中國上市公司存在著明顯的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為，不同經(jīng)濟(jì)周期環(huán)境下公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度具有非對稱性，融資約束公司的資產(chǎn)負(fù)債率呈順周期性變化，非融資約束公司的資產(chǎn)負(fù)債率呈逆周期性變化，并且經(jīng)濟(jì)周期波動對非融資約束公司影響更為顯著。潛力和胡援成(2015)[21]發(fā)現(xiàn)公司資本結(jié)構(gòu)呈順周期調(diào)整的特征，宏觀經(jīng)濟(jì)繁榮時，高有形資產(chǎn)、高成長、高盈利、規(guī)模大和融資約束中間組的公司具有更快的資本結(jié)構(gòu)短期調(diào)整速度。

分析現(xiàn)有的相關(guān)文獻(xiàn)可以看出，首先中外學(xué)者對于宏觀經(jīng)濟(jì)因素對資本結(jié)構(gòu)的影響越來越關(guān)注，相關(guān)的研究文獻(xiàn)越來越多，國外的文獻(xiàn)涉及理論討論和實證分析，而國內(nèi)的分析主要以實證分析為主，且多是在借鑒國外分析方法的基礎(chǔ)上結(jié)合我國企業(yè)的經(jīng)濟(jì)狀況展開針對性的分析。其次國內(nèi)外學(xué)者在分析宏觀經(jīng)濟(jì)因素對資本結(jié)構(gòu)的影響時，大多數(shù)具體重點分析的宏觀經(jīng)濟(jì)增長率和通貨膨脹率對資本結(jié)構(gòu)的影響，當(dāng)然也有部分學(xué)者使用銀行部分發(fā)展、股市發(fā)展等宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)來進(jìn)行分析，但大多數(shù)文獻(xiàn)還是使用經(jīng)濟(jì)增長率和通貨膨脹率來進(jìn)行分析，原毅軍、孫曉華(2006)[14]認(rèn)為對宏觀經(jīng)濟(jì)狀況最具解釋力的指標(biāo)是經(jīng)濟(jì)增長率和通貨膨脹率。當(dāng)學(xué)者們用經(jīng)濟(jì)增長率和通貨膨脹率這兩個指標(biāo)去分析宏觀經(jīng)濟(jì)對資本結(jié)構(gòu)的影響時，得到的結(jié)果也是有差異的，有些學(xué)者認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長率和通貨膨脹與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，有些則認(rèn)為是正相關(guān)，還有些認(rèn)為經(jīng)濟(jì)增長率和通貨膨脹率對資本結(jié)構(gòu)的影響是顯著的，有些則認(rèn)為是不顯著的。出現(xiàn)這些差異的結(jié)果，可能是因為學(xué)者們分析的樣本不同，樣本期選擇的不同，還有采用的實證分析方法不同。再次現(xiàn)有相關(guān)文獻(xiàn)中，大部分文獻(xiàn)分析的樣本都是從全行業(yè)的角度展開的，而針對某一個特定行業(yè)展開分析的文獻(xiàn)較少，而且在國內(nèi)的文獻(xiàn)中，考慮企業(yè)異質(zhì)性時多是參考國外文獻(xiàn)的做法考慮企業(yè)融資約束程度不同來進(jìn)行分組分析，較少文獻(xiàn)根據(jù)我國國情結(jié)合企業(yè)所有制不同從民營和國有企業(yè)兩個角度進(jìn)行宏觀經(jīng)濟(jì)因素對資本結(jié)構(gòu)影響的分析。所有制不同的企業(yè)在獲取市場資源時難易程度不同，這種差異將會對企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整行為產(chǎn)生不同的影響，在研究我國企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整問題時考慮企業(yè)所有制的影響，研究結(jié)果將具有較強(qiáng)的實際指導(dǎo)意義。最后分析近幾年的文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)部分學(xué)者開始關(guān)注外部宏觀沖擊對資本結(jié)構(gòu)的影響，有學(xué)者關(guān)注金融危機(jī)沖擊對資本結(jié)構(gòu)的影響，如顧乃康、王貴銀(2012)[18]，鄒毅(2013)[19]，XianZhi Zhang等(2015)[12]，這些學(xué)者的研究成果表明危機(jī)前后公司資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整行為確實發(fā)生了顯著變化，在分析宏觀經(jīng)濟(jì)因素對公司資本結(jié)構(gòu)的影響時考慮金融危機(jī)沖擊的影響，將能更全面綜合地考察宏觀經(jīng)濟(jì)狀況對資本結(jié)構(gòu)的影響。顧乃康、王貴銀(2012)[18]，鄒毅(2013)[19]的研究成果主要探討金融危機(jī)沖擊對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響，并沒有分析對調(diào)整方向的影響，XianZhi Zhang等(2015)[12]分析了金融危機(jī)沖擊對中國上市公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方向的影響，但該文獻(xiàn)的分析主要從靜態(tài)的角度展開，目前學(xué)界認(rèn)為從動態(tài)的角度對資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整行為進(jìn)行動態(tài)分析，將會更符合現(xiàn)實情況。

綜上分析，以某一行業(yè)為分析對象，在金融危機(jī)沖擊背景下采用動態(tài)分析方法分析宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對不同所有制企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方向的影響將能進(jìn)一步豐富現(xiàn)有的相關(guān)文獻(xiàn)。鑒于此，本文將以我國制造業(yè)上市公司為研究對象，樣本期為2000-2015年，以2008年為分界點將樣本分成危機(jī)前和危機(jī)后兩個時間樣本區(qū)間都為8年的子樣本，并根據(jù)樣本企業(yè)的所有制不同分為民營上市公司和國有上市公司，采用動態(tài)調(diào)整模型分析宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對金融危機(jī)前后不同所有制企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整方向的影響。

二、樣本和模型設(shè)計

(一)樣本

本文數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，樣本區(qū)間為2000-2015年，篩選標(biāo)準(zhǔn)如下：(1)按證監(jiān)會2001行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，選取行業(yè)為制造業(yè)的A股上市公司；(2)剔除了ST類的公司；(3)剔除總資產(chǎn)負(fù)債率大于100%的公司(此類公司已經(jīng)資不抵債)；(4)數(shù)據(jù)缺失的公司。得到310家公司16年的平衡面板數(shù)據(jù)，共4960個觀察值。以2008年為分界點將樣本分成兩個時段，并定義相應(yīng)的虛擬變量d,即2000-2007年為危機(jī)前(d=0),2008-2015年為危機(jī)后(d=1)。然后根據(jù)企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同，定義變量state，民營企業(yè)為0，國有企業(yè)為1。

(二)模型設(shè)計

在參考于蔚，金祥榮，錢彥敏(2012)，甄紅線，梁超，史永東(2015)等研究成果的基礎(chǔ)上，建立如下模型：

Levi,t=λLevi,t-1+α1sizei,t+α2tangi,t+α3profi,t+α4tobini,t+α5ndtsi,t+βMi,t+μi,t+εi,t

(1)

在式(1)中，Levi,t表示企業(yè)為i在t時刻的資本結(jié)構(gòu)水平，采用賬面資產(chǎn)負(fù)債率來衡量，即通過企業(yè)總負(fù)債與總資產(chǎn)的賬面價值比率來表示企業(yè)資本結(jié)構(gòu)Lev。在式(1)右邊的是影響資本結(jié)構(gòu)的核心變量，有企業(yè)i在t-1時刻的資本結(jié)構(gòu)水平Levi,t-1；企業(yè)規(guī)模(size)，用總資產(chǎn)的自然對數(shù)來反映；有形資產(chǎn)(tang)，用企業(yè)的固定資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比值反映；盈利能力(prof)，用企業(yè)的息稅前利潤與總資產(chǎn)的比值反映；公司發(fā)展機(jī)會(tobin)，用企業(yè)的市值與總資產(chǎn)的比值反映；非債務(wù)稅盾(ndts)，用企業(yè)的折舊與總資產(chǎn)之比反映；Mi,t是宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變量集合，包括通貨膨脹率和經(jīng)濟(jì)增長率，考慮到宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變量間可能存在相關(guān)性，為避免多重共線性影響，在將宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變量引入模型時將單獨引入。此外，μi表示企業(yè)的個體效應(yīng)，εi,t表示隨機(jī)擾動項。

三 、危機(jī)前后宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系

(一)相關(guān)變量的描述性統(tǒng)計

為克服離群值的影響，對主要變量在1%和99%的水平上進(jìn)行縮尾處理。表1是主要變量的統(tǒng)計量。

表1　相關(guān)變量描述性統(tǒng)計

(二)危機(jī)前后宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的檢驗結(jié)果

表2是金融危機(jī)前后宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的實證分析結(jié)果，該結(jié)果是基于式(1)使用一階差分GMM估計方法得到的。使用差分GMM估計時假設(shè)公司的特征變量為外生解釋變量，經(jīng)過檢驗發(fā)現(xiàn)可以接受“擾動項無自相關(guān)”的假設(shè)，且sargan檢驗在5%的顯著水平上無法拒絕“所有工具變量均有效”的原假設(shè)，表明本文的模型選擇是適當(dāng)?shù)摹谋碇锌梢钥闯?，危機(jī)前宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變量與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，危機(jī)后為正相關(guān)，危機(jī)前后宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對資本結(jié)構(gòu)的影響有不同表現(xiàn)，與一些學(xué)者的分析結(jié)果相同。本文參考于蔚等(2012)的做法用虛擬變量法檢驗危機(jī)前后宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變量對資本結(jié)構(gòu)的影響是否具有顯著差異，與于蔚等(2012)不同的是，本文允許其他控制變量的系數(shù)隨組別發(fā)生變化。虛擬變量法檢驗結(jié)果發(fā)現(xiàn)通貨膨脹率對資本結(jié)構(gòu)的影響在危機(jī)前后存在顯著差異在5%的顯著水平上統(tǒng)計顯著，經(jīng)濟(jì)增長率的影響差異在1%的顯著水平上統(tǒng)計顯著，表明危機(jī)前后宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變量對資本結(jié)構(gòu)的影響具有顯著差異，將樣本分為危機(jī)前和危機(jī)后分析將更能符合客觀實際。

表中(2)、(4)列是經(jīng)濟(jì)增長率對公司資本結(jié)構(gòu)影響的結(jié)果，危機(jī)前經(jīng)濟(jì)增長率與公司資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，表明危機(jī)前良好的經(jīng)濟(jì)增長環(huán)境增加了公司的現(xiàn)金流，提高了公司的盈利能力，減少了公司對外部融資的依賴，從而導(dǎo)致公司資本結(jié)構(gòu)往下調(diào)整；危機(jī)后經(jīng)濟(jì)增長率與公司資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)，表明危機(jī)后企業(yè)面對的經(jīng)營環(huán)境變得復(fù)雜，影響了企業(yè)的現(xiàn)金流和降低了企業(yè)的盈利能力，企業(yè)在受到金融危機(jī)沖擊的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中生存發(fā)展更多地考慮使用債務(wù)融資的方式從外界獲得資金，從而會使得公司資本結(jié)構(gòu)往上調(diào)整。表中(2)、(4)列經(jīng)濟(jì)增長率的回歸系數(shù)均在1%的水平統(tǒng)計顯著，表明危機(jī)前后經(jīng)濟(jì)增長率都對公司資本結(jié)構(gòu)有顯著影響，經(jīng)濟(jì)增長率是影響資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的重要因素。

表中(1)、(3)列是通貨膨脹率對公司資本結(jié)構(gòu)影響的結(jié)果，(1)列顯示危機(jī)前通貨膨脹率與公司資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，前文分析發(fā)現(xiàn)在危機(jī)前的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中公司會因為盈利能力的提高增加了內(nèi)部資金，從而減少對外部融資的依賴，但通貨膨脹卻通過造成價格波動的方式影響公司產(chǎn)品的銷售價格和銷售量，進(jìn)而使得公司的盈利充滿不確定性，如果在這種不確定性的情況下增加公司的債務(wù)，提高公司的資本結(jié)構(gòu)，公司的財務(wù)風(fēng)險將會增加，嚴(yán)重的還可能引發(fā)破產(chǎn)危機(jī)，所以出于安全的考慮，公司在面對這種不確定性時會減少使用債務(wù)融資來保持一定的財務(wù)靈活性，從而導(dǎo)致通貨膨脹率與公司資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。(3)列顯示危機(jī)后通貨膨脹率與公司資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)，前文分析發(fā)現(xiàn)企業(yè)在受到金融危機(jī)沖擊的經(jīng)濟(jì)環(huán)境中生存發(fā)展更多地考慮使用債務(wù)融資的方式從外界獲得資金，而通貨膨脹會降低公司債務(wù)融資的實際成本，增加公司債務(wù)融資的數(shù)量，從而導(dǎo)致通貨膨脹與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。但表中(1)、(3)通貨膨脹率的回歸系數(shù)在10%、5%和1%的顯著性水平上不顯著，Booth等(2001)在分析過程中也曾發(fā)現(xiàn)通貨膨脹率對資本結(jié)構(gòu)影響不顯著，并分析可能是分析樣本的問題造成的，下文探討宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對不同所有制企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響，會把企業(yè)按所有制不同分為國有企業(yè)和民營企業(yè)，本文將在下文分析分組樣本中通過考察通貨膨脹如何影響不同所有制企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)探析通貨膨脹率對資本結(jié)構(gòu)影響不顯著的原因。

表2　危機(jī)前后宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整

注：括號內(nèi)報告的是t值，* 、**、***分別表示在10%、5%和1%的顯著性水平上統(tǒng)計顯著(下同).

四 、危機(jī)前后宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與不同所有制企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系

根據(jù)定義的危機(jī)虛擬變量和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)虛擬變量，將樣本分成危機(jī)前民營、危機(jī)前國有、危機(jī)后民營和危機(jī)后國有四個子樣本，然后基于式(1)使用一階差分GMM估計法進(jìn)行實證分析，使用差分GMM估計時同樣假設(shè)公司的特征變量為外生解釋變量，經(jīng)過檢驗發(fā)現(xiàn)本文的模型選擇是適當(dāng)?shù)?。從?中可以看出，危機(jī)前宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與民營與國有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，危機(jī)后為正相關(guān)，采用虛擬變量法檢驗危機(jī)前后宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變量對不同所有制企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整是否具有顯著差異，檢驗結(jié)果發(fā)現(xiàn)通貨膨脹率對國有企業(yè)危機(jī)前后的資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整無顯著差異，但經(jīng)濟(jì)增長率的影響差異在1%的顯著水平上統(tǒng)計顯著；通貨膨脹率和經(jīng)濟(jì)增長率在危機(jī)前后對民營企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整存在顯著差異在1%的顯著水平上統(tǒng)計顯著，表明危機(jī)前后宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對不同所有制企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整影響有一定差異。

表中(1)、(3)列考察危機(jī)前通貨膨脹對不同所有制企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響，發(fā)現(xiàn)通貨膨脹對民營企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整影響是不顯著的，對國有企業(yè)的影響在10%的顯著性水平下顯著，通貨膨脹對不同所有制企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)影響有不同。前文分析危機(jī)前通貨膨脹通過影響公司產(chǎn)品的銷售價格和銷售量來影響公司的盈利能力，進(jìn)而影響資本結(jié)構(gòu)，林泉等(2010)[22]發(fā)現(xiàn)國有企業(yè)和民營企業(yè)在關(guān)注點上有顯著差異，即國有企業(yè)更關(guān)注產(chǎn)品，而民營企業(yè)更關(guān)注客戶。危機(jī)前通貨膨脹對國有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)影響顯著而對民營企業(yè)的影響不顯著，很可能是因為國有企業(yè)在市場占有率方面占有很大優(yōu)勢，經(jīng)營范圍也比較廣，國有企業(yè)更關(guān)注產(chǎn)品使得它對產(chǎn)品價格和銷售量的變動更敏感，當(dāng)通貨膨脹影響產(chǎn)品價格和銷售量時對國有企業(yè)的盈利能力影響更大，從而使得通貨膨脹對其資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整影響顯著；而民營企業(yè)因為總體規(guī)模相對偏小，企業(yè)需要不斷開拓新市場來發(fā)展壯大，所以民營企業(yè)重點關(guān)注客戶以追求生存和發(fā)展的基礎(chǔ)，對產(chǎn)品以及外部環(huán)境對產(chǎn)品的沖擊則沒那么敏感，當(dāng)通貨膨脹影響產(chǎn)品價格和銷售量時，民營企業(yè)的盈利能力相對來說影響沒那么大，從而使得通貨膨脹對其資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整影響不顯著。表中(5)、(7)列考察危機(jī)后通貨膨脹對不同所有制企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響，發(fā)現(xiàn)通貨膨脹對民營企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)的影響是不顯著的，對國有企業(yè)的影響在5%的顯著性水平下顯著，前文分析發(fā)現(xiàn)危機(jī)后企業(yè)會優(yōu)先使用債務(wù)融資的方式從外界獲得資金，而通貨膨脹使得企業(yè)獲得資金的實際成本下降，所以通貨膨脹會使得企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)往上調(diào)，但是國有企業(yè)和民營企業(yè)獲取資源的能力是有差異的，國有企業(yè)由于隱形的產(chǎn)權(quán)保護(hù)使得其更容易從金融機(jī)構(gòu)處獲得貸款，所以在危機(jī)后國有企業(yè)和民營企業(yè)都需要進(jìn)行債務(wù)融資時，金融機(jī)構(gòu)貸款會向國有企業(yè)傾斜，國有企業(yè)相對來說會比民營企業(yè)更容易獲得更多的融資，從而導(dǎo)致通貨膨脹對國有企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整是顯著的，而對民營企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整不顯著。

表中(2)、(4)列考察危機(jī)前經(jīng)濟(jì)增長率對不同所有制企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響，都是顯著負(fù)相關(guān)，表明危機(jī)前良好的經(jīng)濟(jì)增長環(huán)境提高了國有企業(yè)和民營企業(yè)的盈利能力，使得它們都減少對外部債務(wù)融資的依賴，從而顯示經(jīng)濟(jì)增長率與公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整顯著負(fù)相關(guān)。表中(6)、(8)列考察危機(jī)后經(jīng)濟(jì)增長率對不同所有制企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響，經(jīng)濟(jì)增長率與危機(jī)后民營企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整正相關(guān)，但不顯著，與國有企業(yè)的也正相關(guān)，但影響高度顯著。前文分析企業(yè)在危機(jī)后更多地考慮使用債務(wù)融資的方式從外界獲得資金，使得公司資本結(jié)構(gòu)往上調(diào)整，但國有企業(yè)比民營企業(yè)更容易從金融機(jī)構(gòu)處獲得資金，民營企業(yè)的債務(wù)融資有可能被擠壓，從而導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長率對民營企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整影響是不顯著的，對國有企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整是顯著的。

表3　危機(jī)前后宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對不同所有制企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響

五、主要結(jié)論及政策建議

本文以制造業(yè)上市公司為研究對象，樣本期為2000年到2015年，研究危機(jī)前后宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響，并根據(jù)企業(yè)的所有制不同，分析了危機(jī)前后宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對不同所有制企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響。實證分析發(fā)現(xiàn)：1.危機(jī)前后宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整存在顯著差異，危機(jī)前宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變量與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，危機(jī)后為正相關(guān)；2.危機(jī)前良好的經(jīng)濟(jì)環(huán)境使得企業(yè)更傾向于使用內(nèi)部資金而減少對外部資金的依賴，通貨膨脹對企業(yè)產(chǎn)品銷售的影響使得企業(yè)有更強(qiáng)的意愿減少債務(wù)融資以控制財務(wù)風(fēng)險；3.危機(jī)后經(jīng)營環(huán)境變得復(fù)雜，企業(yè)盈利能力下降，需要從外部獲得資金以支持其生存發(fā)展，通貨膨脹使得企業(yè)融資的實際成本下降，對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整有正向作用；4.危機(jī)前后宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對不同所有制企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響有一定的顯著差異；5.危機(jī)前良好的經(jīng)濟(jì)增長環(huán)境提高了國有企業(yè)和民營企業(yè)的盈利能力，使得它們都減少對外部債務(wù)融資的依賴，從而使得經(jīng)濟(jì)增長率與公司資本結(jié)構(gòu)調(diào)整顯著負(fù)相關(guān)。危機(jī)前通貨膨脹對民營企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整影響不顯著，而對國有企業(yè)的影響顯著，可能的原因是國有企業(yè)和民營企業(yè)在關(guān)注點上有顯著差異，使得兩者的資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整對通貨膨脹影響的敏感度不同；6.危機(jī)后國有企業(yè)和民營企業(yè)都更愿意從外部獲得資金，但由于兩者獲取資源的能力有差異，相對來說國有企業(yè)比民營企業(yè)更容易從金融機(jī)構(gòu)獲得資金，從而導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對民營企業(yè)資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整的影響是不顯著的，對國有企業(yè)的影響是顯著的。

據(jù)此，提出以下相關(guān)建議：企業(yè)自身應(yīng)建立財務(wù)戰(zhàn)略思想，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不同，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整策略也不同，企業(yè)需要有一定的戰(zhàn)略眼光把握經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變動，及時調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的變動，注重資本結(jié)構(gòu)同外部環(huán)境的協(xié)調(diào)發(fā)展；民營企業(yè)由于融資能力相對來說不及國有企業(yè)強(qiáng)，因此民營企業(yè)需要積極拓寬融資渠道，合理選擇不同的融資方式，改善自身資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的能力。政府部門在制定宏觀經(jīng)濟(jì)政策時需要考慮不同經(jīng)濟(jì)環(huán)境下企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)動態(tài)調(diào)整行為有不同表現(xiàn)，以保證政策的實施達(dá)到預(yù)期目的，同時因為宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對不同企業(yè)的影響有不同，因此在制定政策過程中也要盡量避免出現(xiàn)“一刀切”的局面；政府部門也要注意減少對國有企業(yè)的干預(yù)，給予國有企業(yè)和民營企業(yè)公平的競爭環(huán)境，對民營企業(yè)一視同仁，支持良好的民營企業(yè)發(fā)展，優(yōu)化金融資源的配置，使資本市場健康發(fā)展。