基于DSGE模型的美元化對宏觀經(jīng)濟(jì)影響分析
——以柬埔寨、老撾、越南為例

劉　方，王仕婷，李　杰

(1.云南師范大學(xué)　經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，云南　昆明　650500；2.云南省泛亞金融合作發(fā)展促進(jìn)會博士后科研工作站，云南　昆明　650000)

一、引言

美元化已經(jīng)成為國際經(jīng)濟(jì)學(xué)研究的熱點(diǎn)之一，美元化的利弊也曾一度成為國內(nèi)外學(xué)者討論的焦點(diǎn)。全球經(jīng)濟(jì)一體化的發(fā)展已經(jīng)促使許多小國放棄貨幣自主權(quán)，使用外國貨幣(或共同貨幣)作為本國居民結(jié)算和企業(yè)計(jì)價的貨幣選擇，主要表現(xiàn)在：一是使用共同貨幣，如歐元區(qū)、中非經(jīng)濟(jì)與貨幣共同體、西非經(jīng)濟(jì)和貨幣聯(lián)盟、東加勒比貨幣聯(lián)盟；二是使用另一種貨幣作為法定貨幣，如厄瓜多爾、巴拿馬等7個美元化國家將美元作為其法定貨幣；三是既可以使用本國貨幣，也允許外國貨幣流通使用。拉美、蘇聯(lián)東歐國家是美元化極高的兩個區(qū)域，在許多發(fā)展中國家和轉(zhuǎn)軌國家，美元化的趨勢也在不斷增強(qiáng)，如柬埔寨、老撾、秘魯?shù)?李揚(yáng)、黃金老，1999)，這些國家同時使用兩種以上的貨幣。

時至今日，美元化內(nèi)涵和外延已經(jīng)極大豐富，可界定于三個層次：貨幣替代、固定匯率和法償貨幣(宋衛(wèi)剛，2006)。貨幣替代層次的美元化表現(xiàn)為一國居民對外國貨幣的持有，是一種非官方的美元化；固定匯率層次的美元化則是把本國貨幣固定盯住單一外國貨幣的固定匯率制或貨幣局制度，是一種官方的非正式美元化。①與前二者不同的是，法償貨幣層次的美元化則表現(xiàn)為外國貨幣在一國流通使用，并且取得法償貨幣地位，若主權(quán)國家貨幣未被取消，就會形成雙重法定貨幣同時流通的情況，稱為半正式的美元化。反之，就是正式美元化，此時主權(quán)國家完全喪失鑄幣稅和貨幣政策自主性。

在東盟國家中，柬埔寨、老撾、越南這三個原法屬印度支那②國家美元化趨勢較為明顯。美元等外國貨幣在這些國家中不同程度地得以流通(束斌、馬國宏，2015)，然而其本國貨幣并沒有喪失，仍然與外幣共同使用，但老撾、越南屬于貨幣替代層次的美元化，柬埔寨則屬于法償貨幣層次的半正式美元化。根據(jù)柬埔寨、老撾、越南等三國中央銀行的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，目前柬埔寨的美元化程度仍高達(dá)84%(外幣存款占廣義貨幣的比重)，③老撾已經(jīng)下降到45%左右，而越南則在20%以下。④相比20世紀(jì)90年代，柬埔寨、老撾仍屬于“高度美元化”國家，而越南則是“中度美元化”國家。⑤

美元化的影響已經(jīng)得到國內(nèi)外專家學(xué)者的關(guān)注，并且均已從理論和實(shí)證方面進(jìn)行了諸多研究(Balio et al.，1999；Schmitt-Grohé&Uribe，2001； Yeyati，2006；Alvarez-Plata&Garcia-Herrero，2008；張宇燕，1999)。這些研究集中于討論美元化的成本和風(fēng)險，美元化對該國貨幣政策以及美元化對通貨膨脹、匯率波動、外匯儲備、經(jīng)濟(jì)增長和金融發(fā)展的影響(Nicoló et al.，2005)。美元化雖然在一定程度上削弱了一國經(jīng)濟(jì)主權(quán)和金融主權(quán)，特別是在通貨膨脹高企的時候，更高程度的美元化反而有助于抑制通貨膨脹上漲、帶動銀行業(yè)發(fā)展和提高政府的信譽(yù)。但是美元化程度的提高又可能會引發(fā)匯率波動、國內(nèi)貨幣的供求失衡和加劇外匯儲備囤積等問題，從而造成金融市場的震蕩(黃澤民、陸文磊，2001；蔡輝明、易綱，2003)。

2008年美國次貸危機(jī)的余震使美元遭受信用危機(jī)，全球“去美元化”的進(jìn)程加快(孫丹，2015；陶士貴、陳建宇，2015)，“去美元化”成為擺在美元化國家的一道難題，因?yàn)槊涝某掷m(xù)具有不可逆性，這使得各國“去美元化”的努力和效果不盡相同。在東亞地區(qū)，柬埔寨和老撾的“去美元化”效果都不甚理想，兩國的美元化程度還比較高，其中以柬埔寨為最高。

由于拉美地區(qū)、中東和部分轉(zhuǎn)型國家的美元化程度較高，國內(nèi)學(xué)者大多均以它們?yōu)檠芯繉ο?，深入剖析其美元化歷程、動因和成本-收益問題(滕書圣、阮鋒，2001；王先鋒、陳建新，2001；朱小梅，2006)，卻少有學(xué)者關(guān)注柬埔寨、老撾和越南三國的美元化問題，僅束斌、馬國宏(2015)討論了柬埔寨、老撾和越南三國美元化的簡要進(jìn)程及人民幣流通使用的前景，而滕莉莉和潘永(2013)討論的是這三國證券市場的開放歷程以及中國的機(jī)遇。

在東南亞地區(qū)，柬埔寨的美元化問題得到了國外學(xué)者的極大關(guān)注，他們主要是圍繞美元化的成因、匯率波動和政策選擇等方面進(jìn)行探討，如日本國際大學(xué)的Lay et al. (2010)以柬埔寨為例，討論了美元化對匯率波動的影響，Zamaróczy&Sa (2003)、Menon (2008)、Duma (2011)等討論的是柬埔寨美元化的成因和政策選擇，而Goujon (2006)則是以越南為例，詳細(xì)剖析了越南美元化高企時期的通貨膨脹決定機(jī)制。

總體來看，無論是“美元化”還是“去美元化”都可能會引起宏觀經(jīng)濟(jì)波動，而同時聚焦于柬埔寨、老撾和越南三國的研究又較少。鑒此，論文使用動態(tài)隨機(jī)一般均衡模型(DSGE)，在家庭部門的效用函數(shù)中引入外幣存款并利用三國外幣存款占M2之比的數(shù)據(jù)，模擬了不同外幣存款占比對三國宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。相比現(xiàn)有文獻(xiàn)，本文的探索有三：一是同時將柬埔寨、老撾和越南的數(shù)據(jù)進(jìn)行模擬比較分析，以彌補(bǔ)僅分析一國的不足，這也是強(qiáng)調(diào)柬埔寨、老撾和越南三國的共同屬性。二是關(guān)于DSGE模型中家庭部門的設(shè)置，多數(shù)實(shí)證類文獻(xiàn)均僅考慮了消費(fèi)、閑暇的重要性，而忽視持有外幣資產(chǎn)(外幣儲蓄)的重要性，當(dāng)然這只能是發(fā)生在中高度美元化的國家或是金融市場較為開放的國家(居民可以跨境配置資產(chǎn))。三是將模擬結(jié)果與現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)進(jìn)行比較，指出模擬情況與現(xiàn)實(shí)數(shù)據(jù)的反差，并討論了美元化和宏觀經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)聯(lián)性。

二、基本模型

參鑒Duncan(2002)的研究，假設(shè)在一個部分美元化的國家中，居民部門不僅持有本國貨幣，而且也持有外國貨幣同時也持有本國貨幣和外國貨幣計(jì)價的債券，貨幣當(dāng)局決定利率規(guī)則，這些國家是一個開放的小型經(jīng)濟(jì)體。

(一)家庭部門

假設(shè)家庭部門由具有代表性的代理人表示，并且假設(shè)其生命無限。他們可以選擇消費(fèi)ct、休閑Lt、持有本國實(shí)際貨幣余額mt和持有外國實(shí)際貨幣余額mt*來最大化自己的效用函數(shù)：

(1)

式(1)中，E表示期望算子；β為時間偏好率(折現(xiàn)率)；Am表示與貨幣需求無關(guān)的因子(自主性需求部分)；φ代表國內(nèi)貨幣存款占廣義貨幣的比重，其越小表示貨幣替代或美元化程度越高。假設(shè)其服從一階自回歸過程：

(2)

由于家庭部門持有國內(nèi)外貨幣和資產(chǎn)，因此它的預(yù)算約束則更為復(fù)雜，即：

(3)

式(3)中，下標(biāo)t、t-1表示時間，i表示家庭部門的實(shí)際投資，b和b*分別表示國內(nèi)、國外債券存量；τL、τK分別表示勞動和資本收入所得稅；w為實(shí)際工資，L為勞動時間；r為資本租金率，K為物質(zhì)資本存量；Ψ(π)為價格調(diào)整成本函數(shù)；T為一次性轉(zhuǎn)移支付額；π為通貨膨脹率，e為名義匯率；R、R*分別表示國內(nèi)外債券利率；D表示企業(yè)利潤。

相應(yīng)地，家庭資本積累方程為：

Kt+1=(1-δ)Kt+it

(4)

式(4)中，δ為折舊率。

將式(4)代入式(3)，在式(3)的約束下，求式(1)的最大化問題。式(1)分別對ct、mt、mt*、Lt、bt、bt*和Kt求一階偏導(dǎo)數(shù)，并令其等于0，則有：

(5)

(6)

(7)

(8)

(9)

(10)

-λt+βEtλt+1[(1-τk)rt+1+(1-δ)]=0

(11)

(二)企業(yè)部門

在企業(yè)部門中，為了分析簡便，我們假設(shè)不存在中間產(chǎn)品企業(yè)，只有生產(chǎn)最終產(chǎn)品的企業(yè)，而且其產(chǎn)品用于居民消費(fèi)。同時，假設(shè)這些代表性企業(yè)采用規(guī)模報酬不變的生產(chǎn)技術(shù)，其生產(chǎn)函數(shù)設(shè)為柯布道格拉斯形式：

(12)

式(12)中，K、L分別代表物質(zhì)資本存量和勞動力，α、1-α分別是產(chǎn)出對資本、勞動的彈性，A代表技術(shù)進(jìn)步。

故企業(yè)在式(12)的約束下，實(shí)現(xiàn)利潤最大化式(14)：

Dt=yt-wtLt-rtKt-Ψ(πt)

(13)

在式(13)中，分別對資本和勞動求一階偏導(dǎo)數(shù)，得到一階條件：

(14)

(15)

式(14)和式(15)表明，工資率和租金率等于勞動力、資本的邊際生產(chǎn)率。

(三)政府部門

政府部門既發(fā)行本國貨幣也發(fā)行本國債券，但對外國貨幣和債券無法管理，而且持有外國債券和貨幣，這同樣會增加債券利得和存款利息。政府支出則包括政府購買和轉(zhuǎn)移支付，因此政府部門的預(yù)算約束為：

(16)

式(16)中，gt為外生的政府支出，代表財政政策。

在本幣和外幣共同流通使用的經(jīng)濟(jì)中，即在部分美元化的經(jīng)濟(jì)體中，貨幣當(dāng)局還可以對本國貨幣供給進(jìn)行控制以及實(shí)施貨幣政策，只是貨幣政策效率相比非美元化情況時效果有所下降，甚至無效。根據(jù)Duncan(2002)、劉方和丁文麗(2015)，同時考慮匯率波動(Castro et al.，2004)，將本國貨幣余額增長率、匯率引入利率反饋形式的貨幣規(guī)則中，有：

(17)

(18)

最后，市場出清時，總資源約束為：

yt=ct+it

(19)

三、模型均衡及對數(shù)線性化

(一)對數(shù)線性化

我們將式(5)代入式(11)得到消費(fèi)的歐拉方程：

(20)

把式(5)代入(8)得到勞動力供給方程：

(21)

式(5)代入式(6)得到本國貨幣持有(需求)方程：

(22)

式(5)代入式(7)得到外國貨幣持有(需求)方程：

(23)

式(5)代入式(9)得到國內(nèi)債券利率方程：

(24)

同理，將式(5)代入式(10)得到國外債券利率方程：

(25)

中央銀行的利率規(guī)則：

(26)

對企業(yè)部門的生產(chǎn)函數(shù)進(jìn)行對數(shù)線性化，有：

(27)

式(14)和(15)進(jìn)行對數(shù)線性化有：

(28)

(29)

(30)

資本積累方程的對數(shù)線性化為：

(31)

實(shí)際貨幣余額增長率方程的對數(shù)線性化為：

(32)

考慮在美元化國家，其美元化程度的提高可以促進(jìn)國內(nèi)市場和世界市場的一體化程度(Balio et al. ，1999)、降低國際金融交易的成本。故假設(shè)國內(nèi)外利率之間滿足無拋補(bǔ)的利率平價關(guān)系，對數(shù)線性化為：

(33)

外生沖擊由式(2)、(18)對數(shù)線性化可得：

(34)

(35)

這樣式(20)-式(35)就組成了一個簡單的線性DSGE系統(tǒng)。

(二)數(shù)據(jù)來源

為保證采用的數(shù)據(jù)具有代表性、權(quán)威性和完整性，國內(nèi)生產(chǎn)總值(不變價GDP)、通貨膨脹率(CPI)、貨幣供給量(M2)、匯率和一年期定期存款(R)等原始的數(shù)據(jù)綜合來源于國際貨幣基金組織(IMF)的世界經(jīng)濟(jì)展望(WEO)、亞洲開發(fā)銀行(ADB，Key Indicators for Asia and the Pacific 2016)和世界銀行(WDI)。

柬埔寨外幣存款數(shù)據(jù)則來自于柬埔寨央行(NBC)的歷年《經(jīng)濟(jì)與金融統(tǒng)計(jì)(Economic And Monetary Statistics)》(樣本期為2009.10-2016.11)，老撾外幣存款數(shù)據(jù)取自于老撾中央銀行(BOL)歷年《貨幣統(tǒng)計(jì)報告(Montary Statistics Report)》(樣本期為2006Q1-2016Q2)，越南外幣存款數(shù)據(jù)則來自于《國際金融統(tǒng)計(jì)(2001)、(2008)》(樣本期為1995-2007)。除特別說明外，其余變量均是年度數(shù)據(jù)，時間跨度為2000-2014(2015)年。

(三)參數(shù)估計(jì)和校準(zhǔn)

根據(jù)實(shí)際數(shù)據(jù)和已有研究可對模型中的參數(shù)進(jìn)行校準(zhǔn)。具體地，我們以柬埔寨數(shù)據(jù)為例來說明參數(shù)的校準(zhǔn)過程，老撾和越南類似，校準(zhǔn)結(jié)果如表1所示。根據(jù)柬埔寨2000-2015年的一年期定期存款利率和年均CPI的變化率，將β校準(zhǔn)為0.9789，略高Duncan(2002)設(shè)定的0.976。Duncan(2002)以投資占GDP比重的10%為穩(wěn)態(tài)值，將資本的折舊率δ設(shè)置為3.75%。

表1　參數(shù)校準(zhǔn)結(jié)果

注：(1)在求問題變量值時，我們將穩(wěn)態(tài)時的產(chǎn)出標(biāo)準(zhǔn)化為1，并根據(jù)穩(wěn)態(tài)時各變量的計(jì)算公式求出各國相應(yīng)的穩(wěn)態(tài)值,其中，由于數(shù)據(jù)所限，我們假設(shè)了三國的穩(wěn)態(tài)工資相等(柬埔寨數(shù)據(jù)計(jì)算所得)，老撾、越南的產(chǎn)出對資本彈性和折舊率采用Duncan(2002)的值.

(2)鑒于老撾數(shù)據(jù)缺乏較多，無法估計(jì)式(18)，暫考慮用越南的數(shù)值代替，樣本期為2000-2015年，估計(jì)式(17)時，樣本跨度為1989-2010年.

(3)外國貨幣持有額用外幣存款占M2的比重表示.

運(yùn)用柬埔寨2000-2014年不變價的固定資本形成總額和勞動力人數(shù)，估計(jì)式(12)，參數(shù)值為0.69，參考Bernanke & Gürkaynak (2001)、Duncan(2002)、劉方等(2015)研究，將值設(shè)定為0.57，利用均衡值求得。

根據(jù)柬埔寨2009年10月-2016年11月的外幣存款占廣義貨幣的比重(記為美元化指數(shù)DI)，計(jì)算本幣存款占廣義貨幣的比重(1-DI)，然后運(yùn)用HP濾波方法分離出其長期趨勢作為穩(wěn)態(tài)值并對式(2)進(jìn)行估計(jì)，得出參數(shù)ρφ=0.75，標(biāo)準(zhǔn)差σφ=0.0502。

另外，再根據(jù)柬埔寨2000-2015年國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)、一年期定期存款利率、瑞爾兌美元匯率(平均值)、通貨膨脹率(CPI年均值)以及廣義貨幣總量(M2)對式(18)的參數(shù)進(jìn)行估計(jì)，得到參數(shù)kr=0.52、kw=0.48、ky=3.32、ku=0.063、kπ=-0.0033、ke=2.97。由于不能利用殘差項(xiàng)估計(jì)式(18)，因此根據(jù)Quiroz(1992)、Duncan(2002)的研究，將參數(shù)設(shè)置為ρv=0.93、σv=0.0126，同時將勞動和資本的稅率擬合為0.25。

四、數(shù)值模擬分析

(一)柬埔寨美元化的影響

柬埔寨的美元化程度較高，其對宏微觀變量的影響存在顯著差異。圖1繪制了模型中經(jīng)濟(jì)變量對美元化和貨幣政策沖擊的響應(yīng)函數(shù)(時間跨度為40期)。我們假設(shè)沖擊發(fā)生時美元化和利率初始增加一個標(biāo)準(zhǔn)差(1%)，考慮到?jīng)_擊過程的持續(xù)性，該沖擊不僅在沖擊發(fā)生當(dāng)期對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響而且在以后各期也產(chǎn)生影響，這取決于自回歸參數(shù)的數(shù)值大小。

圖1　美元化沖擊產(chǎn)生的效果(柬埔寨)

通過圖1可以考察柬埔寨美元化沖擊的效果。第一，產(chǎn)出、消費(fèi)、投資、國內(nèi)債券利率、國外債券利率、外幣持有額在沖擊發(fā)生后開始下降且低于其穩(wěn)態(tài)值，美元化的提高會降低產(chǎn)出、投資和居民的消費(fèi)水平進(jìn)而導(dǎo)致本國和外國債券利率下降，這是因?yàn)槊涝赡軙魅鯂鴥?nèi)貨幣政策效果和匯率的靈活性而無法調(diào)節(jié)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)，抵御外部沖擊，進(jìn)而會導(dǎo)致產(chǎn)出、投資和消費(fèi)的較大波動。隨后，產(chǎn)出、消費(fèi)、投資、國內(nèi)外債券利率和外幣持有額的負(fù)向偏離開始提高，但這些變量隨時間的變化具有顯著的持續(xù)性，特別是消費(fèi)水平，經(jīng)過40期后才接近穩(wěn)態(tài)，其余變量均在20期后收斂到穩(wěn)態(tài)。

第二，通貨膨脹率、匯率和本國貨幣持有額在沖擊發(fā)生后開始增加且高于其穩(wěn)態(tài)值。因?yàn)樵诔跏冀o定的美元化下，美元化程度的提高促使央行投放更多本幣從而拉動通貨膨脹上漲，帶來本幣大幅貶值。隨著時間推移，匯率和本幣供給的正向偏離開始緩慢衰減；而通貨膨脹則迅速下降，超過穩(wěn)態(tài)值后又緩慢回升，出現(xiàn)了類似于“J曲線”的形狀。這是因?yàn)樵陂L期內(nèi)，隨著美元化程度的提高，直至達(dá)到完全美元化時外幣完全替代本幣，此時本幣與外幣的匯率不復(fù)存在，降低了爆發(fā)貨幣危機(jī)的可能性和通貨膨脹預(yù)期，有效降低通貨膨脹率，進(jìn)而會抑制國內(nèi)利率的不正常上升。

(二)老撾美元化的影響

與柬埔寨不同的是，老撾美元化程度在50%以下，其對宏微觀經(jīng)濟(jì)變量的影響較柬埔寨弱，如圖2所示。

其一，我們發(fā)現(xiàn)在美元化沖擊開始后，產(chǎn)出、消費(fèi)、投資、國外利率、外幣持有量的響應(yīng)為負(fù)，即美元化程度的提高使得產(chǎn)出、消費(fèi)、投資、國外利率和外幣持有額下降。隨后，經(jīng)過約5期后上述變量均傾向于穩(wěn)態(tài)值。其中，產(chǎn)出、投資經(jīng)歷了一次正向提高，表明了美元化的影響較弱。

圖2　美元化沖擊產(chǎn)生的效果(老撾)

圖3　美元化沖擊產(chǎn)生的效果(越南)

其二，美元化的初始沖擊帶來了匯率、通貨膨脹率、國內(nèi)利率和本幣持有額的顯著上升，同樣地在第6期后均返回到穩(wěn)態(tài)值，說明持續(xù)時間較短。其中，通脹率下降較為陡峭甚至跌破了穩(wěn)態(tài)水平，之后才恢復(fù)到穩(wěn)態(tài)附近。

(三)越南美元化的影響

由于我們所設(shè)定的大部分?jǐn)?shù)值與老撾的相同，因此越南美元化沖擊產(chǎn)生的效果與老撾類似，見圖3。

首先，我們發(fā)現(xiàn)在越南美元化沖擊開始后，產(chǎn)出、消費(fèi)、投資、國外利率和外幣持有量的響應(yīng)為負(fù)，但與老撾不同的是其影響程度更大，特別是對產(chǎn)出和投資的影響。隨后，經(jīng)過約8期后均傾向于穩(wěn)態(tài)值。其中，產(chǎn)出、投資經(jīng)歷了一次正向提高，表明了美元化的影響較強(qiáng)，并且持續(xù)時間比老撾稍長一些。這說明越南美元化程度的提高將會對經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生重大影響，這也從側(cè)面印證了“去美元化”可能導(dǎo)致較大的經(jīng)濟(jì)波動(孫丹，2015)，因?yàn)槊涝潭仍降偷膰页钟忻涝谋戎剌^低，其本幣升值的壓力就會更大，為了維持出口規(guī)模，抑制本幣升值，央行相應(yīng)購匯就越多，物價的上漲幅度也更大。

其次，越南美元化的初始沖擊帶來了匯率、通貨膨脹率、國內(nèi)利率和本幣持有額的顯著上升。同樣地，在第10期后均返回到穩(wěn)態(tài)值，說明持續(xù)時間較短且但也比老撾持續(xù)的時間長。其中，通脹率下降頗為陡峭，甚至在第2期就跌破穩(wěn)態(tài)水平，之后才逐漸恢復(fù)到穩(wěn)態(tài)附近，長期來看美元化的提高有助于抑制通貨膨脹，降低匯率波動，抑制國內(nèi)利率的上升、降低本幣持有量。

最后，我們同時考察三國正向貨幣政策沖擊的效果。在柬埔寨，緊縮性貨幣政策(政策性利率上調(diào))抑制了產(chǎn)出、消費(fèi)、投資和外幣持有，但是國內(nèi)利率水平、國外利率水平初始時并沒有顯著提高，而是在第10期后才顯著高于其穩(wěn)態(tài)值，這表現(xiàn)出了一定的時滯性。緊縮性貨幣政策沖擊初始，匯率和通貨膨脹率處于高位，隨著時間推移，匯率和通貨膨脹雙雙下降且超過穩(wěn)態(tài)值后又緩慢趨向穩(wěn)態(tài)值附近。但是匯率衰減緩慢，通貨膨脹衰減陡峭，二者都具有“負(fù)超調(diào)”性質(zhì)。

圖4　貨幣政策沖擊產(chǎn)生的效果(以老撾為例)

在老撾、越南，緊縮性貨幣政策沖擊雖然抑制了產(chǎn)出、消費(fèi)、投資、本幣持有額和外幣持有額，但卻顯著地提高了國內(nèi)利率水平，而國外利率水平在初始沖擊時大幅下降，之后緩慢提高直至穩(wěn)態(tài)，如圖4所示。緊縮性貨幣政策沖擊拉動匯率、通貨膨脹率和國內(nèi)利率的顯著上升，隨著時間推移，匯率和國內(nèi)利率呈現(xiàn)先上升后緩慢下降最后又緩慢趨向穩(wěn)態(tài)值附近的態(tài)勢，這說明二者都具有“正超調(diào)”性質(zhì)，而此時通貨膨脹衰減變?yōu)榫徛?，最后?jīng)過20期后才趨于穩(wěn)態(tài)。

然而，時間的長短可能取決于政府貨幣政策的可信性，如果政府堅(jiān)持“去美元化”，追求國內(nèi)貨幣政策的自主性，充分運(yùn)用各種政策“激進(jìn)地”推進(jìn)“去美元化”，雖然會降低美元化的程度，但同時也會帶來匯率波動和通脹反復(fù)，促使居民對本幣信心發(fā)生動搖，也會相應(yīng)地將本幣轉(zhuǎn)換為外幣，提高外幣持有額。

因此，在這種條件下，“去美元化”以追求國內(nèi)貨幣政策的自主性存在巨大風(fēng)險，原因在于從美元結(jié)算轉(zhuǎn)換為另一種結(jié)算方式是一個緩慢的過程，這表現(xiàn)為美元化的不可逆性，而且一旦居民對外幣(通常是美元)具有絕對偏好，這種不可逆性就會達(dá)到極致，通過任何政策極力推動的“去美元化”可能適得其反，增加了宏觀經(jīng)濟(jì)的不穩(wěn)定。

五、柬老越三國美元化與宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)性

DSGE模擬表明美元化抑制了產(chǎn)出、消費(fèi)和投資，帶動了匯率貶值、通脹和本幣持有量的上升。為了能夠真實(shí)反映美元化的影響，我們選取了三國的美元化指數(shù)、經(jīng)濟(jì)增長率、匯率、通貨膨脹率和貨幣供給增長率指標(biāo)以剖析美元化與宏觀經(jīng)濟(jì)之間的關(guān)聯(lián)性。

(一)柬老越三國的宏觀經(jīng)濟(jì)水平比較

在1995-2015年期間，柬埔寨經(jīng)濟(jì)增長率年均為7.6%，波動率為0.08%，均高于老撾、越南的經(jīng)濟(jì)增長率和經(jīng)濟(jì)增長波動率(7.08%，0.01%和6.67%，0.02%)，如表2所示。

表2三國經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的比較

注：柬埔寨美元化數(shù)據(jù)的時間跨度為2009年10月-2016年11月；老撾美元化數(shù)據(jù)的時間跨度為2006年第1季度-2016年第2季度；越南美元化數(shù)據(jù)的時間跨度為1995-2007年.

資料來源：世界銀行《世界發(fā)展指標(biāo)數(shù)據(jù)庫(WDI)》、國際金融統(tǒng)計(jì)(IFS)、柬埔寨、老撾中央銀行網(wǎng)站.

柬埔寨廣義貨幣增長率(M2)年均為25.74%，低于老撾的34.25%和越南的28.02%；老撾的年均匯率貶值率高達(dá)17.02%，波動較大，而柬埔寨和越南的匯率貶值率和波動率都相對較低；年均通貨膨脹率老撾最高(19.27%)，其次是越南(6.75%)、柬埔寨(5%)。

(二)柬埔寨的美元化成因與宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)性

自20世紀(jì)90年代柬埔寨爆發(fā)惡性通貨膨脹，同時又遭受東南亞金融危機(jī)的沖擊，使得1998年柬埔寨對銀行負(fù)債增長300%(何曾，梁晶晶，2015)，這極大地打擊了居民對瑞爾的信心，導(dǎo)致瑞爾兌美元匯率貶值27%。2000年開始采取的“去美元化”政策的效果又極為有限，快速推動了外幣存款占比的大幅上升(如圖5所示)，直至2016年11月達(dá)到83.4%。

伴隨美元化進(jìn)程的推進(jìn)，柬埔寨經(jīng)濟(jì)增長率仍保持較高水平，瑞爾兌美元匯率整體呈貶值態(tài)勢，廣義貨幣供給增長率和通貨膨脹率大幅上升。也就是說，廣義貨幣供給、通脹(匯率貶值率)隨美元化程度的提高而大幅(輕微)上升。因?yàn)槊涝瘒覟榫S持經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，中央銀行相應(yīng)購匯越多，投放的本幣就越多，物價上漲幅度就越大。不同的是，經(jīng)濟(jì)增長不降反升，這與數(shù)值模擬結(jié)果相悖，而與孫丹(2015)分析拉美“高度美元化”國家的經(jīng)濟(jì)增長規(guī)律一致。⑥故柬埔寨美元化的小幅提高并沒有因貨幣供給增加和通貨膨脹率的上升而拖累經(jīng)濟(jì)增長，相反卻因瑞爾兌美元匯率的小幅貶值促進(jìn)了出口增加繼而保持經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)步增長。

圖5　1998-2007年美元化走勢(外幣存款/M2)資料來源：Lay et al. (2010).

(三)老撾的美元化成因與宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)性

老撾美元化主要受累于四個方面的因素：歷史文化根源、民眾信心下降、金融基礎(chǔ)設(shè)施薄弱和對外開放，這四個方面因素共同推動了外幣(主要是泰銖和美元)在老撾的合法流通。⑦1997年6月的強(qiáng)制性決議，⑧規(guī)定了基普是老撾國內(nèi)交易的唯一貨幣，但政策效果則促使基普對美元和泰銖大幅貶值，當(dāng)年基普對美元貶值36.8%，1998年高達(dá)162%。

在“美元化”和“去美元化”的艱難歷程中，老撾美元化程度從亞洲金融危機(jī)期間的80%下降到2016年第二季度的45%，美元化程度相比柬埔寨下降一半之多。在美元化程度漸次下降的過程中，仍然伴隨著貨幣供給增長率、匯率貶值率和通貨膨脹率的不同程度上升，經(jīng)濟(jì)增長平均維持在7%的高位。美元化程度的下降并沒有帶來貨幣供給的下降，相反帶來匯率的大幅貶值和通脹高企，“去美元化”的過程反而加劇了物價上漲幅度。

(四)越南的美元化成因與宏觀經(jīng)濟(jì)的關(guān)聯(lián)性

越南的美元化產(chǎn)生于經(jīng)濟(jì)改革的過程中。20世紀(jì)80年代和90年代初，越南爆發(fā)了嚴(yán)重的通貨膨脹，越南盾兌美元匯率大幅下降，極大地打擊了居民對越南盾的信心，他們開始大量持有黃金、美元等資產(chǎn)。隨著經(jīng)濟(jì)改革的深入，外商投資為越南提供以美元為主的資金來源，這就提高了美元在越南的流通使用和外債水平，美元化程度在1991年達(dá)到41.2%。

越南也采取諸多措施加快“去美元化”進(jìn)程，如對使用外幣的個人和企業(yè)罰款，限制外匯的使用，出臺差別化的存款利率政策等，這些措施使得越南美元化程度下降很多，遠(yuǎn)低于柬埔寨和老撾，2007年已經(jīng)低至17.7%。⑨在“去美元化”的進(jìn)程中，越南也面臨高通脹(年均6.75%)和高貨幣增長(年均28%)，而越南盾兌美元匯率則呈溫和貶值趨勢，經(jīng)濟(jì)增長處于中高速區(qū)間。

綜上，通過分析柬埔寨、老撾和越南三國“美元化”和“去美元化”過程，我們發(fā)現(xiàn)即使在美元化程度高企或是低落期間，三國的貨幣供給增長、通貨膨脹率、匯率和經(jīng)濟(jì)增長率都有不同程度的上升，老撾表現(xiàn)最為明顯。這也充分印證了美元化可以抑制通貨膨脹，并且能保證經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長；同時“去美元化”的過程仍面臨高通脹、本幣供給增長和匯率波動等風(fēng)險，這可能會導(dǎo)致宏觀經(jīng)濟(jì)失衡。

六、結(jié)論與政策啟示

論文通過構(gòu)建一個簡單的DSGE模型，著重剖析了柬埔寨、老撾和越南三國美元化對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，并利用該三國的實(shí)際宏觀數(shù)據(jù)，對模擬結(jié)果進(jìn)行佐證，得出的結(jié)論和政策啟示是：

(一)柬老越三國的美元化程度對宏觀經(jīng)濟(jì)的影響具有明顯的差異性

模擬結(jié)果表明，柬埔寨、老撾和越南三國美元化程度的提高都不同程度地抑制了產(chǎn)出、消費(fèi)和投資，其中以柬埔寨的影響最大。與此不同的是，三國美元化程度的提高卻顯著的抬高了通貨膨脹率、加劇本幣貶值、提高國內(nèi)利率和本幣的貨幣供給，具有明顯的差異性。因此，在高度美元化國家必須重視美元化帶來的綜合效應(yīng)，特別是在多種外幣共同流通使用的國家(如在老撾，泰銖、美元、基普可以同時流通)，其本幣的貨幣供給增長加快、通脹提高、匯率貶值加大都可能會損害宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)健性，有必要通過發(fā)行本幣計(jì)價的資產(chǎn)、出臺相關(guān)法律規(guī)定，提高居民信心等市場化方法逐漸推動“去美元化”。

(二)柬老越三國政府面臨“美元化”或“去美元化”的成本收益抉擇

雖然柬埔寨、老撾和越南三國具有相似的歷史因襲，但是在美元化和去美元化的道路上則表現(xiàn)迥異，對于“美元化”和“去美元”化所帶來的成本收益問題值得各國政府深入考量。首先，國際上普遍認(rèn)為“美元化”雖然喪失了鑄幣稅收入、瓦解了國內(nèi)貨幣政策的自主性，但是在完全美元化的國家卻能夠消除其在國際金融市場上的違約風(fēng)險，促進(jìn)國內(nèi)金融市場的穩(wěn)定和金融深化，也促進(jìn)了國內(nèi)市場與國際市場的一體化發(fā)展。其次，“去美元化”是一個漸進(jìn)動態(tài)調(diào)整的過程，政府面臨重塑貨幣政策、貨幣發(fā)行、財政紀(jì)律、強(qiáng)化法律執(zhí)行和宏觀經(jīng)濟(jì)管理能力的問題，另外，政府還必須考慮到居民使用外幣交易所形成的慣性。因此，無論是繼續(xù)“美元化”還是“去美元化”，政府都面臨艱難抉擇，這就要求政府必須做出慎重選擇，出臺有利于本國經(jīng)濟(jì)金融穩(wěn)定的相關(guān)政策。

[注釋]

①根據(jù)2008年IMF的匯率制度分類，目前實(shí)行傳統(tǒng)釘住美元固定匯率的國家有36個，爬行釘住美元的國家有7個，水平浮動區(qū)間內(nèi)釘住的國家有2個，貨幣局釘住美元的國家或地區(qū)有2個.

②地理上的印度支那指的是中南半島，由于是介于印度和中國之間，故稱為Indochina，直譯過來就是印度支那，在19世紀(jì)先后成為法國的殖民地，并由法國統(tǒng)一組建“法屬印度支那聯(lián)邦”進(jìn)行統(tǒng)一管理(滕莉莉、潘永，2013).

③美元化程度指標(biāo)有二種：一是外幣存款占M2(總存款)的比重，用以衡量外幣資產(chǎn)對本幣資產(chǎn)的替代程度；二是流通領(lǐng)域中的外幣持有量占流通貨幣總量的比重，用以衡量外幣對本幣的替代程度(劉洪鐘、張鄭家，2011).

④越南的數(shù)據(jù)截止到2007年.

⑤根據(jù)Balino等人(1999)的研究，若一國外幣存款占廣義貨幣的比重高于30%，則該國就可以被稱之為“高度美元化”的國家；反之，若一國外幣存款占廣義貨幣的比重低于30%，則該國就可以被稱之為“中度美元化”國家.具體參見：Monetary Policy in Dollarized Economies，http://www.imf.org/external/pubs/nft/op/171/.

⑥美元化程度越高的國家，宏觀經(jīng)濟(jì)績效越好，美元化程度與經(jīng)濟(jì)增速呈正相關(guān).

⑦另外的原因就是老撾在推行鼓勵本幣使用的措施時，缺乏多種面值的本幣現(xiàn)鈔，減弱了居民使用本幣帶來的便利性.

⑧即通過法律和制度性措施來鼓勵使用本幣現(xiàn)鈔而不是外幣現(xiàn)鈔.

⑨根據(jù)國際金融統(tǒng)計(jì)年鑒(2010)數(shù)據(jù)計(jì)算，2007年后由于數(shù)據(jù)獲取不足，缺乏最新的數(shù)據(jù).